报告核心观点 当前中美市场波动性不同源于两国政策核心目的不同 报告详细分析特朗普 2.0 实质 结合 4.25 政治局会议展望中国资产配置思路 指出美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 中国应抓牢“底线思维”下的确定性进行投资 [3][13] 中美波动不一致的背后 - 美国 4.3 退出“对等关税”措施后 中国市场波动性下降 美国市场波动性仍高 原因在于中美政策核心目的不同 [13] - 此前报告指出本次关税政策冲击超预期 支撑红利超额收益 海外波动性放大下黄金是配置重点 冲击缓和或关税谈判变化、中国政策对冲后 需关注“科技 + 消费”投资机会 [13] 如何理解特朗普 2.0 的实质 被忽视的美国金融账户风险 - 市场认为特朗普开启关税核心目的是贸易赤字和制造业回流 但更深层次原因或是资本侵蚀 [13] - 特朗普征收关税援引 1977 年《国际经济紧急状态权力法》 以贸易逆差引发国家安全和经济安全担忧为由宣布国家紧急状态 [13] - 美元全球流动机制是以美元为媒介 用美国资产所有权交换实物商品 美国得到实物商品和企业高利润率 代价是转移部分资产所有权和本土制造业外迁 [14] - 市场易忽略的安全担忧是 非美国家持有的美元资产越多 从美国未来经济产出中获得分配比例越大 美国本土分到的越少 [14] - 美国贸易逆差形成金融账户顺差 金融顺差及资本利得构成非美投资者的美元资产 本质是负债 是以未来资产收入分配权交换当期实物商品 [15][16] - 关税虽可兼顾美国多目标 但会冲击美元储备货币地位 美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 市场可能轻视美元资产潜在折价和违约风险 [17] 美国版资本侵蚀——海外净负债占比 - 截至 2024 年底 美国对外净负债约 26.23 万亿美元 占 2024 年 GDP 比重约 89.88% 为 1971 年以来历史最高水平 反映美元资产信用风险显著提升 [23] - 分配视角 海外净负债高占比使经济产出外流严重 2024 年底 5%资产回报率下 美国名义 GDP 中 4.49%将净流向非美投资者 拖累本土收入增速约 -0.89% [21][24][25] - 经济拉动视角 2024 年美国海外净负债中证券投资占比约 63.42% 非美投资者持有证券对美国本土消费和投资拉动效应低 [31] - 偿债意愿视角 消费和偿付主体变更时 美国可能因高偿付代价采取隐性违约或非经济手段强制缩减海外净负债 [31] 特朗普 2.0 的核心目标及路径 - 市场可能低估美国长期贸易逆差形成的“非美资本侵蚀” 美国有动机采取激进方式改变“双赤字 + 金融账户顺差”局面 [34] - 为限制海外净负债增长 缩减贸易赤字优先级更高 预计美国长时间执行较高水平分级关税 促进制造业回流是配套政策 [34] - 4 月 2 日不合理关税是谈判筹码 目的是让各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资 [34] - 降低贸易逆差可能结合价格调整、要求增加对美订单等方式 最终或采用较高水平分级关税 最高档税率或在 30%-40%区间 多数国家面临至少 10-20%普遍关税 [35] - 对非美投资者持有的美国资产 或要求从金融资产转向生产性投资 以创造就业、拉动本土居民收入 [36] - 通过拉动美国经济增长、提高通胀容忍度消化海外净负债 但特朗普对该方向期望有限 [36] 从政治局会议看中国应对 政治局会议 5 大重点表述 - “强化底线思维 备足预案” 基于经济形势判断将有更多政策储备推出 核心是尽快推出既定政策 新储备政策推出需等外部冲击落地 [39] - “兜牢基层‘三保’底线”等 刺激消费核心是催化资产负债表修复和对冲关税冲击 政策推进将稳扎稳打 [40] - “大力发展服务消费”等 政策目标是提升消费对“内循环”贡献 化债进程加速将推动消费内生性复苏 [40] - “培育壮大新质生产力”等 科技创新是应对外部冲击有效方式 2025 年应关注具备自主可控和国产替代特性的科技成长品种 [41][42] - “推进城中村和危旧房改造”等 对楼市股市政策表态重在“稳” [42] 应对思路与投资方向 - “集中精力办好自己的事”和“底线思维”是应对“外部冲击”核心思路 投资要抓牢“底线思维”下的确定性 [43] - 假设对美出口归零 可从国内扩大内需及财政刺激、科技创新提振全要素生产力、对其他国家出口和出海三个维度对冲 对应内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高的品种三个投资方向 [43] 投资要抓牢“底线思维” 4 个行业方向 - 科技成长“自主可控 + 国产替代”：AI + 赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星 [44] - 消费“政策 + 内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费 [44] - 成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属 [44] - 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等） [44] 1 个底仓逻辑 绝对收益思路下的中长期底仓“红利 + 黄金” 辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深 300 增强、央国企红利蓝筹 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 外部不确定性大时内部政策稳扎稳打，符合债券市场预期，会议通稿发布后债券利率基本稳定 [2][5] - 债市主要矛盾未变，内部政策宽松方向确定但落地节奏待定，外部中美大概率缓和但过程不确定 [2][5] - 债市整体不悲观，上下空间有限，利率大概率维持震荡，建议以票息策略为主、波段策略为辅 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 会议对形势的判断 - 对1季度经济表现满意，但高度重视海外不确定性 [2][3] 政策思路 - 强化底线思维，充分备足预案，政策对冲方向确定，级别为底线思维级别，落地节奏需动态评估内外变化，现阶段加速落地已有政策 [2][3] 具体政策方面 货币政策和财政政策 - 财政政策用好用足、更加积极，货币政策适时降准降息，结构性上有创新，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等 [2][4] 风险化解方面 - 地方债务和房地产领域措辞更细化，基调“持续巩固”，转为强刺激概率较低 [2][4] 内需政策方面 - 篇幅大、位置靠前，强调底线思维，如提高中低收入群体收入、稳定就业、力保民生、扶持受关税影响较大的企业 [2][4]

