投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心财务表现与观点 - 联想集团FY2026Q3（对应日历年2025Q4）实现营收222.04亿美元，同比增长18% [2][5] - 毛利率为15.1%，同比下降0.6个百分点 [2][5] - 归母净利润为5.46亿美元，同比下降21%，主要受一次性重组费用、认股权证非现金公允价值收益等非现金项目影响 [2][5] - 经调整净利润为5.89亿美元，同比增长36% [2][5] - 报告核心观点：联想作为龙头公司穿越周期，多项业务创历史新高，深度受益于AI浪潮 [1][5] - 公司“一体多端”战略覆盖PC、服务器、手机等多个智能终端，深度受益于AI云端结合大趋势，同时推出针对多个行业的AI垂直解决方案，有望凭借一站式服务能力获取更多客户资源 [9] 分业务总结 业务总览 - 本季度集团营收创历史新高，三大业务部门（IDG, ISG, SSG）均实现同比双位数强劲增长 [9] - 主要增长动能来源于联想AI PC、AI智能手机、AI服务器、AI服务一体多端战略深度收益AI浪潮 [9] - FY26Q3联想AI相关业务营收同比增长72%，占集团总营收比重提升至32% [9] 智能设备业务集团 (IDG) - FY2026Q3实现营收157.55亿美元，同比增长14% [9] - 2025Q4全球PC出货量同比增长9.6%至7640万台，AIPC驱动换机需求与Windows 10操作系统停止更新形成共振 [9] - 联想在AIPC时代凭借领先布局进一步巩固龙头地位，PC出货量同比增长14.4%，全球PC市场份额提升至25.3%，2025年市场份额达24.9%创历史新高 [9] - 摩托罗拉智能手机销量创历史新高，平板电脑营收同比增长46% [9] - 联想作为全球多类产品龙头厂商，对存储上游供应商议价能力相对更强，在原材料普遍涨价背景下具备更强成本管控能力，充足库存储备及弹性定价策略提供了较好缓冲空间与经营韧性 [9] 基础设施方案业务集团 (ISG) - FY2026Q3实现营收51.76亿美元，同比增长31% [9] - AI服务器业务实现了高双位数营收增长，并拥有高达155亿美元的订单储备，成为ISG增长的核心引擎之一 [9] - ISG于第三财季启动战略性重组，通过优化成本结构、调整产品组合、升级团队技能，预计将在未来三年带来14亿元人民币的净成本节省，进一步推动盈利能力持续改善 [9] 方案服务业务集团 (SSG) - FY2026Q3实现营收26.52亿美元，同比增长18%，运营利润率达22.5% [9] - AI服务营收实现了三位数增长 [9] - 非硬件绑定的运维服务以及项目与解决方案业务收入占比提升至约六成 [9] - 在项目与解决方案业务方面，围绕制造、零售、体育、交通与智慧城市五大重点垂直行业，持续打造可复制的行业应用场景，帮助客户构建企业级超级智能体 [9] 盈利预测 - 预计公司FY2026~FY2028可实现归母净利润16.71亿美元、19.05亿美元、22.00亿美元 [9]

行业趋势：云计算定价模式发生根本性转变 - 2026年1月27日，谷歌云宣布自2026年5月1日起，其核心服务、CDN互联以及AI基础设施价格全线上调 [1] - 亚马逊AWS此前已悄然上调EC2机器学习容量块价格，涨幅高达15% [2] - 这打破了云计算行业过去20年“性能翻倍，价格减半”的不成文惯例，标志着行业从扩张期转向利润收割的成熟期 [2] - 2026年将成为云定价的转折年，预计微软Azure等其他云厂商也将跟进涨价 [5] 涨价核心驱动因素：生成式AI改变成本结构与供需关系 - 生成式AI爆发导致数据中心成本结构剧变，英伟达GPU价格高企，电力消耗呈指数级增长，冷却系统成本居高不下 [5] - 云厂商规模越大电费越贵，无法继续以亏损换份额，必须将成本转嫁给客户 [5] - 在AI算力紧缺的当下，拥有GPU集群的云厂商掌握了定价权，客户切换成本高，流失风险低 [5] 企业应对策略：从纯云向混合与自建架构迁移 - 公有云涨价将驱动企业IT架构向更均衡的混合模式演进 [2] - 巴克莱银行调查显示，计划将部分工作负载回迁至私有设施的企业比例已从2020年的43%飙升至83% [6] - 思杰数据印证，超过四成（42%）的美国企业正在执行大规模的云回迁计划 [6] - 当云租赁成本超过临界点，自建数据中心的总拥有成本优势显现 [7] 对联想集团（ISG基础设施方案业务集团）的积极影响 - 云巨头涨价打破了价格锚点，使联想ISG业务的价值逻辑发生质变，其提供的服务器卖的是“成本确定性” [6] - AWS涨价15%相当于为联想ThinkSystem服务器做了最佳广告 [7] - 企业为规避在公有云上运行AI的高昂账单，对一次性投入、固定成本的本地AI服务器方案需求增加，联想AI服务器（搭载英伟达或AMD芯片）对金融、医疗等行业吸引力增强 [7] - 联想液冷技术Neptune能帮客户节省40%的电力费用，直接击中数据中心电费高企的痛点 [7] 联想在混合云时代的战略定位与解决方案 - 联想是连接公有云与私有云的“连接者”，其ThinkAgile系列专为混合云场景设计，打通了公有云和私有云的界限 [9] - ThinkAgile提供出厂即可用的工程化集成解决方案，硬件和软件预先集成配置验证，消除了企业自建私有云的复杂性，并能直接对接AWS、Azure等主流公有云 [9] - 联想SSG旗下的TruScale服务提供“像云一样付费，但在本地使用”的模式，客户按使用量付费，设备位于客户自有数据中心 [9] - 当公有云涨价时，TruScale的锁定合约价格成为CFO的“避险资产”，其相对价值提升 [10] - 云回迁带来的技术复杂度（迁移、重新架构、管理）为联想的咨询服务创造了巨大市场空间 [10] 对联想集团（IDG智能设备业务集团）的连锁利好 - 云厂商涨价将推高运行在云端的AI助手（如谷歌、微软产品）的订阅费或降低免费额度 [13] - 这增强了端侧AI（如联想AI PC）的吸引力，AI PC利用本地NPU处理任务，无需联网、API调用费和隐私上传担忧 [13] - 云端算力变奢侈品，本地算力成必需品，为企业提供了将持续性的云端AI订阅支出转换为一次性AI PC硬件投入的“硬核经济理由”，可能推动PC换机潮 [13] 总结：联想作为全栈能力厂商的综合性机遇 - 云计算无限廉价时代终结，资源稀缺与成本敏感的新常态下，掌握物理算力、企业本地入口和混合架构能力的公司价值被重估 [14] - 联想作为少数同时具备硬件制造、云服务、解决方案全能力的企业，将显著受益于IT支出从纯云向混合和自建的重新分配 [14] - 公司正从PC巨头向全面的AI基础设施领导者转型，云服务涨价是其价值重估的催化剂 [15][16]

中国AI大模型的全球崛起与市场地位重塑 - 阿里巴巴千问APP公测23天月活跃用户数突破3000万，首周下载量破1000万，刷新“增长最快AI应用”记录 [1] - 中国AI大模型在2025年成功蜕变为行业领先者与规则制定者，与其他领先大模型并肩而行 [1] - 《State of AI Report 2025》首次将“中国AI体系”从“外围追赶者”提升为“平行竞争者”，并肯定其在开源AI和商业化部署方面设定节奏 [2] 中国大模型的全球市场拓展与份额提升 - 中国开源模型全球市场份额从2024年底的1.2%飙升至2025年中的近30% [4] - 具体案例包括：新加坡国家AI计划放弃Meta模型转向Qwen开源架构；Meta采用Qwen模型进行蒸馏优化；硅谷大佬Chamath Palihapitiya用Kimi取代OpenAI [3] - 美国Vercel、Windsurf等编程平台接入智谱模型，德国Novo AI、英国NetMind.AI与丹麦Empatik AI转投DeepSeek [3] AI算力需求激增与基础设施投资 - 亚太地区数据中心空置率持续处于历史低位，仅为5.8% [4] - 