投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（首次）[1] - 当前价格：3.22元，目标价格：3.64元，目标期限：6个月，潜在上涨空间约13% [1][6] - 核心观点：誉衡药业已完成战略转型，构建了“营养类+心脑血管类”双核心产品格局，并通过集采产品筑牢基本盘、独家品种驱动放量、新品与并购拓展管线的发展模式，业绩逐渐修复，形成“低负债、高盈利韧性”的良性经营格局，未来业绩有望实现稳健增长 [3][6] 公司概况与业务布局 - 公司成立于2000年，2010年于深交所上市，历经“二次创业”从单一骨科领域拓展至心脑血管、营养补充等多治疗领域 [6][14] - 2025年上半年实现营收10.995亿元，其中营养类药物占比43.88%为第一大收入来源，心脑血管药物贡献27.99%营收，骨科、电解质类药物为重要补充 [6] - 公司持有300余个药品注册证书，覆盖多个治疗领域，213个产品纳入2024版国家医保目录，64个产品纳入基药目录 [64] - 核心产品包括：注射用多种维生素（12）（国内首仿、集采中选）、安脑丸/片（中药独家基药）、氯化钾缓释片（零售份额超60%）、鹿瓜多肽注射液（医院份额约56%）等，在细分市场处于领先地位 [32][34][64] 行业环境与发展趋势 - 医药行业处于“集采常态化+创新药政策支持”的双轨发展阶段，集采对仿制药的价格冲击已基本消化，创新药、独家品种持续获得政策保护 [6] - 据IQVIA预测，全球医药市场规模预计2027年将达1.9万亿美元，中国市场五年支出增长预计约为20% [6][43][46] - 全球人口增长与老龄化趋势凸显，到2080年代中期全球人口预计达约103亿，中国65岁及以上人口2024年为22,203万人，银发经济为医药行业带来新机遇 [49][50] - 创新药行业进入黄金发展期，2024年中国批准1类创新药达48个品种创历史新高，ADC、双抗、CGT等成为核心增长引擎 [56][57][61] 核心竞争力与运营优势 - 产品集群壁垒：已形成“营养类+心脑血管类”双核心产品格局，收入占比超60%的核心产品均已纳入集采，提供业绩保障 [6] - 运营效率优势：通过强化费用管控，销售费用率从2021年的57.78%显著降至2025年上半年的26.76%，同时保持低负债财务结构 [6] - 管线拓展韧性：积极通过“自研+合作”模式拓展管线，与日本第一三共等跨国药企保持近十年合作，累计推广10款日本药企产品（9款为原研），2025年新签约推广佩玛贝特片、甲钴胺注射液 [6][36] - 生产与销售网络：拥有6家生产子公司，50余条生产线，构建了覆盖研发、生产、销售的全链条生态与高效专业的销售网络 [14][65] 财务表现与盈利修复 - 业绩逐渐修复：2025年三季度归母净利润达2.44亿元，同比增长32.85% [6] - 盈利质量提升：毛利率受集采影响从2021年的73.62%回落至2025Q3的46.42%，但净利率从1.71%逆势升至14.89% [69] - 费用控制有效：销售、管理费用率持续下降，财务费用率因2024年提前还贷转负，研发费用率稳定在3%左右 [69] - 财务结构健康：资产负债率由2021年的57.85%下降至2025Q3的28.13% [69] 未来增长驱动与盈利预测 - 增长驱动逻辑：集采产品（如注射用多种维生素（12））托底提供稳定现金流；独家品种（如安脑丸/片）驱动放量；新签产品（佩玛贝特片、甲钴胺注射液）贡献增量；持续与MNC合作及并购拓展管线 [6][78] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为2,252.80/2,392.24/2,637.93百万元，同比增长-7.70%/6.19%/10.27% [6][79] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为254.40/288.74/348.65百万元，同比增长9.30%/13.50%/20.75% [6][79] - 估值水平：当前市值对应2025-2027年PE分别为28.25/24.89/20.61倍，低于可比公司2025年平均PE 34.27倍，具备估值提升空间 [6][81][82]

