文章核心观点 - 在特朗普2.0时代（2025年及以后），比特币的市场定位和避险属性发生了根本性转变，其与黄金的相似性消失，并从一个相对独立的投机工具转变为与主流金融市场关联性增强的机构化资产类别 [1][2][4][6] - 在特朗普2.0之前，比特币与黄金均在中期危机（如“黑天鹅”事件或行业性崩盘）中表现出避险属性，但作用机制不同：比特币通过市场隔离缓解风险，黄金则依赖其内在价值保值功能 [2][6][20] - 特朗普政府的积极政策（如2024年比特币现货ETF获批及2025年提出的比特币储备主张）推动了比特币价格突破100,000美元，并加速了其向主流认可资产的演变，削弱了其传统避险特征 [1][2][4][22] 比特币与黄金的避险属性演变 - **特朗普2.0之前的属性**：在全样本期（2015年3月17日至2025年5月9日），比特币与黄金在中期危机（如新冠疫情、2022年硅谷银行倒闭）中均表现出避险属性，即在标普500指数下跌时，二者与股市呈反向变动 [6][24][25] - **作用机制差异**：比特币的避险性源于其与整体市场的低联动性（风险净接收者，Net指标为负但绝对值小），而黄金则通过向其他资产溢出风险（风险净输出者，Net指标为正）来维持价格稳定 [6][20] - **特朗普2.0时期的属性变化**：在2025年1月1日至5月9日期间，比特币与黄金的相似性消失，比特币在长期和短期内与标普500同向变动，更接近高风险成长型资产；而黄金则恢复为主要风险承接者，与股市呈反向关系 [22][28][31] 市场风险传染与关联性分析 - **全样本期风险传染**：比特币在所有资产中承受的风险水平最低（“From”指标低），且风险溢出程度也最低（“To”指标低），表明其与传统市场联动性较低，具备分散化投资潜力 [19] - **特朗普2.0时期风险传染加剧**：在长期维度，总体风险传染强度急剧上升至240.34，表明各类资产对政策与地缘政治冲击的敏感性显著增强 [21][22] - **比特币关联性转变**：在特朗普2.0时期，比特币在长期维度与其他资产的相关性上升，表明其正从散户主导的投机市场转向机构投资者显著参与的主流资产类别，并由“避险资产”向“风险资产”转变 [22][23] 研究方法与数据 - **研究时段**：数据覆盖2015年3月17日至2025年5月9日的日度数据，选择2015年为起点是因之前市场流动性极低，数据不稳定 [12] - **核心方法**：采用频域分解联通性方法（Baruník and Křehlík, 2018）将风险传染分解为短期（1-3个交易日）、中期（4-7个交易日）和长期（超过7个交易日）成分，并结合带滤波的分位数Granger因果检验（Troster, 2018）来分析避险属性 [13][14][15][17] - **避险属性判定**：根据Baur和McDermott（2010）的定义，当某一资产在较低分位数（如下行市场）条件下对目标资产的预测系数显著为负时，被视为具有避险属性 [13][16] 对投资者与行业的启示 - **投资策略调整**：在特朗普2.0时代，比特币与主流资产（如股票）相关性增强，投资者应避免在长期内将其视为可靠的对冲工具，其风险特征更接近高贝塔资产，需据此调整资产配置 [31][33][34] - **监管关注点**：比特币与传统金融市场（股票、债券、外汇）之间的风险传染显著增强，监管机构需加强对跨市场风险敞口、杠杆水平以及潜在反馈回路的监测与宏观审慎监管 [23][31][34] - **市场结构演变**：加密货币市场正从相对孤立的体系转变为机构投资者显著参与、获得主流认可的新型资产类别，这一结构性变化影响了比特币的定价和行为模式 [22][31][32]