阿里巴巴宣布投入3800亿元用于AI基础设施建设，并计划到2032年将云数据中心能耗规模扩大十倍 [4] - 阿里巴巴表示服务器上架速度跟不上客户订单增长，3800亿元规划可能偏保守，不排除进一步增加投资 [4] 算力基础设施供应商的核心受益者：联想集团 - 联想集团是阿里巴巴最大的服务器供应商，其二季度AI服务器收入同比激增155%，三季度保持高双位数增长 [5] - 星展银行预计到2028年联想集团有望在中国服务器市场占据超20%的份额，AI服务器将贡献重要增量 [6] - 联想集团的成功得益于与大模型厂商高度适配的定制化产品及“业务陪跑”策略，与阿里巴巴在沙特、泰国等多国协同布局 [6] 应用导向的发展策略与商业化成果 - 中国企业采取“性能紧跟+应用差异化”策略，专注于赋能万物与服务实体经济 [8] - 阿里巴巴阿里云智能集团收入398.24亿元，同比增长34%，证明AI投入带来强劲业务回报 [8] - 联想集团通过接入Qwen等大模型打造智能体矩阵，其AI相关业务营收在总营收中占比已提升至30%，同比提升13个百分点 [9][11] 应用端企业的场景落地与市场表现 - 在个人智能领域，联想集团AI终端设备营收在IDG整体营收中占比达36%，在全球Windows AI PC市场份额达31.1% [10] - 在企业智能领域，联想集团企业超级智能体周活用户迅速突破百万，上线后不到半年创收超18亿元，“双十一”期间贡献联想官网32%的收入 [11] - 方案服务业务保持高速增长，蝉联2025年H1中国IT服务市场第一，22%的同比增长率远超行业平均水平 [11] 产业链协同与正向循环生态 - 中国AI算力产业链呈现一荣俱荣的正向循环：大模型全球拓展带动算力需求，算力供应商壮大又促进大模型全球征战 [7] - 受益者包括阿里巴巴、字节跳动、DeepSeek、智谱等大模型厂商，以及联想集团、浪潮信息、百度等硬件提供商与应用企业 [11] - 联想集团等兼具算力基础设施、终端设备与场景落地布局的企业，具备更大想象空间 [11]

公司财务业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速 [1] - 全业务集团与全区域市场均实现双位数营收增长 [1] 各业务集团表现 - IDG智能设备业务营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额史上首次超过25% [1] - ISG基础设施方案业务营收约293亿元人民币，同比提升24%，AI基础设施营收显著跃升 [1] - SSG解决方案与服务业务营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长并保持高利润率 [1] AI业务发展 - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点 [2] - AI PC在Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居全球第一，AI终端设备营收在IDG整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点 [2] - AI服务器实现高双位数收入增长，海神液冷技术业务收入同比大增154%，AI服务实现同比三位数收入增长 [2] 战略方向 - 公司围绕"一体多端"战略推进AI终端创新迭代，AI成为业绩实质性贡献来源 [2] - 利用"全球资源、本地交付"模式应对挑战，把握混合式人工智能发展机遇 [3] - AI正从辅助角色成长为业务版图中的核心增长主线，推动业务结构向更具韧性、更高价值方向进化 [2]

