流动性投放与货币政策基调 - 9月各项工具实现流动性净投放9268亿元，较上月大幅增加 [1] - 9月中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元，短期逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元 [2] - 货币政策维持适度宽松基调，预计四季度可能出现降准、降息等进一步宽松动作，四季度末有50BP降准及10BP降息空间 [1][2][8] 货币政策工具操作与特点 - 央行阶段性暂停国债买卖操作，通过加量开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口 [2] - 央行买卖国债核心指向调节流动性，是公开市场操作工具的补充，与量化宽松（QE）有本质区别 [4][5] - 货币政策操作原则是不搞大水漫灌和货币超发，更多关注经济增长和物价合理回升 [2] 新型政策性金融工具 - 5000亿元新型政策性金融工具是未来撬动投资的重要路径，有望与抵押补充贷款（PSL）等工具协同运作 [1][5] - 该工具在投向上有助于推动数字经济、人工智能等新兴产业发展，完善文旅、教育、养老等消费领域基础设施 [5] - 预计该工具能形成2~3倍杠杆，对应新增投资规模约1万亿~1.7万亿元，将在四季度集中释放 [5] 利率体系与市场观察 - 利率走廊中枢为7天期逆回购操作利率，上限为SLF利率，下限为超额存款准备金利率，宽度达235BP [4] - 在观察市场利率时，应重点看DR007的加权平均利率水平及其一段时期的平均值 [8] - 10年期国债利率预计将在震荡过程中下行至1.6%附近 [8] 政策协同与外部环境 - 适度宽松的货币政策能够与财政、产业、就业、社保等政策形成政策合力 [1][3] - 需要适度宽松的货币政策对冲外部环境不确定性和国内有效需求不足等结构性矛盾 [3][8] - 防资金空转的重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，去杠杆预计相对温和 [8]

10月10日，人民银行公布的9月各项工具流动性投放情况显示，当月各项工具实现流动性净投放9268亿元，较上月大幅增加。 上周披露的中央银行各项工具流动性投放情况显示，9月，常备借贷便利（SLF）净投放19亿元，中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元，抵押补充贷款 （PSL）净回笼883亿元，短期逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，没有开展公开市场国债买卖。 廖博在接受每经记者专访时表示，MLF和买断式逆回购与国债买卖有一定的替代效应，这会降低央行通过国债投放流动性的必要性。央行阶段性暂停国债 买卖操作后，通过加量开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口。 整体来看，当前市场流动性依然较为充裕，资金利率基本围绕政策利率稳定运行，货币政策工具箱内容丰富，降准等数量型工具以及降息等价格型工具仍有 较大的操作空间。同时，我国货币政策操作的原则是不搞大水漫灌和货币超发，更多关注经济增长和物价合理回升。 廖博判断，当前宏观经济处于弱修复阶段，四季度货币政策可能出现进一步宽松动作，包括降准、降息等工具组合。另一方面，5000亿元新型政策性金融工 具是未来撬动投资的重要路径，其落地进度及实际效果是政策能 ...

