公司核心事件 - 苹果CEO库克参观泡泡玛特THE MONSTERS十周年巡展上海首站并与公司创始人及艺术家互动 [1] - 艺术家龙家升现场向库克展示在iPad Pro上绘制LABUBU [1] - 泡泡玛特为THE MONSTERS举办为期一年的全球巡回纪念展览以庆祝LABUBU诞生十周年 [1] 公司财务表现 - 2025年上半年公司营收138.8亿元人民币 同比增长204.4% [5] - 2025年上半年经调整净利润47.1亿元人民币 同比增长362.8% [5] - 2025年上半年公司拥有人应占溢利45.74亿元人民币 同比增长396.5% 上半年业绩超去年全年 [5] - 2025年上半年毛利率为70.3% 同比提升6.3个百分点 创历史新高 [5] - 截至10月13日收盘 公司股价报261港元/股 总市值3505亿港元 [5] 核心IP业务表现 - THE MONSTERS系列2025年上半年实现营收48.1亿元人民币 同比增长668.0% 占总营收比例34.7% [5] - THE MONSTERS系列营收占比相比2024年年报的23.3%显著提升 [5] - MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO相关IP营收均突破10亿元人民币 [5] - HIRONO、星星人等13个IP实现营收破亿元人民币 [5] - LABUBU第三代产品发售曾带动公司APP登顶美国APP STORE购物榜第一名 [3] 业务发展与规划 - THE MONSTERS十周年巡展未来将登陆北京、台北、香港、东京、巴黎、纽约等多个城市 [3] - 艺术家龙家升于2015年以北欧神话为灵感构建THE MONSTERS系列形象 [3] - 公司于2019年4月携手龙家升推出首套THE MONSTERS潮玩产品 [3]

公司上市与资本化进程 - 名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所递交IPO招股书，计划募资约3亿美元，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团与中信证券 [1] - 递表前公司完成了由淡马锡领投的A轮融资，投后估值达13亿美元，成为跨入“百亿人民币估值俱乐部”的潮玩企业 [2] - 公司成长轨迹与中国潮玩行业资本化进程紧密交织，在泡泡玛特市值回调并重拾增长的节点迈出独立上市关键一步 [2] 业务规模与市场地位 - 公司已成为中国规模最大、增速最快、自研产品占比最高的潮玩集合品牌，2024年内地GMV已突破24亿元 [2] - 截至2025年9月末，公司门店数量达299家，业务拓展至泰国、日本等海外市场，产品覆盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒等多元品类 [2] - 2024年公司营收规模同比扩大16.8%至19亿元，利润增长近四成至2.94亿元 [3] 商业模式与渠道策略 - 公司沿用名创优品“类直营”合伙人模式，合伙人承担资金投入和经营费用，总部把控选品、定价、运营全流程，截至2025年6月末合伙人门店占比高达85% [3] - 公司核心渠道与收入来源高度依托名创优品，每年对名创优品的销售额占比接近50%，产品借助名创优品旗下数千家门店触达市场 [4] - 名创优品成为永辉超市第一大股东，为TOP TOY未来渠道拓展预留想象空间，改造后的永辉超市可能成为公司自有产品的渠道窗口 [4] 扩张计划与运营挑战 - 未来五年公司规划覆盖全球100个国家核心商圈、开设1000家门店，并联合产业上下游成立“中国潮玩出海联盟” [6] - 为拓展海外市场，2025年上半年公司销售费用同比翻倍达到1.6亿元，主要源于人员投入及国际物流、仓储等费用增加 [6] - 高速扩张带来运营挑战，存货周转天数由2023年38.1天增加至2024年50.5天，平均客单价由121.3元降至109.5元，商品均价由63.3元降至57.8元，降幅均达10% [7] 与母公司的关系及业务重组 - 名创优品与TOP TOY已完成业务重组，潮玩产品研发职能统一归由TOP TOY负责，名创优品将自有IP授权给TOP TOY进行潮玩开发并按销售额收取授权费 [8] - 名创优品创始人叶国富持有TOP TOY公司63.5%的股份，公司战略发展与业务走向仍将围绕名创优品的总体布局推进 [10] - 伴随合伙人门店渠道扩张，名创优品渠道的销售占比从2023年53.5%连续下降至2025年上半年45.5%，预计2028年将降至40%以下 [9] IP战略与盈利能力 - 公司自有IP收入占比极低，2024年仅680万元，对整体收入贡献占比仅0.36%，2025年上半年自有IP收入未达到授权IP规模的百分之一 [12] - 公司高度依赖三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等全球顶级IP授权，前五大IP贡献收入占比达40%，外采IP产品收入占比达50.9%，涉及IP数量超过600个 [14][15] - 自有IP缺失影响盈利能力，公司毛利率仅32%，显著低于泡泡玛特约70%和52TOYS接近40%的毛利率水平 [20] IP建设举措与未来挑战 - 公司通过战略入股加速补齐IP短板，收购“糯米儿”等多个IP，自有IP规模由2025年6月底的8个扩大至17个 [13][23] - 被寄予厚望的“糯米儿”系列自2024年以来累计GMV约5000万元，自主孵化IP“大力招财”在三年半时间内累计GMV为3500万元 [13] - 约95%的相关收入所对应的IP协议将在2025年与2026年集中到期，公司后续将面临IP授权费用上升、变相抬升成本的可能 [8]

