宏观经济与市场环境 - 美国联邦政府结束持续43天的史上最长“停摆”，但市场对美债持续性提出质疑[2] - 美联储12月降息概率为51.4%，较一周前下降15.5个百分点[6] - 国内10月金融和经济数据因高基数与财政节奏靠前而回落，但经济长期向好的趋势未变[2] - 10月通胀数据改善显示“反内卷”政策效果持续显现，当前流动性处于宽松水平[7] - A股整体市盈率为22.22倍，较上周下降0.16%[5] PPI回升阶段的行业表现 - 2025年6月以来PPI同比增速呈现底部回升趋势[10] - PPI从底部回升至转正前高点阶段，汽车和家用电器行业在5轮周期中均位列超额收益前十[14] - PPI回正至阶段性高点阶段，顺周期板块如有色金属、建筑材料等平均超额收益显著[17] 投资策略与行业关注 - 建议均衡配置，关注“反内卷”、智能化、航天等“十五五”新表述的投资线索[3] - “反内卷”政策加速落地后，建议关注小家电、造纸、化学制品等产能出清空间大且改善明显的行业[20] - 军工行业在军贸、民机、低空经济等领域出海捷报频传，国际市场有望扩容行业空间[25]

核心观点 - 当前市场风格从前期的科技成长出现回摆，预计市场风格延续再平衡状态，哑铃结构相对占优[1] - 基于中美政策周期叠加，预计2026年将形成20年一遇的中美共振之年，国内投资相关大宗商品价格有望在供需共振下迎来阶段性反弹，PPI有望继续回升[4][9] - 历史数据显示，在PPI回升阶段，小盘价值风格整体占优，小盘成长也可能有不错表现，同时周期风格相对占优[4][10][12] 流动性专题：PPI回升阶段的市场风格 - 逢6逢1的年份是每个五年规划的第一年，重大项目落地可能带来基建投资新开工高峰和投资端边际改善[4][9] - 中国五年规划周期与美国四年总统选举周期叠加，2026年预计为中美共振之年[4][9] - PPI负值收窄回升初期流动性通常宽松，利于小盘股表现，小盘成长相对占优；PPI转正后盈利预期改善，小盘价值风格迎来估值修复[4][10] - PPI回升阶段周期风格相对占优，因周期板块业绩与PPI紧密相关，其需求端主要取决于地产加基建投资[12] - PPI转正后1个月，中证2000指数平均收益达7.0%，上涨概率为100%；后3个月小盘价值风格平均收益达7.8%，上涨概率为100%[15] 货币政策与利率 - 上周央行公开市场净回笼15722亿元，未来一周将有4958亿元逆回购到期[4][17] - 货币市场利率下行，R007下行2.5bp至1.47%，DR007下行4.2bp至1.41%[4][17] - 短长端国债收益率上行，1年期国债收益率上行2.2bp至1.40%，10年期国债收益率上行1.9bp至1.81%[4][17] - 同业存单发行规模减少2070.6亿元至5278.6亿元，3M/6M同业存单利率上行，1M利率下行[4][17] 股市资金供需 - 二级市场可跟踪资金净流入规模收窄，资金供给端公募基金发行218.4亿份，较前期减少17.6亿份；ETF净流出90.2亿元；融资资金净买入67.2亿元，较前期收窄223.0亿元[3][4][27] - 资金需求端IPO融资37.2亿元，重要股东净减持73.0亿元，公告的计划减持规模扩大至159.6亿元；限售解禁市值249.3亿元，较前期下降[3][4][32] 市场情绪与偏好 - 上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降，关注度相对提升的风格指数及大类行业仅周期、必选消费[1][4][37][43] - 行业偏好上，电力设备、医药生物、非银金融获各类资金净流入规模较高，分别为80.93亿元、36.25亿元、13.80亿元[47][48] - 融资资金净买入电力设备109.0亿元、基础化工18.6亿元、医药生物16.5亿元；净卖出非银金融21.0亿元、有色金属18.4亿元、通信12.0亿元[47][48] - 