货币政策基调与中长期目标 - 2026年三季度货币政策执行报告内容改动不多，货币政策趋稳，中长期目标“建设金融强国”成为未来一段时间内的主要任务[1] - 下一阶段货币政策重要任务是聚焦完成中长期目标即“金融强国”建设，对内“稳”对外“进”：对内以稳定为主、增量政策工具可能减少、重点发挥存量政策效能，对外以推进人民币国际化、打造“人民币-人民币资产”循环为主[2] - 政策表述从二季度“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”调整为三季度“发挥存量政策与增量政策的集成效应”，指向货币政策“效能”而非“增量”，可能较大程度降低市场对货币政策持续宽松的预期[2] 国际经济形势判断 - 对世界经济的判断从“动能疲弱”变为“韧性不足”，并出现“主要经济体经济表现分化”，通胀和货币政策表述从“全球通胀水平有所抬升，主要经济体央行货币政策趋向调整”调整为“通胀走势和货币政策调整存在不确定性”[2] - 判断调整主因两方面：一是2026年带动全球经济增长的人工智能科技发展随着美国中期选举结果落定开始遭受监管压力，二是推升2026年通胀的国际能源价格可能随美国对外战略调整结束供给紧张格局[2] - 不排除特定时间内全球经济增长韧性面临“通胀处于高位、经济增速下行、货币政策收紧”的三重考验[2] 国内经济形势判断 - 国内经济形势判断从二季度“经济长期向好的内在支撑更加坚实”调整为三季度“仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战”[2] - 对应经济增长两个特点：内部呈现与全球经济类似的K型分化，以电子行业为代表的人工智能产业链对进出口、工业增加值、工业企业利润形成较明显拉动；外部看2026年前三个季度三驾马车中净出口累计同比贡献率逐步上升[2] 货币政策改革与工具运用 - 货币政策改革更加具体，从二季度“推动贷款定价基准多元化”具体为三季度“推动贷款利率定价基准从比较单一地参考LPR定价向更加多元的定价基准转型”，且“目前已有参考DR001定价的贷款陆续落地”[2] - 专栏2“国际利率水平比较”指出我国当前利率、利差无论与历史水平还是与海外相比都处于偏低水平，货币政策工具创设和使用的重要考虑是“为经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行营造适宜的货币金融环境”[2] - 9月28日下调抵押补充贷款利率0.25个百分点至1.50%，将“六张网”建设纳入抵押补充贷款支持领域[2] - 9月28日增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元，并将该项再贷款支持比例从60%提高至100%[2] - 9月28日增加支农支小再贷款额度5000亿元，其中民营企业再贷款额度增加3000亿元[2] 风险提示 - 主要风险包括全球通胀二次上行、全球经济增长动能减弱、地缘政治局势发展前景的不确定性[2]

贷款利率与流动性 - 2026年三季度末新发放贷款加权平均利率较6月末下行2bp至3.03%，延续低位运行[2][10] - 企业贷款利率下降8bp至2.96%，票据融资利率下行20bp至0.74%，个人住房贷款利率稳定在3.05%，一般贷款利率回升2bp至3.53%[2][10] - 2026年9月末金融机构超额准备金率约1.3%，较6月末持平，比上年同期低0.1个百分点[2][10] 存款结构与传导机制 - 央行总结存款结构三大变化特征：对公存款占比较高、非银存款占比抬升、定期化加深[3][11] - 存款结构变化导致货币活化程度趋于下降，宽货币向实体需求传导在存款环节形成结构性梗阻[3][11] - 政策着力点不在货币总量继续扩张，而在于打通资金在不同部门之间的顺畅循环[3][11] 利率政策与融资成本 - 央行专栏给出利率坐标系四层判断：贷款利率已相对较低、存款利率下降可创造贷款利率下降空间、企业债信用利差较窄、国债与信用债及贷款比较需考虑税收因素[4][17] - 贷款利率已降至3%左右、银行净息差承压，进一步降低实体融资成本更多依赖负债端成本下行和中间费用压缩，而非政策利率大幅下调[4][17] - 