业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[2] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速[2] - 全业务集团与全区域市场实现双位数营收增长[4] 业务板块表现 - IDG智能设备业务集团营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额首次超过25%[4] - ISG基础设施方案业务集团营收约293亿元人民币，同比提升24%，AI基础设施营收显著跃升[4] - SSG解决方案与服务业务集团营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长[4] AI业务进展 - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点[4] - AI PC在Windows AI PC市场份额达31.1%，稳居全球第一[5] - AI终端设备营收在IDG整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点[5] - AI服务器实现高双位数收入增长，海神液冷技术业务收入同比大增154%[6] - AI服务实现同比三位数收入增长[6] 行业趋势与公司战略 - AI浪潮进入"普及与普惠"新阶段，算力需求从大规模训练向本地化推理结构性迁移[3] - 公司混合式AI战略布局成为独特优势，实现从技术到产品再到方案的全栈闭环[6] - 全球AI发展从"模型爆发阶段"进入"价值兑现阶段"，由个性化体验、隐私安全等需求驱动[6] - 公司计划在2026年1月创新科技大会上推出个人超级智能体，实现向个人智能双胞胎的跃迁[5]

整体业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收达205亿美元，同比增长15%，超越市场预期及疫情期间所创纪录[1] - 第二财季经调整后净利润为5.12亿美元，同比增长25%，净利增速高于营收增速[1] - 截至9月30日止的六个月（上半年）收入达393亿美元，创纪录新高，同比增长18%[1] - 上半年调整后权益持有人应占溢利同比增长24%至9.01亿美元[1] - 按香港财务报告准则计算的上半年权益持有人应占溢利同比增长40%至8.46亿美元[1] - 公司港股受业绩带动，当日开盘后涨超2%，总市值达1226亿港元[7] 业务分部业绩 - 智能设备业务集团（IDG）上半年收入同比增长15%，经营溢利同比增长13%[3] - 个人电脑业务于第二财季创下历史单季新高，全球市场份额同比上升1.8个百分点至25.6%[3] - 基础设施方案业务（ISG）录得1.18亿美元的经营亏损，主要因加大AI能力及基础设施业务转型投资所致[5] - 方案服务业务集团（SSG）上半年收入创纪录，同比增长19%，经营溢利率升至22%，经营溢利同比增长28%[5] AI业务驱动因素 - AI相关营收占总营收比重已攀升至30%，同比大幅提升13个百分点[2] - 联想AI PC全球出货量占比达33%，在Windows AI PC市场以31.1%的份额位居全球第一[3] - AI终端设备营收在IDG总营收中占比提升至36%，同比增加17个百分点，成为IDG业务增长关键引擎[3] - AI服务器收入录得高双位数增长，海神液冷技术收入在第二财季实现三位数同比增长[5] 区域市场表现 - 第二财季，亚太区（除中国外）收入同比增加30%，智能手机业务表现强劲[5] - 尽管面临地缘政治因素，联想中国市场在25/26财年上半年收入仍保持双位数增长，同比增长24%[6]

