文章核心观点 - PC行业并未触及天花板，全球PC出货量连续四个季度同比增长，2025年第三季度达到7590万台，同比增长9.4% [1] - AI技术正在重塑PC行业，拉高PC的价值天花板，并推动行业进入新的增长周期 [5][24][31] - 联想作为行业龙头，其财报和战略表明公司已进入由AI驱动的新增长周期，AI业务营收占比达30% [3][33][51] 联想2025/26财年第二财季财报表现 - 总营收达1464亿元人民币，同比增长15%，创下单财季历史新高 [6] - 经调整净利润为36.6亿元人民币，同比增长25%，利润增速高于营收增速 [2][12][13] - 综合毛利率为15.4%，略低于去年同期的15.7% [14] - 研发费用为41亿元人民币，同比增长6%，投入方向包括AI、液冷技术等 [21] 联想三大业务板块表现 - 智能设备业务收入1081亿元，同比增长12%，占总收入73.8%，是公司基石业务 [8] - 基础设施业务收入293亿元，同比增长24%，增速居首，AI基础设施需求是核心拉动力 [8] - 解决方案和服务业务收入90亿元，同比增长18%，连续18个季度双位数增长，运营利润率超22% [8] PC业务与市场地位 - 公司PC出货量全球第一，市场份额首次突破25%，较第二名高出5.7个百分点 [2][11] - 联想AI PC在Windows AI PC市场份额达31.1%，稳坐全球第一 [11] - AI PC单位平均售价比传统PC高出约5%-10%，为硬件厂商带来毛利率提升机会 [32] AI战略与业务进展 - AI业务营收占比达总营收30%，同比增长13个百分点，成为新增长引擎 [3][34][35] - 推行“混合式AI”战略，算力按场景分布在“端、边、云”三层次 [36][37] - 在个人智能领域提出“一体多端”战略，“一体”指天禧AI个人超级智能体，“多端”指AI PC、AI手机等设备 [42][43] - 企业智能领域构建全栈能力，AI服务器高双位数增长，液冷技术业务收入同比大增154% [46][48] 行业展望与公司前景 - Gartner预测到2025年AI PC将占全球PC出货量的31% [32] - 全球PC市场预计将有5%-10%的可持续增长 [52] - 联想在中国市场AI PC出货占笔记本出货量比重有望从Q2财季的27%提升至Q4的35% [52] - 公司判断已进入结构更优、质量更高、确定性更强的新增长周期 [51]

公司财务业绩 - 2025/26财年第二财季联想全球PC市占率达25.6%，创历史新高，高于上一财年的23.7% [1] - 智能设备业务集团IDG营收同比增长12%至151亿美元，营业利润增长11%至11亿美元 [2] - 高端PC出货量同比增长25%，其中AI PC占联想PC出货量的33% [1] - 公司出货量同比增长17.3%，在全球五大市场中的四个市场位居第一，所有地区市场份额均有所增长 [2][5] AI PC业务发展 - AI PC已成为公司高端PC增长的主要贡献者，内嵌的个人助理“联想小天”平均周活率在第二财季达到42% [1][3] - 公司预计今年10%的PC将被替换为AI PC，AI PC会带动市场整体升级换代 [5] - 2024年4月公司发布第一代AI PC，6款笔记本电脑内置个人助理，可在本地为用户生成图片、PPT等，无须云端传输 [2] - 行业将AI确定为主要驱动力，包括经过AI优化的PC、服务器和软件 [3] 全球市场与产能布局 - 根据IDC 2025年第三季度数据，PC出货量排名依次为惠普19.8%、戴尔13.3%、苹果9.0%和华硕7.8% [2] - 公司在EMEA区域收入占比约为26%，仅次于美洲地区，中东地区对硬件厂商更为有利可图，例如苹果在欧洲/中东的毛利率为34.7% [6] - 公司在沙特利雅得建设占地20万平方米的工厂，生产电脑、移动设备和服务器，预计2026年年中量产，已招聘约2000名本地员工 [5] - 当地建厂至少能减少进口关税和物流成本，可以提升EBITDA 2%-3% [8] 公司战略与技术创新 - 公司目标是提供涵盖PC、平板、智能手机和物联网设备的统一生态系统，推行“一个AI，多种设备”的战略 [4] - 公司推动混合式AI，将“公共智能”和“私域智能”结合，证明自身是集硬件、软件、服务一体化的科技企业 [4] - 与英伟达合作推出“Lenovo Hybrid AI Advantage”，强调AI将实现“超级人类生产力”，并推出GB300 NVL72液冷机架等AI数据中心创新 [4][5] - 公司计划在2026年CES消费电子展期间推出个人超级智能体，使终端设备具备更智能的能力 [8]