文章核心观点 - 中国央行货币投放渠道经历了从外汇占款主导转向国内信贷渠道主导的根本性转变，货币政策独立性显著增强 [1][9][10] - 央行基本退出外汇市场常态干预，汇率政策中性为货币政策松绑，外汇占款变动规模大幅收敛 [6][9] - 当前货币调控机制与国际成熟做法仍有差距，亟待增加短期国债供给以完善国债公开市场操作，加强财政货币政策协调 [11][13][14][15] 央行货币投放渠道演变 - 2015年"8·11"汇改前，央行长期通过入市收购外汇储备阻止人民币过快升值，外汇占款成为基础货币投放主要渠道，制约货币政策自主空间 [1] - 1994年初至1997年底亚洲金融危机爆发初期，外汇占款是基础货币投放主渠道，1998~2000年人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比均值为43.8% [3] - 2001~2004年新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均达137.4%，输入性流动性过剩成为国内信贷膨胀、通胀和资产泡沫的重要根源 [4] - 2005年"7·21"汇改后至2013年，新增外汇占款与新增基础货币投放之比9年平均为132.5%，有6个年份超过100% [4] - 为对冲外汇占款增加，央行提高法定存款准备金率并于2003年4月起常态化发行央行票据，存款准备金率在2011年6月最高升至21.5% [4][5] - 2015年"8·11"汇改初期，央行抛售外汇储备干预导致外汇占款大幅下降，2015和2016年分别减少2.21万亿和2.91万亿元 [8] - 2015年和2016年央行通过MLF、PSL、SLF、公开市场操作等国内渠道分别净投放货币1.11万亿和5.62万亿元，对冲外汇占款下降 [8] - 2018年央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预，外汇占款变动规模大幅收敛，2018~2020年和2024年平均降幅仅1004亿元，2021~2023年平均增幅仅3049亿元 [9] - 外汇占款在央行总资产中占比从2013年底的83.3%降至2024年底的49.9%，2025年8月底进一步降至46.3% [9] - 2001~2014年间累计新增外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币投放25.76万亿元大体相当，而2018~2024年间累计新增外汇占款5131亿元，仅相当于同期新增基础货币投放的11.1% [10] 当前货币调控机制与挑战 - 央行对内货币投放主要工具为MLF、PSL、SLF、公开市场操作（以央票和政策性金融债为主）及各种阶段性工具，与全球主要央行以国债买卖调节流动性不同 [11] - 2023年底中央金融工作会议要求"丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖"，去年8月央行推出国债公开市场操作，全年净买入国债1.35万亿元 [12] - 去年央行累计下调MLF利率3次共50个基点，下调7天逆回购利率2次共30个基点，降准2次共100个基点，但同期货币净回笼2.10万亿元，M2增速由9.7%降至7.3% [12] - 去年货币净回笼主因央行对银行债权减少2.91万亿元，其中通过各种结构性货币政策工具净回笼1.21万亿元 [12] - 截至去年7月底央行总资产中国债占比仅3.5%，去年底升至6.5%，但今年1月暂停国债买入操作，前8个月对中央政府债权减少6300亿元，8月底国债占比降至4.9% [13] - 暂停国债买入操作主因政府债券市场持续供不应求，暴露了公开市场操作缺少短期国债供给的长期问题 [13] 完善货币调控机制的建议 - 发达国家的短期国债一般占到全部国债近一半，以满足央行公开市场操作需要，如QE前美联储持有的美债中短债占一半，今年8月底仍占20%左右 [14] - 中国国债发行主要为满足赤字融资需求，以中期国债为主，短期国债发行极少，此前央行账上1.54万亿元国债为中长期性质，不适合短期流动性调节 [14] - 今年8月8日起对新发行国债利息收入恢复征收增值税，有助于缩小债券间税负差异，发挥国债收益率曲线的定价基准作用，为恢复国债公开市场操作创造条件 [15] - 关键措施是研究财政增发短期国债以配合国债公开市场买卖，完善国债收益率曲线，发挥其在利率定价中的基准作用，理顺利率调控和传导机制 [15]

中国央行货币调控机制演变 - 央行基础货币投放渠道由对外（外汇占款）转向对内（国内信贷）主导，标志着货币数量调控独立性增强 [1][10] - 2015年"8·11"汇改前，外汇占款是基础货币主要投放渠道，2001-2014年累计新增外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币25.76万亿元相当 [1][4][10] - 2018年央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预，外汇占款变动规模大幅收敛，2018-2024年累计新增外汇占款5131亿元，仅占同期新增基础货币的11.1% [9][10] 外汇占款对货币政策的制约 - 外汇储备持续增加时期，外汇占款制约了央行货币调控的自主空间，导致输入性流动性过剩 [1][4] - 2001-2004年，新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均为137.4%；2005-2013年，该比例9年平均为132.5%，有6个年份超过100% [3][4] - 为对冲外汇占款引发的货币过多投放，央行提高了法定存款准备金率，最高在2011年6月升至21.5%，并常态化发行央行票据 [4][5] 货币政策工具转型 - "8·11"汇改后，央行货币投放转向以MLF、PSL、SLF、公开市场操作等国内信贷渠道为主 [8][11] - 2015年和2016年，央行通过国内信贷渠道分别净投放货币1.11万亿元和5.62万亿元，对冲了外汇占款减少的影响 [8] - 人民银行总资产中外汇占款占比大幅下降，从2013年底的83.3%降至2025年8月底的46.3% [9] 国债在货币调控中的作用与挑战 - 国债是财政货币政策的重要结合点，但中国央行货币调控与国际成熟做法仍有差距，亟待增加短期国债供给 [1][2][11] - 2023年底中央金融工作会议要求"丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖"，央行于2024年8月推出国债公开市场操作，全年净买入国债1.35万亿元 [12][13] - 中国国债发行以中期为主，短期国债供给不足，导致2025年1月国债买入操作暂停，前8个月央行对中央政府债权减少6300亿元 [13][14] 短期国债供给与市场发展 - 发达国家短期国债一般占全部国债近一半，以满足央行公开市场操作需要，而中国短期国债发行极少 [14] - 2024年7月底央行启动国债买卖前夕，其账上1.54万亿元国债为中长期性质，不适合短期流动性调节 [14] - 2024年8月8日起恢复对国债利息收入征收增值税，有助于缩小债券间税负差异，增加国债市场流动性，为央行恢复国债操作创造条件 [15]

