报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行政策态度，短期市场缺乏驱动因素，交易情绪疲弱，TL已回补下方缺口，不排除T亦有回补缺口的可能，多单可逢低布局，中期维持乐观，中期多单继续持有 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周二期债主力合约除TS外全线收跌，T、TF、TS日线上维持震荡态势，TL延续跌势，资金面宽松，DR001在1.32%附近，公开市场逆回购3021亿，续作MLF 10000亿，净回笼54亿 [1] 重要资讯 - 国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，强调台湾回归中国是战后国际秩序重要组成部分，特朗普表示理解台湾问题对中国的重要性 [2] - 国新办周四上午10时举行国务院政策例行吹风会，介绍增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施有关情况 [2] 行情研判 - 今日A股大幅反弹影响债市，公开市场开展1万亿MLF，超额续作1000亿，中长期流动性投放稳定，政策信号有限 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025-11-25价格|2025-11-24价格|今日涨跌|持仓（2025-11-25）|持仓（2025-11-24）|今日变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.422|102.416|0.006|71877手|71468手|409手| |TF2512|105.97|105.885|0.085|163279手|160107手|3172手| |T2512|108.24|108.47|-0.23|281059手|284471手|-3412手| |TL2512|115.28|115.72|-0.44|179179手|175392手|3787手| [4] 基差与成交数据 |基差合约|2025-11-25基差|2025-11-24基差|今日变动|主力成交（2025-11-25）|主力成交（2025-11-24）|今日变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS基差（CTD）|-0.0835|0.0034|-0.0869|33194手|35982手|-2788手| |TF基差（CTD）|-0.0173|0.02|-0.0373|82221手|46495手|35726手| |T基差（CTD）|0.0597|0.0793|-0.0196|115185手|79246手|35939手| |TL基差（CTD）|0.1582|0.1394|0.0188|123788手|64907手|58881手| [6] 其他数据图表 - 包含T、TL、TF、TS主力合约基差与IRR，长债与超长债利率走势，国债利差，存款类机构融资利率与政策利率，交易所融资利率，同业存单到期收益率，资金分层，美中利差与人民币汇率、美债收益率走势等数据图表 [7][11][13][14][17][19]

央行流动性操作 - 中国人民银行于11月25日开展10000亿元1年期中期借贷便利操作 这是央行连续第9个月加量续作MLF [1] - 本月有9000亿元MLF到期 因此11月MLF净投放为1000亿元 符合市场预期 [1] - 11月央行还开展了5000亿元买断式逆回购净投放 使得当月中期流动性净投放总额达到6000亿元 与上月持平 并连续4个月处于年内较高水平 [1] 操作模式与规模 - 央行已基本形成每月5日前后开展3个月买断式逆回购 15日前后开展6个月买断式逆回购 25日开展1年期MLF的中长期资金投放模式 [2] - 第三季度 买断式逆回购和MLF操作合计净投放1.5万亿元 [2] - 近6个月 中期流动性持续处于净投放状态 11月净投放规模继续处于高位 [2] 操作背景与目的 - 在冲刺全年经济社会发展目标的关键时点 央行通过多种货币政策工具维持流动性充裕 有利于引导金融机构加大信贷投放 有助于稳增长、稳预期 [1] - 近期宏观经济出现下行波动 央行操作释放出货币政策工具持续加力的信号 显示货币政策延续支持性立场 [2] - 11月政府债券净融资规模预计将明显上升 5000亿元新型政策性金融工具投放完毕会带动配套中长期贷款较快投放 银行同业存单到期量明显增加 这些因素会收紧银行体系流动性 需要央行给予流动性支持 [2] - 央行操作有助于保持资金面处于较为稳定的充裕状态 能助力政府债券发行 引导金融机构加大货币信贷投放力度 [2] 政策展望 - 央行会综合运用买断式逆回购、MLF等货币政策工具 持续向市场注入中期流动性 [2] - 不排除年底前后实施新一轮降准的可能 [2] - 考虑到外部环境波动、国内经济增长动能变化等因素 我国或将出台新一轮稳增长政策 以稳定四季度及明年一季度的宏观经济运行态势 [2]

央行流动性操作 - 11月25日开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作，因当月有9000亿元MLF到期，实现净投放1000亿元 [1] - 11月通过MLF和5000亿元买断式逆回购合计净投放中期流动性6000亿元，规模与上月相同，连续4个月维持年内较高水平 [1] - 近6个月中期流动性持续处于净投放状态，2025年第三季度买断式逆回购和MLF操作合计净投放1.5万亿元 [2] 流动性投放动因 - 应对年底前加发5000亿元地方债导致的政府债券净融资规模上升 [1] - 配合10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕后带动的配套中长期贷款较快投放 [1] - 对冲11月银行同业存单到期量明显增加对银行体系流动性的收紧效应 [1] 政策操作模式与市场预期 - 央行中短期流动性投放方式基本固定，每月5日前后开展3个月期、15日前后开展6个月期买断式逆回购，25日开展MLF操作 [2] - 操作模式延续MLF续作与买断式逆回购搭配，进一步强化市场对流动性充裕的预期 [2] 未来政策走向 - 货币政策预计将淡化规模、优化结构，更注重引导资源向科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域配置 [3] - 政策需加强与财政政策协同，在地方化债、新型工具落地背景下保持流动性合理充裕 [3] - 央行将审慎对待利率变化，引导减少资金空转，畅通货币政策传导 [3] - 未来可能综合运用买断式逆回购和MLF工具注入流动性，但加量规模或从每月6000亿元高水平回落 [3] - 年终前后或出台财政加力、货币宽松及稳楼市新政，中期流动性净投放规模可能相应收敛 [3]