公司战略与业绩概览 - 公司通过落实混合式AI战略，在个人AI和企业AI领域取得成果 [1] - 联想中国群英会2025于11月20日至22日举办，分享了集团第二财季业绩进展 [1] 个人AI业务进展 - 公司扎实推进“一体多端”战略，其中“一体”指天禧AI个人超级智能体 [1] - 天禧AI已发布3.0和3.5版本，基于可信计算环境下的联想个人云，完成从设备AI到个人AI的架构迁徙 [1] - 天禧AI拥有AUI、天禧大脑、天禧生态、可信安全四大模块，计划在几个月后升级至4.0版本 [1] - 在AI PC领域，具备五大特征的产品以代际优势领先，累计销量已超过280万台 [3] - AI手机、AI平板和AIoT设备表现亮眼，moto X70 Air在双11期间获得京东安卓超轻薄手机销量第一 [3] 企业AI业务表现 - 企业AI业务包括AI基础设施和AI解决方案与服务，第二财季营收均取得强劲增长 [5] - 在AI基础设施领域，公司已成为国内布局最全面的厂商 [5] - CSP业务继续保持高速成长，获得大量头部客户订单 [5] - E/SMB业务增长远高于大市 [5] - 服务器业务稳居中国市场第一阵营，2025年上半年进入x86 AI服务器中国市场前三 [5] - 第二财季AI服务器营收同比增长达到162% [5] - AI解决方案与服务业务在第二财季中国区的营收同比增长超过20% [5] - IT服务市场份额在2025年上半年增加0.7个百分点，稳居第一 [5] 超级智能体布局 - 公司正前瞻布局超级智能体，引领IT服务向AI服务迈进 [5] - 面向政企客户的城市超级智能体已连下十城 [5] - 面向中小企业客户的联想百应智能体升级至2.0版本 [5] - 百应智能体在IT运维、AI办公和AI营销三大场景提供全智能一站式服务 [5] - 百应智能体第二财季收入环比增长141% [5]

