投资评级 - 对东方证券维持“优于大市”评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入127.08亿元，同比增长39.38%（调整后）；归母净利润51.10亿元，同比增长54.76%（调整后）[1] - 盈利增长主要得益于自营业绩高增、经纪和投行业务提升，投资回报提升 [1] - “大财富、大投行、大机构”战略布局有望持续发力 [1] - 基于三季报及市场表现，上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为58.2亿元、59.9亿元、61.0亿元，同比增长73.7%、2.9%、1.9% [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度每股收益（EPS）为0.59元，同比增长59.46%；净资产收益率（ROE）为6.35%，同比提升2.19个百分点 [1] - 预计2025年摊薄每股收益为0.68元，2026年为0.70元，2027年为0.72元 [18] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为7.32%，2026年为7.53%，2027年为7.32% [18] - 当前股价对应市盈率（PE）为16.6倍（2025E）、16.1倍（2026E）、15.8倍（2027E）；市净率（PB）为1.2倍（2025E）、1.2倍（2026E）、1.1倍（2027E）[3][18] 自营投资业务 - 2025年第三季度投资业务收入同比增长54.7%至61.95亿元，是盈利增长首要推手 [1] - 金融投资规模2253亿元，环比小幅下降5.7%，主要系资产结构调整 [1] - 资产结构优化：减配债券资产（FVOCI债权工具投资环比减少8.6%至863亿元），增配权益投资（FVOCI权益账户环比增长3.71%至276亿元）[1] - FVTPL资产环比减少5.6%至1098亿元，权益投资配置价值逐步显现 [1] 经纪业务 - 2025年第三季度经纪业务收入同比增长49%至23.81亿元 [2] - 客户基础夯实，2025年上半年末客户资金账户总数313.9万户，较年初增长7.52% [2] - 托管资产总额9593亿元，较年初增长9.21%，客群规模与资产托管能力稳步提升 [2] - 财富管理转型深化，2025年上半年代销金融产品907亿元，同比增长55.1%；非货产品销售金额117.28亿元，同比增长24.54% [2] - 期末非货产品保有金额565.83亿元，较年初增长1.36%，客户资产留存能力稳定 [2] 投行业务 - 2025年第三季度投行业务收入同比增长41%至11.71亿元 [2] - 股权承销趋势向好，主承销金额142亿元，市场份额1.61%，提升1.22个百分点 [2] - 再融资规模125亿元，同比增长超15倍，市场份额1.55%，提升1.04个百分点 [2] - 首发募集资金17亿元，市场份额2.25% [2] - 债券承销金额4472亿元，同比增长18%，规模保持增长态势 [2] - 储备项目4家，位居行业第11位 [2] 资产管理及信用业务 - 2025年第三季度资管业务收入9.73亿元，同比下降4.33% [3] - 2025年上半年末东证资管受托资产管理规模2337.81亿元，同比增长7.9%，规模扩张为未来收入修复提供潜力 [3] - 2025年第三季度利息业务收入7.78亿元，同比下降15.16%，主要因利息支出增加幅度加大 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025年营业收入207.20亿元，同比增长8.0%；2026年收入213.36亿元，同比增长3.0%；2027年收入217.50亿元，同比增长1.9% [4][18] - 预计2025年归母净利润58.19亿元，同比增长73.7%；2026年净利润59.88亿元，同比增长2.9%；2027年净利润61.02亿元，同比增长1.9% [4][18] - 基础数据显示公司总市值964.37亿元，收盘价11.35元 [5]

