公司年度表现与股价 - 艾伯维在2025年表现卓越 股价全年上涨近29% 显著跑赢标普500指数16%的涨幅 [1] 核心产品表现 - 核心产品Skyrizi和Rinvoq在2025年报告的四个季度中 合计实现了惊人的240亿美元销售额 完全抵消了Humira专利到期的影响 [3] - 神经科学领域表现强劲 其中多用途药物Vyralar在2025年第三季度销售额同比增长近7% 达到9.31亿美元 [4] - 免疫学领域（包含Humira, Skyrizi, Rinvoq）并非公司唯一的收入或增长来源 [4] 业务发展战略 - 管理层积极通过收购和合作来推动增长 而非仅依赖现有产品组合和研发管线 [5] - 2025年一项重要收购是下一代自身免疫疗法开发商Capstan Therapeutics [6] - 签署了多项重要合作与授权协议 包括与中国Simcere Zaiming就其在研多发性骨髓瘤药物达成的合作协议 [6] 财务预期 - 公司和分析师平均预计 2025年全年收入将增长超过8% 达到近610亿美元 [7] - 分析师预计每股盈利将小幅下滑2%至9.93美元 但收入增长抵消了此影响 [7]

文章核心观点 - 华尔街短期受情绪驱动 长期则由基本面主导 当前投资者对GLP-1减肥药极度兴奋 礼来公司备受关注 但若以数十年而非数天的视角思考 其他制药公司可能提供更具吸引力的投资故事 [1] 礼来公司的现状与挑战 - 礼来是一家运营良好的制药公司 目前拥有领先的GLP-1药物 即注射剂Mounjaro和Zepbound [2] - 其股票市盈率被推高至51倍 远高于标普500指数约28倍的平均市盈率 估值处于绝对高位 [2] - 礼来在GLP-1领域的领先地位并非绝对 诺和诺德近期推出了口服版减肥药 消费者通常更倾向于药片而非注射剂 [3] - 若其他公司的GLP-1药物更受市场欢迎 礼来股票的高估值可能迅速缩水 [3] GLP-1领域外的制药公司 - 默克公司专注于心脏代谢疗法、癌症和感染治疗 [5] - 百时美施贵宝公司专注于心血管疾病、癌症和免疫系统疾病 [5] - 由于缺乏对GLP-1药物的涉足 默克和百时美施贵宝目前被投资者忽视 [6] - 两家公司均面临即将到来的专利到期问题 重磅药物失去专利保护后 收入和利润可能迅速下滑 即所谓的“专利悬崖” 这是制药行业的常态事件 [6]

核心观点 - 默克公司管理层对下一代药物管线给出了远高于此前预期的收入指引，推动股价在一个月内上涨超过10% [2] - 尽管公司盈利能力和财务健康状况非常强劲，但当前股价已接近公允价值，且面临关键药物专利到期带来的重大增长挑战，风险回报比在当前价位不具吸引力 [4][5][12][14] - 与同业相比，默克公司在应对专利悬崖方面的记录存在不确定性，其增长前景弱于部分同行 [13][15] 股价表现与市场反应 - 管理层在1月12日给出信心指引后，默克股价在一个月内飙升超过10% [2] - 管理层预计，其针对心脏代谢、呼吸系统和传染病的下一代药物管线将在2030年代中期产生700亿美元的收入，远超此前预期 [2] - 华尔街反应积极，分析师上调目标价，投资者庆祝Keytruda专利悬崖问题似乎得到明显解决 [2] 估值分析 - 股价约110美元，接近109美元的公允价值估计，表明市场已基本消化了利好消息 [4] - 市盈率为14.1倍，低于标普500指数的24.2倍 [7] - 市现率（价格与自由现金流比率）为20.6倍，略低于指数的21.6倍 [7] - 市销率为4.2倍，高于标普500指数的3.3倍，但并非过高 [7] 增长前景 - 公司收入增长乏力：三年平均年增长率仅为2.9%，而标普500指数为5.6% [8] - 过去12个月收入从630亿美元增长至640亿美元，增幅为1.7% [8] - 最近一个季度收入同比增长3.7% [8] - 下一代药物管线700亿美元的承诺，主要是为了抵消Keytruda专利到期的影响，而非在Keytruda现有收入（预计2026年达340亿美元）基础上实现净增长 [5] - Keytruda专利预计在2028年左右到期，将导致重大收入来源流失 [12] - 在Keytruda销售额下降的情况下实现两位数增长是乐观情景，而非基本假设 [5] 盈利能力 - 盈利能力非常强劲，营业利润率达34.9%，远超标普500指数的18.8% [9] - 净利润率达29.6%，同样远超标普500指数的13.0% [9] - 经营现金流利润率为26.6% [9] - 业务能产生大量现金 [6] 财务健康状况 - 财务稳定性非常强，资产负债率仅为15.4%，低于标普500指数的19.9% [16] - 现金资产比为14.1%，高于指数的7.2% [16] - 拥有180亿美元现金，债务为410亿美元 [16] - 公司能够承受逆境，并拥有充足的资源用于收购或研发 [10] 抗风险能力 - 抗衰退能力为中等，历史表现好坏参半 [11][17] - 在2022年通胀冲击中下跌20%，用了六个月恢复 [16] - 在2020年新冠疫情暴跌中下跌28%，用了两年多才完全恢复 [16] - 在2008年金融危机中下跌65%，用了近七年才反弹回来 [16] - 在市场动荡时期，这家制药巨头并不能提供安全网，有时比大盘跌得更惨 [11] 行业比较与竞争定位 - 不同制药公司应对专利悬崖的结果各异：艾伯维成功应对了修美乐专利悬崖，其股票表现良好；而辉瑞仍在努力抵消新冠疫苗销售额下降的影响，股价遭受重创 [13] - 在制药板块中，当前更倾向于持有礼来、艾伯维或强生，它们提供了更好的增长前景或更成熟的应对专利悬崖的记录 [15] - 默克公司能否在2028年后实现增长，尚需实质性证据 [15]