比特币的起源与核心理念 - 2008年10月，化名“中本聪”的个人或团体发布《比特币：一种点对点的电子现金系统》白皮书，首次提出无需信任第三方的数字货币架构，利用工作量证明解决“双花问题”，奠定区块链技术基石 [3] - 白皮书开篇即提出构建一个无需通过金融机构的点对点电子现金系统，被视为对传统金融体系的挑战 [3] - 2009年1月，中本聪挖出第一个区块（Block 0），获得50 BTC奖励，并在区块中嵌入《泰晤士报》头版标题，将比特币的诞生与现实世界的金融事件进行锚定 [3] 早期价值发现与公众认知 - 2010年5月，程序员用10,000枚比特币换取两份披萨，按当时汇率约合41美元，单价为0.0041美元，标志着比特币首次获得真实经济价值，该日被定为“比特币披萨日” [3][4] - 以当前价值计算，这10,000枚比特币价值超过6亿美元 [5] - 2013年，受塞浦路斯银行危机影响，比特币单月价格暴涨300%，首次站上100美元，并开始被主流媒体如CNN、BBC报道，其“避险资产”叙事雏形初现 [5] 市场成长、挑战与生态演化 - 2014年，全球最大交易所Mt. Gox因安全漏洞丢失85万枚比特币，占当时流通量的7%，导致价格从850美元暴跌至150美元，该事件暴露了中心化交易所风险，推动了行业安全实践和合规要求的发展 [7] - 2017年，比特币价格因ICO热潮、散户涌入及CME推出期货合约而飙升至近20,000美元，同年社区因扩容分歧分裂出比特币现金，这证明了市场深度足以吸引传统金融玩家，但也暴露了生态治理难题 [7] - 2020年至2021年期间，比特币经历了一系列关键事件：2020年3月“312”暴跌后，因美联储无限量化宽松政策，其作为抗通胀资产的叙事崛起；2020年10月，PayPal宣布支持比特币买卖；2021年2月，特斯拉投资15亿美元并接受比特币购车；2021年11月，比特币价格创下69,000美元的历史新高 [10] 机构接纳与金融产品化 - 2024年1月，美国证券交易委员会历史性批准包括贝莱德、富达在内的11只比特币现货ETF上市，首日交易额超过46亿美元，创下ETF纪录，此举使普通投资者可通过股票账户间接持有比特币，标志着传统金融体系正式接纳比特币 [8] - 这一事件被《华尔街日报》称为“加密货币的成人礼”，意味着比特币从投机资产升级为机构配置选项，完成了从边缘到主流的关键跃迁 [7][8] 技术特性与稀缺性强化 - 2024年4月，比特币完成第四次“减半”，区块奖励从6.25 BTC降至3.125 BTC，年通胀率降至约0.8%，首次低于黄金的约1.7%，这强化了其“数字稀缺性”逻辑，为长期价值存储属性提供了数学支撑 [8] 全球监管环境与未来发展 - 全球监管框架逐步清晰：欧盟MiCA法规全面实施，将比特币明确为“资产参考代币”；美国国会推进《加密货币市场结构法案》，寻求创新与投资者保护的平衡 [9][11] - 比特币网络去中心化程度持续增强，全网算力已突破800 EH/s [11] - 截至2026年，比特币流通量已达1,995万枚，占总量的95%，剩余5%将在未来120年缓慢释放 [13]

Strategy公司近期比特币加仓操作 - Strategy公司近期连续三周加仓比特币，单笔购入金额高达12.5亿美元，是该公司自去年7月以来的最大动作 [1][2] - 本次加仓以约91519美元的均价增持了13627枚比特币，使公司总持仓量达到687410枚BTC [1][3] - 尽管当前市价处于高位，公司整体平均持仓成本仍维持在75353美元，反映出专业机构在成本控制与长线布局上的前瞻性 [1][3] 加仓资金来源与财务运作 - 本次加仓资金来源于资本市场融资，Strategy公司通过发售11亿美元的普通股及1.191亿美元的"Stretch （STRC）"永续优先股成功集资 [1][3] - 资金来源结构体现了资本市场对加密相关股权的高度认可 [1][3] - 这种“以股换币”的模式正逐渐成为华尔街的主流配置手段 [2][4] 机构行为对市场的影响 - 