央行货币政策操作 - 11月25日开展10000亿元1年期MLF操作，为连续第9个月加量续作 [1] - 11月有9000亿元MLF到期，实现MLF净投放1000亿元 [1] - 结合5000亿元买断式逆回购净投放，11月中期流动性净投放总额达6000亿元，与上月持平，连续4个月处于年内较高水平 [1] - 已形成每月5日前后开展3个月、15日前后开展6个月、25日开展1年期MLF的中长期资金投放模式 [2] - 第三季度买断式逆回购和MLF操作合计净投放1.5万亿元 [2] 操作目的与影响 - 在冲刺全年经济社会发展目标的关键时点，维持银行体系流动性充裕，引导金融机构加大信贷投放，有助于稳增长、稳预期 [1] - 释放货币政策延续支持性立场的信号，持续较大规模向银行体系注入中期流动性 [2] - 操作有助于保持资金面处于较为稳定的充裕状态，助力政府债券发行，并引导金融机构加大货币信贷投放力度 [2] - 近期政府债券净融资规模预计明显上升、5000亿元新型政策性金融工具投放完毕带动配套贷款投放、银行同业存单到期量增加等因素需要央行给予流动性支持 [2] 未来政策展望 - 央行或综合运用买断式逆回购、MLF等工具持续向市场注入中期流动性，不排除年底前后实施新一轮降准的可能 [3] - 考虑到外部环境波动和国内经济增长动能变化，中国或将出台新一轮稳增长政策，以稳定四季度及明年一季度宏观经济运行态势 [3] - 未来适度宽松的货币政策虽还有一定实施空间，但边际效率已明显下降，需关注过度放松可能产生的资金空转等负面效果 [2] - 下一阶段货币政策预计将更加注重精准、协同和均衡，包括淡化规模优化结构、加强财政政策协同发力、维持均衡合理的利率 [2]

港元联系汇率制度运作机制 - 美元兑港元现货交易的兑换保证买入价为7.75 [1] - 美元兑港元现货交易的兑换保证卖出价为7.85 [1] - 港元兑美元的强弱双向兑换保证范围设定在7.75至7.85之间 [1] 香港银行体系流动性指标 - 货币市场运作是导致总结余变动的原因之一 [1] - 外汇基金票据及债券的利息支付或新发行量影响总结余变动 [1] - 贴现窗折出资金的退还是总结余变动的另一个原因 [1] 香港利率水平 - 香港金管局设有基本利率作为政策利率 [1] - 今日隔夜港元银行同业拆息是短期市场利率参考 [1] - 香港银行公会每月会设定一个月期港元银行同业拆息定价 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或震荡前行，短端有高配置和交易价值，年末存单有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率处于高配置价值区间且年末可能超预期下行；长端前期期限利差扩张给予一定修复空间，四季度债市利多因素多发但赎回压力持续，需以区间震荡思路交易，随着宽松预期升温可对后市更乐观 [3][10] - 10月央行重启国债购买但净买入200亿低于市场预期，本次央行购债重启更多是信号意义，不应期待过高购买量，资金面宽松无虞，关键在于是否调整期限对冲11月可能集中发行的长期和超长期地方债，避免给配置盘带来较大压力 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 央行购债规模怎么看 - 从流动性角度，央行购债空间来自工具切换，年初以来买断式回购和MLF同步投放中长期流动性，二季度后投放规模足量，资金平稳宽松，不依赖央行买债渠道；年末可增加购债弥补MLF集中到期，若主要靠央行购债投放，操作空间可能在万亿以内 [3][10][11] - 从央行持有国债到期情况，本轮央行购债累计规模应以万亿附近为限，重启购债以净买入形式呈现，达到万亿附近才对应到期量实现总体持平，否则可能是实质性到期不续 [4][15] - 从每月买入规模，单期投放规模可能偏小，以10月单周净买入200亿推测月度净买入可达1000亿附近，若央行增量买入集中在短期限，可能造成短端国债利率偏离下行，当前短端和资金利率利差正常，央行可能不希望出现这种情况 [4][16]

央行流动性操作 - 央行将于11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 [1] - 10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放流动性200亿元 [1] - 专家预计央行11月可能适度加大国债买入规模以平滑流动性压力 [1] 政策取向分析 - 10月公开市场操作有助于呵护流动性及稳定债市预期 [1] - 当前货币政策总体呈现“稳中偏松”的取向并将延续 [1]