市场表现 - 沪深三大指数涨跌不一 沪指跌1.16%至3813.56点 深证成指跌0.65%至12472.00点 创业板指涨0.95%至2899.37点 科创100跌0.05%至1368.73点 [1][4] - 申万一级行业中仅综合、通信、电力设备上涨 涨幅分别为1.64%、1.61%、1.44% 国防军工、非银金融、计算机领跌 跌幅分别为5.83%、3.05%、2.71% [4] - 个股表现分化明显 788只个股上涨 4395只个股下跌 [4] 流动性状况 - 两市成交额缩量至23961.03亿元 较前一交易日下降 [1][5] - 两融余额缩量超85亿元 收报22884.52亿元 [1][5] - 央行8月通过MLF净投放3000亿元 买断式逆回购净投放3000亿元 SLF净投放2亿元 同时PSL净回笼1608亿元 短期逆回购净回笼534亿元 [2] 货币政策导向 - 央行采用MLF超额续作与买断式逆回购组合操作 节奏前置 体现适度宽松立场 旨在保持银行体系流动性充裕并支持宽信用 [2] - 货币政策操作有助于降低市场利率波动 为经济回升营造适宜货币金融环境 对A股市场流动性预期形成积极支撑 [2] 结构性产业表现 - 二季度全A营收同比增速较一季度回升 但归母净利润增速出现回落 [1] - 医药生物、TMT等新动能领域产业趋势成为二季度亮点 [1] - "反内卷"政策效果逐步显现 未来价格端修复或对业绩形成支撑 [1] 国际货币体系演变 - 特朗普解雇美联储理事库克引发市场对美联储独立性担忧 美元储备货币地位受挑战 [1] - 各国货币储备多元化趋势增强 央行提高黄金储备比例利好黄金中长期价格 [1] - 中国产业链体系完整 商品供给优势支撑人民币购买力稳定 人民币国际化进程使其具备成为重要储备货币潜力 [1] 制度性改革 - 财政部与税务总局发布新规 明确4项支持社保基金国有股权及现金收益运作管理的免税举措 自2024年4月1日起执行 [2] - 税收优惠政策旨在降低承接主体运营成本 提升社保基金长期运营效率和收益能力 增强社保制度可持续性 [3] - 新规为资本市场引入潜在长期稳定资金来源 推动市场向长期价值投资转型 [3]

中央银行流动性工具操作情况 - 2025年8月常备借贷便利（SLF）净投放2亿元[1][2] - 中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元[1][2] - 抵押补充贷款（PSL）净回笼1608亿元[1][2] - 短期逆回购净回笼534亿元[1][2] - 买断式逆回购净投放3000亿元[1][2] 公开市场操作明细 - 短期逆回购投放63146亿元 回笼63680亿元[2] - 买断式逆回购投放12000亿元 回笼9000亿元[2] - 公开市场国债买卖当月未开展[1][2] - 中央国库现金管理投放1200亿元 回笼2200亿元[2] 其他货币政策工具 - 其他结构性货币政策工具净投放1005亿元[2] - 法定存款准备金率当月未调整[2]