机构级别的买入行为为处于高位震荡的比特币提供了关键的流动性支撑 [1][2] - 只要此类大型持有者继续通过资本市场杠杆扩大仓位，比特币的下行空间将受到实质性的限制 [2][4] - 大户的持续锁仓行为有效缓解了市场的短期抛售压力 [2][4] 市场现状与后续展望 - 目前比特币价格稳定在90000美元上方，带动了相关上市企业股价的活跃 [2][4] - 在比特币站稳九万美元关口的背景下，投资者的信心正随着机构仓位的增加而稳步回升 [2][4] - 后续走势可关注MSTR等企业的股权溢价表现，这往往是比特币发起新一轮价格冲刺的前导指标 [2][4]

核心观点 - ZFX山海证券关注到VanEck发布的长期估值报告 报告在基准情景下预测比特币价值在2050年有望达到290万美元 这并非简单价格预测 而是基于全球货币体系转型背景下 对比特币作为“数字黄金”属性的深度推演 反映了加密资产未来可能实现的结构性跨越 [1][2] 估值模型与逻辑 - VanEck研究主管Matthew Sigel提出的模型预计比特币在未来25年内的年化回报率可达15%左右 [1][3] - 该估值逻辑脱离了传统权益类资产评价体系 转而采用“渗透率模型”进行衡量 [1][3] - 模型假设比特币未来将承担全球5%至10%的国际贸易结算份额 [1][3] - 随着对主权货币信用风险的审慎考量 各经济体及央行可能会逐步将一小部分储备资产分配给比特币 尽管主要经济体尚未将其纳入官方储备 但这种从边缘向核心转移的趋势正处于萌芽阶段 监管环境逐步透明将是关键催化剂 [1][3][4] 市场表现与相关性 - 比特币的长期年化波动率可能维持在40%至70%之间 表现特征更趋近于前沿市场 [2][4] - 比特币的价格走势与全球流动性总量（M2）的增长展现出极强的正相关性 [2][4] - 比特币与美元指数的关联度正在稳步减弱 标志着其驱动因素已逐渐向全球宏观流动性靠拢 [2][4] 资产配置观点 - 从资产配置实务角度看 在多元化投资组合中加入1%至3%的比特币头寸 历史上能有效提升风险调整后的收益水平 [2][4] 长期前景与战略价值 - 虽然通往290万美元的道路伴随着运营基础设施与国际政治接受度的多重挑战 但其作为结构性资产的重要性已不容忽视 [2][4] - 投资者应关注比特币在对抗通胀及货币多元化方面的战略价值 [2][4]

公司发展历程与业务转型 - 公司创始人于2010年在深圳华强北经营一个三平米的实体柜台[1] - 2018年，由于实体柜台流量下滑，公司被迫转型，团队开发了一款帮助小商家管理外卖平台的小工具[4] - 该工具因精准解决小商家痛点而获得成功，三年内团队从五人扩张至两百人，并从民房搬迁至写字楼[5][6] 公司重大资本事件 - 去年，科技巨头“元域”的投资部提出以2.3亿人民币收购公司70%股权的意向[7] - 该交易意味着创始人个人可进入收购方的战略委员会[7] - 在签约最后一刻，创始人拒绝了这笔交易，撕毁了价值2.3亿的意向书[1][9] 公司核心价值与战略认知 - 收购方看重公司团队拥有从泥土里长出来的、无法用金钱复制的“真实触觉”[8] - 创始人认为公司最大的资产不是代码或数据，而是团队曾被低估但从未放弃的自我认知，这被视为公司真正的估值底座[10] - 公司目前正在探索基于区块链技术的新供应链方案[10] 行业机遇与历史背景 - 2010年左右，比特币作为一种新兴数字资产被讨论，当时价格约为1元人民币一个[2] - 2014年左右，中国互联网行业正经历O2O入口之战，美团、滴滴等平台在抢夺市场[3][4] - 行业中的灾难、机遇、变革和泡沫被比喻为不同形式的招股说明书，意味着持续存在的参与机会[11]