投资评级 - 报告对广发证券维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司主营业务环比均迎来改善，拟发行H股股份以增强资本实力 [1][3] - 公司资管业务优势稳固，投资业务表现亮眼，看好其在财富管理转型趋势下的长期竞争优势 [3] - 预计公司2025年归母净利润为134.76亿元，同比增长39.8% [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收261.64亿元，同比增长41.0%；实现归母净利润109.34亿元，同比增长61.6% [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为44.65亿元，环比增长20.3% [1] - 2025年前三季度公司加权平均ROE同比提升2.92个百分点至8.2% [1] - 成本控制效果显著，管理费用率同比下降9.57个百分点至45.4% [1] - 公司经营杠杆（剔除客户资金后）为4.58倍，较年初增加20.2% [1] 大财富管理业务 - 2025年前三季度经纪业务净收入69.79亿元，同比增长75.0%，代买交易额市占率同比提升0.37个百分点至4.95% [2] - 2025年前三季度资管业务净收入56.61亿元，同比增长11.4% [2] - 易方达基金及广发基金非货AUM较年初分别增长26%和18%，2025年上半年二者合计利润占公司比重达17% [2] 投资业务表现 - 2025年前三季度自营投资收益102.06亿元，同比增长55.4%；第三季度自营投资收益44.7亿元，环比增长36.8% [3] - 截至2025年第三季度，公司金融资产规模较年初增长30.4%至4820亿元，其中交易性金融资产较年初增长45% [3] - 公司其他权益工具、衍生金融资产分别较年初增长53.4%和50.2% [3] - 投资类杠杆较年初提升25.2%至3.02倍 [3] 未来业绩预测 - 预测公司2025年营业收入为353.91亿元，同比增长30.1%；归母净利润为134.76亿元，同比增长39.8% [4][11] - 预测2026年、2027年归母净利润将分别增长至144.69亿元和159.59亿元 [4][11] - 对应2025年10月30日收盘价，A股/H股市净率分别为1.30倍和1.08倍 [3]

投资评级 - 报告对招商证券维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 招商证券2025年第三季度业绩表现强劲，归母净利润同比增长53.4%，主要驱动力为经纪业务收入大幅增长 [7] - 市场交投活跃度显著提升，全市场日均股基交易额同比大幅增长108.6%，公司经纪业务收入随之同比大增79.7% [7] - 资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商凭借更强的风险控制能力，有望更大程度享受政策红利 [7] 2025年三季报业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入182.4亿元，同比增长27.8%；归母净利润88.7亿元，同比增长24.1%；对应EPS 0.97元，ROE 7.2%，同比提升1.1个百分点 [7] - 第三季度单季实现营业收入77.2亿元，同比增长64.9%，环比增长33.0%；归母净利润36.9亿元，同比增长53.4%，环比增长28.0% [7] 各业务板块分析 - **经纪业务**：前三季度收入66.0亿元，同比大增79.7%，占营业收入比重35.9%；第三季度经纪收入28.7亿元，同比大幅增长162%，是业绩增长主因；公司两融余额1293亿元，较年初增长35%，市场份额5.4%，较年初提升0.3个百分点 [7] - **投行业务**：前三季度收入5.1亿元，同比增长21.6%；股权主承销规模251.2亿元，同比增长97.9%，行业排名第7；债券主承销规模3613亿元，同比增长23.5%，行业排名第10；IPO储备项目6家，排名第5 [7] - **资管业务**：前三季度收入6.5亿元，同比增长30.0%；截至2025年上半年资产管理规模2535亿元，同比减少16.1% [7] - **自营投资**：前三季度实现投资收益（含公允价值）73.3亿元，同比增长2.3%；第三季度投资净收益32.1亿元，同比增长33% [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为125.13亿元、130.69亿元、139.76亿元，同比增速分别为20.48%、4.44%、6.94% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为252.07亿元、253.92亿元、266.81亿元 [1] - 预计2025-2027年EPS分别为1.44元、1.50元、1.61元，对应PE分别为12.11倍、11.60倍、10.85倍 [1] - 预计2025-2027年PB分别为1.22倍、1.11倍、1.02倍 [7]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 