央行国债交易操作的政策定位与背景 - 央行将国债买卖定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具 与其他政策工具综合搭配以营造适宜的流动性环境 [1] - 央行与财政部共同研究推动在公开市场操作中逐步增加国债买卖 该过程为渐进式 需同步优化国债发行节奏、期限结构及托管制度 [1] 主要发达国家央行国债交易实践 - 2008年国际金融危机后 主要发达经济体央行普遍通过量化宽松操作大幅增持国债 美联储持债规模从2010年末的1万亿美元（占总资产41.5%）升至2022年6月峰值5.77万亿美元（占64.7%） [2] - 日本央行持债规模于2011年7月突破1万亿美元 2020年底升至近5.3万亿美元（占总资产76.5%） 欧洲央行持债规模从2010年底不足2000亿美元扩张至2022年初5.5万亿美元（占55.6%） 2024年底进一步升至67.5% [2] - 主要发达国家央行证券类资产在总资产中占比普遍超过60% 日本央行占比一度高达88% 持有日本国债市场超一半存量 [3] - 大规模购债操作带来六方面副作用：推高资产泡沫风险、弱化国债定价能力、加重财政赤字货币化、引发本币贬值压力、形成政策路径依赖、加剧债务风险 [4] 中国央行历史国债交易操作 - 央行国债交易策略总体谨慎 过去几十年仅开展三轮短期操作 根据《中国人民银行法》不得直接认购国债 但允许二级市场交易 [5] - 2001-2003年首次尝试国债买卖 持债规模升至约3000亿元（占资产4.7%） 后因外汇占款上升及通胀压力而停止操作 [5] - 2007年通过特别国债操作持债规模升至1.7万亿元（占资产9.6%） 创历史最高 此后16年未进行大规模买入 [6] - 2024年8-12月开展国债买卖操作 合计净买入1万亿元 持债规模增至2.88万亿元（占资产6.5%） 2025年1月暂停操作后持债规模降至2.4万亿元（占资产5.4%） [7] 央行国债交易的核心需求 - 满足流动性调节需求：国债买卖相比逆回购与MLF具备更强灵活性与精准性 可进行日内双向微调操作 [9] - 满足财政融资需求：2025年财政赤字安排5.66万亿元（7753亿美元） 赤字率4.0% 低于美国（6.2%）和日本（7.3%） 财政扩张仍需持续资金投入 [10] - 满足人民币国际化需求：提升国债市场深度与活跃度 形成稳定收益率曲线 增强人民币资产国际吸引力 [11] 央行国债交易的操作空间 - 政府债务增长空间较大：2024年末政府债务规模17万亿美元（占GDP88.3%） 显著低于日本（237%）、美国（121%）和英国（101%） [13] - 央行持债比例偏低：2025年5月末持债2.4万亿元（3383亿美元） 仅占总资产5.4% 远低于发达国家60%-80%水平 [13] - 市场影响相对较小：央行持债占存量国债8.4% 低于日本（50.1%）、欧元区（26.5%）、英国（23.7%）和美国（11.9%） [14] - 通胀压力可控：过去十年CPI同比运行在-1%至3%区间 当前存在通缩压力 增持国债有助于保持物价稳定 [14] 国债交易面临的约束与风险 - 受财政扩张节奏与国债市场供给双重约束：需避免债务扩张失控引发偿债压力及系统性风险 [15] - 需兼顾金融机构配置需求：商业银行持有65.2%国债资产（约23.8万亿元） 保险、证券等机构持有超4.8万亿元 [15] 未来发展趋势与政策建议 - 央行持债规模将小幅上行但占比保持稳定 未来5-10年可能采取非常态化操作模式 年均操作规模不超过1万亿元 [16][17] - 政策层面需适度扩大财政赤字至5.0%左右 增加特别国债发行规模至2万亿元以上 [19] - 央行操作需与经济增长、市场成熟度及国债发行节奏协调 避免流动性错配与系统性风险 [20]