核心产品与市场策略 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏在第十一批国家集采中以特定价格中标，拟中选数量为3012.2605万贴 [5] - 针对该产品集采，公司计划大力拓展院外市场，并加速品牌建设，例如推出“九典镇痛先生”超级符号与“贴膏药，换九典”口号 [2] - 公司通过投资并购引入优质品种，例如收购诺纳医药获得67个药品批文（含8个独家品种），以填补集采可能带来的销售缺口并完善治疗领域布局 [2][3] 研发与创新布局 - 公司正全面转型创新药研发，采用“多个研发中心+多种药物形式+多种合作模式”策略，在中部与长三角设立双研发中心 [3] - 创新药研发平台现有成员40余人，重点布局肿瘤及慢性疾病领域，药物形式涵盖小分子化药、多肽、PDC、ADC等 [3][4] - 创新药JIJ02凝胶预计将于2026年上半年完成Ⅰ期临床试验并启动Ⅱ期临床 [7] 产品管线与差异化 - 酮洛芬凝胶贴膏已于2023年获批上市并进入国家医保，是国内首仿独家品种，公司将重点加大其院外市场资源投入 [7] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏（处方药）与消炎解痛巴布膏（乙类非处方药）在成分、适应症及处方属性上存在显著差异 [6][7] - 公司凭借“制剂+原料药+药用辅料”一体化产业链优势强化成本控制与供应稳定 [3] 财务与运营预期 - 公司预计集采降价后，洛索洛芬钠凝胶贴膏的销量存在增长空间，具体效果有待2026年集采执标后的实际经营反馈 [5]

行业动态与市场格局 - 流感高发季来临导致流感药需求激增 奥司他韦等销量均出现明显增长 [1] - 奥司他韦是目前销售额最高的流感特效药 [1] - 奥司他韦专利期结束后市场竞争加剧 目前在销企业超过40家 包括双鹭药业、科伦药业等上市药企 [1] 国家药品集采情况 - 奥司他韦是第11批国家组织药品集采中标结果最令行业意外的品种 [1] - 第11批国采的奥司他韦颗粒剂 常年占据七成以上市场份额、报量最大的东阳光药未中标 湖南慧泽与成都第一制药入围 [1] - 有消息称东阳光药并非落选 而是主动报高价弃标 [1] 东阳光药公司情况 - 东阳光药在放弃集采后 近期推出的一款奥司他韦颗粒新品价格出现涨价 [1] - 东阳光药于2006年获得奥司他韦专利授权 开启本土化大规模生产并迅速占领市场 [1] - 公司核心产品“可威”(磷酸奥司他韦)曾一度占据国内90%市场份额 [1] - 2023年“可威”贡献55.46亿元收入 占公司总营收近九成 [1] - 2024年“可威”的销售收入降至25.8亿元 占营收比例下降至64.2% [1]

国家医保局药品集采政策方向 - 国家医保局将常态化制度化推进药品集采工作，以提升国家和地方规范组织医药集采的水平 [1] - 将加快推进医保与医药企业直接结算 [1] - 推进集采药品进基层医疗机构、进民营医疗机构、进零售药店 [1] - 持续优化集采措施，将更加注重临床实际需求，更加注重质量和供应保障 [1]

公司核心产品动态 - 流感高发季来临，奥司他韦、玛巴洛沙韦等流感药需求激增，销量出现明显增长 [1] - 东阳光药在放弃国家集采后，推出奥司他韦颗粒升级版（15mg×18袋/盒），并在京东健康独家首发，新品价格为89.6元/盒，单包售价4.98元/15mg，较旧包装10袋装（单包4.5元/15mg）出现涨价 [1] - 第11批国家药品集采奥司他韦颗粒中标价为17.88元和19.03元（规格900mg），东阳光药新品价格约为集采中标价的16倍 [2] 公司核心产品市场地位与表现 - 奥司他韦是当前销售额最高的流感特效药，东阳光药核心产品“可威”（磷酸奥司他韦）曾一度占据国内90%市场份额 [2] - 