利率政策重点不在于跟随海外降息节奏，而在于维护利率体系合理分层与传导效率[4][17] 政策框架与工具改革 - 总基调新增"努力完成全年经济社会发展目标任务"，政策发力信号明确[4][18] - 货币政策工具表述由"发挥好货币政策工具总量和结构双重功能"改为"发挥好各类结构性货币政策工具作用"，指向总量宽松可能进一步降低[4][18] - 利率方面新增"推动贷款利率定价基准从比较单一地参考LPR定价向更加多元的定价基准转型"，短端利率传导将更灵敏、中长端保持稳定[4][18] - 金融风险防范方面将"创新金融工具"调整为"完善工具箱"，未来重在优化已有工具操作细节和提升跨市场协同效果[4][18]

文章核心观点 - 2026年三季度货币政策执行报告显示贷款利率小幅下行、资金在部门间循环不畅、降低实体融资成本更多依赖负债端成本下行，政策重心从总量宽松转向操作框架改革与既有工具集成 [2][4][8] 贷款利率与准备金率 - 2026年三季度末新发放贷款加权平均利率较6月末下行2bp至3.03%，延续低位运行态势 [2] - 一般贷款利率较6月末回升2bp至3.53% [2] - 企业贷款利率延续下降8bp至2.96% [2] - 票据融资利率较6月末明显下行20bp至0.74% [2] - 个人住房贷款利率稳定在3.05% [2] - 2026年9月末金融机构超额准备金率约为1.3%，较6月末持平，比上年同期低0.1个百分点 [2] 存款结构与资金循环 - 央行总结当前存款结构三个变化特征：对公存款占比较高、非银存款占比抬升、定期化加深 [4] - 成因一是机关团体存款和非银行业金融机构存款占比较高，二是居民和企业存款分流配置股票、债券、理财等，三是企业、居民投资消费意愿较低 [4] - 上述变化导致货币活化程度趋于下降，宽货币向实体需求传导在存款环节形成结构性梗阻 [4] - 央行明确表态"不宜看单月数据变动，更应关注趋势性变化"，未来货币政策将持续观察"非银存款占比上升"和"活期转定期"的长期趋势 [4] - 宏观政策着力点关键不在货币总量继续扩张，而在于打通资金在不同部门之间的顺畅循环 [4] 利率水平判断与融资成本 - 央行用专栏提供利率水平坐标系，给出三个层次判断：中国贷款利率已相对较低、存款利率下降可为贷款利率下降创造空间、中国企业债信用利差较窄，且比较国债与信用债、贷款等利率时需考虑税收因素 [5] - 传递信号为贷款利率已较低、信用利差已较窄，进一步大幅降息的总量空间和边际收益均在收窄 [5] - 利率政策重点不在于跟随海外降息节奏，而在于维护利率体系的合理分层与传导效率 [5] - 在贷款利率已降至3%左右、银行净息差承压约束下，进一步降低实体融资成本将更多依赖负债端成本下行和中间费用压缩，而非政策利率大幅下调 [5] 经济形势判断 - 央行延续对外部不确定性的高度关注，继续关注通胀和货币政策调整 [8] - 国内经济明确指出供强需弱、结构分化、外部冲击等问题 [8] - 海外值得关注的问题包括地缘政治风险仍处高位、人工智能发展的影响、部分经济体国债收益率上行 [10] - 国外经济形势方面，全球经济增长韧性不足、通胀有所回升、劳动力市场稳定，全球金融市场波动加大、主要股指走势分化、美元走强 [10] 政策基调与工具运用 - 总基调新增"努力完成全年经济社会发展目标任务"表述，政策发力信号明确 [8] - 货币政策工具表述由"发挥好货币政策工具总量和结构双重功能"改为"发挥好各类结构性货币政策工具作用"，指向总量宽松可能进一步降低 [8] - 央行提到加力实施支持资本市场的两项货币政策工具 [8] - 工作总基调强调发挥存量政策与增量政策的集成效应，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给 [10] 利率传导机制改革 - 报告新增"推动贷款利率定价基准从比较单一地参考LPR定价向更加多元的定价基准转型"表述 [8] - 短端市场利率开始直接进入信贷定价体系，利率传导在短端将更灵敏、在中长端保持稳定 [8] - 指导金融机构探索发放挂钩DR001的浮动利率贷款 [10] - 持续深化明示企业贷款综合融资成本工作，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行 [10] 金融风险防范 - 报告将"创新金融工具"调整为"完善工具箱"，未来或重在优化已有工具的操作细节和提升跨市场协同效果 [8] - 拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，完善工具箱，维护金融市场平稳运行 [10] 专栏设置 - 2026年Q3专栏包括：我国银行存款结构的变化特征、国际利率水平比较、设立债市非银大额赎回互换便利、提升金融服务适配性支持服务业扩能提质、治理中小企业回款难问题 [11] - 2026年Q2专栏包括：全面把握金融支持实体经济的力度和效果、完善短端利率调控机制、设立民营企业再贷款支持民营经济发展、建立银行间市场数据报告库、海外主要经济体货币政策调整动态 [11] 汇率与物价 - 汇率政策坚持市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [10] - 物价方面保持物价平稳运行的有利条件较多，物价水平有望保持合理回升态势 [10]

核心观点 - 10月美国核心CPI通胀粘性超预期，环比增速回落0.03pp至0.30%，高于彭博一致预期的0.2%，核心CPI同比回升0.2pp至2.8%；CPI环比增速回落0.30pp至0.35%，高于预期的0.3%，同比回升0.3pp至4.0%，市场加息预期明显升温，部分定价12月加息50bp [2] - 数据公布前理事沃勒鹰派发言叠加CPI超预期，市场定价12月会议加息预期上行4bp至29bp，2y、10y美债收益率上行10bp、9bp至4.72%、4.98%，美元指数走强0.2%至102.0，COMEX期金下跌0.6%，标普期货下跌0.7% [2] - 过去两周海外AI资产调整加剧，融资与投入回报压力继续传导，美国中期选举后的数据中心监管升温进一步影响项目建设节奏预期；硬件财报仍在兑现需求增长，市场对AI投资的关注更多落在交付确定性、盈利质量和现金回收 [3] - 央行发布2026年三季度货币政策执行报告，总基调延续适度宽松，但在宏观判断、债券税收、流动性管理等方面有部分边际变化 [5] - 本周债市情绪有所转弱，TL主力未能站稳，收于117.92，单日跌幅超0.4%；10年国债活跃券收益率自上周低点回升至1.59%上方，二永债等信用品种调整更为明显 [5] - 美股大幅调整，流动性视角看能源通胀缓和或降低美联储再加息必要性，货币层流动性压力不大，信用层压力并不普遍，散户抛售+机械性卖盘压力下美股金融市场流动性不足或是本轮冲击主因；叠加云业务仍在高速增长、数据中心建设大多已开工，AI中期逻辑没有被破坏，本轮调整或非系统性危机起点 [8] - 策略上短期AI产业链大幅回撤后可适度博弈科技板块反弹机会，中长期建议关注美债利率下行后做多K型分化"下肢"的修复和非美AI科技资产两个方向；国内股市迎来阶段性企稳，债市仍处顺风但赔率下降需提升交易灵活性 [8] 宏观 - 10月美国核心CPI通胀粘性超预期，核心CPI环比增速回落0.03pp至0.30%，高于彭博一致预期的0.2%，核心CPI同比回升0.2pp至2.8% [2] - CPI环比增速回落0.30pp至0.35%，高于预期的0.3%，同比回升0.3pp至4.0% [2] - 市场定价12月会议加息预期上行4bp至29bp，2y、10y美债收益率上行10bp、9bp至4.72%、4.98%，美元指数走强0.2%至102.0 [2] 策略 - 海外AI资产调整加剧，融资与投入回报压力继续传导，美国中期选举后的数据中心监管升温进一步影响项目建设节奏预期 [3] - 硬件财报仍在兑现需求增长，市场对AI投资的关注更多落在交付确定性、盈利质量和现金回收 [3] - 美国地方审批和资源约束改变数据中心项目经济性，已具备电力容量、许可和客户合同的资产相对优势有望提升 [3] - 计算、机架内互连与网络设备景气继续上行，存储和光互连需求仍有支撑，企业受益程度取决于产品结构、交付与盈利兑现 [3] - Marvell拟收购Lumentum，光电协同的重要性提升，交易回报取决于协同收益与股本稀释的匹配 [3] - AppLovin、Unity体现AI广告的商业化进展，模型公司的融资定价与长期支付压力仍构成资金约束 [3] 