流动性投放操作 - 中期借贷便利(MLF)投放4000亿元 回笼3000亿元 净投放1000亿元 [1] - 买断式逆回购投放1.4万亿元 回笼1.2万亿元 净投放2000亿元 [1] - 常备借贷便利(SLF)投放14亿元 回笼17亿元 净回笼3亿元 [1] - 抵押补充贷款(PSL)投放1163亿元 回笼3463亿元 净回笼2300亿元 [1] - 当月未进行公开市场国债买卖操作 [1] 货币政策导向 - 中共中央政治局会议要求综合运用多种货币政策工具 加大金融对实体经济支持力度 [1] - 央行工作会议明确继续实施适度宽松货币政策 保持流动性充裕 [1] - 政策目标为促进社会综合融资成本稳中有降 引导信贷合理增长 [1] - 使社会融资规模及货币供应量增长与经济增长和价格水平预期目标相匹配 [1] 未来政策工具运用 - 央行可能运用质押式逆回购、买断式逆回购及MLF等流动性投放工具 [2] - 不排除适时开展公开市场国债买卖操作 [2] - 政策目标为营造适宜货币金融环境 [2]

货币政策演变阶段 - 计划经济时期（1949-1977）：货币政策作为行政工具，缺乏市场基础，信贷派生机制缺位[3] - 改革开放初期（1978-1997）：央行与商业银行职能分离，M2目标确立，数量型调控框架初步形成[4] - 数量型调控主导期（1998-2012）：M2和信贷总量为核心，外汇占款激增倒逼数量工具使用[5] - 价格型框架兴起（2012年后）：新增人民币贷款占社融比重从91.9%降至57.5%，推动利率市场化[6] 利率市场化进程 - LPR机制改革（2019年）：形成"MLF利率→LPR→贷款利率"传导路径，市场化程度提升[8] - 利率走廊建立（2015年起）：SLF为上限（2.25%-2.75%）、超储利率为下限（0.35%），7天逆回购为中枢[9] - 2024年利率走廊缩窄：宽度从245bp收窄至70bp，形成"上宽下窄"布局以增强锚定作用[10] 结构性货币政策 - 2024年科技创新再贷款额度增至8000亿元，利率1.75%，定向支持科技企业[11] - 2025年创设科创债券风险分担工具，通过再贷款资金降低科技企业融资成本[11] - 专精特新贷款和普惠小微贷款增速分别达15.1%和12.2%，高于整体贷款增速[12]

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展985亿元7天逆回购操作 利率持平于1 40% [1] - 当日有3653亿元逆回购到期 实现净回笼2668亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌0 20BP至1 3650% [1] - 7天Shibor下跌3 30BP至1 4970% 跌破1 5% [1] - 14天Shibor下跌1 50BP至1 5540% [1] - 1个月Shibor下跌0 75BP至1 6095% [2] - 3个月Shibor下跌0 85BP至1 6195% [2] - 6个月Shibor下跌0 55BP至1 6315% [2] - 9个月Shibor下跌0 55BP至1 6415% [2] - 1年期Shibor下跌0 45BP至1 6515% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率下行0 8BP至1 3597% 成交额减少600亿元 [4] - R001加权平均利率下行3 0BP至1 4191% 成交额增加1425亿元 [4] - DR007加权平均利率下行4 0BP至1 5053% 成交额减少6亿元 [4] - R007加权平均利率下行4 9BP至1 569% 成交额增加246亿元 [4] - DR014加权平均利率下行5 0BP至1 5693% 成交额减少26亿元 [4] - R014加权平均利率下行4 2BP至1 5945% 成交额增加114亿元 [4] 资金市场交易情况 - 资金面整体宽松 隔夜利率成交在1 38%-加权附近 [9] - 非利率7天成交在1 53%-1 58%区间 [9] - 午后资金面趋松 隔夜利率最低成交1 30% [9] - 当日有50只同业存单发行 实际发行量770 3亿元 [9] 同业存单市场 - 1个月国股存单收益率下行约2BP至1 53 [10] - 3个月国股存单收益率下行约4BP至1 55 [10] - 6个月国股存单收益率下行约4BP至1 58 [10] - 9个月国股存单收益率下行约2 5BP至1 60 [10] - 1年期大行国股存单收益率下行约2BP至1 60 [10] 其他金融动态 - 6月人民银行开展19亿元SLF操作 [12] - 中国工商银行(土耳其)获任土耳其人民币清算行 [12] - 广州拟出台商转公贷款政策 个贷率低于75%时启动 [12]