涉及的行业与公司 * 行业：中国经济、宏观经济、消费品、能源、制造业、采矿业、原材料、太阳能设备、电池制造、汽车制造[1][9][10][11] * 公司：无特定上市公司被提及，报告由野村国际（香港）有限公司（Nomura International (Hong Kong) Ltd）的研究分析师团队发布[8][27] 核心观点与论据 * **10月通胀数据改善但基础不牢**：中国10月CPI同比增速从9月的-0.3%升至0.2%，PPI同比降幅从-2.3%收窄至-2.1%[1][4][9] CPI改善主要由食品价格（农历年错位效应）和核心价格（受金价上涨推动）驱动，PPI改善部分得益于铜等有色金属全球价格上涨，但耐用消费品出厂价格仍疲软[1] 维持2025年全年CPI和PPI预测分别为0.0%和-2.5%[1] * **对“反内卷”政策效果持谨慎态度**：认为单靠当前的“反内卷”运动可能不足以成功重振经济，原因包括需求侧阻力加剧、部分行业削减投资和产出可能抑制需求、缺乏与2015-18年棚户区改造同等规模的大规模刺激计划、以旧换新政策引发激烈价格战、地方政府对制造业的过度投资可能未真正受限、股市繁荣可能为产能过剩行业提供新资金[2] * **预计11月通胀将继续回升**：预计11月CPI同比增速将升至0.6%，受益于有利的基数效应和农历年错位导致的食品价格上涨，11月当月高频食品价格环比上涨3.9%，远高于历史季节性水平（2024年11月为-6.0%[3] 国家发改委自11月初以来维持汽油价格稳定，而2024年11月曾下调145元/吨，这可能对11月CPI中的能源分项构成上行支撑[3] 预计11月PPI同比降幅将收窄至-1.9%，得益于国内大宗商品价格和全球油价的改善[3] 其他重要细节 * **10月CPI细分数据**：核心CPI（剔除食品和能源）同比增速从9月的1.0%升至1.2%，为2024年3月以来最高[5] 服务价格通胀从0.6%升至0.8%[5] 受黄金周假期延长影响，旅游需求强劲，酒店住宿、机票和旅游价格环比分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，均强于季节性[7] 受金价飙升推动，金饰和铂金首饰价格通胀分别飙升至50.3%和46.1%[7] 猪肉、蔬菜、鸡蛋和水果的负通胀幅度均收窄[6] 汽油价格同比下降5.5%，拖累整体CPI 0.18个百分点[6] * **10月PPI细分数据**：上游行业PPI同比为-2.4%，与9月持平[10] 采矿业和原材料行业PPI同比降幅分别从-9.0%和-2.9%收窄至-7.8%和-2.5%，但加工制造业PPI同比降幅从-1.7%略微扩大至-1.9%[10] 下游消费品行业PPI同比降幅从-1.7%收窄至-1.4%[10] 当局将PPI改善归因于对部分行业产能的调控，太阳能设备及组件制造、电池制造和汽车制造行业的同比价格降幅分别较上月收窄1.4、1.3和0.7个百分点[11]

印度10月CPI数据 - 印度10月份消费者价格指数同比增长0.25% [1] - 该数据低于市场预期的0.40% [1]

通胀数据表现 - 10月CPI同比增长0.2%，较前值上升0.5个百分点，同比增速转正[2][3][7] - 10月CPI食品项同比下降2.9%，降幅较前值收窄1.5个百分点[3][7] - 10月CPI非食品项同比增长0.9%，较前值上升0.2个百分点[3][7] - 10月核心CPI（剔除食品和能源）同比增长1.2%，较前值上升0.2个百分点[3][7] - 10月PPI同比下降2.1%，较前值上升0.2个百分点，环比上涨0.1%[2][16] 价格驱动因素 - 食品项中鲜菜、鲜果和羊肉价格同比增速较9月分别提升6.4、2.2和1.6个百分点[10] - PPI同比降幅自7月（-3.6%）至10月（-2.1%）逐月收窄，呈现持续修复趋势[4][16] - PPI环比改善受供需关系改善（如煤炭开采、光伏设备）和输入性因素（如有色金属价格上行）驱动[4][18] 政策与展望 - 当前CPI读数仍较低，需进一步提振内需政策以促进通胀持续回升[5][19] - 伴随反内卷政策推进，上游价格或更快企稳，PPI同比增速有望持续回暖[5][19] - 外部关税博弈缓和可能支撑通胀温和回升，建议关注食品、油价、煤炭等边际变化[5][19] 风险提示 - 消费回暖不及预期、经济衰退超预期、关税对产业链冲击超预期可能影响通胀修复[6][20]

德国通胀数据 - 德国10月消费者价格指数终值环比增长0.3% [1] - 该数据表现符合市场预期 [1]