固定收益 - 央行发布2026年三季度货币政策执行报告，总基调延续适度宽松，但在宏观判断、债券税收、流动性管理等方面有部分边际变化 [5] - 本周债市情绪有所转弱，TL主力上周五突破年内前高及10-11月整理区上沿后未能站稳，今日再度失守20日线，收于117.92，单日跌幅超0.4% [5] - 10年国债活跃券收益率自上周低点回升至1.59%上方，二永债等信用品种调整更为明显 [5] - 流动性视角看美股调整，能源通胀缓和或降低美联储再加息必要性，货币层流动性压力不大，信用层压力并不普遍，散户抛售+机械性卖盘压力下美股金融市场流动性不足或是本轮冲击主因 [8] - 叠加云业务仍在高速增长、数据中心建设大多已开工，AI中期逻辑没有被破坏，美股本轮调整或非系统性危机起点 [8] - 策略上短期AI产业链大幅回撤后可适度博弈科技板块反弹机会，中长期建议关注美债利率下行后做多K型分化"下肢"的修复和非美AI科技资产两个方向；国内股市迎来阶段性企稳，债市仍处顺风但赔率下降需提升交易灵活性 [8] 银行 - 央行发布《2026年第三季度中国货币政策执行报告》，五个专栏聚焦银行存款结构、国际利率水平、债市非银流动性支持、服务业金融支持及中小企业回款问题 [9] - 贷款利率延续低位运行，9月企业贷款加权平均利率2.96%，较6月下降8bp [9] - 短端利率调控进一步完善，自11月2日起隔夜逆回购调整为每个工作日开展 [9] - 设立债市非银大额赎回互换便利，完善特定情景下非银流动性支持机制 [9] - 结构性工具进一步调整，PSL降息25bp并扩围至"六张网"，科创技改、支农支小再贷款分别增加2000、5000亿元，适度宽松政策延续 [9] 食品饮料 - 截至26年10月末全国奶牛存栏579.1万头，环比增加1.9万头（9月为环比+1.3万头），其中成母牛存栏环比增加2.7万头 [10] - 存栏连续两月回升，主因双节后散奶价格仍高于合同价，社会牧场奶价上涨预期下减缓成母牛淘汰，叠加后备牛持续转化所致 [10] - 主产区生鲜乳合同收购均价10月均值稳定在3.10元/kg，11月第1周进一步升至3.11元/kg（环比+0.3%、同比+3.0%）；散奶价格11月第一周为3.44元/kg（环比10月基本持平），部分区域散奶价格环比上涨幅度明显，合同内外价差依然显著 [10] - 产量端26年1-9月原奶产量同比+2.4%（Q3同比+2.4%）；需求端26年1-9月乳制品产量同比+5.1%（Q3同比+3.6%），需求增速快于供给增速拉动奶价上行 [10] 房地产 - 10月香港住宅量价延续调整，但住宅租金再度刷新新高，写字楼租金4年来首度同比转正 [11] - 得益于美债利率见顶回落，10月港资房企股价普遍出现反弹 [11] - 维持对于香港市场占比高的港资房企的推荐，但考虑到10月美国CPI超预期，短期内美联储加息预期仍存反复可能，同时港股市场难言反转，住宅量价数据仍处在复苏歇脚期，不建议追涨开发企业 [11] - 阶段性更看好受住宅量价波动影响较小、商业地产租金表现逐步迎来拐点、股息率更具吸引力的持有类房企，重点推荐太古地产、领展房产基金、新鸿基地产 [11] 建筑与工程 - 2026年APEC领导人非正式会议将于11月18-19日在深圳举行，2027年APEC领导人会议周将于2027年11月在越南富国岛举行 [12] - 短期看APEC举办有望加速相关项目签订和落地，提升市场对工程企业出海预期 [12] - 中期看东南亚地区工业建筑、交通及数字基建需求持续释放，有望为企业海外业务拓展提供持续支撑 [12] - 长期看APEC围绕数据中心方案推广、融资及能源配套开展的合作，有望进一步促进需求对接，拓展设计、供配电、制冷及系统集成等业务机会 [12] - 建议关注已取得相关项目、积极布局东南亚地区出海并具备当地客户及交付基础的企业 [12] 交通运输 - 展望11月建议聚焦油价回落带来的航空盈利修复，并沿客货运景气度精选个股 [13] - 航空方面板块预期与关注度仍处低位，油价回落、票价改善及反内卷导向强化，推动盈利见底预期升温；若油价进一步回落，航司有望重回盈利释放周期，推荐中国东航A/H [13] - 快递方面需求增速虽有阶段性放缓，但反内卷及旺季件量规模有望支撑价格，4Q盈利或同环比增长，当前估值处于历史低位，推荐中通快递、圆通速递 [13] - 铁路客运景气度相对占优，票价市场化调整释放积极信号，推荐京沪高铁；航空货运旺季运价及明年长协价格有望提升，推荐东航物流；推荐26E股息率>4%的皖通高速A [13] 重点公司 上汽集团（600104 CH，买入） - 前三季度实现营业总收入4552.21亿元（yoy-2.94%），归母净利56.38亿元（yoy-30.40%），扣非归母净利46.39亿元（yoy-34.87%） [15] - Q3营业总收入1565.69亿元（yoy-7.58%，qoq-1.05%），归母净利4.86亿元（yoy-76.70%，qoq-77.17%），扣非归母净利0.70亿元（yoy-95.89%，qoq-96.12%） [15] - Q3新能源与海外销量延续增长，毛利率同环比改善，但投资收益转负、公允价值变动及海外汇兑损失压制利润 [15] - 看好上汽集团持续的改革落地，公司有望迎转型新面貌，在新品周期与海外扩张接力下自主与海外有望继续贡献增长，合资修复节奏仍是利润端主要变量，维持"买入"评级 [15] 亚朵（ATAT US，买入） - Q3净营收34.29亿元/yoy+30.5%，较VA一致预期高4.3%，主因零售收入表现较优 [16] - 净利润4.48亿元/yoy-5.5%，对应净利率13.1%/yoy-5.0pct，主要受股权激励费用增至1.67亿元影响（3Q25为0.13亿元） [16] - 经调整净利润6.15亿元/yoy+26.2%，较VA一致预期高5.9%，对应经调整净利率17.9%/yoy-0.6pct；经调整EBITDA 8.83亿元/yoy+28.8%，对应经调整EBITDA利润率25.7%/yoy-0.3pct [16] - 公司同步宣派股息，年内已宣派现金分红合计约1.42亿美元，叠加回购后股东回报超2.6亿美元，占2025年净利润114%，计算股东回报率约5.4% [16] - 看好公司酒店与零售双曲线协同支撑中长期成长，维持"买入"评级 [16] SEA（SE US，买入） - 3Q26收入85.8亿美元，同增43.4%，超出VA一致预期的81.1亿美元，三大板块收入均超出预期 [17] - 3Q26经调整EBITDA 9.3亿美元，低于一致预期的10.0亿美元，主因游戏利润口径调整（估算影响约0.5亿美元） [17] - 管理层维持电商板块GMV有望在2026年全年实现约25%的同比增速以及2026年电商板块经调整EBITDA利润绝对额不低于10亿美元的指引 [17] - 管理层表示将推动Monee独立上市，但Monee仍将是Shopee重要的支付和信贷伙伴，Shopee也仍将是Monee的重要获客平台 [17] - 关于SEA Cloud，管理层表示只会推进客户承诺清晰、回报具有吸引力的机会；物理基础设施的资金将主要来自合作伙伴和客户预付款，预计SEA Cloud短期不会对集团财务产生重大影响 [17] - 建议持续关注公司新业务和capex投入情况、Monee独立上市带来的潜在价值重估机会、东南亚与巴西地区的电商竞争动态变化情况，维持"买入"评级 [17] 评级变动 - 宇树科技（688836）目标价877.48元，买入（首次），2026EPS 1.46元、2027EPS 2.46元、2028EPS 3.80元，日期2026-11-10 [19] - 厦门钨业（600549）目标价55.02元，增持→买入，2026EPS 2.75元、2027EPS 3.41元、2028EPS 3.63元，日期2026-11-10 [19] - 金达威（002626）目标价23.32元，买入（首次），2026EPS 0.61元、2027EPS 1.06元、2028EPS 1.26元，日期2026-11-08 [19] - Applovin（APP）目标价438.00元，增持→买入，2026EPS 17.42元、2027EPS 21.90元、2028EPS 27.50元，日期2026-11-05 [19] - 朗姿股份（002612）目标价22.92元，买入（首次），2026EPS 0.80元、2027EPS 1.04元、2028EPS 1.25元，日期2026-11-04 [19]