个股层面，融资净买入规模较高的为天孚通信16.6亿元、特变电工16.5亿元、阳光电源11.1亿元[49] ETF偏好 - 上周ETF净申购69.4亿份，宽指ETF以净赎回为主，沪深300ETF赎回最多达20.0亿份；行业ETF以净申购为主，医药ETF申购较多达59.4亿份[53] - 净申购规模最高的为国泰中证全指证券公司ETF23.6亿份，华宝中证银行ETF17.8亿份；净赎回规模最高的为华泰柏瑞沪深300ETF13.1亿份，华夏上证科创板50ETF12.6亿份[54] 海外变化 - 美国10月ISM制造业PMI为48.7，连续八个月萎缩；10月ADP就业人数增加4.2万人，超市场预期[4][60] - 美联储古尔斯比表示政府停摆期间应对降息保持谨慎，市场对12月美联储降息预期概率为62%[4][59] - 澳洲联储维持关键利率在3.6%不变；英国央行货币政策委员会成员对利率决策存在分歧[57][58]

市场行情表现 - 10月30日恒生科技指数早盘小幅高开后震荡，盘中一度转跌 [1] - 恒生科技指数ETF(513180)盘中一度下跌超过1% [1] - 小鹏汽车、美的集团、蔚来、地平线机器人、腾讯控股、阿里巴巴等个股涨幅居前 [1] - 舜宇光学科技、腾讯音乐、携程集团、小米集团等个股领跌 [1] 宏观政策与市场影响 - 美联储10月议息会议将联邦基金利率下调0.25%至3.75%-4%，符合市场预期 [1] - 美联储宣布将于12月1日结束资产负债表缩减 [1] - 美联储主席鲍威尔表态偏鹰派，强调12月降息并非确定事项 [1] - 偏鹰派讲话后美债利率明显上行，美股涨幅大幅收窄 [1] - 在就业走弱背景下，市场预期12月大概率还有一次降息 [1] 投资策略与定价逻辑 - 中美关税冲突缓和有利于风险偏好提升，相关交易定价或在10月底APEC会议达到极致 [2] - 关税缓和预期对恒生科技、低位出海品种及有基本面支撑的A股科技股形成利好 [2] - 步入11月需观察经济周期力量回摆，跟踪年底至明年上半年国内PPI回升及全球主动补库行为 [2] - 经济周期回摆预期对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好 [2] 相关投资工具 - 恒生科技指数ETF(513180)支持T+0交易，定位为"硬科技+新消费"双轮驱动的中国AI核心资产 [3] - 科创创业50ETF(159783)聚焦高弹性，覆盖半导体、通信设备、电池、光伏设备等热门科技板块 [3]

“反内卷”政策对PPI回升的潜在拉动测算 - 通过提升产能利用率至正常水平，“反内卷”政策有望拉动PPI同比回升，在产能利用率回升至50%历史分位数情景下，预计拉动PPI同比上升1.3个百分点，在回升至75%历史分位数情景下，预计拉动PPI同比上升1.9个百分点 [8] - 分行业看，原材料行业如煤炭和化工的PPI对产能利用率变化更敏感，弹性系数分别为3.3和2.5，而靠近下游的汽车制造业PPI反应钝化，弹性系数仅为0.1 [5][9] - 2025年第三季度，重点行业产能利用率处于历史较低水平，化工、煤炭采选、非金属矿、电气机械、汽车制造业的产能利用率历史分位数分别为31.6%、11.8%、17.6%、17.6%、35.3% [3][9] 实现产能利用率目标所需的行业调整 - 在产能利用率提升至50%历史分位数的情景下，煤炭采选、化工、非金属矿、电气机械、汽车制造业的产能利用率需分别提升2.7、3.5、5.4、2.9、2.3个百分点 [6][9] - 为实现价格回升，在需求不变假设下，相应行业需进行产量调整，情景一下煤炭、水泥、汽车、光伏行业需分别减产2.1%、4.7%、0.9%、17.4% [12] - 