行业投资评级与核心观点 - 投资建议为关注成长及先出清标的山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒，以及稳健和股息标的贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [3][6] - 报告核心观点认为10月CPI释放积极信号，驱动内需预期修复，白酒行业震荡磨底，临近年末有望受益于市场风格切换 [1][3] 宏观数据与内需预期 - 10月中国CPI同比+0.2%转正、环比+0.2%，同比增幅为2025年2月以来最高 [3] - 10月核心CPI（扣除食品和能源）同比+1.20%、环比+0.20%，同比增幅为2024年3月以来最高 [3] - 10月其他用品及服务CPI同比+12.8%、环比+3.8%，生活用品及服务、教育文化娱乐等也不同程度上涨 [3] - 服务业PMI已连续13个月处在大于等于50%区间，显示服务消费景气度较高 [3] 白酒行业基本面分析 - 白酒行业三季度报表调整加速，Q3收入同比-18%（25Q1：-5%）、归母净利同比-22%（25Q1：-8%）[3] - 行业去库仍在半途，报表调整仍需若干季度，报表和库存拐点有望在2-3个季度内出现 [3] - 参考上一轮白酒周期，需特别关注2026年开门红回款及动销情况 [3] 估值与市场风格 - 当前申万食品饮料、申万白酒PE TTM分别位于2005年以来的17%和23%分位，而沪深300、上证指数分别位于同期的67%和71%分位，白酒估值处在相对低位 [3] - 白酒A+H合计股息率达3.74%，同期沪深300为2.54%、上证为2.21%，从绝对收益角度看具备优势 [3] - 结合十五五规划中对消费的表述，白酒作为典型的顺周期资产备受关注，有望受益于年末新一轮市场风格切换 [3] 重点公司财务数据摘要 - 贵州茅台总市值18,312亿元，预计2024-2026年EPS CAGR为5%，2026年预测PE为19倍 [4] - 五粮液总市值4,689亿元，预计2024-2026年EPS CAGR为-6%，2026年预测PE为17倍 [4] - 山西汾酒总市值2,428亿元，预计2024-2026年EPS CAGR为2%，2026年预测PE为19倍 [4] - 舍得酒业预计2024-2026年EPS CAGR为24%，在重点公司中增长预期最高 [4]

行业与公司 * 行业涉及宏观经济、货币政策、物价指数（CPI、PPI）、全球资本开支、制造业投资、出口贸易以及多个具体板块（如地产链、银行、家电、煤炭、有色金属、新能源汽车、消费、科技等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 核心观点与论据 当前物价形势与驱动因素 * 10月CPI环比涨幅扩大0.1个百分点，核心CPI连续第六个月同比涨幅扩大，从1%提升至1.2%，为2024年3月以来最高点[2][12] * 10月PPI环比首次实现上涨，但同比降幅从-2.3%收窄至-2.1%，新涨价因素贡献0.1个百分点[1][2][13] * 物价回升主要驱动因素为服务性需求改善、输入性通胀以及反内卷政策带来的供给收缩[1][2] * 猪肉价格环比下降2.5%，预计明年三季度出现向上反弹拐点，将带动CPI回升[5][10] 货币政策与债券市场影响 * 央行货币政策执行报告继续强调适度宽松，关注价格回升和总需求改善，表述改为"综合运用多种工具保持社会融资条件相对宽松"[1][4][15] * 若物价阶段性回升但货币政策保持宽松，对债券市场影响有限，最坏情况为震荡格局[1][4] * 建议投资者把握年底租购机会，看好年底利率创新低[16] 未来物价与经济增长展望 * 预计明年年底PPI同比读数为-0.5%，明年三季度或四季度PPI可能升至0%以上[1][6][9] * 反内卷政策对价格改善帮助有限，终端需求偏弱导致上游价格难以有效传导至中下游[1][5] * 未来几年全国经济增速预计将从5%逐步过渡到4%-4.5%的区间，广东今年前三季度经济增速约为4.1%[2][21] * 明年物价恢复可能不会特别顺畅，不排除进一步下探的压力，周期性交易风险较高[3][14] 全球资本开支与输入性通胀 * 预计明年全球资本开支和制造业投资将共振向上，驱动因素包括中美贸易摩擦加速产业链重构、美联储降息刺激新兴市场国家资本开支反弹[7] * 这将拉动工业原材料需求，如白银、铜、铝、铁矿石和钢铁等产品价格可能进一步上涨[7] * 输入性通胀是明年物价变化的重要来源，因对海外进口原材料依赖较大[8][9] 出口趋势 * 10月出口同比增速为-1.1%，对欧盟、拉美及非洲出口大幅回落，但对周边地区及美国出口具有韧性[11] * 预计四季度出口中枢稳中有降，受益于11月基数回落、中美贸易摩擦缓解及美联储降息[3][11] 行业影响与PPI测算 * 从8月开始，用PMI价格分项拟合PPI出现明显偏差，主因需求传导不畅和行业层面影响（如煤炭、有色金属）[15] * 有色金属冶炼和加工行业在PPI中占比上升1.24个百分点至6.24%，但石油、黑色煤炭等仍占主导地位[16] * 测算显示，铜价上升10个百分点对应PPI环比仅上升0.135个百分点，有色金属环比上升10个百分点对应PPI环比上升0.6个百分点，整体影响有限[16] * PPI转正主要依赖基数效应，若环比每月上涨0.1%，同比将在明年6月或7月转正[16] 其他重要内容 市场风格与板块配置建议 * 短期内（两个月内）市场风格可能切向价值方向，关注地产链潜在政策收益（家电、银行、房地产主链）及周期性补涨（煤炭等反内卷相关板块）[3][17] * 中长期看好成长股，主要机会可能出现在春季躁动阶段，关注北美链上的液冷、电源、国产算力相关芯片、服务器代工、创新药、海外算力相关的PCB光模块等[3][18] * 可关注红利属性较强行业（如电解铝、化工细分领域、煤炭）以及服务消费和出行链条的底部反转迹象（如中免公司、景区、航空业）[18] * 新能源汽车板块仍是年末值得关注的方向，可作为增量政策支持对象进行布局[19] 消费与地产板块看法 * 消费板块以旧换新政策是重点，服务消费预计有突破，汽车消费将围绕高质量发展（如自动驾驶、智能网联）进行支持[20] * 大陆房地产市场要有效复苏需要贷款利率下调，但目前机构持房比例低，任何小政策催化下地产都有短期行情，在当前高位市场上具有较高性价比和较低风险[20] 财政政策与长期展望 * 明年赤字率及特别国债大概率将增加，因今年财政收入相对吃紧且民生保障类支出难以减少[21] * 从长远看，中国股市依然具备长期牛市潜力，在当前接近4,000点的位置上，新周期投资选择性价比较高[21]