2023年“可威”贡献收入55.46亿元，占公司总营收近九成，但2024年其销售收入降至25.8亿元，同比腰斩，占营收比例下降至64.2% [2] - 公司磷酸奥司他韦市场份额从2023年的64.8%下滑至2024年的54.8% [2] 公司整体财务状况 - 公司营收从2023年的63.86亿元下降至2024年的40.19亿元，同期净利润从10.14亿元下滑至2480万元，降幅高达97% [3] - 2024年上半年公司收入19.38亿元，同比减少24.95%，净利润1465万元，同比大降逾96% [3] 公司战略转型与研发进展 - 公司试图摆脱对奥司他韦的过度依赖，将慢病治疗领域作为突破口，该业务板块2024年贡献收入10.68亿元，占总收入比重达26.6%，首次超过四分之一，但仅相当于“可威”巅峰时期收入的三分之一 [4] - 公司在研自主产品超100款，但管线成熟度较低，仅1款进入上市申请阶段，处于临床Ⅱ、Ⅲ期的在研药物仅有10款 [4] - 公司治疗特发性肺纤维化新药盐酸伊非尼酮片于2024年5月获准开展III期临床，成为该适应症首个获批进入III期临床的国产创新药 [4] 资本市场表现 - 公司于2024年8月7日登陆港交所主板，上市首日股价创62.3港元高点，随后一路下跌，近4个月累计跌幅近三成，近期股价在45港元附近震荡 [4]

重组终止原因 - 终止重组主要因市场整体环境较筹划之初发生变化，为维护全体股东长期利益而审慎决定 [2][3][5] - 具体市场因素包括集采政策影响导致药品供需关系变化，交易各方对项目预期产生变化 [3] - 市场环境变化涵盖中药和化药行业 [4] 公司战略与业务布局 - 公司聚焦药品研发、生产和销售，基于较强原料药生产制造优势，形成降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等多类别药品并举格局 [3][5] - 公司承诺自公告披露之日起一个月内不再筹划重大资产重组事项 [3][8] - 长期战略方向包括聚焦慢病领域，推进原料制剂一体化、辅料制剂一体化，多元化布局，提升核心竞争力 [5][7] 产品与市场地位 - 核心产品格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等拥有先进技术路线和成熟生产工艺 [7] - 公司是格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因及单硝酸异山梨酯原料药的重要供应商之一，在细分领域具领先优势 [7] - 公司拥有31个原料药备案登记号及44个化学药品制剂批准文号，核心产品通过欧盟EDQM、美国FDA等多国认证，33个药品列入国家医保目录，18个列入国家基本药物目录 [8] 业绩与财务数据 - 2025年1-9月实现营业收入302,688,076.14元，归属于上市公司股东的净利润31,261,045.17元 [5] - 单硝酸异山梨酯片和氟西汀产品已通过国家集采和集采续标中选，公司将加大核心产品市场开发力度 [3][7] - 公司需支付一定的重组相关机构费用，具体金额详见后期定期报告 [4] 研发与合作 - 公司与研发机构北京诺康达医药科技有限公司深入合作，未来计划根据产品立项和发展战略与业内企业开展多种方式合作 [4] - 公司重视技术开发和创新，加大研发投入，已形成完善的技术创新体系和稳定核心研发团队 [7] 风险应对与市场拓展 - 面对集采政策等挑战，公司计划加大对核心产品的开拓力度，推进新产品导入和市场开发 [7] - 公司通过“四降四提升”工作方针开源节流，严格控制成本，提升精益管理水平 [5][8]