比特币市场表现与事件 - 比特币在币安交易所BTC/USD1交易对出现罕见闪崩，价格从8.76万美元瞬间跌至2.41万美元，跌幅超过70%，随后数秒内反弹至8.7万美元附近 [1] - 此次剧烈波动仅限于由特朗普家族支持的World Liberty Financial发行的稳定币USD1交易对，未在其他主要交易对中出现 [1] - 比特币当前价格徘徊在约8.7万美元，困于8.5万至9万美元区间，今年累计跌幅超过7% [1] - 自10月从历史高点回落以来，比特币已下跌约30%，正创下自2022年第二季度TerraUSD和三箭资本崩盘以来最差季度表现 [1] 闪崩原因分析 - 分析指出此次“闪烛线”通常由流动性不足或显示问题引发 [2] - 新兴或交易量较小的稳定币交易对往往缺乏提供密集报价的做市商，导致订单簿深度较浅，一笔大额市价卖单、强制清算或自动化交易都可能迅速击穿买盘 [2] - 加密货币分析师认为，这凸显了在流动性不足的交易对执行操作的风险，尤其当稳定币交易路径尚处于流动性建设阶段时 [2] - 价差扩大引发的临时定价问题、做市商故障报价，或交易机器人对异常报价的反应，也可能触发此类价格脱轨，在交易清淡时段效应会被放大 [2] 与传统资产表现对比 - 与传统市场形成鲜明对比，美股迎来“圣诞反弹”，标普500指数于12月24日收于6921.42点创下历史新高 [3] - 黄金表现抢眼，现货金价在12月24日触及每盎司4525.18美元的历史新高，全年涨幅超过70%，有望创下1979年以来最佳年度表现 [3][4] - 比特币在年末行情中明显掉队，其长期标榜的“数字黄金”属性未能吸引到推动金价上涨的防御性资金流入 [5] - 研究机构指出，“硬资产”正在吸引作为长期对冲工具的资金，而加密资产仍然被边缘化 [5] 历史表现与技术面因素 - 从历史数据看，比特币在“圣诞反弹”期间表现不稳定，自2011年以来平均涨幅为7.9%，但在不同年份涨跌互现 [6] - 比特币已跌破约10.2万美元的365日移动平均线，这一水平在本轮周期中曾充当关键支撑，未能收复该水平加大了更深度回调的风险 [7] - 12月26日将有超过230亿美元的期权到期，冻结了方向性押注，强化了僵局，假期稀薄的流动性进一步削弱了市场活跃度 [7] - 市场缺乏明显的买家愿意入场，是更深层次的问题 [7] 持有者行为与ETF资金流 - 长期持有者持续抛售构成拖累，早期持有者的持续抛售阻止了反弹获得动能 [8] - 对冲基金投资组合经理表示，比特币今年的价格走势“明显与围绕该资产的极度看涨新闻周期脱节” [8] - 现货比特币ETF在12月24日录得1.75亿美元净流出，以太坊现货ETF则流出5700万美元 [9] - 单日最大资金流出来自贝莱德的IBIT，该基金流失9137万美元，灰度GBTC紧随其后净流出2462万美元 [9] - 灰度ETHE以太坊ETF当日流出3378万美元，使其历史累计净流出升至50.83亿美元 [9] - 此种资金外流模式符合重大节假日期间的市场常态：交易量骤降、做市柜台缩减头寸、持仓策略转向防御 [9]

比特币市场近期表现疲软 - 近期价格走势低迷，徘徊在约8.7万美元附近，被限制在8.5万至9万美元的区间内，交投清淡[1] - 自10月急跌后累计跌幅约30%，并有望录得自2022年第二季度以来最差的季度表现[1] - 今年以来累计跌幅已超过7%[2] 市场疲软的原因分析 - 10月的急跌令比特币自历史高位大幅回落，市场动能明显流失[1] - 成交量持续偏低，散户投机热情明显降温[1] - 美国现货比特币ETF在第四季度转为净卖出，削弱了此前支撑上涨的重要需求来源[1] - 本周即将到期的逾230亿美元比特币期权合约抑制了方向性押注，叠加假期流动性下降，加剧了市场僵局[2] - 长期持有者的持续抛售构成拖累，包括10月急跌在内的被动抛售令多次反弹难以形成趋势[2] 与传统资产表现的对比 - 传统市场迎来“圣诞反弹”，标普500指数屡创收盘新高[2] - 黄金价格升至接近每盎司4500美元的历史高位，全年涨幅超过70%，有望创下1979年以来最佳年度表现[2] - 比特币在年末行情中明显掉队，其“数字黄金”属性未能吸引到推动金价上涨的防御性资金流入[2] - 数字资产研究机构指出，硬资产正吸引作为长期对冲工具的资金，而加密资产仍然被边缘化[2] 市场观点与未来展望 - 有投资组合经理认为，比特币今年的价格表现“明显与极度利多的新闻周期脱节”[2] - 相关抛压可能已接近尾声，比特币当前正处于一个“价值区间”，有望为明年的更强表现奠定基础[3]

