报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货价格小幅下跌，10年期国债活跃券收益率下行至1.7675%；央行公开市场逆回购净回笼，MLF连续加量续作，资金面合理充裕；美债收益率回升，国内经济景气总体扩张但房地产仍在调整；随着资金面转松和权益市场波动，国债期货价格企稳，股债跷跷板效应延续，需关注权益市场对债市情绪的影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日，国债期货价格普遍下跌，如T2512合约下跌0.04%，持仓量有所减少；各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，无套利机会 [2] - TS2512、TS2603、TF2512、TF2603、T2512、T2603、TL2512、TL2603合约的涨跌分别为-0.024、-0.008、-0.025、-0.030、-0.045、-0.050、-0.230、-0.230，涨跌幅分别为-0.02%、-0.01%、-0.02%、-0.03%、-0.04%、-0.05%、-0.20%、-0.20% [2] - 各合约持仓量、成交量、持仓量增减、跨期价差及前值等数据有相应体现 [2] 现货市场 - 上一交易日，短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行0.7bp，DR007利率下行0.43bp，GC007利率下行1bp [2] - 各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行0.01bp至1.83%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为36.2bp [2] 海外市场 - 上一交易日，美国10Y国债收益率上行5bp，德国10Y国债收益率上行3bp，日本10Y国债收益率下行1.8bp [2] 宏观消息 - 9月2日央行开展2557亿元7天期逆回购操作，当日4058亿元逆回购到期，单日净回笼1501亿元 [3] - 8月MLF净投放3000亿元，PSL净回笼1608亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，未进行公开市场国债买卖 [3] - 财政部、税务总局发布4项免税举措支持社保基金运作管理，自2024年4月1日起执行，已缴符合条件税款可退回，提升社保基金投资回报率 [3] - 今年运用地方政府专项债券收储闲置土地工作推进，截至8月末拟收储土地数量达4574宗，面积超2.3亿平方米，拟收储金额超6100亿元，实际发行约1752亿元 [3] - 美国总统特朗普将就全球关税案向最高法院上诉，认为关税案结果影响股市，取消关税美国或成第三世界国家 [3] - 美国8月ISM制造业指数微升至48.7，低于预期，新订单指数扩张，产出指数收缩 [3] 行业信息 - 9月2日货币市场利率多数上行，银存间质押式回购和同业拆借不同期限利率有升有降 [3] - 美债收益率集体上涨，2、3、5、10、30年期美债收益率分别涨1.85、3.10、2.77、3.50、3.70个基点 [3] 评论及策略 国债期货价格小幅下跌，10年期国债活跃券收益率下行；央行公开市场操作及资金面情况；美债收益率回升，国内经济和房地产市场现状；国债期货价格企稳，关注权益市场对债市情绪影响 [3]

专项债规模与现状 - 2024年新增专项债发行规模预计达4.4万亿元 截至2024年6月底全国地方政府专项债务余额约34.8万亿元 占地方债务总额51.9万亿元的67% [2] 专项债资金使用问题 - 专项债券监测系统存在漏洞导致数据不真实不完整 影响风险监控 [1][6] - 部分地方存在报大建小现象 如云南1个县2个项目及重庆14个区县部分项目违规申报 [2] - 四川10个项目未开工 10个项目停工 35个项目逾期超1年未完工 涉及债券资金133.01亿元 [3] - 河北3个项目因土地问题终止 造成1.45亿元资金损失风险 [3] - 吉林42个产业园区项目未按期完工 4个项目停工或面临停工风险 涉及专项债券30.3亿元 [3] - 山东8县占用专项债券资金60.67亿元用于偿还借款及支付其他工程款 [4] - 吉林6个市县挪用专项债券资金30.28亿元用于平台企业运转及"三保"支出 [4] - 审计署发现92个地区挤占挪用专项债资金651.8亿元 [5] 项目收益与偿债问题 - 部分项目完工后出现资产闲置 收益不及预期甚至无收益 [1][5] - 部分基层地区出现政府债券利息兑付资金不足问题 [6] - 专项债项目收益覆盖倍数要求较高 实际执行中难以达到 [9] 问题成因分析 - 经济下行期财政收支矛盾突出 项目管理能力与债务扩张速度不匹配 [2] - 地方政府在项目策划和风险评估领域存在专业能力不足 [8] - 欠发达地区盲目照搬发达地区项目模式导致收益惨淡 [8] - 地方财政紧张导致配套资金不足 过度依赖专项债覆盖全部投资 [8] - 专项债投向公益性限定导致政策性与收益性难以平衡 [9] - 项目论证流于形式 收益测算存在虚高预期 [9] - 专项债挪用问责较轻 且存在支出进度硬性要求 [10][11] - 财政体制深层矛盾使专项债成为缓解财政压力的应急工具 [11] 制度优化措施 - 国务院推行专项债投向领域"负面清单"管理模式 扩大资金投向范围 [12] - 允许地方依法安排财政补助资金及其他收入偿还专项债本息 [12] - 在10个省份开展"自审自发"试点 建立常态化申报审核机制 [12] - 允许专项债券用于在建政府投资项目 防止形成半拉子工程 [12] - 建议引入金融机构参与前期评审 提升收益测算真实性 [13] - 建立项目储备机制 从"额度找项目"转为"储备项目决定额度" [13] - 需建立跨部门数据共享与比对机制 完善监控系统功能 [14] - 需推进财税体制改革 提高一般债比重并压降专项债比重 [14]

2021年财政收支情况 - 全国一般公共预算收入达20.25万亿元人民币 同比增长10.7% 较2019年增长6.4% [1] - 中央一般公共预算收入9.15万亿元人民币 同比增长10.5% 地方一般公共预算本级收入11.1万亿元人民币 同比增长10.9% [1] - 税收收入17.27万亿元人民币 同比增长11.9% 其中国内增值税增11.8% 国内消费税增15.4% 企业所得税增15.4% [1] 减税降费与资金直达机制 - 全年新增减税降费约1.1万亿元人民币 实现"放水养鱼"良性循环 [1] - 中央财政直达资金累计实际支出2.67万亿元人民币 占下达金额95% 支出进度显著高于一般预算资金 [2] - 直达资金安排项目超43万个 省级财政分配省本级1万亿元人民币 下达市县1.8万亿元人民币 [2] 地方政府专项债券部署 - 新增地方政府专项债券额度3.65万亿元人民币 其中3.5万亿元人民币用于项目建设 [2] - 实际发行专项债券3.43万亿元人民币 占下达额度98% 资金全部投向国家重点领域 [2] - 资金投向分布：50%用于交通基础设施及产业园区 30%用于保障房及社会事业 20%用于农林水利与能源项目 [2] 2022年财政政策方向 - 实施更大力度减税降费 重点支持中小微企业、个体工商户及制造业 [3] - 保持合理财政赤字规模 优化支出结构 重点保障科技攻关、生态环保、基本民生及"十四五"重大项目 [3] - 持续安排地方政府专项债券支持重点项目 加大中央转移支付保障基层财政运转 [3]

专项债券项目筛选与规模 - 国家发展改革委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目筛选 通过项目约3.8万个 专项债券需求5.9万亿元 为全年3.9万亿元专项债券发行使用奠定项目基础 [1] 专项债券发行与资金使用进度 - 政策层面推动专项债加快发行并引导项目储备 已有34个省及计划单列市披露二季度地方债发行计划 总规模22091亿元 其中新增专项债券11692亿元 [2] - 财政部将指导地方合理把握专项债券发行节奏 优化政府投资节奏和力度 保障重大项目资金需求 提高债券资金使用绩效 [2] 专项债券资金投向优化 - 2024年专项债券投向领域扩大至新能源 新基建 新产业领域 新增"独立新型储能"和"重点流域水环境综合治理"支持范围 [3] - 专项债券支持领域增加对国家级产业园区基础设施 5G融合应用设施 城中村改造 保障性住房 普通高校学生宿舍的投入力度 [3] - 专项债券用作项目资本金范围扩展至"保障性住房"等领域 强化负面清单管理和项目融资收益平衡审核 [3]

地方政府专项债券发行 - 上半年全国发行新增地方政府专项债券2 16万亿元 [1] - 发行规模同比增长45% [1] - 专项债券发行使用进度明显加快 [1]