行业年度展望与会议焦点 - 即将举行的摩根大通医疗健康会议是美国生物技术和制药领域高管、投资者和分析师的最大聚会，将为2026年的行业定调[2][3] - 会议背景与2025年初行业的担忧不同，多家主要制药公司在年底与特朗普总统达成了里程碑式的药品定价协议，并暂缓了针对该行业的关税计划，药品定价政策可能多年来首次不再是高管与投资者对话的焦点[4] 制药行业核心挑战：专利悬崖 - 华尔街将重点关注制药业面临的核心问题：到本十年末约3000亿美元的专利悬崖[5] - 重磅药物如百时美施贵宝和辉瑞的抗凝血药艾乐妥（Eliquis）以及默沙东的顶级癌症免疫疗法可瑞达（Keytruda）将在未来几年面临更便宜仿制药的竞争，各公司正竞相抵消这些收入下滑[5] 百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb）前景 - 根据摩根大通分析师报告，百时美施贵宝在即将到来的专利独占权到期周期中风险敞口最高[6] - 公司今年将有多个数据读出，这将明确其2028年后的增长能力[6] - 投资者可能关注其精神分裂症药物Cobenfy用于阿尔茨海默病相关精神病的ADEPT项目试验，摩根大通分析师认为这些研究有合理的成功概率[7] 默沙东（Merck）应对策略与管线 - 默沙东应对可瑞达（Keytruda）专利到期的问题看起来越来越容易管理，2025年9月其更便捷的皮下注射剂型获美国批准，该新剂型预计可保护其美国可瑞达销售额的约20%至30%[8] - 市场将聚焦默沙东2026年的药物管线更新，可能包括其2025年11月收购的Cidara Therapeutics公司流感预防产品的三期试验初步结果[8] - 默沙东可能有更多交易，据报道正洽谈收购市值超过200亿美元的癌症制药公司Revolution Medicines[9] 肥胖症药物市场动态 - 肥胖症仍将是会议热点，诺和诺德和礼来正在推出或准备推出GLP-1口服药，其他制药商正竞相追赶[9] - 市场关注诺和诺德其Wegovy口服药本周开始向患者供货的更多细节及公司下一步计划，同时关注礼来其口服GLP-1药物orforglipron的预期，该药可能在上半年获得FDA批准[10] - 两家公司都可能面临关于GLP-1市场动态变化的问题，包括直接面向消费者的渠道以及预计年中开始的联邦医疗保险（Medicare）对肥胖药物的覆盖[11] - 其他公司如安进、阿斯利康以及近期收购肥胖症生物技术公司Metsera的辉瑞，也将面临关于其在减肥药市场雄心的问题[11]