行业市场规模与前景 - 中国潮玩产业总价值预计到2026年将攀升至1101亿元人民币，年均增速超过20% [4] - 行业内现存企业超5万家，市场高度分散，头部公司泡泡玛特按GMV计算在2024年仅占中国IP玩具市场份额的11.5% [5][6] - 行业被视为情绪消费的重要赛道，持续吸引资本关注，多家品牌有启动IPO的消息传出 [7] 新进入者与竞争动态 - 名创优品推出的潮玩品牌WAKUKU引发市场关注，其采用“即买即得”的销售策略，区别于盲盒模式，有助于降低购买门槛 [3][6] - WAKUKU连续7天霸榜天猫潮玩热销榜，并借助名创优品超过7900家全球门店的渠道优势进行渗透 [7] - 新玩家的进入标志着行业从爆发期向整合期过渡，拥有原创设计、品牌文化与国际市场开拓能力的企业将占据主导 [11][12] 领先公司的战略与表现 - 泡泡玛特过去一年股价上涨约470%，市值最高达3670亿港元，超过三家国际玩具巨头的市值总和 [11] - 公司以LABUBU为增长引擎，构建了围绕情绪与收藏的商业生态，并通过全球化战略在日本、韩国、欧美等多市场设立门店 [8][10][11] - 泡泡玛特的全球化路径专注于围绕IP构建生态体系，实现文化与商业的深度融合 [12] 中国IP的国际化发展 - 以LABUBU为代表的中国原创IP凭借其原创性和文化深度，在国际市场获得认可，成功吸引国际消费者 [5][8] - 中国品牌通过本土化适应和创新设计，在欧洲等市场构建了稳固基础，例如泡泡玛特在巴黎开设直营店 [10] - 中国IP的国际化成功因素包括学会西方文化的叙事方式，使IP故事能让外国消费者产生共鸣 [8] 行业挑战与知识产权保护 - 行业面临产品同质化、仿制品涌现、消费者新鲜感下降以及国际市场扩张成本上升等挑战 [12][13] - 泡泡玛特在美国法院对189家电商平台商户提起诉讼，指控其销售假冒LABUBU产品，以加强知识产权保护 [14] - 专家建议从法律层面全方面注册保护IP，并从市场层面持续推出系列化产品以培养粉丝圈层 [14]

新产品发售市场反应 - 泡泡玛特“星星人美味时刻系列”于9月29日晚十点线上开售，两款产品（现烤小饼干毛绒挂件和手办盲盒玩具摆件）均为秒空 [2] - 开售前泡泡玛特抽盒机小程序直播观看人数达56万，天猫官方旗舰店观看人数达270.5万 [2] - 开售十分钟后，小饼干毛绒挂件有超36万人加购，但天猫首批放货仅2万+件；手办盲盒玩具摆件显示已售3万+件 [2] - 与此前迷你版LABUBU开售当晚显示已售30万+件相比，星星人新系列备货大幅减少 [2] 二级市场溢价表现 - 星星人系列在得物App上未正式发售即出现高溢价，隐藏款“小熊饼干”成交价从59元涨至929元，溢价16倍 [10] - 星星人单个盲盒成交价从59元涨至249元，溢价4.2倍；整盒成交价从354元涨至1499元，溢价4.2倍 [10] - 星星人的溢价能力超过迷你版LABUBU，后者隐藏款“爱心”成交价从79元涨至991元，溢价12.5倍，端盒价从1106元涨至2132元，溢价约2倍 [10] IP竞争格局与市场预期 - 市场关注焦点集中于“哭娃”与“星星人”谁将成为泡泡玛特下一代核心IP [11] - 二手平台数据显示星星人正异军突起，千岛平台近3日“123！星星人系列毛绒挂件”成交均价874.3元，高于哭娃“眼泪工厂系列”的762.3元 [11] - 在得物App上，星星人单个盲盒近3日成交均价167元（原价89元），哭娃单个盲盒成交均价135元（原价129元），星星人以更低原价撬动更高二级市场溢价 [11] - Labubu迷你版热度退潮后，泡泡玛特面临培育新“顶流”IP的考验 [11]