业绩超预期，前三季度公司营业收入/归母净利润51/20亿元，同比+14%/+38%，单三季度净利润9.6亿元，环比+20%，同比+75% [4] - 自营投资表现超预期，驱动业绩高增，报告上修2025-2027年归母净利润预测至29/34/39亿元（调前24/32/36），同比+24%/+18%/+14% [4] - 公司区位优势突出，财富管理转型持续深化，当前股价对应PB 1.0/1.0/0.9倍，具有安全边际 [4] 业绩与财务表现 - 前三季度年化加权平均ROE为7.3%，同比提升1.8个百分点，期末杠杆率（扣客户保证金）为3.96倍，同比微降0.01倍 [4] - 调整后营收51亿元，同比+14%，其中经纪、投资收益与净利息收入是主要增长驱动 [4] - 根据财务预测，2025-2027年公司营业收入预计为71.51/82.47/91.71亿元，归母净利润预计为29.01/34.22/38.83亿元 [6][8] 各业务板块分析 - **经纪业务**：前三季度经纪净收入14亿元，同比+66%，单三季度收入5.8亿元，环比+48%，同比+119%，主要受益于市场股基日均成交额（ADT）大幅提升，2025Q1-3市场股基ADT达1.96万亿元，同比+112% [5] - **投行业务**：前三季度投行业务净收入2.8亿元，同比-29%，单三季度收入0.6亿元，环比-50%，同比-48%，主要受一级市场环境低迷影响 [5] - **资管业务**：前三季度资管业务净收入9.6亿元，同比-19%，单三季度收入3.5亿元，同比-1%，环比+2%，Q3末财通资管公募非货/偏股AUM为915/175亿元，偏股规模环比高增+49% [5] - **自营投资**：前三季度自营投资收益14.9亿元，同比+25%，年化自营投资收益率达4.2%，较中报的3.2%有所提升，预计权益自营贡献弹性 [6] - **利息净收入**：前三季度利息净收入5.0亿元，同比+31%，单三季度收入2.0亿元，同比+56%，环比+22%，期末融出资金254亿元，同比+51%，两融市占率提升至1.07% [6] 市场与资产状况 - 期末公司客户保证金规模331亿元，环比+12%，反映市场反弹带来的客户入金量增长，公司互联网获客能力较强 [5] - 期末公司自营金融资产规模463亿元，同比-7%，环比+4% [6]

截至2025年10月24日收盘，西南证券（600369）报收于4.82元，较上周的4.65元上涨3.66%。本周，西 南证券10月24日盘中最高价报4.84元。10月20日盘中最低价报4.64元。西南证券当前最新总市值320.29 亿元，在证券板块市值排名37/50，在两市A股市值排名576/5160。 公司自营坚持"稳中求进"投资风格，适度加大权益类资产配置。固收类投资规模占比较高，主要配置债 券、非权益类基金、国债期货等。公司为场外期权二级交易商，具备开展客需场外衍生品业务资格，拥 有完善的人员、系统和组织架构，通过场外衍生品、收益凭证等提供综合金融服务。 公募基金改革背景下，公司加快财富管理转型：强化全品类资产配置，优化产品生态，打造以"白名 单"、"区域特色"、"资管FOF"为核心的私募产品货架；推进投顾业务转型，实现客群稳步增长；推动 财富管理数字化与标准化建设。 研究业务由传统卖方研究向"卖方研究+内部赋能+智库建设"转型，完善对财富、产业及机构客户的研 究服务体系；深挖内部投研需求，赋能公司业务；组建新发展研究部门，开展产业研究服务，输出具重 庆辨识度的研究成果，打造服务重庆的智库品牌。 本周关 ...

近期市场有所调整，公募基金正重新审视并调整投资策略。机构人士认为，A股和港股向上的基础依然 稳固，短期事件不足以改变整体趋势。科技仍是中长期最值得期待的投资主线，同时从策略层面看，新 能源和新消费中的部分景气细分方向在市场轮动中或有所表现，在资产配置上应均衡布局。 专家表示，券商运营的核心已从被动享受市场红利，转向依托AI技术赋能和财富管理转型来提升用户 粘性与转化效率的能力竞争，标志着行业正从流量扩张加速迈向以科技和服务驱动价值存量运营的新阶 段。 规模方面，金融科技ETF近3月规模增长10.43亿元，实现显著增长，新增规模位居可比基金2/6。 份额方面，金融科技ETF近2周份额增长1100.00万份，实现显著增长，新增份额位居可比基金2/6。 资金流入方面，金融科技ETF最新资金净流出2061.48万元。拉长时间看，近8个交易日内，合计"吸 金"1872.76万元。 金融科技ETF紧密跟踪中证金融科技主题指数，中证金融科技主题指数选取产品与服务涉及金融科技相 关领域的上市公司证券作为指数样本，以反映金融科技主题上市公司证券的整体表现。 截至2025年10月21日 10:38，中证金融科技主题指数强势上涨1 ...