黄金市场表现与驱动因素 - 2025年黄金价格创下历史新高，突破每盎司4,370美元，年内累计涨幅达55%，创下超过十年来最强年度表现，并录得超过45次历史新高 [5][6] - 黄金成为2025年所有主要资产类别中表现最佳的资产，而其他主要资产类别如美国股票、新兴市场股票和债券也均录得正回报 [3][6][20] - 全球不稳定性和通胀余波刺激了投资者将黄金作为投资组合缓冲工具的需求，地缘政治紧张局势、顽固的通胀压力以及全球贸易政策的不确定性均提振了避险资产需求 [1] - 央行购金是黄金市场的结构性支撑，中国、印度和土耳其等国央行以接近纪录的速度增加黄金储备，近年来集体年购金量超过1,000吨，导致央行集体持有的黄金储备数十年来首次超过美国国债 [9][10][7] - 黄金的吸引力广泛延伸至央行、机构投资者（用于对冲通胀）、零售投资者（在市场波动中寻求安全）以及投机者，买盘涌入黄金交易所交易基金和实物金币的速度为多年来最快 [11][8] - 低利率环境增强了黄金作为非生息资产的吸引力，特别是在央行转向降息、市场预期美国利率放松和美元走弱的情况下 [2] 比特币市场表现与驱动因素 - 比特币在2025年初表现强劲，于10月6日达到126,200美元的峰值，这得益于2024年1月现货比特币ETF的获批和机构采用的势头 [4][13] - 此后比特币大幅回调，到11月下旬暴跌至约88,000美元，较10月初的峰值下跌超过30%，进入分析师所称的新熊市阶段 [4][6][14] - 比特币的下跌发生在更广泛的风险规避环境中，利率预期上升和货币政策收紧对投机性资产构成压力，由于其高波动性，加密货币受到的冲击最为严重 [15] - 比特币长期以来被宣传为“数字黄金”的叙事在2025年受到挑战，在市场承压时期，比特币与股票一同下跌，而黄金则上涨，其避险属性未能得到验证 [16][17][23] - 竞争加剧也分流了比特币的流动性，以太坊等其他山寨币提供质押收益和新用例，而稳定币和代币化国债等数字资产产品的激增提供了无需承受比特币波动即可获得加密货币敞口的替代方式 [18] 黄金与比特币的市场分化 - 2025年黄金与比特币的表现出现显著分化，黄金上涨超过55%，而比特币从其峰值下跌超过30%，凸显了两种资产的根本差异 [5][6][7][20] - 这种分化揭示了投资者心理的转变，在不确定时期，资本从高增长的投机性资产流向经过时间考验的避险资产，表明投资者寻求的是可靠的价值储存手段而非高回报的诱惑 [21][24][25] - 比特币跌破100,000美元等关键阈值的同时，黄金在4,000美元附近获得强劲支撑，反映出在地缘政治风险和衰退担忧加剧时，资本从投机性加密货币转向黄金 [22] - 此次分化也凸显了“数字黄金”叙事的局限性，比特币虽然具有稀缺性和便携性，但缺乏黄金数百年的历史记录和机构信任，主要央行积极购买黄金以对冲制裁和去美元化，但基本不持有比特币 [23]