核心观点 - 人工智能（AI）正在深刻改变市场格局，并已成为联想集团个人电脑（PC）业务增长的核心驱动力，帮助其全球市场份额创下历史新高 [1] - 公司正从硬件制造商向集硬件、软件、服务于一体的科技企业转型，通过混合式AI（Hybrid AI）战略和全球化布局，构建未来增长基础 [4][6] 财务与市场表现 - **2025/26财年第二财季业绩**：联想PC全球市占率达25.6%，创历史新高，高于上一财年的23.7% [1] - **出货量与增长**：PC出货量同比增长17.3%，高端PC出货量同比增长25% [1][2] - **AI PC贡献**：AI PC占联想PC出货量的33%，成为主要增长贡献者 [1] - **业务集团表现**：智能设备业务集团（IDG）营收同比增长12%至151亿美元，营业利润增长11%至11亿美元 [2] - **市场竞争格局**：根据IDC 2025年第三季度数据，联想市占率第一（25.6%），其后依次为惠普（19.8%）、戴尔（13.3%）、苹果（9.0%）和华硕（7.8%） [2] 产品与技术创新 - **AI PC发布**：2024年4月发布第一代AI PC，内置个人助理“联想小天”，支持本地AI生成任务 [2] - **AI生态战略**：公司推行“一个AI，多种设备”战略，提供涵盖PC、平板、手机和物联网设备的统一生态系统 [4] - **混合式AI（Hybrid AI）**：公司看好并推动混合式AI，结合“公共智能”和“私域智能”，以实现从云端到边缘的全面应用 [4] - **超级智能体计划**：计划于2026年1月CES消费电子展期间推出个人超级智能体，提升终端设备的感知与执行能力 [7] - **天禧AI活跃度**：内嵌于AI PC的天禧AI，在第二财季平均周活率达到42% [3] 战略合作与行业认可 - **与英伟达合作**：在2024年Lenovo Tech World上，与英伟达CEO黄仁勋共同推出“Lenovo Hybrid AI Advantage”，强调AI将实现“超级人类生产力” [4] - **技术方案认可**：在2025年GTC大会上，黄仁勋签名认可联想的Lenovo GB300 NVL72液冷机架解决方案，称其为AI数据中心的关键创新 [5] 全球运营与产能扩张 - **市场地位**：公司在全球五大市场中的四个位居第一，所有地区市场份额在本季度均有所增长 [5] - **沙特工厂建设**：位于沙特利雅得、占地20万平方米的工厂于2025年2月破土动工，将生产电脑、移动设备和服务器，预计2025年12月测试生产，2026年年中量产，已招聘约2000名本地员工 [5][6] - **本地化效益**：在当地建厂预计可减少进口关税和物流成本，提升EBITDA（息税折旧及摊销前利润）2%-3% [6] - **区域收入**：EMEA（欧洲、中东、非洲）区域收入占比约为26%，仅次于美洲 [6] 行业趋势与展望 - **AI普及预期**：到2030年或更早，人工智能可能将像电力或互联网一样无所不在 [1] - **市场升级换代**：公司预计AI PC将带动市场整体升级，今年（指2025年）10%的PC将被替换为AI PC [5] - **行业驱动力**：AI已成为PC行业寻找的下一个热点和主要驱动力，投资者愈加关注市场份额 [3] - **中东市场潜力**：以沙特为主的中东地区，71%常住人口在35岁以下，中位数年龄29岁，对消费电子、教育科技等需求极高，为硬件厂商提供了有利可图的市场 [6]

核心业绩概览 - 公司2QFY26总营收为204.52亿美元，同比增长14.6% [1] - non-HKFRS净利润为5.12亿美元，同比增长25.2% [1] - 归母净利润为3.40亿美元，同比下降5.1%，主要受认股权证相关非现金公允价值收益1.48亿美元及可换股债券名义利息2847万美元影响 [1] 整体竞争优势与评级 - 公司在全球PC市场份额第一，采购规模与供应链管理能力具备显著优势，Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1 [1] - 凭借与供应商的长期关系，管理层预计未来两个季度及明年PC业务盈利或不受行业周期影响 [1] - 华泰证券基于公司优势维持“买入”评级，给予目标价14港元 [1] 智能设备业务 (IDG) - IDG业务2QFY26收入同比增长11.8%，运营利润率为60%，在存储涨价周期下显示韧性 [1] - 公司2QFY26全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%创新高，领先第二名5.7个百分点 [1] - PC营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33%，占全球Windows AI PC市场份额31.1%稳居第一 [1] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，亚太地区销售亮眼，印度市场高端设备需求强劲 [1] - 预计公司能发挥规模与供应链优势，部分吸收存储涨价影响，AI有望驱动IDG业务收入稳定增长 [1] 基础设施方案业务 (ISG) - ISG业务2QFY26收入同比增长23.7%，主要受云基础设施和企业基础设施需求驱动 [2] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [2] - 行业领先的Neptune液冷技术营收同比大增154% [2] - ISG业务录得3204万美元经营亏损，同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点显示企稳回升 [2] - 随着全球AI进入推理兑现周期及混合式AI基础设施需求增长，叠加沙特等主权AI项目持续转化，预计ISG业务盈利将持续改善 [2] 方案服务业务 (SSG) - SSG业务2QFY26营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [3] - SSG运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [3] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [3] - 预计SSG业务在FY26收入有望维持双位数稳健增长 [3]