国内资金市场利率态势 - 近期国内资金市场利率呈现短端上涨、长端下跌的态势 [1] - 短期利率走强因月中缴税、缴款期临近导致短期资金需求上升 [1] - 中长端利率走弱因央行近期通过中期借贷便利向市场注入流动性 [1] 上海银行间同业拆放利率具体变化 - 截至11月11日，Shibor隔夜利率报1.508%，较11月4日上升19.3个基点 [1][2] - 1周期Shibor报1.501%，较11月4日上升8.6个基点 [1][2] - 2周期Shibor报1.518%，较11月4日上升4个基点 [1][2] - 1月期Shibor报1.525%，较11月4日下降2.1个基点 [1][2] - 3月期Shibor报1.58%，较11月4日下降1.4个基点 [1][2] - 6月期Shibor报1.618%，较11月4日下降0.85个基点 [1][2] - 9月期Shibor报1.639%，较11月4日下降1.3个基点 [1][2] - 1年期Shibor报1.65%，较11月4日下降0.8个基点 [1][2] 央行流动性操作与市场背景 - 本周央行累计有4958亿元逆回购到期 [3] - 为平抑月中资金需求，本周前两个工作日央行开展5237亿元逆回购操作，预计周内将通过逆回购向市场释放大量流动性 [3] - 10月CPI同比从下降0.4%回升至上涨0.2%，市场信心增强，对中长端利率形成利多 [3] 未来利率走势预期 - 预计国内资金市场利率将出现反转，呈现短端下跌、长端上涨的格局 [3] - 月中缴税、缴款结束后，短期资金需求释放完毕，短端利率大概率回落 [3] - 国内经济数据回暖，市场投资热情升温，对中长端利率形成利多 [3]