黄金市场新动态 - 黄金价格在2025年至今累计暴涨56%，经历史诗级飙升行情[3] - 金价飙升分两个阶段：第一阶段为4月前4个月内上涨近1000美元，与关税冲击和美元下跌10%同步；第二阶段为8月中旬至10月中旬再涨1000美元，但美元未进一步走弱[3] Tether的黄金持有与购买 - 截至9月30日，Tether持有116吨黄金，价值约140亿美元，成为除主要央行外最大的单一黄金持有者，持有量与韩国、匈牙利或希腊等国的官方储备相当[3] - Tether第三季度购买约26吨黄金，约占当季全球黄金总需求量的2%，约占当季已知全球央行购买量的12%；第二季度购金量相当于全球央行购买量的14%[3] - Tether报告持有104吨黄金作为USDT的储备，另有12吨黄金支持其发行的黄金稳定币XAUt[4] 稳定币市场概况 - 作为全球最大美元稳定币，USDT在第三季度末总流通量达1740亿美元，截至11月17日进一步增至约1840亿美元[4] - 黄金稳定币市场市值规模截至2025年6月达到16亿美元，约占全部稳定币市值规模的0.67%，是第三大稳定币类别[7] 黄金稳定币的发展与挑战 - 稳定币的去中心化特征提升了黄金交易的便捷程度，黄金稳定币成为悄然崛起的币圈新宠[7] - 黄金稳定币持有者数量极少，导致较低的交易换手率、较浅的市场深度以及与金价较高的偏离度[7] - 黄金数字化发展面临全流程溯源技术挑战，需平衡透明度与商业机密，并解决数字黄金账户保护等技术性问题[8] - 数字黄金发行机构需确定由一家或多家承担，并保证有充足的实物黄金储备作为锚定物，避免道德风险[8] 市场影响与未来展望 - Tether的黄金需求可能在短期内收紧供应并影响市场情绪，进而驱动投机资金流入[4] - 从长远看，数字黄金不会简单取代实物黄金，更可能形成互补共生格局；传统黄金主导价值储备和消费需求，数字黄金拓展金融交易和使用场景[8]

文章核心观点 - 比特币本轮调整下跌由宏观经济逆风、美联储鹰派信号、监管进程停滞、机构资金外流以及长期持有者获利了结这“五重冲击”共同驱动，标志着其投资逻辑发生根本性转变，风险管理重要性凸显[1][2][4] 五重冲击分析 - **冲击一：比特币与科技股高度相关性** - 比特币价格走势与美股等风险资产同步下滑，其与纳斯达克100指数的日均相关性达46%，与标普500指数的相关性升至42%，接近2022年新冠疫情市场压力期水平[3][5][6] - 比特币全天候交易且贝塔系数更高，通常领先标普500指数下跌，而黄金和美国国债等传统避险资产表现优异，例如10月10日比特币下跌5.6%时黄金上涨1.03%[7][8][9] - **冲击二：货币政策不确定性加剧抛售** - 比特币价格与美联储利率呈强烈负相关性，2022年加息周期中相关性达-90%，2020年降息周期中为-27%[11] - 美联储释放暂停宽松信号后比特币大幅下跌，例如11月4日美联储理事称不保证12月降息后比特币单日跌超6%，年内比特币回报率与利率相关性为-13%[11][12] - **冲击三：监管关键法案停滞不前** - 美国《数字资产市场CLARITY法案》在众议院获批后陷入停滞，参议院因政府停摆及两党分歧预计2026年前无法通过，直接阻碍比特币投资组合整合与流动性深化[13][14][15] - 监管停滞导致市场采用率下降，美国零售加密用户使用率从7月17%降至10月15%，谷歌趋势显示全球对比特币兴趣减弱[16][19] - **冲击四：机构资金外流与流动性枯竭** - 主要交易所订单簿深度大幅下降，卖盘流动性一度消失，流动性缺口放大价格下跌冲击力[17] - 现货比特币ETF出现大规模单日净流出，与年初资金注入形成反差，导致加密市场总市值自10月高点缩水约24%，蒸发超1万亿美元[18][22] - **冲击五：长期持有者获利了结** - 长期持有者过去一个月出售超80万枚比特币，为2024年1月以来最高水平，多年持有者减少持仓增加流通供应[20][21] - 加密恐惧与贪婪指数跌至11点年内新低，比特币30日波动率升至39%，杠杆交易追加保证金加剧看跌情绪[21][25] 市场展望 - 比特币纳入主流投资组合可能分阶段推进，监管改革有望增强机构信心，大型金融机构对稳定币的采用或提升市场流动性[23] - 各国政府对数字货币兴趣提升，如卢森堡和捷克近期推出相关举措，但杠杆效应可能加剧波动，需严格风险管理[23]