核心观点 - 国泰海通证券认为联想集团FY26Q3业绩表现亮眼 AI相关业务加速放量 公司正通过“混合式AI”战略从PC龙头向AI生态核心枢纽跃迁 [1] 业绩表现与财务数据 - FY26Q3公司实现营收1575亿元人民币 同比增长18% 经调整净利润同比增长36% [2] - AI相关收入同比大增72% 收入占比提升至32% [2] - 国泰海通上调公司FY2026E/2027E/2028E营业收入预期至805/878/948亿美元 预计Non-IFRS净利润分别为17.4/19.5/21.1亿美元 [7] 业务板块分析 - 智能设备业务(IDG)实现营收1100亿元 同比增长14% 运营利润增长15% [3] - 基础设施方案业务(ISG)营收达367亿元 同比增长超31% AI服务器收入实现高双位数增长 AI服务器储备订单已超过155亿美元 [4] - “海神”液冷技术业务同比增长达300% [4] - 方案服务业务(SSG)经营利润率达22.5% 为集团最高 非硬件绑定服务收入占比提升至60% [5] - AI服务收入同比实现三位数增长 “即服务”模式加速放量 DaaS营收同比增长32% IaaS同比增长57% [5] 行业趋势与公司战略 - 全球AI产业正从集中式训练向分布式推理阶段过渡 算力加速向终端与边缘侧下沉 [6] - 联想坚定推进“混合式AI”战略 布局AI PC AI服务器与边缘计算等多场景应用 打造“一个AI 多设备”的生态体系 [6] - 在CES 2026期间 公司推出个人端超级智能体Qira 并发布企业端xIQ技术平台 形成个人与企业双轨智能体体系 [6] - 公司深化与英伟达等产业伙伴合作 逐步构建“终端入口+算力底座+服务变现”的完整生态闭环 [6] 供应链与成本控制 - 在存储芯片价格上涨 行业波动加剧的背景下 联想依托规模优势 长期采购合约及多元供应链布局 有望锁定相对低价资源 强化成本控制能力 [2] - 存储涨价可能放大龙头企业的供应链优势 加剧行业“马太效应” [2] 估值与评级 - 国泰海通给予联想集团目标价13.3港元 维持“增持”评级 [1][7] - 参考可比公司估值水平 给予FY2027年11倍PE [7] - 当前估值对应FY2027年PE约7.6倍 处于相对低位 [7] - 随着AI业务规模化兑现 服务收入占比提升 公司盈利结构与估值体系有望持续优化 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对联想集团维持“增持”评级，并基于FY2027年11倍PE及汇率1港币=0.13美元的假设，将目标价小幅调整至13.3港币 [11][13] - 报告核心观点认为，联想集团正顺应AI从训练向推理转型的趋势，通过构建终端、算力、服务的生态闭环，实现从PC巨头向AI生态核心枢纽的转型，营收与利润增长显著 [3][11] FY26Q3业绩表现与财务预测 - **整体业绩**：FY2026Q3实现营收1,575亿元人民币，同比增长18%；经调整净利润同比增长36% [11] - **AI业务**：AI相关收入同比激增72%，占总收入比重升至32% [11] - **财务预测调整**：调整公司FY2026E/2027E/2028E营业收入预测至80,456/87,789/94,819百万美元（前值为77,500/82,700/86,800百万美元）[11][13] - **利润预测调整**：调整Non-IFRS净利润预测至1,740/1,946/2,107百万美元（IFRS净利润前值为1,880/2,130/2,530百万美元）[11][13] - **历史财务**：FY2025年营业收入为69,077百万美元，同比增长21.5%；Non-IFRS归母净利润为1,441百万美元，同比增长35.9% [5] 三大业务板块分析 - **智能设备业务集团 (IDG)**：FY26Q3营收达1,100亿元人民币，同比增长14%，运营利润增长15% [11] - **基础设施方案业务集团 (ISG)**：FY26Q3营收达367亿元人民币，同比增长超31%，创历史新高；AI服务器收入实现高双位数增长，储备订单已超过155亿美元；海神液冷技术业务同比大增300% [11] - **方案服务业务集团 (SSG)**：以22.5%的经营利润率领跑；非硬件绑定服务收入占比达60%；AI服务实现三位数同比增长；“即服务”模式爆发，设备即服务(DaaS)营收同比增长32%，基础设施即服务(IaaS)营收同比增长57% [11] 战略布局与行业趋势 - **混合式AI战略**：公司坚定执行“混合AI”战略，布局AI PC、AI服务器和边缘计算等多场景，推动“一个AI，多设备”生态落地 [11] - **产品与生态**：个人端推出超级智能体Qira，企业端发布xIQ技术平台；在CES 2026上与英伟达等巨头深化合作，终端入口、算力底座和服务变现的生态闭环初步成型 [11] - **供应链优势**：在存储芯片涨价的行业背景下，公司有望凭借规模优势、长期合约与多元供应链锁定低价存储，实现逆势增长，预计存储涨价将放大其供应链优势并加剧行业马太效应 [11] 估值与可比公司 - **估值方法**：调整估值时间窗口至FY2027，参考可比公司FY2027平均PE 12.6倍，给予联想FY2027年11倍PE（因数据中心业务占比低于浪潮信息、工业富联而给予折价）[13] - **可比公司估值**：截至2026年2月13日，联想集团FY2027E PE为8.6倍，低于戴尔(8.8倍)、浪潮信息(20.2倍)、工业富联(13.8倍)及可比公司均值(12.6倍) [15]

投资评级与核心观点 - 报告对联想集团维持“增持”评级，并基于FY2027年11倍市盈率及汇率1港币=0.13美元的假设，将目标价小幅调整至13.3港币 [11][13] - 报告核心观点认为，联想集团正顺应AI从训练向推理转型的趋势，通过构建终端、算力、服务的生态闭环，实现从PC巨头向AI生态核心枢纽的转型，营收与利润增长显著 [3][11] 财务表现与预测 - **历史与预测业绩**：FY2025年公司实现营业收入690.77亿美元，同比增长21.5%；Non-IFRS归母净利润14.41亿美元，同比增长35.9% [5]。报告预测FY2026E/2027E/2028E营业收入分别为804.56亿、877.89亿、948.19亿美元，Non-IFRS净利润分别为17.40亿、19.46亿、21.07亿美元 [5][11][13] - **最新季度业绩**：FY2026Q3公司实现营收1575亿元人民币，同比增长18%；经调整净利润同比增长36% [11] - **AI业务表现突出**：在FY2026Q3，公司AI相关收入同比激增72%，占总收入比重升至32% [11] 各业务板块分析 - **智能设备业务集团**：FY2026Q3 IDG业务营收1100亿元人民币，同比增长14%，在核心元器件成本快速上行背景下，运营利润仍实现15%的增长 [11] - **基础设施方案业务集团**：FY2026Q3 ISG业务营收367亿元人民币，同比增长超31%创历史新高，其中AI服务器收入实现高双位数增长，AI服务器储备订单已超过155亿美元，海神液冷技术业务同比大增300% [11] - **方案服务业务集团**：FY2026Q3 SSG业务以22.5%的经营利润率领跑，非硬件绑定服务收入占比达60%，AI服务实现三位数同比增长，“即服务”模式中DaaS营收同比增长32%，IaaS营收同比增长57% [11] 战略与行业定位 - **混合式AI战略**：公司坚定执行“混合AI”战略，布局AI PC、AI服务器和边缘计算多场景，推动“一个AI，多设备”生态落地，以迎合全球AI从集中训练迈入推理阶段、算力向终端和边缘下沉的产业趋势 [11] - **产品与生态闭环**：个人端推出超级智能体Qira，企业端发布xIQ技术平台，形成双轨产品体系；在CES 2026上与英伟达等巨头深化合作，初步成型终端入口、算力底座和服务变现的生态闭环 [11] - **供应链优势**：面对存储芯片涨价，报告认为公司有望凭借规模优势、长期合约与多元供应链锁定低价存储，实现逆势增长，供应链韧性有望保障供应稳定性并实现优于同行的成本控制 [11][13] 估值与可比公司 - **估值方法**：报告将估值时间窗口调整至FY2027，参考可比公司FY2027平均市盈率12.6倍，给予联想11倍市盈率，该折价主要因联想数据中心业务占比低于浪潮信息、工业富联 [13] - **可比公司数据**：截至2026年2月13日，根据彭博数据，联想集团FY2027E市盈率为8.6倍，低于戴尔(8.8倍)、浪潮信息(20.2倍)、工业富联(13.8倍)及可比公司均值(12.6倍) [5][15]