在产能利用率提升至75%历史分位数的更乐观情景下，煤炭、水泥、汽车、光伏行业需减产的幅度进一步扩大至3.8%、8.1%、2.0%、27.0% [12] “反内卷”对PPI影响的高频监测与近期表现 - 通过选取行业高频价格指标（如南华焦煤指数、中国化工产品价格指数、光伏行业综合价格指数等）可对“反内卷”重点行业的PPI变化进行拟合与监测 [13][15] - 2025年10月监测数据显示，“反内卷”重点行业工业品价格多数较上月回落，仅光伏行业价格指数同比上升，导致“反内卷”政策对价格的拉动效果在10月出现边际回落 [22] - 10月具体行业PPI同比变化为：黑色加工、化工、非金属矿、汽车制造业分别回落1.5、0.5、0.1、0.1个百分点，煤炭采选和光伏行业分别回升0.6和0.9个百分点，总体拖累PPI下降约0.1个百分点 [22][24]

市场资金与情绪 - 当前市场增量资金依然保持流入态势 [1] - 投资者逢低加仓意愿较强 [1] 短期投资策略 - 短期可关注前期热门赛道在风险偏好回升下的反弹机会 [1] - 反弹机会涉及的赛道包括国产算力、半导体自主可控、可控核聚变、军工及商业航天 [1] 中长期投资布局 - 中长期布局应着眼于2026年中美可能出现的经济共振 [1] - 中长期布局应着眼于PPI回升趋势 [1] - 重点配置低位顺周期板块 [1]

文章核心观点 - 9月PPI同比跌幅延续收窄，核心驱动力来自反内卷政策驱动型行业和有色系行业的价格上涨 [1] PPI回升的核心驱动力 - 反内卷政策受益型行业是PPI回升的核心驱动力之一，具体包括煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品，这些行业的PPI同比降幅延续收窄 [1] - 有色系行业是PPI回升的另一核心驱动力，在供给侧扰动和美联储降息周期开启双重因素驱动下，铜价迎来大幅上涨 [1] 工业品价格改善的结构性特征 - 当前工业品价格层面的改善仍然以上游行业为主 [1] - 中下游行业目前只有局部出现价格顺畅传导，例如光伏设备及元器件行业 [1] - 普遍意义上的涨价尚未到来 [1]

核心观点 - 牛市一周年（24/9/24至25/9）A股红利资产有绝对收益但相对收益跑输，中证红利及红利低波全收益指数均为19%，而中证A500指数达54% [17] - 红利资产相对跑输主因内部煤炭等行业拖累及外部科技制造行业（如电子、电新）表现突出，后者在A500指数54%涨幅中贡献超15个百分点 [17] - 未来红利资产驱动因素包括：AH溢价指数处于2015年以来2%分位（绝对水平117），低位修复或利好A股红利；反内卷政策有望推动PPI在26年第一季度回正，从而带动周期红利业绩复苏 [18] - 9月红利风格承压，中证红利及红利低波分别下跌1%和4%，银行板块下跌7%是主要拖累因素 [28] 策略：牛市一周年的红利展望 - 过去一年A股红利指数绝对收益为19%，但若不考虑9月底急涨，红利低波仅3%、中证红利仅1%，投资者获得感不强 [17] - 行业贡献分析显示，银行在红利低波指数中贡献+5个百分点，汽车、银行、钢铁在中证红利中分别贡献+2.8、+2.4、+1.2个百分点；煤炭在两大指数中均为明显拖累 [17] - AH溢价大幅收敛，25个一级行业中23个出现溢价收敛，10个行业AH溢价降至1.3以下，包括银行(1.27)、煤炭(1.17)、有色(1.06)、家电(1.03) [18] - 周期资源品在红利资产内部权重较高（中证红利中煤炭、钢铁、化工、石化、建材合计权重36%），其盈利能力受价格低位环境压制 [18] - 9月红利资产交易热度微升但仍处低位，红利低波和中证红利的成交热度10年分位分别为10%和11% [29] 金融：银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票 - 