央行流动性操作 - 央行于11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [1] - 此次操作相当于对11月7日到期的7000亿元3个月期买断式逆回购进行等量续作 [1] - 11月还将有9000亿元中期借贷便利和3000亿元买断式逆回购到期 [1] - 分析师预计央行本月还将开展一次6个月期买断式逆回购操作，且加量续作可能性较大 [1] 流动性投放背景与目的 - 分析师指出，10月安排5000亿元地方政府债务结存限额以及5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，将带动11月政府债券发行规模处于较高水平并促进配套贷款增长，同时银行同业存单到期量增加，这些因素可能带来资金面收紧效应 [1] - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，旨在抵消上述收紧效应，保持资金面处于较为稳定的充裕状态 [1] 国债买卖操作恢复 - 央行10月通过公开市场国债买卖净投放200亿元流动性 [2] - 央行行长表示，考虑到债券市场运行良好，央行将恢复公开市场国债买卖操作 [2] - 本次200亿元的净买入规模体现了央行呵护流动性市场和稳定债市预期的目标，同时操作稳健以避免对债市预期形成过度影响 [2] 市场利率与政策展望 - 年初以来，10年期和30年期国债到期收益率波动上行，当前分别运行在1.8%和2.1%上下 [2] - 机构认为不排除后续央行加大国债净买入规模以对冲其他货币工具到期压力的可能性，并预计央行稳中偏松的政策取向将延续 [2] - 分析师预计四季度央行有可能实施新一轮降准，作为以财政加力和货币宽松为核心的新一轮稳增长政策的一部分 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月央行重启小规模国债买入操作，信号意义大于实际规模，后续或适度加大买入规模，2026年可能显著放大，该操作有望成中长期流动性投放新渠道，维持债市震荡偏多看法，建议优先布局中长久期利率债 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解央行重启国债买卖 信号意义远重于操作规模 - 2025年10月央行以200亿元规模恢复国债买入，低于2024年同期，操作公布后收益率短暂上行，信号意义大于流动性投放效果，无意推动利率过快下行，11月或适度加大规模，四季度净买入2000 - 4000亿元，2026年一季度可能大规模操作 [4][8][9] 国债买卖操作重启：基于环境改善与政策协同的考量 - 重启基于内外环境改善与政策目标协同，内部债市供求平衡，10年期国债收益率回升至合理区间，外部汇率压力缓解，也是对财政部发债工作的配合 [13][14][16] 国债买卖操作有望成为中长期流动性投放新渠道 - 银行体系中长期流动性有缺口，传统投放方式受限，国债买卖可转化债券资产为超额准备金，置换MLF与买断式逆回购，类比“类降准”效应 [18][19] 国债买卖对央行资产负债影响与复盘 国债买卖操作对于央行资产负债表的影响 - 借券是表外业务，不体现在资产负债表；借券卖出使负债端结构调整；表内国债买入扩张资产负债表，卖出则收缩；国债持有至到期引致资产负债表收缩 [23][25][26] 国债买卖操作复盘 - 2024年8月央行开启“买短卖长”，净买入1000亿元，9 - 12月转为主要“买短”，累计净买入约9000亿元，2025年1月暂停，“对政府债权”规模逐月降低 [27] 债市策略：优先布局中长久期利率债 - 维持债市震荡偏多看法，10月重启国债买卖信号积极但难推动收益率下行，11月关注传统配置机构配置窗口期，投资者关注“资产荒”缓解和公募基金销售费率改革扰动，优先布局中长久期利率债，因期限利差收窄概率高且配置型机构可能加大配置 [32]

公开市场操作重启 - 人民银行时隔10个月重启公开市场国债买卖 10月实现净投放200亿元 为自2025年1月暂停以来首次操作 [3] - 10月人民银行操作短期逆回购47453亿元 回笼53406亿元 实现净回笼5953亿元 [1] - 10月操作买断式逆回购17000亿元 回笼13000亿元 净投放4000亿元 [1] 流动性管理工具运用 - 人民银行预告将于11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 以保持银行体系流动性充裕 [4] - 11月有7000亿元3个月期和3000亿元6个月期买断式逆回购到期 预计买断式逆回购将延续加量续作 连续第6个月向市场注入中期流动性 [4] - 11月有9000亿元中期借贷便利（MLF）到期 不排除后续加大国债净买入规模对冲到期的可能性 [5] 政策目标与市场影响 - 恢复国债买卖及买断式逆回购操作旨在呵护流动性市场 稳定债市预期 释放稳增长信号 [3][4] - 200亿元的较低净买入规模体现操作稳健 避免对债市预期形成过度影响 [3] - 当前10年期国债收益率已升至1.8%附近 期限利差走阔 债市整体运行良好 为恢复操作创造条件 [3] 未来政策展望 - 未来将综合运用买断式逆回购和MLF等政策工具 持续向市场注入中期流动性 [6] - 10月恢复国债买卖不影响四季度降准预期 货币政策将延续支持性立场以加大稳增长力度 [6] - 当前物价水平偏低 货币政策有充足的操作空间 [6]