地方政府专项债券发行规模 - 2023年和2024年新增专项债发行规模稳定在4万亿元左右，2025年预计发行4.4万亿元，较2015年的1000亿元增长48倍 [1][2] - "十四五"期间专项债发行规模持续攀升，但增速较"十三五"明显放缓，仅2022年和2025年保持两位数增长 [2] - 增速放缓主因是专项债务限额需与政府性基金预算收入及项目收益相匹配，且能覆盖融资本息的项目减少 [2] 专项债券政策调整 - 2024年底国务院发布《意见》，通过"负面清单"模式扩大专项债投向领域，缓解符合要求的项目不足问题 [3] - 地方政府尝试拓宽专项债资金用途，如北京发行100亿元专项债投向政府投资引导基金 [3] - 2025年新增专项债额度增长部分用于化解存量隐性债务和偿还拖欠企业账款，其中8000亿元专项用于此 [3] 专项债券资金投向 - 截至2025年6月底，新增专项债发行2.2万亿元，发行进度49.1%，快于去年同期的37.2% [5] - 资金主要投向：项目建设1.5万亿元（占比69.6%）、化债4647.8亿元（21.5%）、土地收储1924.9亿元（8.9%） [6] - 云南省76%新增专项债资金用于化债及解决拖欠企业账款，24%用于项目建设 [6] 专项债券偿还机制 - 《意见》拓宽偿债资金来源，不再局限于政府性基金预算，允许通过一般公共预算安排财政补助资金偿债 [7] - 地方政府专项债券余额从2015年末的5.5万亿元增至2025年5月的34.1万亿元，控制在39.9万亿元的限额内 [7]

地方政府专项债券用于偿还拖欠企业账款 - 地方政府通过发行新增专项债券筹资偿还拖欠企业账款，青海省计划发行14.2亿元10年期新增专项债券用于偿还拖欠企业账款[1] - 2025年全国新增专项债券额度为4.4万亿元，较上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储、收购存量商品房及消化拖欠企业账款[2] - 湖南省计划发行200亿元新增专项债券用于解决拖欠企业账款，占当地新增专项债额度比重约14%[2] - 云南省预算调整后新增356亿元专项债券用于解决拖欠企业账款，占当年新增专项债总额比重约37%[2] 专项债券资金分配与使用 - 专项债券资金由财政部划拨至省级财政厅，再分配至地方财政局，最终拨付给符合条件的企业，仅纳入专门名单的企业可获得资金支持[4] - 2025年特殊新增专项债规模不低于8000亿元，主要用于置换存量隐性债务和解决拖欠企业账款[4] - 截至7月4日，新增专项债发行约22207亿元，其中5195亿元为未披露具体项目的特殊新增专项债，占比约23%[4] 拖欠企业账款现状与影响 - 规模以上工业企业应收账款达26.40万亿元，同比增长9.0%，应收账款平均回收期为70.5天，同比增加4.1天[7] - 中小企业应收账款规模增长、账期拉长，"连环欠"现象突出，加剧企业经营压力[5] - 地方政府拖欠企业账款问题因财政收入增长低迷面临挑战，前5个月地方一般公共预算本级收入同比增长1.9%，政府性基金预算本级收入同比下降8.3%[6] 地方政府偿债措施与成效 - 地方政府偿债方式包括发行新增专项债、再融资债券、直接使用财政资金及盘活存量资源资产[5] - 部分市县已取得偿债成效，如海南琼海、文昌、万宁和山西阳泉2024年化解政府拖欠企业账款规模分别为7.45亿、3亿、2.2亿、0.0807亿元[5] - 内蒙古乌兰察布、宁夏中卫、陕西全省、云南昭通宣布2024年台账内政府拖欠企业账款清零[5]

地方政府专项债券"自审自发"试点进展 - 北京、上海等10个省份及河北雄安新区被纳入"自审自发"试点地区名单 [1] - 试点地区可自行审核批准项目清单后立即发行专项债券 无需报国家部委审核 [1] - 上半年试点地区发债进度较快 新增专项债券发行规模前十省份中试点地区占八席 [1] - 广东、山东、江苏、浙江等试点省份发行规模均超过3000亿元 [1] 专项债券发行使用特点 - 湖南省提出"能快则快、宁早勿晚"原则加快债券发行使用进度 [2] - 多地扩大专项债券投向领域 包括土地储备和存量闲置土地收购 [2] - 专项债券用于收购存量房已开闸 浙江发行552.67亿元专项债券中16.53亿元用于收购商品房作保障房 [2] - 安徽省建立债券发行优先级评估机制 确保债券发行与建设进度精准衔接 [3] 下半年专项债券发行展望 - 专家预计下半年新增专项债券发行将提速 更好发挥扩投资稳增长作用 [1] - 预计三季度新增专项债券发行规模或接近2万亿元 [3] - 各省已披露三季度计划发行新增专项债券1.39万亿元 占地方债计划发行总额超50% [3] - 用于收购存量房的专项债券发行规模预计将持续增加 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前市场整体有突破前期震荡向上突破迹象，股指期货建议偏多操作，股指期权建议买权操作；中长期角度，A股投资性价比高，中证500和中证1000受科创政策支持成长性高有机会带来高回报，上证50和沪深300在当前宏观环境下更具防御价值 