公司战略与收购进展 - Infinidat正式宣布扩展其InfiniBox G4存储阵列产品线，推出更小尺寸的新型号并升级现有产品[1] - 联想集团对Infinidat的收购计划进展顺利，预计将于2025年底前完成交割，此次产品线更新或成为Infinidat作为独立公司的最后一次重大产品动作[1] - 联想与Infinidat的收购合作自2025年1月官宣以来始终按计划推进，双方业务具有高度互补性[2] - 收购完成后，Infinidat业务将归入联想基础设施解决方案集团，进一步补充联想在中小型企业及中端存储领域之外的高端市场能力[3] 业务协同与市场定位 - 联想此前已拥有入门级和中端存储解决方案且在AI服务器领域布局深厚，但缺乏高端存储产品[2] - Infinidat长期聚焦高端企业级存储市场，不涉及入门及中端品类，其研发的检索增强生成AI数据服务可与联想AI服务器业务高度适配[2] - 双方整合后能填补各自业务空白，形成完整的高端存储与AI算力协同方案[2] - 此次合作不存在显著的产品重叠，无需对现有产品线进行大规模调整[3] - Infinidat为高端存储市场提供的100%可用性保障、网络恢复保障及性能保障等核心优势将保持不变[3] 产品技术升级 - InfiniBox G4新品尺寸较此前的14U进一步缩小30%，降至11U，同时推出低容量版本，入门价格较2024年小尺寸型号降低29%[3] - 新品保持35微秒低延迟、全套网络安全功能，并新增NVMe高速接口，带宽达到前代入门级产品的两倍[3] - G4系列首次实现操作系统原生支持S3兼容对象存储，无需额外附加组件或独立阵列，大幅简化部署流程[3] - Infinidat升级了混合式G4存储阵列的硬盘配置，使单个机架的有效容量提升至33PB，较当前最大容量17.2PB实现近翻倍增长[4] - 未来计划推出低成本QLC闪存存储选项，为客户提供专用数据保护目标设备或低成本主存储阵列的灵活选择[4] 市场前景与行业认可 - Infinidat已连续多年被评为Gartner主存储魔力象限领导者，证明了其技术实力与市场执行力[2] - 解决方案提供商Sycomp首席运营官尼尔·卡拉汉表示，更小尺寸、更优环境适应性、更快带宽、更强软件功能与更低价格的组合将推动客户把该存储技术拓展到工厂mini数据中心、跨国企业小型设施托管数据中心、办公园区等新场景[4] - 该产品在远程数据中心、概念验证中心等区域级场所具有应用潜力[4] - 行业合作伙伴看好联想收购Infinidat的长期价值，认为此次收购将助力联想大幅扩展产品线，提升市场竞争力，即便在高端中小型企业市场也将带来显著的价值增量[5]

公司战略与收购进展 - 联想集团对Infinidat的收购计划进展顺利，预计2025年底前完成交割[1] - 收购旨在实现业务互补，联想缺乏高端存储产品而Infinidat专注高端企业级市场且无服务器业务，整合后可形成完整的高端存储与AI算力协同方案[2] - 收购完成后Infinidat业务将归入联想基础设施解决方案集团，以补充联想在中小型企业及中端存储领域之外的高端市场能力[3] - 此次合作不存在显著产品重叠，无需对现有产品线进行大规模调整，Infinidat的100%可用性保障等核心优势将保持不变[3] 产品更新与技术规格 - Infinidat推出更小尺寸的InfiniBox G4存储阵列新型号并升级现有产品，新品尺寸较此前的14U缩小30%至11U，入门价格较2024年小尺寸型号降低29%[1][3] - 硬件层面保持35微秒低延迟，新增NVMe高速接口，带宽达到前代入门级产品的两倍[3] - 软件层面首次实现操作系统原生支持S3兼容对象存储，无需额外附加组件，大幅简化部署流程[3] - 升级混合式G4存储阵列硬盘配置，使单个机架有效容量从17.2PB提升至33PB，实现近翻倍增长，并计划未来推出低成本QLC闪存存储选项[4] 市场定位与发展前景 - Infinidat已连续多年被评为Gartner主存储魔力象限领导者，证明其技术实力与市场执行力[2] - 行业合作伙伴看好G4新品市场前景，认为更小尺寸、更优环境适应性、更快带宽、更强软件功能与更低价格的组合将推动客户将该技术拓展至工厂mini数据中心、跨国企业小型设施托管数据中心等新场景[4] - 合作伙伴回顾联想收购IBM部分业务的成功案例，认为此次收购将助力联想大幅扩展产品线并提升市场竞争力，即便在高端中小型企业市场也将带来显著价值增量[5] - 双方业务协同将为全球企业客户带来高端存储、AI服务器及RAG数据服务的一体化解决方案，推动AI时代企业存储与算力需求的深度融合[5]