公司股价表现与市场观点 - 辉瑞公司股票在2025年下跌了6% 并经历了多次显著波动 市场观点将其比喻为船体有洞的船 即便潮水上涨也可能沉没 [1] - 公司股票当前价格为25.28美元 当日变动为-0.59% 即下跌0.15美元 [1] - 公司股票52周价格区间为20.91美元至27.69美元 [2] 公司关键财务与市场数据 - 公司市值为1440亿美元 [2] - 公司毛利率为69.12% [2] - 公司股息收益率约为6.8% [2][11] - 公司股票交易的前瞻市盈率为8.5倍 [6] 潜在的积极催化剂 - 收购Metsera公司后 其肥胖症药物MET-097i已进入后期测试阶段 针对2型糖尿病的Vesper-2和Vesper-3二期b阶段临床研究数据预计在2026年初公布 积极结果可能提升投资者对公司在肥胖症药物市场前景的热情 [3][4] - 公司与美国政府于2025年达成的协议 减少了与特朗普政府关税相关的不确定性 这类似于为跑步者卸下了脚踝负重 [5] - 公司当前的估值水平可能已充分反映了其面临的挑战 [6] 2026年业绩指引与面临的压力 - 公司预计2026年营收在595亿美元至625亿美元之间 该区间的中点低于2025年全年预计的620亿美元 [7] - 尽管在2026年有额外的成本节约 但公司预计其调整后每股收益将同比下降 2026年调整后每股收益指引区间的中点比2025年的指引区间中点低约5.7% [8] - 业绩预期下调的两大主因是：新冠产品在2026年的收入预计将比2025年减少约15亿美元 以及部分产品失去市场独占权预计带来约15亿美元的负面收入影响 [9] 专利悬崖与长期挑战 - 公司的专利悬崖在未来几年可能加剧 重磅抗凝血药Eliquis的专利保护将于2026年到期 但仿制药竞争预计在2028年才开始 抗癌药Ibrance和Xtandi的专利独占权将于2027年到期 [10] - 投资者可能因预期未来将有更多坏消息 即使公司管线有好消息 也会抵制在今年买入公司股票的诱惑 [10] 股息与长期前景 - 公司的远期股息收益率约为6.8% 即使股价在2026年基本持平 其股息仍具吸引力 [11] - 公司短期内缺乏增加股息的重大财务灵活性 但其产生的自由现金流足以支付当前水平的股息 因此近期不太可能削减股息 [12] - 管理层预计 新产品和后期候选药物将在几年内帮助公司恢复增长 公司的长期未来可能比近期前景好得多 [13]

核心观点 - 尽管辉瑞公司面临较高的股息支付率和专利悬崖挑战，但其股息在2026年初被削减的可能性较低，股息相对安全 [11][13][14] 财务与股息状况 - 辉瑞是一家盈利的大型医疗保健公司，在2025年前九个月盈利超过94亿美元，市值超过1400亿美元，远期股息收益率高达6.9% [1] - 基于收益的股息支付率高达99.4%，显示其收益几乎刚够支付股息 [3] - 然而，基于自由现金流的股息支付率为93.3%，这一指标更能反映公司支付股息的实际现金能力，在截至2025年9月30日的12个月内，公司产生104亿美元自由现金流，支付了97亿美元股息 [5][6] - 公司拥有卓越的股息支付记录，已连续16年增加股息，并连续349个季度（自1937年起）宣布派息 [7] 管理层承诺与战略 - 公司管理层多次重申对股息计划的坚定承诺，首席执行官在第三季度财报电话会议上表示公司“致力于我们的股息” [9] - 首席财务官在讨论资本配置策略时强调，策略包括“维持并随时间增长我们的股息” [10] - 管理层承认面临专利悬崖，关键药物如Eliquis和Xeljanz在2025年失去美国专利独占权，Ibrance和Xtandi则在2027年跟进 [10] - 管理层并不担忧，计划投资于已收购和近期推出的产品，相信这些产品能在未来几年内基本抵消专利到期带来的损失 [10][12] 市场数据概览 - 公司当前股价为25.18美元，市值约1430亿美元 [9] - 股息收益率为6.83%，毛利率为69.12% [9]