核心观点 - 10月份CPI同比上涨0.2%（前值-0.3%），环比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第六个月扩大，为2024年3月以来最高 [2] - 物价改善主要由食品价格超预期、金价走高及长假旅游消费稳健增长驱动，但部分项目价格弱势及城乡分化现象值得关注 [2][4] - 推动CPI超预期的因素多为非持续性，持续改善仍需后续政策支持 [5] 物价改善驱动因素 - 食品价格明显好于预期，从高频批发价推算应下跌0.4%但实际上涨0.3%，对CPI环比的拉动里外相差约0.13个百分点 [2] - 金饰品价格大涨，对CPI环比的拉动约0.06个百分点 [2] - 双节期间宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，在外餐饮CPI同比改善0.1个百分点至1.7% [2] 价格弱势领域 - 猪肉价格延续环比下行，下降2.5%，影响CPI下降约0.03个百分点 [4] - 烟酒价格偏弱，10月卷烟及酒类环比均为负增长0.1个百分点，可能与可选消费收缩有关 [4] - 居民耐用消费品需求增长动能不强，交通工具同比跌幅连续3个月持平于-1.9%，家用器具、通讯工具同比涨幅分别下滑0.5、0.3个百分点至5.0%和1.2% [4] 城乡消费分化 - 10月城市CPI同比上涨0.3%，而农村CPI同比下降0.2% [4] - 食品价格通缩对农村物价拖累更明显，同时农村服务消费提振作用有限，导致农村物价指数仍未转正 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合基数错位、反内卷等政策意图，后续半年通胀读数上行是大概率事件，当前市场特别是债市未定价通胀明显回升的可能性，“通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险 [5] - 在市场对“通胀正常化”持审慎态度阶段，需重视通胀数据上行可能性，关注债券收益率回升；待市场形成通胀回升共识后，再评估通胀走势并优化方案，此逻辑也适用于股市，采信“通胀正常化”判断有助于把握顺周期板块潜在上行空间 [6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；维持股债配置观点，2025年下半年经济增速或不明显下行，物价问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件点评 - 2025年10月价格数据显示，10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比上涨0.1%，同比下降2.1% [3] - CPI同比上涨显著高于市场预期，金价、蔬菜、猪肉、牛肉等价格变动对CPI有影响；PPI环比转正传递积极信号，后续走势关注油价和反内卷落地成效 [3][4] 影响通胀的可能性因素 - 金价价格变动对当前CPI同比上涨影响较大，后续几个月金价同比或仍维持高位 [3] - 蔬菜价格反季节性上涨导致错位，后续几个月对CPI同比拉动或将持续扩大 [4] - 猪肉价格处于历史低位但有筑底迹象，基数走低拖累或减小，牛肉价格4月以来大幅上行 [4] - PPI环比转正传递积极信号，后续走势关注油价和反内卷落地成效 [4] 重视通胀数据上行的可能性 - 后续半年通胀读数上行是大概率事件，当前市场未定价通胀明显回升可能性 [5] - 若2026年通胀回到2%，债市收益率会随之上行；若后续通胀读数上行，债市预期或扭转 [5] - “通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险 [5] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [6] - 维持股债配置观点，2025年下半年经济增速或不明显下行，物价问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望上行 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月CPI同比年内首次转正，PPI环比由持平转为上涨0.1%，核心CPI延续回升，或受“投资于人”政策推动，服务与工业品消费价格共同支撑，食品与能源拖累减弱，PPI中上游采掘加工及产能治理重点制造业价格企稳回升，供需关系边际改善 [2] - 低物价环境延续改善，但10月受假期需求推动，需继续观察工业品到消费品的传导，物价有望延续温和改善，债市对物价预期已有一定程度定价，年内物价对债市的扰动或有限，预计10年期国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年10月，CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，高于一致预测的-0.05%；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大；PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2pct，高于一致预测的-2.3% [6] 事件评论 - 核心CPI延续回升，受“投资于人”政策推动，服务与工业品消费价格共同支撑，10月核心CPI同比涨1.2%创2024年3月来新高，服务价格同比涨幅扩大至0.8%，工业消费品（扣除能源）价格同比涨2.0%，后续核心CPI或延续韧性，需关注民生领域财政投入对服务消费的传导 [10] - 食品与能源拖累减弱，CPI同比年内首次转正，10月CPI同比由负转正至0.2%，环比上涨0.2%且略高于季节性水平，食品价格同比下降2.9%但降幅收窄，能源价格同比下降2.4%，对整体CPI拖累减弱 [10] - PPI环比转正，上游采掘加工及产能治理重点制造业价格企稳回升，供需关系边际改善，10月PPI环比由平转涨0.1%为年内首次正增长，同比降幅收窄至2.1%，生产资料价格企稳，煤炭、有色等上游行业价格明显回升，重点行业产能治理推进下部分行业价格同比降幅收窄 [10] - 高端制造业在现代化产业政策支持下表现韧性，但中下游行业压力尚未完全缓解，计算机整机制造等价格环比由降转涨，电子专用材料等价格延续上涨，生活资料价格环比持平，一般日用品价格改善，耐用消费品、衣着价格仍偏弱，传统化工、非金属制品等行业价格仍承压 [10] - 低物价环境延续改善，但10月数据改善部分受国庆中秋假期临时性需求推动，需继续观察工业品到消费品的传导，年内物价有望延续温和改善，债市对物价预期已有一定定价，年内物价扰动或有限，预计10Y国债（免税）活跃券收益率下行至1.65%-1.7%，含税券收益率下行至1.7%-1.75% [10]