新产品发售市场热度 - “星星人美味时刻系列”线上开售引发抢购热潮，泡泡玛特抽盒机小程序直播观看人数达56万，天猫官方旗舰店观看人数达270.5万 [3] - 产品备货量大幅减少，小饼干毛绒挂件首批放货仅2万+件，但有超36万人加购，两款产品均为秒空 [3] - 与此前迷你版LABUBU开售当晚显示已售30万+件相比，星星人系列备货更少 [3] 二级市场溢价表现 - 星星人系列在得物App上未正式发售即出现高溢价，隐藏款“小熊饼干”最高成交价从59元涨至929元，溢价16倍 [8] - 单个盲盒成交价从59元涨至249元，溢价4.2倍；整盒成交价从354元涨至1499元，溢价4.2倍 [8] - 星星人溢价能力超过迷你版LABUBU，后者隐藏款溢价12.5倍，整盒溢价约2倍 [8] IP竞争格局与市场表现 - 星星人与哭娃被视为“下一个Labubu”的竞争者，二手平台数据显示星星人正异军突起 [9] - 在千岛平台，星星人“123！星星人系列毛绒挂件”近3日成交均价874.3元，高于哭娃眼泪工厂系列的762.3元 [9] - 在得物App，星星人单个盲盒近3日成交均价167元，高于哭娃的135元，尽管星星人原价89元低于哭娃原价129元 [9] 公司IP梯队建设与挑战 - Labubu热度逐渐退潮，其迷你版遭遇二手价速降，市场关注泡泡玛特下一代“顶流”IP [10] - 公司需要新面孔来维持增长，“难抢”的星星人能否持续维持热度是下一个考验 [10]

核心观点 - 摩根大通维持泡泡玛特增持评级及400港元目标价 因公司IP发掘与变现能力强 IP组合多元且国际化进程领先 是中国消费板块首选[1] 品牌热度表现 - Labubu因动画及4.0版本推出 未来搜寻热度料回升[1] - Mini Labubu搜寻热度自6月起上升 现与Skullpanda及Dimoo相当[1] - Skullpanda搜寻指数较5月高40% 因6月有新毛绒玩具系列推出[1] - Crybaby的8月平均搜寻指数与7月持平[1] - 全球社交平台官方账户互动量过去两周升3%[1] - 搜寻热度是新客户获取速度及短期销售动力的良好领先指标[1] 产品销售表现 - Mini Labubu及大尺寸Labubu为热卖爆款 THE MONSTERS系列与ROCK THE UNIVERSE系列于8月28日晚同步发售 一分钟售罄[2] - MiniLabubu内地定价79元人民币 香港95港元 二手价高45%[2] - 大Labubu内地定价499元人民币 香港583港元 二手价高56%[2] IP开发与变现能力 - Twinkle Twinkle为新兴IP 2025年上半年销售达3.89亿人民币 远超Crybaby首年7100万人民币及Hirono首年9000万元人民币[3] - 表现优于名创优品Yoyo首年目标销售4000万元人民币 突显IP发掘与变现能力[3] - Sweet Dream Forecast系列于2025年8月中推出迅速售罄 二手价在内地有110%溢价 海外有36%溢价[3] 竞争优势与前景 - IP发掘及变现能力强[1] - IP组合多元 预计2027年Labubu占集团销售31%[1] - 国际化进程领先 预计2027年海外销售占比61%[1]

行业整体表现 - 社服行业25Q2营收同比增长2.84% 环比提升2.77个百分点 低基数及需求未恶化为核心原因 [1] - 商贸零售板块25Q2收入同比下降6.7% 较25Q1的-12.77%降幅收窄 [1] - 行业营业利润率普遍承压 社服板块25Q2营业利润率7.61% 环比下降0.84个百分点 同比下降1.65个百分点 [1] - 商贸零售板块营业利润率仅1.81% 环比下降0.7个百分点 竞争加剧导致毛利率未提升且销售费用率明显上行 [1] 高增长细分领域 - 潮玩IP产业迎红利期 名创优品国内及海外同店现拐点 战略转向缓开店、开大店及提利润率 [2] - 教育行业受益普高扩容提质 2025年普通高中供给边际明显改善 公考企业积极布局AI教育 [2] - 智能眼镜行业产品迭代提速 康耐特光学延续高增长 博士眼镜与明月镜片增速放缓 [2] - 黄金珠宝板块龙头通过产品结构优化与渠道多元布局实现高增长 尽管金价上行导致销量阶段性承压 [2] - 人服招聘行业需求环比改善 科锐国际与BOSS直聘收入业绩明显回暖 [2] 餐饮与茶饮细分表现 - 25H1限额以上餐饮收入增速弱于整体餐饮行业 [2] - 茶饮企业在外卖补贴驱动下店均收入大多正增长 补贴退坡后将回归核心竞争力比拼 [2] - 餐饮同店表现普遍承压 [2] 出行产业链状况 - 酒店行业25Q2需求端降幅环比收窄 低基数与运营策略调整共同驱动 开店节奏稳健且重启份额提升 [3] - OTA板块格局良好利润稳健 补贴效率持续提升 take rate保持稳定 海外投入坚定 [3] - 景区及免税延续个股分化趋势 离岛免税降幅收窄 市内店加速落地 [3] 零售渠道表现 - 超市行业收入下滑14.47% 归母净利持续承压 [3] - 百货行业25Q2收入业绩双双承压 未见拐点 [3] - 跨境电商受关税影响深化 低基数效应与抢运行为推动2025H1营收净利增速提升 品牌跨境表现亮眼 [3]