公司整体财务表现 - 2025/2026财年第三季度，公司营收达222亿美元，同比增长超过18%，创历史新高 [2] - 调整后净利润同比增长36%，利润增速为营收增速的两倍 [2] - 所有业务集团营收均实现双位数快速增长 [2] - AI相关营收同比增长72%，占集团总营收比重提升至32% [3] 基础设施方案业务集团业绩与战略 - ISG业务第三财季营收达52亿美元，同比增长超31%，创历史新高 [2] - ISG业务本季度运营亏损为1100万美元，但较上一季度大幅改善2100万美元 [5] - ISG业务预计最快将于2025/2026财年末实现收支平衡 [5] - 公司宣布ISG在第三财季启动战略性重组，预计未来三年每年带来约2亿美元的净成本节省 [5] - 重组产生一次性费用2.85亿美元，旨在加速下一财年重回盈利轨道 [17] ISG业务增长驱动力 - 增长核心源于企业级服务器、数据中心和行业解决方案等业务的结构性优化 [7] - 采用“云基础设施+企业基础设施”的“双轨制”及“ODM+”模式 [7] - 第三财季，云基础设施业务取得37.1%的营收增长，企业基础设施业务实现同比双位数增长 [7] - 服务器业务市占率居全球前三，已获得全球TOP10云服务商中7家的订单 [8] - AI服务器业务录得高双位数同比营收增长，得益于强大的项目储备及基于英伟达GB300 NVL72的解决方案部署 [12] AI发展趋势与公司机遇 - AI计算需求正从公有云训练转向本地数据中心和边缘推理 [5] - 公司判断，未来AI训练与推理的占比将从目前的7:3转变为2:8，推理最终占比80% [10] - 来自AI基础设施的潜在覆盖市场预计将于2028年增加三倍 [10] - 公司与英伟达合作推出“联想人工智能云超级工厂”计划，助力客户缩短AI部署时间 [12] - 海神液冷技术收入在第三财季同比增长了300% [13] 运营与供应链优势 - 全球化运营和本地化敏捷供应链提供了韧性、敏捷性及规模优势 [12] - 拥有统一调度、纳管多元算力的能力，以及液冷技术的持续投入优势 [12] - 存储芯片价格波动对公司影响在可控范围内，公司战略性囤积的存储芯片足以支持生产直至2026年底 [16][17] - 通过全球化的供应链管理、规模化采购及严格的费用控制，实现对冲硬件成本与运营费用 [15] 长期战略与市场展望 - ISG的盈利改善是建立在产品组合优化、交付效率提升与规模效应释放之上的结构性变化 [5] - 公司认为AI整体是一个大方向而非泡沫，未来智能普惠将带来更多边缘和终端的推理需求 [18][19][20] - 公司对ISG快速开始盈利充满信心，变革旨在满足未来AI在推理、本地数据中心等边缘侧的计算需求 [17] - ISG业务盈利预期的改善，有利于形成“投资-调整-修复-财年盈利-投资”的飞轮效应，为长期持续盈利提供确定性 [23]

核心业绩表现 - 联想集团2025/26财年第三财季ISG基础设施方案业务集团营收为367亿人民币，同比增长超过31% [1] - AI服务器收入保持高速双位数增长，订单储备充足，达到155亿美元，成为ISG最核心增长引擎之一 [1] - 海神液冷技术业务营收实现同比300%的超高速增长 [1] 业务结构分析 - 云基础设施业务持续受益于AI训练需求扩张，延续高景气度 [1] - 企业基础设施业务营收增长，并通过定价管理优化与运营效率提升，实现毛利率持续改善 [1] 区域市场表现 - ISG中国业务实现关键突破，企业基础设施成为利润的重要贡献来源 [1]