文 ｜ 杨帆 明明 姜娅 于翔 玛西高娃 遥远 郑辰 任柳蓉 彭阳 联系人：陶然 ▍ 强化底线思维，因时而动用好政策工具箱。 2 0 2 5年4月政治局会议明确指出，虽然一季度中国经济开局良好，但外部冲击影响加大，下行风险显著上升，经济持续回升向好的基础还需要 进一步稳固。在此基调下，会议再次提出"强化底线思维"，对外部压力从最坏处准备，努力争取最好的结果。因此，政策将因时而动，及时尽 早推出稳就业稳经济的逆周期调节政策，巩固经济与社会稳定。 ▍ 外部方面，特朗普的关税政策仍可能视自身压力而不断反复，中美关系可能保持"区间运行"的状态，提升经济韧性、保护市场主体、团结国 际力量尤为重要。 自特朗普上任以来，其关税落地速度快，幅度高，决策具有较大随意性，远超此前外界预期。但是，其关税政策既缺乏清晰的路径计划，也没 有充分的后果研判。近期，特朗普在关税问题上的表态出现缓和迹象，主要源于一系列短中期压力，如金融市场压力、库存与通胀压力、中期 选举压力等。但是，我们判断特朗普的关税政策仍可能视自身压力而不断反复，中美关系可能保持"区间运行"的状态，在此背景下，更需要提 升经济韧性、保护市场主体、团结国际力量。本次会议 ...

形势判断与政策基调 - 一季度经济增速达5.4%，高于市场预期，财政靠前发力和"抢出口"效应为主要驱动力 [1] - 外部环境不确定性加剧，特朗普政府加征关税幅度超预期，中美双边关税跃升冲击外贸 [1] - 政策基调强调"以我为主"，提出两个"坚定不移"：办好自己的事与扩大高水平对外开放 [1] - 二季度外需支撑或减退，内需接棒成为经济持续向好的关键，单季GDP增速或小幅回落 [1] 宏观政策部署 - 财政政策总量空间显著扩张，2025年财政多渠道筹集资金达14万亿，同比增加2.9万亿 [6] - 增量政策包括：增发1.5万亿超长期特别国债、提前使用明年化债额度、设立中央收储基金 [1] - 货币政策维持"适度宽松"，MLF增量续作6,000亿，科技创新再贷款额度从5,000亿扩至8,000亿-1万亿 [1][2] - 创设服务消费与养老再贷款工具，稳外贸专项政策将加快落地，M2增速或降至7%以下 [2] 重点领域工作 - 消费提振目标明确，"以旧换新"政策资金力度或从3,000亿增至5,000-7,000亿，预计拉动社零增速2pct以上 [2] - 稳就业为"四稳"之首，提高失业保险基金稳岗返还比例以降低企业社保成本 [2] - 房地产政策转向"巩固稳定"，商品房收储与高品质住房供给并重，未售库存达7.9亿平 [2] - 地方化债加速，"6+4+2"方案推进显效，内蒙古等地融资平台"退平台"比例超50% [2] 资本市场影响 - 债市利率短期或震荡，10年国债利率区间1.6%-1.8%，信用债票息优势凸显 [3][4] - A股政策呵护信号强化，新增"活跃资本市场"表述，科技与消费板块获政策红利 [5] - 科技领域将推出债券市场科技板，消费领域清理限制性措施并加大服务消费资金支持 [5]

报 告 正 文 有"底线思维"，有"预案"。 会议将国际经贸斗争与国内经济工作并列，强化底线思维以应对外部冲击，当下已经提前做好各类预案和储备政策， 当然这不代表所 有储备政策都要马上出台实行。 会议认为应对外部冲击的抓手是"坚定不移办好自己的事"，即稳定发展国内经济。具体提出"四稳"， 其中稳就业和稳企业在前，这 也是经济从供给端对应的思路 ，而稳市场和稳预期在后。 政策力度加大，态度更加积极 。 从 未来部署 来看， 一方面 ，政策力度加大。会议提到政策要加强 超常规逆周期 调节，以抵消" 外部冲击 "。 另一方面 ，态度 上更加积极，更注重政策出台的 时机和效果 ，需要根据实际经济和国际形势变化 及时推出、用好用足 相关政策。 货币创设新工具，财政节奏有望加快。 货币政策方面， 央行工具箱继续丰富，后续将创设新的结构性货币工具以及政策性金融工具，用于 科技创新、消费和外贸 领域。此外，货币政策仍将适时降准降息。对于适时，我们理解仍是关注美联储降息时点，并综合考虑实体供给约束。 财政政策方面 ，会议提到要加快地方政府 专项债券和超长期特别国债等发行使用。年初至今，政府债发行的主力是普通国债和用于化债的置换 ...