LABUBU IP的成功与挑战 - LABUBU作为现象级潮玩IP在全球范围内获得成功 但公司需关注可持续发展问题 [2] - THE MONSTERS系列（含LABUBU）占据公司较大份额收入 [2] - 公司管理层认为单一IP营收占比特别大并非不健康状态 强调各IP均具特色 [2] - LABUBU曾因长期缺货导致仿冒商品抢占市场 当前产能提升后出现部分产品质量投诉问题 [2] - 迷你版LABUBU发售引发抢购热潮 但行业分析师认为其火爆持久度可能不及前系列 因本质变化较小 [3] - LABUBU此前火爆原因在于从摆件形态创新为可随身携带的挂件形态 [3] 新IP发展潜力与市场表现 - 泡泡玛特旗下IP星星人展现出爆款潜质 近期热度显著走高 [3][4] - 星星人"好梦气象局系列"8月发售后在直播间及线下门店出现缺货现象 销售模式转向线上订购 [4] - 该系列在二手市场出现溢价：隐藏款转售价一度达700多元 非隐藏款徘徊在百余元区间（官方售价79元） [4] - 星星人在不满一年时间内跻身收入破亿IP行列 2023年上半年收入达3.9亿元 [4] - HACIPUPU和CRYBABY成为除LABUBU外增速最快IP 2023年上半年收入增速分别达249.6%和248.7% [5] - 这两个IP均于2022年开始与公司合作 目前呈现强劲增长势头 [5] 行业发展趋势 - 行业分析指出潮玩企业需要持续研发具有潜力的新IP 而非依赖单一IP长期发展 [2] - 商品需要保持有节奏的迭代更新以维持市场发展活力 [2] - 多个泡泡玛特IP产品上新后在二手市场均出现不同程度溢价 反映市场热度 [4]

LABUBU IP的成功与挑战 - LABUBU作为现象级潮玩IP在全球范围内获得成功 但公司需要思考可持续发展问题[2] - THE MONSTERS系列(LABUBU所属系列)占据公司较大份额收入[2] - 公司管理层认为单个IP营收占比特别大并非不健康状态 强调每个IP都各具特色[2] LABUBU发展面临的具体问题 - 长期缺货导致仿冒商品抢占市场 虽然公司已提升产能但出现消费者投诉部分商品质量问题[2] - 迷你版LABUBU被抢购延续了IP影响力 但本质上与前几个系列没有太大变化只是尺寸不同[3] - LABUBU此前火爆是因为跳出摆件模式变成可随身携带的挂件[3] 潜在的新爆款IP分析 - 星星人IP显示出爆款潜质 近期热度持续走高 特别是8月发售的"好梦气象局系列"[4] - 星星人产品在门店开始缺货 销售模式向线上订购转变 与LABUBU搪胶毛绒玩具模式相同[4] - 星星人IP在不满一年时间内跻身破亿IP行列 上半年收入达到3.9亿元[5] 二手市场表现与增长势头 - 星星人"好梦气象局"系列在二手市场成交价快速波动 隐藏款转售价一度达700多元 非隐藏款徘徊在百余元区间[5] - 该系列官方售价为79元 存在明显溢价空间[5] - HACIPUPU和CRYBABY成为除LABUBU外增速最快的两个IP 上半年收入增速分别为249.6%和248.7%[5] - 这两个IP均在2022年开始与公司合作 目前展现出强劲增长势头[5]

泡泡玛特产品需求 - Labubu毛绒玩偶零售价99港元但二级市场转手价达600港元 溢价超过500% [3] - 保险代理人为获取产品以每日500港元报酬雇佣专人采购 反映供应短缺与市场需求旺盛 [3] - 客户收到产品时出现兴奋尖叫反应 显示产品具有高情感价值与用户黏性 [3] 礼品市场消费行为 - 时尚奢侈品（古驰围巾、蔻驰腕表）传统上被用作高端客户礼品 [3] - 潮玩品类（Labubu盲盒）近期成为头部客户礼品首选 显示消费偏好转向新兴潮流商品 [3] - 产品缺货现象普遍 所有消费者急于获取最新款式 体现饥饿营销策略有效 [3]