公司整体业绩表现 - 2025/26财年第三财季营收达到1575亿人民币，同比增长超过18%，显著高于市场预期的10.4% [1] - 经调整后净利润达到5.89亿美元（约合41.8亿元人民币），同比增长近36% [1] ISG基础设施方案业务集团表现 - ISG业务营收367亿人民币，同比增长超31% [1] - 云基础设施业务持续受益于AI训练需求扩张，延续高景气度 [1] - 企业基础设施业务营收增长，并通过定价管理与运营效率提升实现毛利率持续改善 [1] - ISG中国业务实现关键突破，企业基础设施成为利润的重要贡献来源 [1] - ISG业务亏损继续大幅收窄，主要得益于第三财季启动的战略性重组 [2] - 预计该重组将在未来三年带来每年14亿人民币的净成本节省，推动盈利能力持续改善 [2] AI服务器与相关业务进展 - AI服务器收入保持高速增长，并拥有高达155亿美元的订单储备 [2] - 部署了首个基于GB 300 NVL72的机架式解决方案 [2] - 发布AI推理服务器SR675i、SR650i和边缘计算服务器SE455i，完善推理优化产品组合，覆盖从数据中心到边缘的多层级应用场景 [2] - 受益于企业级推理需求释放，海神液冷技术业务同比增长300%，巩固了在高能效AI基础设施领域的市场地位 [2]

文章核心观点 - 谷歌母公司Alphabet市值自2019年以来首次超越苹果，达到3.88万亿美元，跃居美股市值第二，这标志着市场对科技巨头AI布局进展的“用脚投票”，AI时代正在重构科技产业发展前景与话语权 [1] - 谷歌的市值超越是AI产业加速发展的催化剂，掌握AI核心能力（如模型与底层芯片）的企业将在未来科技变革中占得先机，而联想集团等能在算力基础设施和落地应用环节与大模型厂商深度绑定的企业将享受市场红利 [1][2] - AI产业发展围绕算力基础设施建设与落地应用两大重心，能源成为算力核心瓶颈，以液冷技术为代表的节能解决方案和与芯片厂商的紧密合作是关键竞争要素 [2][4][5] 谷歌与苹果的市值表现及AI驱动因素 - 2025年以来，Alphabet股价累计飙升逾60%，创2009年金融危机以来最佳年度表现，并领跑美股七大科技巨头，主要得益于其在AI领域的卓越表现 [1] - 苹果2025年股价累计涨幅不足10%，在七巨头中仅略高于亚马逊，其新一代AI Siri助手迟迟不能发布，硬件更新预期提前透支，导致市场对其增长想象力预期下降 [1] - 谷歌在AI领域的两大关键成果驱动了市值逆袭：一是Gemini系列大语言模型能力在多个性能指标上超过GPT-5.1，打破OpenAI市场主导地位；二是基于自研TPU芯片实现了AI软硬件全产业链整合 [8] - Gemini在生成式AI网络流量中的份额从约5%跃升至18%，三星计划在2026年将搭载谷歌Gemini AI功能的移动设备数量增至8亿部，助力谷歌占据更大市场优势 [8] AI算力基础设施的发展与竞争 - 算力是AI发展最先受益的环节，谷歌表示必须“每6个月将算力容量翻倍”，未来4到5年总体目标是实现“1000倍能力提升”，显示行业对算力基础设施的旺盛需求 [3] - AI算力竞争已从对GPU芯片的争夺转向对能源的争夺，谷歌、微软、Meta、亚马逊等科技巨头不得不亲自下场投资能源供给，例如Alphabet以47.5亿美元全资收购数据中心能源供应商Intersect [4] - 为满足爆发式算力需求，与芯片厂商的密切合作是布局算力基础设施的必然选择，联想集团在2026CES上与英伟达、AMD、英特尔、高通四大芯片巨头同期开展新一轮合作 [3] - 联想集团与英伟达立下三年内将业务合作规模扩大至四倍的目标，并共同发布“联想人工智能云超级工厂”，合作覆盖云数据中心、企业级AI系统、AI PC与新型AI原生终端，形成从云端到终端的AI全链条算力版图 [3][4] 液冷技术作为解决能源瓶颈的核心方案 - 以液冷为代表的节能技术是算力基础设施硬件提供商为大模型厂商解决能源瓶颈的重要方案，也是抢占市场的核心利器 [5] - 联想集团海神液冷技术收入在2025/26财年第二季度同比大增154%，远高于同期服务器市场增速，表明其市场份额正快速扩大 [5] - 海神液冷技术采用100%全覆盖冷板式液冷设计，系统功耗比传统风冷直降40%，PUE值可降至1.1以下，全球部署量已超8万套 [5] - 联想集团新发布的“双循环”相变浸没制冷系统，通过创新设计将系统PUE降至1.035 [5] - 更高性能的AI芯片对液冷技术要求更高，同时单机柜散热组件价值也更大，例如英伟达Rubin架构芯片设计功耗（TDP）达2300W，已超出单相冷板液冷技术设计上限，需通过相变式冷板与浸没式方案解决 [6] - 摩根士丹利报告显示，Vera Rubin NVL144平台的散热组件总价比Blackwell架构的GB300 NVL72高出17%，达到约55710美元（约合人民币近40万元） [6] - 目前实现浸没式液冷技术突破的厂商不多，尤其在相变浸没式技术上，仅有中科曙光、联想集团等极少数厂商完成相关研发，这意味着这些厂商能享受“份额+单价”双提升的市场红利 [7] 大模型厂商的竞争格局与产业链绑定 - 谷歌Gemini 3版本在多个性能指标上超过GPT-5.1，使得海外大模型厂商格局从OpenAI一家独大变为OpenAI、谷歌“两强争霸” [8] - 谷歌成功路径（模型+自研TPU芯片）成为样板，引发其他厂商跟进，例如亚马逊推出定制AI芯片Trainium3并通过云服务提供算力，大模型厂商的差异化竞争能力向“模型+底层芯片”双重差异化进化 [9] - 摩根大通上调谷歌TPU芯片出货预期，预计2026年和2027年出货量将分别达到370万颗和500万颗，表明其已在AI底层芯片市场占据一席之地 [9] - 能在应用端与大模型绑定、同时在算力端与其底层芯片适配的合作企业将获得更具确定性的发展前景 [9] - 联想集团在应用端接入谷歌Gemini大模型，其发布的个人超级智能体Lenovo Qira和Chromebook Plus 14成为谷歌应用生态合作的重要案例 [9] - 根据Canalys报告，2025上半年全球Chromebook出货量达1100万台，年增逾一成，联想为Chromebook市场龙头，市占率达31% [10] - 在算力端，联想是谷歌云AI算力基础设施的服务器供应商之一，其液冷技术与谷歌TPU v7芯片的散热需求高度适配 [10] - 联想集团优势不限于绑定单一厂商，其Lenovo Qira智能体采用多模型整合模式（也集成Microsoft Copilot等），并研发智能模型编排技术以匹配最佳模型，同时在算力端与微软、亚马逊等多家主流大模型厂商建立长期定制化服务器合作 [10]

核心观点 - 中信建投研报认为，联想集团受益于AI驱动，业绩实现较快增长，PC龙头地位稳固，并维持“买入”评级 [1] 整体业绩与AI战略 - 25/26财年上半年，公司三大业务集团均录得双位数同比增长 [2] - 公司坚定执行“Hybrid AI for All”战略，AI相关收入占总收入比重已达29%，同比提升15个百分点 [2] - 公司在联想Innovation World2025上推出了涵盖消费、商业、移动设备的完整人工智能驱动设备及体验 [2] 智能设备业务集团 - 25/26财年上半年，智能设备业务集团收入同比增长15% [2] - 第二财季，个人电脑业务全球市场份额同比上升1.8个百分点至25.6%的历史新高，稳居全球第一 [2] - 作为AI战略重点，AIPC在第二财季出货量占个人电脑总出货量的比例已提升至33%，并在全球Windows AI PC市场中以31.1%的份额保持领导地位 [2] 基础设施方案业务集团 - 25/26财年上半年，基础设施方案业务集团收入同比大幅增长30%，主要得益于AI服务器需求强劲增长 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长 [3] - 公司专有的海神液冷技术表现突出，第二财季收入实现同比翻倍以上增长 [3] - ISG分部上半年经营亏损为1.18亿美元，亏损同比扩大主要由于公司为把握AI机遇加大了战略性投入 [3] 方案服务业务集团 - 25/26财年上半年，方案服务业务集团收入同比增长19%，再创历史新高，经营溢利率高达22% [4] - SSG经营溢利同比大幅增长28% [4] - 运维服务和项目与解决方案服务在总收入中占比达到58.9%的历史新高 [4] - TruScale的订单量取得同比翻倍以上增长，印证IT企业资本支出向运营支出转型趋势 [4] 财务预测 - 中信建投预计联想2026-2028财年营收分别为769.11亿美元、843.79亿美元、923.49亿美元 [4] - 预计同期净利润分别为16.94亿美元、19.13亿美元、21.96亿美元 [4] - 对应当前PE分别为9倍、8倍、7倍 [4]