投资评级与估值 - 报告对联想集团维持“买入”投资评级 [1][5][7] - 目标价由16.0港币下调12.5%至14.0港币，对应14.6倍FY2026E市盈率 [1][5] - 基于可比公司2025E市盈率均值13.6倍，给予公司估值溢价，反映其在Windows AI PC领域的龙头地位及AI相关业务占比达30% [5] 核心观点与业绩概览 - 公司2QFY26业绩表现强劲，收入达204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博一致预期1.7% [1] - Non-HKFRS归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，超公司此前指引中值约19% [1] - 业绩增长主要受益于全球混合式AI需求，公司首次披露AI相关业务营收占比同比提升13个百分点至30% [1] - 公司凭借出货量规模（全球PC市场份额第一达25.6%）、采购规模和供应链管理能力（Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1）具备显著优势，抗行业周期能力较强 [1][2] - 管理层表示，凭借与供应商的长期合作关系，未来两个季度及明年PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] 业务分部表现 智能设备业务集团（IDG） - IDG收入同比增长11.8%，运营利润率达60%，在存储涨价周期下显示韧性 [2] - 全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%创新高，领先第二名5.7个百分点 [2] - PC营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33%，占全球Windows AI PC市场份额31.1%，稳居第一 [2] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，亚太地区销售表现亮眼，印度市场高端设备需求强劲 [2] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG收入同比增长23.7%，受云基础设施和ToB企业基础设施业务需求双重驱动 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [3] - 行业领先的Neptune液冷技术营收在2Q同比大增154% [3] - 受加大AI基础设施投资影响，ISG录得3,204万美元经营亏损，但同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点，显示企稳回升 [3] 方案服务业务集团（SSG） - SSG营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [4] - 运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [4] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [4] 盈利预测与财务指标 - 下调公司FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测1.8%/1.7%/1.7%至16.6亿/18.5亿/20.8亿美元，同比增速分别为15.5%/11.4%/12.4% [5] - 对应Non-HKFRS每股收益（EPS）分别为0.12/0.14/0.15美元 [5] - 预计FY26E营业收入为758.44亿美元，同比增长9.8% [10]

业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[2] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速[2] - 全业务集团与全区域市场实现双位数营收增长[4] 业务板块表现 - IDG智能设备业务集团营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额首次超过25%[4] - ISG基础设施方案业务集团营收约293亿元人民币，同比提升24%，AI基础设施营收显著跃升[4] - SSG解决方案与服务业务集团营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长[4] AI业务进展 - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点[4] - AI PC在Windows AI PC市场份额达31.1%，稳居全球第一[5] - AI终端设备营收在IDG整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点[5] - AI服务器实现高双位数收入增长，海神液冷技术业务收入同比大增154%[6] - AI服务实现同比三位数收入增长[6] 行业趋势与公司战略 - AI浪潮进入"普及与普惠"新阶段，算力需求从大规模训练向本地化推理结构性迁移[3] - 公司混合式AI战略布局成为独特优势，实现从技术到产品再到方案的全栈闭环[6] - 全球AI发展从"模型爆发阶段"进入"价值兑现阶段"，由个性化体验、隐私安全等需求驱动[6] - 公司计划在2026年1月创新科技大会上推出个人超级智能体，实现向个人智能双胞胎的跃迁[5]

整体业绩表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高 [1][9] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，利润增速远超营收增速 [1][9] - AI相关业务营收占总营收比例达30%，同比提升13个百分点 [2][9] 各业务集团业绩 - IDG智能设备业务集团营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额史上首次超过25% [2][6][9] - ISG基础设施方案业务集团营收约293亿元人民币，同比增长24% [2][9] - SSG解决方案与服务业务集团营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长 [2][9] 个人智能与AI PC进展 - AI终端设备营收在IDG整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点 [3][7] - 联想AI PC在Windows AI PC市场份额达31.1%，稳居全球第一 [3][7] - 公司计划于2026年1月推出个人超级智能体，推动终端设备向个人智能双胞胎跃迁 [3][10] 企业智能与AI基础设施 - AI服务器收入实现高双位数增长，海神液冷技术业务收入同比大增154% [3][12] - AI服务收入实现同比三位数增长 [3][13] - 云基础设施业务营收创同期历史新高，AI基础设施订单储备强劲 [11] 行业趋势与市场环境 - 2025年第三季度全球传统PC市场出货量同比增长9.4%至7590万台，2025年AI PC预计占全球PC出货量的31% [6] - 2025年全球服务器市场规模预计同比增长约44.6%至3660亿美元，AI服务器增速预计达46.7% [11] - 2026年全球IT支出预计达约6.08万亿美元，同比增长约9.8%，IT服务支出预计达1.87万亿美元 [13] 未来战略与展望 - 公司将继续依托“全球资源、本地交付”的运营模式和混合式AI战略把握增长机遇 [4][5] - SSG业务中项目与解决方案服务及运维服务合计营收占比提升至约60% [14] - TruScale的DaaS（设备即服务）营收同比增长43%，IaaS（基础设施即服务）收入增长55% [15]