国家药品集采影响 - 近两年公司主要受第八批、第九批国家药品集采冲击，前十品种中除扶济复、复合辅酶、三氧化二砷外均已进入集采 [2] - 替莫唑胺胶囊在第四批集采降价62%中标16省市，2022年续标再降价57%；来那度胺在第九批集采降价70%中标4省；奥硝唑注射液降价超80%中标3省 [2] - 立生素、欣吉尔、迈格尔、胸腺五肽、杏灵滴丸等在地区联盟集采中平均降价约15% [3] - 集采影响正逐步弱化，公司每年有超6个新产品上市，但集采上量需时间，目前处于调整期 [3] 产品结构与销售业绩 - 2025年前三季度前十大产品销售收入：扶济复5959.81万元、替莫唑胺胶囊5519.64万元、磷酸奥司他韦胶囊5266.39万元、立生素和久立5109.66万元、伏立康唑3769.83万元、三氧化二砷2452.78万元、胸腺五肽2145.91万元、复合辅酶1530.69万元、替米沙坦1382.81万元、重组人白介素-111370.96万元 [8] - 产品结构从注射剂占比超80%转变为口服固体制剂占比超50%，覆盖抗肿瘤、抗感染、心脑血管等治疗领域 [11][12] - 营销模式转为经销为主、直销为辅，加强基层医疗市场，推进电商渠道，形成多元营销格局 [4] 研发与创新产品进展 - 硝酸甘油喷雾剂为独家剂型，已进入国家医保目录，起效时间30秒至1分钟，正加大市场推广力度 [12] - 与DT公司合作开发非布司他已获美国FDA有条件上市；创新药DT678国内完成一期临床，二期即将入组，疗效优于氯吡格雷 [9] - ATGC公司转基因兔抗体平台（RbTx）完成90%人源化改造，计划3-5年内开发1-3个重磅抗体药物 [10] 生产基地与产能布局 - 八大处生产基地1.2万平方米、昌平基地2.5万平方米、大兴基地8万平方米均满负荷运转；大兴部分车间为未来5-10年新产品预留 [7] - 河南新乡和廊坊建有化药原料药基地，计划转移普药生产以参与集采 [7] 对外投资与市值管理 - 持有长风药业3.68%股权（市值近5亿元），持有轩竹生物0.34%股权（市值近1亿元），禁售期12个月 [15] - 历史主力品种因政策影响销售收入从近15亿元降至不足5000万元，市值长期低于百亿；公司聚焦产品竞争力提升 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对石药集团维持"买入"评级 [7] - 目标价为12.75港币，相较于2025年11月20日7.72港币的收盘价有显著上行空间 [7][10] - 核心观点认为公司第三季度收入重回增长，创新药管线进展积极，看好其成药业务在2026年回归正增长及重磅药物的出海潜力 [1] 第三季度财务表现 - 2025年1-9月累计收入198.9亿元，同比下降12.3%，但第三季度单季收入实现同比增长3.4%，环比增长5.7%，重回增长轨道 [1] - 2025年1-9月归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，但第三季度单季利润同比大幅增长27%至9.6亿元 [1] - 第三季度收入增长主要驱动因素包括：成药业务剔除授权收入后降幅显著缩窄、与阿斯利康AI平台及Lp(a)小分子合作的预付款确认约4.65亿元 [1] 成药业务展望 - 2025年1-9月成药业务收入同比下降17.2%，但第三季度单季内生收入（剔除BD收入）同比降幅收窄至7.5% [2] - 预计成药内生收入将在2026年回归正增长，依据是第十四批集采无大品种纳入、已上市重磅药物市场开拓、以及多款新品有望在2026年获批上市 [2] - 重点关注的已上市及即将上市产品包括铭复乐、美洛昔康纳晶、TG103、HER2双抗、白紫II等 [2] 核心管线与BD进展 - EGFR ADC被视为重磅出海品种，其海内外临床研究稳步推进，包括在国内拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼一线治疗等，预计在2025年底至2026年上半年有出海潜力 [3] - 2025年被视为公司BD元年，1-9月已确认BD收入15.4亿元，报告预计公司深厚的研发布局将为2026年持续BD推进提供支撑 [4] - 创新管线布局广泛，涵盖肿瘤（双抗及ADC）、代谢、自身免疫及小核酸药物等多个领域 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.40元、0.44元 [5] - 估值基于2026年29倍市盈率，目标价12.75港币，报告指出该估值较可比公司2026年平均32倍市盈率存在折价 [5] 可比公司与财务指标 - 可比公司先声药业、瀚森制药、中国生物制药2026年预测市盈率平均值约为32倍 [11] - 预测公司2025年至2027年营业收入将逐步改善，增长率分别为-0.51%、8.04%、8.25% [10] - 预测公司2025年至2027年净利润率分别为15.77%、14.84%、14.90%，净资产收益率（ROE）分别为13.73%、13.14%、13.24% [10]