核心业绩概览 - 2025/26财年上半年营收393亿美元，同比增长18% [1][2] - 非香港财务报告准则下净利润9.01亿美元，同比增长24% [1] - 香港财务报告准则下净利润8.46亿美元，同比增长40% [1] - 三大业务集团均录得双位数同比增长 [1][2] 混合式AI战略成效 - AI相关收入占总收入比重达29%，同比提升15个百分点 [2] - 公司执行“Hybrid AI for All”战略，AI已成为驱动增长的核心引擎 [2] - 在联想Innovation World 2025上推出了涵盖消费、商业、移动设备的完整人工智能驱动设备及体验 [2] 智能设备业务集团（IDG） - 2025/26财年上半年收入同比增长15% [2] - 第二财季个人电脑业务全球市场份额达25.6%，同比上升1.8个百分点，创历史新高并稳居全球第一 [2] - 第二财季AI PC出货量占个人电脑总出货量比例提升至33% [2] - 在全球Windows AI PC市场中以31.1%的份额保持领导地位 [2] 基础设施方案业务集团（ISG） - 2025/26财年上半年收入同比大幅增长30%，主要得益于AI服务器需求强劲 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长 [3] - 专有的海神液冷技术表现突出，第二财季收入实现同比翻倍以上增长 [3] - 过去十年累积超百项专利，打造了液冷领域的竞争优势 [3] - 上半年经营亏损为1.18亿美元，亏损同比扩大主要由于为把握AI机遇加大了战略性投入 [3] - 预计未来产品将覆盖训练、微调、推理等多种工作负载，并支持多类智能芯片 [3] 方案服务业务集团（SSG） - 2025/26财年上半年收入同比增长19%，再创历史新高 [4] - 经营溢利率高达22%，带动经营溢利同比大幅增长28% [4] - 运维服务和项目与解决方案服务在总收入中占比达到58.9%的历史新高 [4] - TruScale的订单量取得同比翻倍以上增长，印证IT企业资本支出向运营支出转型趋势 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026财年营收769.11亿美元，净利润16.94亿美元，对应PE 9倍 [1][5] - 预计公司2027财年营收843.79亿美元，净利润19.13亿美元，对应PE 8倍 [1][5] - 预计公司2028财年营收923.49亿美元，净利润21.96亿美元，对应PE 7倍 [1][5]

公司财务业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速 [1] - 全业务集团与全区域市场均实现双位数营收增长 [1] 各业务集团表现 - IDG智能设备业务营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额史上首次超过25% [1] - ISG基础设施方案业务营收约293亿元人民币，同比提升24%，AI基础设施营收显著跃升 [1] - SSG解决方案与服务业务营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长并保持高利润率 [1] AI业务发展 - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点 [2] - AI PC在Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居全球第一，AI终端设备营收在IDG整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点 [2] - AI服务器实现高双位数收入增长，海神液冷技术业务收入同比大增154%，AI服务实现同比三位数收入增长 [2] 战略方向 - 公司围绕"一体多端"战略推进AI终端创新迭代，AI成为业绩实质性贡献来源 [2] - 利用"全球资源、本地交付"模式应对挑战，把握混合式人工智能发展机遇 [3] - AI正从辅助角色成长为业务版图中的核心增长主线，推动业务结构向更具韧性、更高价值方向进化 [2]