公司整体业绩 - 2025/26财年第二季度营收同比增长15%至1464亿元人民币，创下季度历史新高，远超市场预期 [1] SSG解决方案与服务业务 - 第二季度营收同比提升18%，连续第18个季度保持双位数增长 [1] - 运营利润率超过22%，继续稳居集团三大业务中利润率最高的业务单元，对整体盈利的贡献进一步提升 [1] - 本季度AI服务收入实现三位数增长，成为推动业务规模与价值双提升的重要增量来源 [1] 业务结构优化 - 项目与解决方案服务业务及运维服务业务合计在SSG整体营收中的占比已提升至约60%，较去年同期再上一个百分点 [1] - 项目与解决方案业务实现了约13%的同比增长，体现出以行业场景为抓手的AI解决方案正在进入可复制、可放大的阶段 [1] 运维服务增长 - TruScale的DaaS(设备即服务)实现营收同比增长43%，继续保持强劲增长势头 [1] - IaaS(基础设施即服务)同样保持收入55%的强劲增长，并加强模块化服务以满足客户需求 [1] 混合式AI战略与行业地位 - 在混合式人工智能优势集架构下，SSG凭借"AI模型工厂、AI应用库与AI服务"等核心能力，在关键垂直行业和通用解决方案领域打造可复制、可扩展的人工智能解决方案 [2] - SSG凭借高附加值、高利润率，为联想提供超越硬件周期的增长动能，巩固其作为联想长期利润与增长"压舱石"的战略地位 [2]

全球平板电脑市场概况 - 2025年第三季度全球平板电脑出货量同比增长5%至4000万台，实现连续第七个季度增长 [1] - 市场增长主要受海外季节性备货以及亚太与中国地区的节日和双11促销活动驱动 [3] - 在头部厂商增速平缓的背景下（苹果0.4%，三星0.1%），联想以23%的同比出货量增长率领跑行业 [1][2] 主要厂商市场份额与表现 - 苹果出货量1427.2万台，市场份额35.6%，位居第一 [2] - 三星出货量692.1万台，市场份额17.3%，位居第二 [2] - 联想出货量365.8万台，市场份额9.1%，超越华为重返全球第三 [1][2] - 华为出货量319.8万台，市场份额8.0%，同比增长11.5% [2] - 小米出货量262.3万台，市场份额6.6%，同比增长2.3% [2] 联想公司具体表现 - 联想平板出货量达365.8万台（约370万台），同比增长23%，为前五大厂商中最高增速 [1][2][3] - 在欧洲、中东和非洲地区的商用平板业务扩张是其主要增长动力 [3] - 在Chromebook细分市场，联想出货量同比增长54.6%，同样表现亮眼 [1][2] AI技术对终端设备的赋能 - 联想平板的高增长得益于AI技术对终端产品的全面赋能，公司正推动平板向“AI终端”转型 [4] - 在PC业务中，联想2025年第三季度市场份额达25.5%，出货量1940万台，同比增长17.3%，显著高于市场平均增速（9.4%） [4][5] - 联想凭借在AI PC领域的超前布局，正从竞争对手手中抢占市场份额，而非仅依赖市场复苏 [4] 行业趋势与未来展望 - 端侧AI的市场需求正被行业巨头正视，AI竞争正从云端推向终端设备 [5] - PC是AI终端中数量规模最为庞大的品类，未来对具备强大AI算力的终端设备需求预计将爆发 [5][6] - 联想凭借“混合式AI”战略和全球最大的出货量规模，在端侧AI新战局中形成先发优势 [6]