文章核心观点 - 财富管理行业正经历向买方投顾模式的深刻转型，AI技术将在此过程中发挥关键赋能作用 [2][3] - 买方投顾模式将成为未来财富管理的基石，其收入占比预计将大幅提升，而传统佣金和两融收入占比将下降 [3][4] - 行业转型面临投顾服务深度不足、长钱长投机制缺失及优秀客户经理缺乏等多重挑战，但同时也存在积极的结构性改善 [6][7] - 成功的财富管理业务需以投顾和资产配置为基础，结合专业团队建设和客户信任，并利用AI技术优化从总部到客户的配置传导机制 [8][9] 行业发展现状与趋势 - 中国拥有全球最庞大的中产阶级群体，为财富管理业务提供了巨大的发展潜力 [4] - 参考海外经验，财富管理与资产管理业务在金融机构中的占比显著提升，例如摩根士丹利的该业务已占全部销售收入的50% [4] - 海外成熟市场买方投顾收入占比远超50%（如摩根士丹利所罗门美邦、瑞银私人银行），而中国券商零售业务中传统佣金加两融收入占比仍超过70%，预示着巨大转型空间 [4] - 海外并购案例（如摩根士丹利收购所罗门美邦、瑞银并购瑞信）深刻影响了行业格局，并带来了业务结构稳定和市值提升的效果 [4] 财富管理业务的核心技术 - 核心任务是平衡客户收益预期与风险容忍度，并通过投资组合严格控制回撤风险 [5] - 证券公司可利用金融工程技术优势，通过非Beta工具改善组合表现，例如国联民生证券多数雪球结构产品客户在市场波动下仍获得可观收益 [5] - 客户认知方面需实现“双向奔赴”，引导客户敬畏市场并准确评估其真实风险承受能力，信任建立在专业能力之上 [5] 中国财富管理行业面临的挑战 - 行业处于“喜忧参半”状态，买方投顾服务深度不足，其收入占比极低，行业整体不超过5%，远低于中资机构在香港市场超过40%的水平 [7] - “长钱长投”机制尚未有效建立，财富管理资金未能充分发挥长期投资功能 [7] - 相对缺乏优秀客户经理，尚未赢得客户的充分信任 [7] 证券公司开展财富管理业务的关键 - 三大关键工作：投顾（基础是资产配置与服务）、团队建设（培养懂业务、能服务的专业人才）、客户信任（依赖专业能力，形成宽阔护城河） [8] - 可借鉴三层账户体系服务不同客户：公募基金投顾体系服务海量客户，工具类账户满足ETF等需求，超高净值客户享受一对一定制化服务 [8] AI与金融科技的赋能作用 - AI赋能应聚焦解决核心问题——配置与配置传递，关键在于构建从总部到一线再到客户的传导机制 [9] - 风险管理三个关键维度：资产多元化（放眼全球产品）、多场景多时态配置、构建低Beta、低相关性、高夏普比的资产组合 [9] - 资产配置服务平台需解决组合与产品的双向转换、工具优化、配置思想双向传导等问题 [9] - 客户账户诊断平台需解决账户割裂问题（整合私募、股票、场外产品等），并进行精准客户画像和配置缺陷诊断 [9] - 科技是辅助，业务核心仍在于客户经理的专业认知、与客户的互动及合规坚守 [10]

行业转型背景 - 公募基金行业第三阶段费率改革落地，累计每年向投资者让利超500亿元 [2] - 降费政策对销售机构冲击非常大，但将倒逼其彻底转向买方投顾模式 [2] - 金融机构正在经历从流量服务到存量服务的历史性转变 [3] - 公募基金销售费用管理新规有12个月过渡期，用于业务流程梳理和技术系统改造 [3] 机构战略调整与业务探索 - 世纪证券积极推进券结业务，与公募基金合作开发定制化产品，并大力打造ETF生态圈 [2] - 中邮证券借助集团遍布全国的4万多个金融网点开发下沉市场，坚持金融向善的普惠路线 [2] - 中邮证券加快构建专业化团队和产品业务体系，并在金融科技上加大投入实现跨越式追赶 [2] - 中国结算推出公募基金机构投资者直销服务平台（FISP），为业务标准化和高效化提供工具 [3] 产品体系构建与筛选逻辑 - 华源证券选择构建精品化产品货架，筛选管理人首先看规模，再考察管理层稳定性和团队投研能力 [3] - 产品筛选需从客户长期利益出发，寻求收益、波动、回撤匹配的产品 [4] - 世纪证券在基金管理人准入方面强调"志同道合"，投资理念和产品风格需契合客户需求 [4] - 中邮证券将上架产品的收益表现而非销售收入作为金融产品部门的重要考核指标 [4] - 中邮证券围绕私募基金和ETF打造区别于银行的产品体系，并设立资产配置研究部跟踪投顾组合有效性 [4] ETF业务发展现状与策略 - 截至10月9日，南方基金管理的ETF总规模接近3700亿元，ETF已成为其重点业务板块 [6] - 行业新趋势是"轻首发、重持营、重服务"，通过前瞻性产品和丰富策略库满足客户自主决策需要 [6] - ETF管理人需与产品建立情感纽带，从设计到售后全生命周期跟踪，强化投研支持与场景化服务 [6] - 世纪证券在2019年底提出"做ETF的理财专家"，通过产品定制、大赛、投教APP专区引导客户长期投资 [7] - 中邮证券发现ETF在长尾客户中渗透率已非常高，正联合邮政其他金融机构共同引导客户参与ETF投资 [7]