核心观点 - 百时美施贵宝公司过去五年因关键产品专利到期而面临财务与股价挑战 其未来前景取决于应对主要产品专利悬崖及新产品商业化的能力 [1] - 尽管面临挑战 公司通过推出新产品、推进研发管线及维持股息计划 仍具备一定吸引力 [7] 财务表现与近期挑战 - 过去五年公司财务表现不佳 股价表现疲弱 主要原因是包括其曾经最畅销的癌症药物Revlimid在内的关键产品失去专利独占权 [1] - 截至2025年9月30日的前九个月 公司总收入为357亿美元 较去年同期下降1% [3] - 即使在未来主要专利到期前 公司的营收增长已呈下滑趋势 [4] 主要产品与即将到来的专利悬崖 - 抗凝血药Eliquis和癌症治疗药物Opdivo是公司当前两大核心产品 两者在2025年前九个月合计贡献184亿美元收入 占公司总收入的50%以上 [2][3] - Eliquis在2025年前九个月销售额为110亿美元 同比增长8% [3] - Opdivo在同期收入为74亿美元 同比增长8% [3] - 到本年代末 Eliquis和Opdivo将面临专利悬崖 这将对公司未来营收构成重大潜在风险 [2][4] 公司的应对策略与进展 - 公司已采取多项措施应对挑战 其中一项重要举措是推出了Opdivo的新型皮下注射版本Opdivo Qvantig 该版本于去年末获批 [5] - 新版本Opdivo Qvantig相比需静脉注射的原版更具灵活性和便利性 可在家庭环境中使用 且给药时间仅需几分钟 远少于原版的约半小时 [5] - Opdivo Qvantig在保持与原版相当疗效的同时 凭借其便利性有望在原版专利到期及生物类似药进入市场后 接管其大部分适应症 从而减轻损失 暂时保护Opdivo产品线的收入 [6] - 公司仍需找到替代方案来应对Eliquis未来专利到期带来的收入缺口 [6]

行业核心挑战与趋势 - 专利悬崖迫近 重磅药物将失去市场独占权 可能导致公司利润大幅下滑 对依赖畅销药的公司构成巨大挑战 潜在收入损失可能高达数十亿[1] - 未来几年行业将面临一波大规模的药物专利到期潮 这使得对生物制药公司研发管线的关注度急剧上升[2] 药企应对策略 - 为应对专利悬崖挑战 制药公司正越来越多地授权引进新的、有潜力的资产 许多公司正将目光投向中国 因为该国正提升其潜在同类首创或最佳管线资产的产出[2] - 公司同时也在改进其畅销药物 例如提升耐久性、给药途径、效力和耐受性等方面 以在面对生物类似药竞争时延长其市场潜力[3] 具体领域升级案例 - 肿瘤学和眼科领域观察到强烈的药物升级趋势 以应对专利悬崖[4] - 具体案例包括MSD的畅销抗癌药Keytruda近期升级为皮下注射剂型 以及拜耳和再生元的长效Eylea后续产品Eylea HD于2023年获批[4] 剂型升级的影响与观点 - 2023年 从静脉注射转向皮下注射被认为是肿瘤学领域的一个“重大转变”[5] - 分析师和专家对于此类疗法在肿瘤学、眼科及其他领域当前和未来的市场潜力持有不同观点[5] 新剂型的优势 - 随着多家大型制药公司推出其原仅为静脉注射疗法的更新皮下注射剂型 全球患者获得了更具患者中心性的药物 并可能减少接受治疗的时间[6] - 新的药物剂型也能使医疗系统受益[7] - 癌症治疗诊所常受限于“椅子时间” 新剂型将治疗时间从数小时缩短至数分钟 从而为医疗服务提供者带来显著的整体成本节约[8]

市场资金流向 - 资本正涌向少数高增长的人工智能概念股 同时因市场的人工智能趋势而忽视了其他投资机会 [1] 行业特定风险 - 制药行业面临专利悬崖风险 即药物专利到期后收入可能大幅下滑 [1] 分析师背景与持仓 - 分析师为投资组合经理 管理灵活股票基金和私人客户资产 从事基本面股票研究、宏观和地缘政治策略 [1] - 分析师拥有超过10年全球市场经验 在欧洲资产管理公司管理多资产策略和股票投资组合 [1] - 分析方法结合自上而下的宏观分析、自下而上的个股选择以及实时头寸管理 [1] - 分析重点包括企业盈利、技术颠覆、政策转变和资本流动 旨在市场发现错误定价的机会 [1] - 分析师披露其通过股票、期权或其他衍生品持有诺华公司的多头头寸 [1]