快递行业运行情况 - 10月份快递业务收入完成1316.7亿元，同比增长4.7% [1] - 10月份快递业务量完成176.0亿件，同比增长7.9% [1] - 1-10月快递业务收入累计完成12174.1亿元，同比增长8.5% [1] - 1-10月快递业务量累计完成1626.8亿件，同比增长16.1% [1] - 1-10月东、中、西部地区快递业务收入比重分别为73.8%、15.6%和10.6% [1] - 1-10月东、中、西部地区快递业务量比重分别为70.9%、19.7%和9.4% [1] 安全生产事故通报 - 新疆八一钢铁股份有限公司能源环保部制氧工序发生中毒窒息事故，造成4人死亡 [2] - 事故暴露出对承包单位管理缺失、有限空间作业不规范、事故教训吸取不深刻三方面问题 [2] - 承包单位西安陕鼓动力股份有限公司在2023年1月8日曾发生类似事故，造成5人死亡 [2] 检验检测行业景气指数 - 2025年第三季度检验检测行业综合景气指数为101.28，环比略升，位于景气线以上 [2] - 成本指数为99.75，环比略有下降，其中信息化成本、固定成本、外部评审成本指数上升 [2] - 营收指数为99.35，连续两个季度小幅上升，检验检测报告价格和服务收入指数略有上升 [2] 汽车芯片产业进展 - 正式发布升级版“汽车芯片认证审查技术体系2.0”，上线专家库和认证审查数字化平台 [3] - 项目实现从初步探索到系统推动、从技术研究到产业验证的重大转变 [3] - 有效破解国产汽车芯片“不敢用、不会用”的产业化困境 [3] 海南自贸港封关运作 - 海南自由贸易港全岛封关运作软硬条件已经具备，计划于12月18日启动 [3] - 封关后零关税商品范围将由1900个扩大至约6600个税目，约占全部商品税目的74% [3] - 政策享惠主体范围扩大，基本覆盖全岛有实际进口需求的企事业单位 [3] - 10个“二线口岸”通过国家验收，海关智慧监管平台已上线运行 [3] 药品集中采购 - 国家医保局组织召开第11批国家组织药品集采座谈会，强调药品质量是企业生命线 [4] - 中选企业承诺严格按规范生产，保障基层和偏远地区药品供应 [4] - 本次集采新增“锚点价”、“入围复活”等机制，防止企业过度压价，引导理性竞争 [4] 电力互济工程核准 - 渝黔、湘粤、湘黔等5项电力互济工程获核准，总投资达244亿元 [5] - 其中国家电网投资184亿元，南方电网投资60亿元 [5] - 工程将新建5座容量300万千瓦的柔直换流站，线路长度1227千米 [5] - 计划2027年迎峰度夏前投产，可增加1500万千瓦省间双向送电能力 [5] 中日外交关系 - 日本首相高市早苗发表涉台错误言论，中方提出严正交涉 [6] - 中方指出日方言论严重违背一个中国原则和中日四个政治文件精神 [6] - 中方敦促日方收回错误言论，停止在涉华问题上制造事端 [6]

会议概况 - 国家医保局于11月5日至6日组织召开三场座谈会，就第11批国家组织药品集采中选情况进行沟通交流 [1] - 座谈会邀请国家药监局、集采中选企业、专家、媒体代表参加，听取意见建议 [1] 企业承诺与行动 - 中选企业负责人一致表示药品质量是企业的生命线，将严格按照药品生产质量管理规范组织生产 [1] - 企业将加强原料药、药用辅料和药包材使用管理，落实好药品全生命周期质量控制体系 [1] - 企业将有序安排产能和库存，做好落地执行准备，特别保障基层和偏远地区的中选药品供应 [1] 会议讨论议题 - 会议围绕引导企业科学立项从源头防范"内卷"进行交流讨论 [1] - 会议讨论了中选产品质量和供应保障、持续优化集采措施、协议期满接续采购等议题 [1]