【导读】年内关闭超百家，券商线下网点何去何从？ 中国基金报记者孙越 曾如"毛细血管"般遍布城市核心区域的券商线下网点，是传统经纪业务的重要支撑。而今，伴随数字化 转型的深入推进，这些网点正经历一场深刻的结构性调整。 据不完全统计，已有20余家券商在全国范围内公告撤销营业部和分公司，合计裁撤网点超百家。通过整 合营业部、裁撤低效网点，券商正将资源向核心区域与高潜力业务集中，推动行业从"粗放扩张"迈 入"精细化运营"新阶段。 券商线下网点优化"进行时" 据不完全统计，今年以来，已有25家券商合计撤销116家分支机构。仅9月份以来，就有7家券商宣布裁 撤旗下营业部，整合优化明显提速。从单家机构来看，国信证券一次性集中撤销12家营业部，创年内单 次裁撤数量新高。 业内人士表示，随着证券行业从传统经纪向财富管理加速转型，通过裁撤低效网点、深化数智赋能、聚 焦高附加值业务，券商不断提升服务效能与客户体验，为财富管理业务的高质量发展奠定坚实基础。 编辑：张洁 业内人士普遍认为，券商持续整合线下网点，主要出于提升运营效率与控制成本的考量。随着互联网金 融崛起、交易佣金持续下滑以及行业进入存量竞争阶段，传统营业部的"性价比"大 ...

券商板块市场表现 - 截至2025年10月10日14:00，中证全指证券公司指数强势上涨1.00%，成分股国信证券上涨6.02%，湘财股份上涨4.64%，华泰证券上涨4.20% [1] - 券商ETF当日上涨0.83%，盘中换手率达3.85%，成交额为14.47亿元，近1周日均成交额达19.34亿元，居可比基金前2 [1] - 券商ETF最新规模达367.56亿元，创近1年新高，最新份额达607.24亿份，同样创近1年新高，位居可比基金第一 [1] - 券商ETF近4个交易日内有3日实现资金净流入，合计净流入1.58亿元，日均净流入达3951.43万元，最新单日资金净流入为8.18亿元 [1] - 截至10月9日，券商ETF近6月净值上涨24.93%，自成立以来最高单月回报为38.02%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为28.47% [1] 券商板块投资价值驱动因素 - 政策支持是核心驱动因素，以活跃资本市场为目标的改革持续推进，包括注册制全面深化、交易制度优化创新以及中长期资金入市渠道拓宽等 [2] - 资金维度提供双重支撑，市场情绪修复带动日均交易量与两融规模回升，同时养老金、险资等长期资金配置需求释放 [2] - 行业正加速向财富管理、机构服务等高价值领域转型，通过业务结构优化实现盈利质量与可持续性的同步提升 [2] - 政策红利、资金动能与内生变革的协同效应，显著提升了行业盈利能见度，当前配置窗口已然打开 [2] 券商板块估值与配置水平 - 截至2025年二季度末，主动偏股型基金对券商股的配置比例仅为0.64%，显著低于沪深300自由流通市值的基准权重，并处于2018年以来的历史低位区间 [3] - 当前A股券商板块市净率为1.60倍，仅位于2014年以来39%的历史分位点，凸显出显著的估值优势 [3] - 权益市场景气度持续向好，为券商板块的业绩增长与估值修复提供有力支撑 [3] 券商ETF产品特征 - 券商ETF及其联接基金被动跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括49只上市券商股 [5] - 产品近6成仓位集中于十大龙头券商，覆盖"大资管"+"大投行"龙头，另外4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性 [5] - 前十大成分股包括东方财富（权重15.14%）、中信证券（权重13.96%）、国泰君安（权重11.21%）等 [5]