公司产品动态 - Infinidat正式扩展InfiniBox G4存储阵列产品线 推出更小尺寸新型号并升级现有产品 [1] - 新品硬件尺寸较此前14U缩小30%至11U 入门价格较2024年小尺寸型号降低29% [3] - 新品保持35微秒低延迟和全套网络安全功能 新增NVMe接口使带宽达到前代入门级产品两倍 [3] - 软件层面G4系列首次实现操作系统原生支持S3兼容对象存储 无需额外组件 大幅简化部署流程 [3] - 升级混合式G4存储阵列硬盘配置 使单个机架有效容量从17.2PB提升至33PB 实现近翻倍增长 [4] - 未来计划推出低成本QLC闪存存储选项 为客户提供专用数据保护目标设备或低成本主存储阵列的灵活选择 [4] 收购交易进展 - 联想集团对Infinidat的收购计划进展顺利 预计将于2025年底前完成交割 [1] - 收购合作自2025年1月官宣以来始终按计划推进 收购金额未对外披露 [2] - 收购完成后Infinidat业务将归入联想基础设施解决方案集团 [3] 业务协同与战略意义 - 双方业务高度互补 联想拥有入门级和中端存储及AI服务器 但缺乏高端存储产品 [2] - Infinidat长期聚焦高端企业级存储市场 其研发的检索增强生成AI数据服务可与联想AI服务器业务高度适配 [2] - 整合后将填补各自业务空白 形成完整的高端存储与AI算力协同方案 [2] - 此次合作不存在显著产品重叠 无需对现有产品线进行大规模调整 [3] - Infinidat为高端存储市场提供的100%可用性保障等核心优势将保持不变 [3] - 收购是联想打破外部合作依赖 填补高端存储自主技术空白的关键举措 [2] - 联想此前高端存储布局因合作伙伴被竞争对手收购而面临瓶颈 此次收购将完善其数据中心基础设施布局 [2] 市场反馈与前景 - 行业合作伙伴Sycomp首席运营官认可产品升级举措 认为更小尺寸 更优环境适应性 更快带宽 更强软件功能与更低价格的组合将推动技术拓展至新场景 [4] - 看好该产品在工厂mini数据中心 跨国企业小型设施托管数据中心 办公园区 远程数据中心 概念验证中心等区域级场所的应用潜力 [4] - 合作伙伴回顾联想收购IBM部分业务的成功案例 认为此次收购将助力联想大幅扩展产品线并提升市场竞争力 即便在高端中小型企业市场也将带来显著价值增量 [5]

财务业绩 - 公司2024/25财年全年收入达4985亿元，同比增长21.5%，净利润同比增长36%至104亿元 [2] - PC之外业务营收占比提升5个百分点至47% [2] - 基础设施业务集团(ISG)全年营收1048亿元，第四财季同比增长63% [3] - 方案服务业务集团(SSG)全年实现双位数增长，运营利润率超21%，第四财季营收同比增长近20% [3] 业务表现 - 智能设备业务集团(IDG)全年营收实现双位数增长，第四财季同比增长13% [2] - PC业务全球份额达23.7%，与第二名差距扩大至3.6个百分点 [2] - AI PC在中国市场笔记本销量占比达16% [2] - AI服务器业务大幅增长，海神液冷解决方案收入同比增长68% [3] - 混合云服务全年订单同比增长82%，GPU即服务增长13倍 [3] 行业趋势 - IDC预计2025年PC出货同比增长4%，AI PC将成为关键增长动力 [2] - 到2027年AI PC将占全球PC出货70%市场份额 [2] - 智能手机市场因生成式AI普及推动换机周期，正回归疫情前水平 [2] 全球化战略 - 公司在全球11个市场布局逾30个制造基地，形成"全球资源、本地交付"供应链能力 [4] - 建立"中国+N"全球化制造布局，利用中国制造优势同时规避关税壁垒 [4] - 端到端业务模式可快速应对关税变化和环境变化 [4]