财务表现 - 2024年营业收入达15.28亿元，同比增长29.52%，主要受益于轨道交通设备订单增加及富氧健康舱业务增长[2] - 动车组配套产品收入6.79亿元（+44.90%），检修业务收入2.27亿元（+48.50%），富氧健康舱收入0.58亿元（+14.06%）[2] - 净利润0.55亿元，同比下滑78.41%，主要因上年同期收购唐山汽车产生营业外收入；扣非净利润0.47亿元，较上年同期亏损0.22亿元实现扭亏[3] 费用与成本 - 销售费用0.71亿元（+9.54%），管理费用1.83亿元（+12.71%），财务费用0.66亿元（+44.65%），研发费用1.05亿元（+24.24%）[4] - 管理费用增长受职工薪酬、差旅费增加及研发大楼折旧影响，财务费用上升因汇率变动导致汇兑损失[4] 现金流分析 - 经营活动现金流净额2.27亿元，较上年同期-0.88亿元显著改善，主要因客户回款增加[5] - 投资活动现金流净额0.53亿元，同比下降77.39%，因理财资金差额减少及长期资产投资增加[5] - 筹资活动现金流净额-3.54亿元，同比下滑654.69%，系现金股利分配及借款减少所致[5] 业务结构 - 主营业务聚焦轨道交通装备制造，动车组配套产品占总收入44.44%，检修业务占比14.84%，富氧健康舱占比3.78%[2] - 下游客户集中度高，主要依赖中国中车等整车制造企业[9] 高管薪酬 - 董事长年薪61.74万元，总经理112.07万元，副总经理109.50万元，董事/监事/高管合计薪酬1059.90万元[13]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度调整后摊薄每股收益同比增长超20%，达6.45美元 [9] - 同店收入增长近6%，得益于业务量增长和每等效入院收入约3%的提升 [11] - 调整后EBITDA利润率同比提高110个基点，调整后EBITDA同比增长11.3% [20][22] - 薪资和福利占收入的百分比改善80个基点，耗材改善30个基点，其他运营费用与上年同期基本持平 [21] - 合同劳动力成本较上年同期下降9.3%，2025年第一季度占总劳动力成本的4.4%，低于2024年第一季度的5.1% [21] - 同店专业费用成本较上年同期增长11%，与2024年第四季度基本持平 [21] - 运营现金流为16.5亿美元，因营运资金变化同比下降 [24] - 2025年第一季度资本支出9.91亿美元，股票回购225亿美元，股息1.8亿美元，收购支出2.27亿美元，资产出售收入1.61亿美元 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 住院业务 - 住院入院人数同比增长2.6%，等效入院人数增长2.8%，住院手术略有上升 [10][11] - 住院床位容量增加约2%，住院占用率从去年的75%提升至77% [12] 门诊业务 - 急诊室就诊人数增加4%，门诊手术病例数略有下降，但净收入和收益实现良好增长 [10][33][34] 其他业务 - 心脏手术和康复入院等多数业务量类别在本季度实现稳健增长，康复业务同店增长超4% [10][36] - 行为健康业务量下降，因部分床位被重新用于内科外科 [36] - 产科业务量略有上升 [37] 各个市场数据和关键指标变化 - 同店管理式医疗等效入院人数同比增长5.4%，医疗补助等效入院人数下降1.4%，交易所等效入院人数增长22.4% [20] - 2025年公司超90%的合同已签订，2026年超75%，2027年约25%，费率与过去几年相近 [56] - 医疗保险优势占总医疗保险入院人数的约57%，观察病例占比仍比传统医疗保险高约15%，住院时间也略长 [67][68] - 交易所业务量在第一季度占等效入院人数的约8%，占收入的约10%，所在州的注册人数同比增长约12% [108] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将保持运营纪律，继续对战略议程进行适当投资，以实现目标 [13] - 网络发展计划中，资本支出使医疗设施数量增加3.3%至约2750个 [12] - 公司在丹佛与凯撒健康计划、在田纳西州查塔努加与蓝十字蓝盾建立合作，整体管理式医疗定位有所改善 [59][60] - 目前未观察到竞争对手行为有实质性变化，若政策调整影响竞争对手，公司有望获得更多市场份额 [100][101] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司业务基本面良好，第一季度业绩强劲，对全年表现感到鼓舞 [7][8] - 联邦政策环境不确定，公司积极参与政策倡导，支持合理改革，不支持损害医保覆盖和医院服务能力的政策 [14][15] - 目前无法评估健康政策和关税风险的潜在影响，待有更清晰认识后将在季度财报中分享信息 [16][17] - 劳动力市场总体稳定，公司通过内部和外部举措满足人员需求，相信能继续保持运营效率 [45] - 预计2025年手术需求合理，公司将通过增加设施、技术和人员等方式支持手术服务 [126][127] 其他重要信息 - 考虑医疗补助州补充付款和相关提供者税，总医疗补助报销仍无法覆盖照顾医疗补助患者的成本，2025年第一季度净收益增加1800万美元 [23] - 2025年约70%的供应费用已签订固定价格合同，约75%的供应费用来自美国、加拿大、墨西哥或有关税豁免的产品 [73][74] - 公司设立数字转型与创新小组，在行政、运营和临床三个领域推进技术应用和人工智能发展 [132][133] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 重申的全年指引假设是否有重大变化，门诊手术表现是否符合预期 - 公司对第一季度表现满意，重申2025年指引，认为目前指引范围仍适用，后续会根据情况更新 [31] - 门诊手术病例数略有下降，主要受低 acuity病例、医疗补助和自费患者影响，但净收入和收益实现增长，闰年因素对业务量下降有一定影响 [33][34] 问题2: 本季度运营杠杆显著提升的原因，以及未来如何保持生产力，人员流动率是否增加 - 公司业务为固定成本模式，业务量增加可创造更多运营杠杆和贡献边际，提高盈利能力和利润率 [42] - 公司通过合理控制费用和利用资产吸收业务量实现运营杠杆提升，人员流动率同比下降，员工参与度处于高位，劳动力市场稳定，公司有相关举措满足人员需求 [44][45] 问题3: 每调整入院收入增长2.9%的原因，以及与管理式医疗的合同谈判情况，华盛顿的辩论是否有影响 - 每调整入院收入增长得益于支付方组合趋势和病例 acuity良好，门诊收入增长略高于住院收入，门诊手术病例下降主要由低 acuity病例和医疗补助、自费患者导致 [54][55] - 公司2025年超90%的合同已签订，2026年超75%，2027年约25%，费率与过去几年相近，与支付方的合作进展顺利，整体管理式医疗定位有所改善 [56][59] 问题4: 医疗保险优势计划的行为、拒付、争议解决和住院时间是否有变化，以及公司采购海外物资的占比 - 未观察到因“两个午夜规则”导致的观察病例转住院病例的额外变化，医疗保险优势观察病例占比仍比传统医疗保险高约15%，住院时间略长，公司应对拒付和少付款的努力取得成效，第一季度未对财务结果产生重大影响 [66][68][69] - 由于关税环境动态变化，难以评估对公司的影响，2025年约70%的供应费用已签订固定价格合同，约75%的供应费用来自美国、加拿大、墨西哥或有关税豁免的产品，公司正采取措施应对关税风险 [71][73][74] 问题5: 劳动力市场对衰退预期的反应，以及当前环境下工资通胀预测是否有变化 - 一般来说，衰退期间劳动力市场会有所宽松，对工资产生下行压力，但目前无法预测潜在衰退对劳动力市场的影响，公司认为2025年工资指引仍适用 [79][80] 问题6: 如何使用资本支出支持心脏手术的未来增长，以及资本支出在高 acuity、低 acuity和门诊业务之间的分配情况 - 公司资本分配策略基本不变，约62亿美元的资本已获批用于建设或开发项目，将于2025 - 2027年投入使用，其中大部分用于增加住院床位，也包括门诊设施、急诊室、导管室、门诊手术中心和临床技术等方面的投资 [83][84][85] 问题7: 本季度资本支出低于典型范围的原因，以及股票回购的节奏 - 公司第一季度完成25亿美元的股票回购，预计2025年完成10亿美元授权的大部分，具体取决于市场条件和其他因素 [90] - 本季度资本支出9.91亿美元，看似较低，但公司仍有望达到全年50 - 52亿美元的资本支出目标，随着时间推移支出将有所增加 [91] 问题8: 飓风影响市场的盈利情况，以及是否会对全年产生顺风效应 - 公司2025年指引假设飓风影响相互抵消，不会产生全年顺风效应，第一季度北卡罗来纳州和西佛罗里达州受影响市场的盈利同比基本持平 [96][97] 问题9: 竞争环境下，竞争对手的资本支出优先级或投资是否有变化，是否为公司带来机会 - 目前未观察到竞争对手行为有实质性变化，若政策调整影响竞争对手，公司凭借规模和多元化优势，有望获得更多市场份额 [100][101] 问题10: 交易所业务的业务量和收入占比，以及补贴取消后对患者保险选择的看法 - 第一季度交易所业务量占等效入院人数的约8%，占收入的约10%，所在州的注册人数同比增长约12% [108] - 由于立法环境不确定，无法对补贴取消后患者保险选择的变化进行具体评估，但预计部分患者会转回雇主赞助保险，部分会留在交易所并降低保险等级，部分会失去保险 [109][110] 问题11: DPP福利同比增加8000万美元的原因，是否正常，以及全年DPP福利预期 - 本季度DPP净收益增加主要是由于一个州的和解付款和项目应计费用增加，州补充付款计划的预测较困难，公司会在季度财报中更新相关信息 [114][115] - 基于第一季度情况，预计2025年全年DPP福利较2024年改善5000万美元至下降2亿美元，该范围主要与田纳西州项目是否获批有关 [115][118][121] 问题12: 手术日程和手术时间利用率情况，以及关税、衰退和消费者信心下降对择期手术和患者行为的影响 - 公司未汇总各设施的手术日程信息，无法提供相关答案 [125] - 公司认为医疗需求将持续存在，预计手术业务量将恢复到符合市场份额趋势的水平，公司正通过增加设施、技术和人员等方式支持手术服务 [126][127] 问题13: 公司的技术议程，特别是在临床护理方面的差异化投资，以及人工智能的应用情况 - 公司设立数字转型与创新小组，在行政、运营和临床三个领域推进技术应用和人工智能发展，目前在行政和运营领域已有早期工具投入使用，临床领域处于早期阶段，在产科有早期成功案例 [132][133][137] 问题14: 管理式医疗业务量增长5.4%是否包含交易所业务，以及交易所业务的单独增长情况 - 管理式医疗业务量增长5.4%包含交易所业务，交易所业务增长22%，核心员工赞助保险业务增长近0.5% [142] 问题15: 阿什维尔和拉戈市场的EBITDA在2025年是否与2024年持平 - 公司2024年第四季度财报指引预计受飓风影响市场的盈利同比基本持平，不会产生顺风效应，第一季度情况基本符合预期，西佛罗里达州和北卡罗来纳州市场的盈利相互抵消 [145] 问题16: 管理式医疗组织面临压力的下游影响，包括基于价值的医疗使用情况、消费者自付费用变化对坏账和利用率的影响，以及流感对业务的影响 - 第一季度呼吸道相关业务量较2024年第四季度显著上升，与2024年第一季度基本持平 [150][151] - 商业保险患者平均余额同比略有上升，主要受健康交易所业务量增长影响，患者应收账款的可收回性总体保持历史水平，交易所业务对整体可收回性影响不大 [154][155] - 基于价值的医疗和患者自付费用未对需求曲线产生重大影响 [156] 问题17: 关于医院门诊部门（HOPDs）覆盖的门诊药物收购成本的行政命令的初步影响，以及是否涉及较低 acuity的手术 - 公司关注到行政命令，但需等待具体规则和公众意见期结束后，才能评估对公司的潜在影响 [160] 问题18: 需求的持久性，以及等效入院人数增长目标3% - 4%的实现情况 - 目前未观察到需求假设存在问题，第一季度调整后入院人数增长近3.8%，公司认为全年业务量假设仍然成立，除非发生重大变化 [164][165]

由于关税引发的衰退和滞胀风险，摩根大通认为，黄金的结构性牛市将继续增强。 摩根大通Gregory C. Shearer团队在22日的研报中预测， 黄金价格将于2025年第四季度达到均价3675美元/盎司，并在2026年第二季度突破4000美元/盎司关 口。 | Figure 1: JPM gold & silver price forecasts | | --- | | | | 4Q2024A | A WE SCHERESS: WARRENDER BREIN SECTION SECTION SEE WINNER 2024A | 1Q2025A | 202025 | 3Q2025 | 4Q2025 | 2025 | 1Q2026 | 2Q2026 | 3Q2026 | 4Q2026 | 2026 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | New | 2,664 | 2,389 | 2,872 | 3.400 | 3,515 | 3 675 | 3,365 | 3,840 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 焦煤和焦炭短期、中期均为震荡，日内震荡偏弱，均持震荡思路 [1] - 焦煤利多驱动不足低位运行，焦炭受偏空氛围主导弱势震荡 [1] 根据相关目录分别进行总结 焦煤 - 日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点为震荡思路 [5] - 焦煤期货未摆脱下行趋势，均线空头排列，日K被5日、10日均线压制 [5] - 焦煤中长期宽松格局未扭转，高供应、高进口现状延续，地产、基建需求改善需时间，出口外需有贸易政策风险 [5] - 4月上旬美国落地“对等关税”政策，对中国商品加征50%关税，预计对焦煤直接冲击有限，更多影响黑色系商品氛围 [5] - 黑色金属金三银四需求改善，但焦煤中长期基本面偏空，叠加贸易风险，期货主力合约弱势运行 [5] 焦炭 - 日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点为震荡思路 [7] - 美国、越南等国贸易端压力释放，黑色金属需求担忧渐浓，成材期货价格走低，引发市场负反馈预期，驱动焦炭弱势运行 [7] - 清明前后国内焦化厂首轮提涨，4月9日起执行 [7] - 焦炭成本端和需求端中长期担忧仍存，焦煤供需格局宽松，对其成本支撑不足 [7] - 美国关税政策加码，本轮对中国商品共加征84%进口关税，出口端利空风险再现 [7] - 焦炭短期基本面好转和中长期偏空预期交织，美国新增关税政策落地加深黑色商品需求担忧，预计主力合约维持弱势运行 [7]

作为黄金价格国际指标的纽约期货(交易最活跃的结算月)3月13日突破3000美元，此后一直保持在 略高于该水平的价位。此前，美国政府运作和经济前景的不确定性等因素推动投资资金流入被视 为安全资产的黄金。黄金交易所交易基金(ETF)的净资产总额的增加趋势就已体现了这一情况。 在主要金融机构中，很多机构将年内的金价预期上调至3000～3200美元左右，并不断有观点认为可 能在短期内进一步上涨。 金融机构列举的主要原因中较多的是特朗普政府的政策风险。特朗普政府正在推动对钢铁和铝业 一律加征25%关税等措施，表示今后还将加强汽车关税和对等关税等。 地缘政治风险的加剧也推高了黄金的国际价格(日本田中贵金属工业的金条) 全球主要金融机构纷纷上调年内的黄金价格预测。很多机构将年内的金价预期上调至3000～ 3200美元左右，有机构甚至认为年内存在上涨至3500美元的空间。不过，对金价前景预期也 并非一边倒的上涨…… 鉴于金价首次突破3000美元/盎司大关的上涨势头，全球主要金融机构开始上调年内的价格预测。 澳大利亚麦格理集团（Macquarie）认为年内存在上涨至3500美元的空间。该机构将美国特朗普政 府和地缘政治学的风险 ...

黄金ETF资产增长 - 与实物黄金挂钩的黄金ETF资产余额2月7日首次突破3000亿美元 较2024年3月初增加1075亿美元 增幅达50% [1] - 截至2月21日黄金ETF总资产达3141亿美元(3326吨) 北美(51%)和欧洲(40%)为主要持有地区 [1] - 美国道富环球投资的SPDR Gold Shares持仓量1年半来首次突破900吨 贝莱德iShares Gold Trust发行股数达6.8亿股 较2024年9月底增长8% [1][2] 黄金价格与市场动态 - 黄金价格2月24日创每盎司2974美元新高 1月黄金ETF实物增持35吨 [2] - 黄金总市值达18.1万亿美元 5年内增长近2倍 其中ETF/金条/金币占比22% 仅次于珠宝饰品(45%) [2] - 黄金市场日均交易量2024年达2271亿美元 同比增长40% 超过美国国债(1797亿美元) [2] 投资需求与市场认知 - 各国央行2024年黄金购买量维持历史高位 投资需求达4年来峰值 [3] - 黄金流动性提升 作为对冲工具和资产的认知度显著增强 [3] - 地缘政治风险减弱未影响金价 市场焦点转向特朗普政策风险带来的不确定性买盘 [3] 黄金ETF发展历程 - 黄金ETF自2003年起在澳美等地上市 规避实物保管难题 吸引养老金基金长期持有及个人替代投资 [2] - 地上黄金库存持续增加 2024年底达21.6万吨 [2]