银行板块建议关注股息率高、资产质量安全边际高的标的，如区域优质中小行成都银行、江苏银行、沪农商行，及低估值股份行浦发银行 [40] - 经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行如招商银行、宁波银行、中信银行等基本面与估值弹性更大 [40] - 8月社融存量同比增速为8.8%，较7月下降0.2个百分点，新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元 [48] - 8月居民端信贷需求较弱，居民短贷/中长贷分别新增105/200亿元，同比少增611/1000亿元；企业端信贷结构改善，剔除票据后企业实体贷款同比多增2400亿元 [50] - 存款利率下降及市场风险偏好上行促使居民存款搬家，8月非银存款新增1.2万亿元，同比多增5500亿元 [51] 交运公用：不乏股息率5%优质标的，重视交运红利投资价值 - 公路行业首推股息率领先的四川成渝，其他重点推荐包括皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [41] - 港口行业推荐招商港口（海外资产布局、提升分红比例）和青岛港（整合优化、业绩稳健），关注唐山港 [41] - 铁路行业推荐京沪高铁（黄金线路资产、价格弹性潜力）和大秦铁路（典型高股息资产） [41] 能源化工：石化行业稳增长工作方案出台，行业转型升级有望加速 - 油气行业作为能源安全基石，长期现金流有保障，碳中和背景下资本开支趋势性下修，建议关注中国石油、中国海油、中国石化、海油发展 [42] - 煤炭行业反内卷政策强度超预期，国家能源局核查超产，建议关注资源禀赋良好、一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业，及弹性标的潞安环能、山煤国际等 [43] 食饮：龙头经营韧性较优，关注底部改善信号 - 白酒行业动销边际好转，配置上优先推荐高分红、现金流稳健的茅台、五粮液，以及高股息特征突出的老窖、洋河 [44] - 大众品行业推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流稳健、重视股东回报的重啤 [44] - 8月限额以上粮油食品、饮料、烟酒类零售额分别同比增长5.8%、2.8%、-2.3% [77] 家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会 - 白电行业国补延续，政策向高能效产品倾斜，推荐兼具高股息与内销改善的美的集团、海尔智家、海信家电 [45] - 小家电行业受渠道变革及微信小店催化，推荐苏泊尔；厨电&民电行业推荐公牛集团，并建议关注老板电器、欧普照明（受益地产及以旧换新政策） [45] 地产：低基数下新房成交回正，关注核心板块持续性 - 推荐标的包括绿城中国（产品基因和拿地精准度）、太古地产（持有护城河资产、稳定现金流、承诺分红中个位数增长）、华润万象生活（轻资产商管龙头、高派息） [46] - 9月20城新房日均网签同比下降11%，11城二手房日均网签同比上升20% [106][107] 金属：盈利能力持续修复，重视优质龙头标的 - 电解铝成为兼具弹性的红利资产，看好降息周期与基本面好转共振下的铝价表现 [46] - 建议关注高分红或潜在高分红标的，如中国宏桥、天山铝业、云铝股份、宏创控股、中孚实业 [46] 出版：教育出版稳健度高，重视配置价值 - 国有教育出版主业稳健且提供稳定高分红，同时积极布局AI教育/研学等新方向，推荐南方传媒，建议关注中原传媒（股息率约4.6%）、长江传媒等 [47] 红利资产精选组合 - 稳定红利资产个股包括四川成渝（交运高速公路） [12] - 质量红利资产个股包括五粮液（白酒）、美的集团与海信家电（白电）、南方传媒（出版） [12] - 周期红利资产个股包括陕西煤业与广汇能源（煤炭）、中国宏桥（电解铝）、泸州老窖（白酒） [12] - 潜在红利资产个股包括招商港口（交运港口） [12]