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指期货市场 - IF当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为3892.00、3882.40、3876.60、3846.40，涨跌分别为 -31.00、 -28.20、 -29.00、 -27.80，涨跌幅分别为 -0.79、 -0.72、 -0.74、 -0.72，成交量分别为39772.00、2237.00、56221.00、9123.00，持仓量分别为70111.00、4026.00、139367.00、40644.00，持仓量增减分别为4653.00、623.00、3684.00、1256.00 [1] - IH当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为2684.40、2680.00、2680.00、2681.80，涨跌分别为 -30.80、 -30.80、 -31.80、 -30.40，涨跌幅分别为 -1.13、 -1.14、 -1.17、 -1.12，成交量分别为20919.00、1487.00、32852.00、3919.00，持仓量分别为30525.00、1991.00、53070.00、8849.00，持仓量增减分别为2572.00、377.00、4634.00、1039.00 [1] - IC当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为5827.00、5789.80、5745.00、5631.60，涨跌分别为13.60、15.80、13.20、12.80，涨跌幅分别为0.23、0.27、0.23、0.23，成交量分别为36609.00、3200.00、32557.00、10256.00，持仓量分别为77537.00、4803.00、94551.00、52248.00，持仓量增减分别为1525.00、922.00、3085.00、202.00 [1] - IM当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为6230.20、6174.00、6110.80、5943.00，涨跌分别为12.20、10.20、6.00、1.40，涨跌幅分别为0.20、0.17、0.10、0.02，成交量分别为55188.00、4157.00、113010.00、21753.00，持仓量分别为92379.00、6821.00、167757.00、69853.00，持仓量增减分别为 -663.00、562.00、6063.00、1809.00 [1] - IF下月 - IF当月、IH下月 - IH当月、IC下月 - IC当月、IM下月 - IM当月隔月价差现值分别为 -9.60、 -4.40、 -37.20、 -56.20，前值分别为 -12.60、 -5.20、 -38.40、 -55.20 [1] 股指现货市场 - 沪深300指数前值3921.76，前两日值3946.02，涨跌幅 -0.61，前值总成交金额194.56亿元，成交量3434.68亿手，前两日值总成交金额165.32亿元，成交量3281.03亿手 [1] - 上证50指数前值2707.57，前两日值2738.47，涨跌幅 -1.13，前值总成交金额57.08亿元，成交量957.14亿手，前两日值总成交金额42.84亿元，成交量871.01亿手 [1] - 中证500指数前值5863.73，前两日值5838.25，涨跌幅0.44，前值总成交金额199.39亿元，成交量2433.03亿手，前两日值总成交金额180.16亿元，成交量2352.24亿手 [1] - 中证1000指数前值6276.94，前两日值6247.79，涨跌幅0.47，前值总成交金额248.56亿元，成交量3304.55亿手，前两日值总成交金额254.25亿元，成交量3437.46亿手 [1] - 行业方面，能源、原材料、工业、可选消费、主要消费、医药卫生、地产金融、信息技术、电信业务、公用事业前值分别为2143.08、2562.27、2071.13、6204.10、21117.36、7945.26、6668.87、2337.53、3109.30、2640.06，前2日值分别为2148.72、2526.57、2077.08、6240.18、21334.18、7944.62、6805.26、2328.70、3060.89、2692.89，涨跌幅分别为 -0.26、1.41、 -0.29、 -0.58、 -1.02、0.01、 -2.00、0.38、1.58、 -1.96 [1] 期现基差 - IF当月 - 沪深300、IF下月 - 沪深300、IF下季 - 沪深300、IF隔季 - 沪深300前值分别为 -29.76、 -39.36、 -45.16、 -75.36，前2日值分别为 -25.22、 -37.82、 -41.82、 -72.42 [1] - IH当月 - 上证50、IH下月 - 上证50、IH下季 - 上证50、IH隔季 - 上证50前值分别为 -23.17、 -27.57、 -27.57、 -25.77，前2日值分别为 -24.07、 -29.27、 -27.47、 -27.27 [1] - IC当月 - 中证500、IC下月 - 中证500、IC下季 - 中证500、IC隔季 - 中证500前值分别为 -36.73、 -73.93、 -118.73、 -232.13，前2日值分别为 -29.05、 -67.45、 -109.25、 -219.85 [1] - IM当月 - 中证1000、IM下月 - 中证1000、IM下季 - 中证1000、IM隔季 - 中证1000前值分别为 -46.74、 -102.94、 -166.14、 -333.94，前2日值分别为 -35.99、 -91.19、 -149.99、 -314.39 [1] 其他国内主要指数和海外指数 - 上证指数前值3448.45，前2日值3455.97，涨跌幅 -0.22；深证成指前值10343.48，前2日值10393.72，涨跌幅 -0.48；中小板指前值6457.70，前2日值6504.50，涨跌幅 -0.72；创业板指前值2114.43，前2日值2128.39，涨跌幅 -0.66 [1] - 恒生指数前值24325.40，前2日值24474.67，涨跌幅 -0.61；日经225前值39584.58，前2日值38942.07，涨跌幅1.65；标准普尔前值6141.02，前2日值6092.16，涨跌幅0.80；DAX指数前值23649.30，前2日值23498.33，涨跌幅0.64 [1] 宏观信息 - 6月28 - 29日，2025上市公司论坛在温州举行，沪深北港四大交易所相关负责人集中发声，上交所将推进"1 + 6"改革举措和示范案例落实，深交所谋划和落实创业板改革，北交所赋能中小企业高质量发展，港交所预计"A + H"上市趋势二季度越发明显，超30家A股企业已递交H股上市申请，超20家A股企业已发布H股上市计划公告 [2] - 中方决定有条件恢复日本部分地区水产品进口 [2] - 今年积极财政政策靠前发力，下半年财政政策将加快存量政策落地，重点是发行和使用超长期特别国债、地方政府专项债券，后续可能增发超长期特别国债、设立新型政策性金融工具 [2] - 香港特区行政长官表示香港要做好"内联外通"，把握机遇开拓新市场 [2] 行业信息 - 7月1日24时新一轮成品油调价窗口开启，机构预测汽柴油价格上调600元/吨，每升油价上涨0.49 - 0.51元，加满一箱50升92号汽油多花24.5 - 25.5元 [2] - 今年上半年公募基金经理人数达4041名创新高，较年初增长19%，较2020年初增长近一倍，99家公募资管机构182名基金经理离任，107家公募资管机构新聘275名基金经理 [2] - 今年民营银行频繁下调存款利率，部分民营银行存款利率仍超2%，头部民营银行存款利率较低 [2] - 今年1 - 5月国内客船发送旅客1.13亿人次，同比增长7.37%；国际航行船舶进出口岸17.98万艘次，同比增长2.45%；国际航行船舶载运货物19.87亿吨，同比增长1.66% [2] 股指观点 当前市场整体有突破前期震荡向上突破迹象，股指期货建议偏多操作，股指期权建议买权操作；中长期A股投资性价比高，中证500和中证1000受科创政策支持成长性高有机会带来高回报，上证50和沪深300在当前宏观环境下更具防御价值 [2]

财政政策动向 - 今年以来财政政策更加积极，靠前发力，加大支出强度并加快支出进度 [1] - 财政政策加强对惠民生、促消费、增后劲领域的投入 [1] - 下半年财政政策重点在于尽早发行和使用超长期特别国债、地方政府专项债券 [1] 增量储备政策预期 - 多位专家预计后续视经济运行情况，财政增量储备政策有望适时推出 [1] - 可能的增量政策举措包括增发超长期特别国债、设立新型政策性金融工具等 [1] - 增量政策目标在于加码扩内需 [1]