行业面临的专利悬崖挑战 - 大型生物制药公司正面临一波“专利悬崖”或“独占权丧失”浪潮，预计在2026、2027和2028年逐步到来 [2] - 摩根士丹利估计，到2030年底，大型生物制药公司2025年1710亿美元的收入将失去专利保护 [3] - 分析师指出，2025年至2030年间面临的专利悬崖，按风险收入计算，将是自2010年以来最大的之一 [6] - 专利到期后，仿制药或生物类似药将以大幅折扣进入市场，导致定价权迅速流失 [5][7] - 根据JAMA Health Forum的数据，在八个发达市场，专利到期后八年内药品价格下降了30%至82%，其中美国降幅最大 [12] 主要制药公司的具体风险敞口 - 辉瑞公司预计，独占权丧失将在2026-2028年间使其损失170亿至180亿美元的收入 [2] - 默克公司的旗舰肺癌药物Keytruda去年创造了294.8亿美元的销售额，占公司总销售额的46%，其专利将于2028年在美国和中国市场到期 [13] - 百时美施贵宝依赖血液稀释剂Eliquis获得133.3亿美元的销售额，其专利将于2026年在日本和2028年在美国到期 [13] - 杰富瑞的报告指出，默克、再生元、百时美施贵宝和辉瑞的美国畅销药在未来六年内最容易受到价格挤压的影响 [12] 制药公司的应对策略：转向中国生物科技 - 为应对专利悬崖，大型制药公司正加速通过收购、合作和许可协议来补充研发管线 [14] - 过去五年，默克公司已投入400亿美元进行收购、合作和许可，包括与LaNova Medicines、翰森制药和科伦生物科技等多家中国生物科技公司达成交易 [14] - 全球制药公司越来越愿意许可处于更早期阶段的候选药物，并利用其资本和开发基础设施来推进它们 [11] - 2025年上半年，中国公司在向跨国公司对外许可交易的价值中占比达到32%，高于2024年和2023年的21%，以及2011年后几年的个位数百分比 [15] 中国生物科技公司的优势与机遇 - 中国生物科技公司凭借更低的成本和更快的临床执行速度，日益成为全球公司所需“新分子”的供应方 [9] - 杰富瑞的崔翠指出，中国生物科技公司“正在重塑美国生物制药行业” [9] - 从中国许可资产可以为全球制药公司提供一种负担得起且在可控时间框架内缓解压力的补救措施 [10] - 杰富瑞估计，支付给中国公司的预付款低60%至70%，同时中国生物科技从分子验证到临床概念验证的时间线可加快30%至50% [16] - 成本优势延伸到劳动力、供应链和临床试验，中国生物科技资产相对于全球同行也存在显著折价 [15] 具体交易案例 - 长春高新子公司上海思真医疗将其临床阶段甲状腺药物GenSci098许可给Yarrow Bioscience，交易价值高达约15亿美元 [19] - 辉瑞已同意向复星医药子公司药友制药支付高达21亿美元，以获得一款实验性口服肥胖药物的独家全球权利 [20] 地缘政治环境与行业韧性 - 美国国会通过《生物安全法案》对中国生命科学和供应链采取更强硬立场，增加了行业不确定性 [4][21] - 尽管政治紧张局势加剧，但行业合作势头仍在继续 [21] - 麦格理资本的报告指出，早期明确点名药明康德和药明生物的版本未能纳入2025年《国防授权法案》 [22] - 麦格理资本的Tony Ren认为，《国防授权法案》和《生物安全法案》对中国药物开发商和制造商的影响将是有限的 [23] - 华领医药执行副总裁George Lin表示，淡化的结果证明了全球医疗创新与合作将推动更好的患者护理并降低成本的基本趋势 [23] - 美国生物制药行业一直不愿与中国合同研发生产组织脱钩 [25] - 药明康德和药明生物在美国仍保有重要业务，在马萨诸塞州和新泽西州拥有总计近34.4万平方英尺的实验室和制造基地 [26] 未来展望与合作领域 - 跨国公司对中国（资产）的需求将持续，潜在的畅销药可能出现在肿瘤学、自身免疫性疾病和心血管医学领域 [27] - 杰富瑞指出了有潜力的候选药物，包括肿瘤学中的PD-1/VEGF双特异性抗体和抗体药物偶联物，以及其他疾病领域的口服GLP-1药物和基于食欲素的疗法 [27] - 在争夺替代老化畅销药的过程中，中国生物科技已成为新分子日益实用的来源——更便宜、更快速，并且在某些情况下具有真正的竞争力 [28]