PPI下行态势与影响 - 2022年以来PPI出现快速下行态势，价格下行导致相同经济增速下企业和居民体感增速差异显著：5%增长下价格指数上涨3%与下降3%对应体感增速分别为8%和2% [1] - PPI持续下行对工业企业利润造成巨大压力，2025年上半年规模以上工业企业利润减少1.8%至3.44万亿元，与2018年上半年水平相当 [1] - 政策层面通过产业政策与行政手段推动产能出清，2024年7月政治局会议提出"防止'内卷式'恶性竞争"，2025年7月中央财经委员会会议明确"依法治理低价无序竞争" [1] 本轮PPI下行特征 - 行业覆盖面更广，中下游偏消费制造业和公用事业行业价格下跌对PPI下降贡献率达29.3%，远高于2012-2016年周期的9.3% [2] - 与上一轮主要集中采矿业和上游原材料下跌不同，本轮下行受地产深度调整等因素带来的需求不足影响更大 [2] - 核心CPI增速中枢从1.5%降至0.5%，出现个别月份负增长，CPI表现较上一周期更疲弱 [2] 国际经验借鉴 - 美国大萧条期间通过去产能与刺激有效需求结合应对危机，工业农业领域出台法律限制产业规模，同时推行以工代赈建设公共设施创造就业 [3][4] - 需求刺激措施包括金融改革、公共住房计划、推动工会组建等增强居民消费信心与能力，扩大投资最终为刺激消费 [4] - 日本2012年后通过货币财政双扩张政策摆脱持续通缩 [4] 产能过剩的周期性特征 - 产能过剩可能仅存在于周期下行阶段，经济复苏后过剩产能可能被消化，例如钢铁行业产能从供给侧改革后10亿吨以下反弹至11.43亿吨 [4] - 成功去产能需基于行业需求不会随经济增长再增加的预判，但产业结构变化预测难度极大 [4] - 日本钢铁表观消费量1973年达峰后连续20多年保持1亿吨左右，2023年产能仍达8700万吨 [4] 宏观调控政策取向 - 2012年以来经历两轮PPI负增长，呈现产能过剩-产业调整-再过剩的循环，这是经济摆脱短缺后的特征 [5] - 高收入国家CPI平均增速4.6%低于全球5.9%平均水平，低收入国家通胀水平更高 [5] - 应通过逆周期扩张政策稳投资、稳消费应对周期性过剩，而非激进去除具有国际市场竞争力的产能 [5] - 需遏制地方政府非市场化补贴冲动，特别是在发展股权财政拓展财源背景下 [5]

核心观点 - 战略性看多PPI回升主线 认为当前PPI同比降幅收敛标志着盈利筑底回升的开始 有望补齐全面牛市拼图[1][9] - 基于历史复盘 2005年以来六次PPI同比回升阶段中 消费和顺周期板块表现领先 其中食品饮料在PPI降幅收敛过程中涨幅靠前概率高 钢铁在PPI转正后表现突出 建筑材料在整个回升过程中表现强劲[2][8][25] - 配置建议聚焦三大方向：科技成长（AI算力、港股创新药、军工）、价值方向（非银金融）以及供需格局改善的行业（金属、交运、化工等）[10] 近期市场表现 - 2025年9月8日至12日期间 中国8月PPI同比为-2.9% 较上月收窄0.7个百分点 为3月以来首次收窄 推动房地产、有色金属与钢铁等顺周期板块涨幅靠前[7][17] - 海外算力需求激增带来催化 AI巨头加码算力投入：甲骨文预计2026财年云基础设施营收增长77% 微软与Nebius达成174亿美元协议 带动电子、传媒、通信等科技板块上涨[7][17] PPI修复动因分析 - 8月PPI同比降幅收窄主要源于生产资料价格修复：煤炭加工PPI降幅收窄10.3个百分点 黑色金属冶炼和压延加工业收窄6.0个百分点 煤炭开采和洗选业收窄3.2个百分点 玻璃制造收窄2.5个百分点[8][18] - 科技产业需求增长带动上游行业价格回升：有色金属冶炼及压延加工业PPI同比较上月增长2.6个百分点[18] 历史行情复盘（2005年以来六次PPI回升阶段） - 2006年4月-2008年2月（PPI从1.87%升至6.62%）：国防军工涨406.4% 建筑材料涨397.9% 非银金融涨388.5% 钢铁涨386.1% 家用电器涨378.1% 房地产涨377.9%[29] - 2009年7月-2009年11月（PPI从-8.20%修复至-2.08%）：家用电器、医药生物、汽车、食品饮料、商贸零售与农林牧渔涨幅靠前[33] - 2009年12月-2011年7月（PPI从1.70%升至7.54%）：食品饮料、美容护理、国防军工、建筑材料、电子、综合涨幅靠前[33] - 2015年12月-2016年8月（PPI从-5.90%修复至-0.80%）：食品饮料上涨 煤炭、银行、有色金属等跌幅较小[39] - 2016年9月-2017年2月（PPI从0.10%升至7.80%）：钢铁、建筑装饰、建筑材料、石油石化、食品饮料与家用电器涨幅靠前[39] - 2020年5月-2020年12月（PPI从-3.70%修复至-0.40%）：社会服务、电力设备、食品饮料、汽车、国防军工与有色金属涨幅靠前[45] - 2021年1月-2021年10月（PPI从0.30%升至13.50%）：电力设备、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工与公用事业涨幅靠前[45] - 2023年6月-2024年7月（PPI从-5.40%修复至-0.80%）：煤炭、银行、公用事业与石油石化上涨[50] - 2025年6月-2025年8月（PPI从-3.6%修复至-2.9%）：通信、电子、综合、有色金属、建筑材料与计算机涨幅靠前[52] 市场展望与投资逻辑 - 短期视角：微观流动性充沛支撑市场强势 长线资金入市推动慢牛行情 科技产业政策催化提升市场活跃度 居民存款可能成为新的资金源[56] - 中期视角：科技产业通过优质供给创造新需求（AI、机器人处于0到1商业化窗口期） 传统经济部门在"反内卷"政策下加速供给出清（光伏、钢铁已落地政策） 若宽信用政策配合 传统板块或迎来系统性重估[57] - 长期视角：基本面驱动市场走牛 房地产"止跌回稳"政策助力地产链企稳 AI算力、机器人零部件、创新药等领域已开始兑现业绩 技术进步推动更多领域商业化[57] 行业配置方向 - 科技成长方向：继续看好AI算力、港股创新药和军工 增加对相对低位的AI应用、港股互联网、低空和深海方向的关注[10] - 价值方向：关注非银金融板块[10] - 供需格局改善方向：重点关注受益于"反内卷"政策的金属、交运、化工、锂电、光伏、生猪养殖等行业[10]

PPI回升的宏观影响 - 7月以来"反内卷"政策推动部分商品价格回升，下半年PPI可能企稳回升[1] - 当前PPI累计下跌9.6%，已持续37个月，接近历史中位数跌幅9.8%[10] - PPI上涨期间工业企业利润增速中位数达28.7%，下跌期间为-0.9%[21] - PPI回升将带动名义GDP增速和居民收入增速提升[27] - 当前实际利率高企，PPI回升有助于改善企业融资条件[32] 中观产业表现 - 7月社零同比增速收窄至3.7%，创6个月新低[1] - 高炉开工率维持在83%以上，PTA开工率近期跌幅较大[35] - 8月汽车消费数据走弱，但观影数据明显好转[35] - 商品房成交面积转好后再度显著降温[35] 大类资产表现 - 中国权益市场跑赢主要资产，M1增速上行提振A股[2] - 美股震荡走强，受CPI与PPI分化等因素影响[2] - 美元兑人民币维持双向震荡，欧元/日元兑人民币贬值[2] 近期政策动向 - 中美暂停实施24%关税90天，保留剩余10%关税[3] - 财政贴息政策出台，降低个人消费贷款和服务业融资成本[62] - 锂业和储能行业发布健康发展倡议，防止恶性竞争[62]