报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 看好理想凭借用户洞察力和组织架构带来的产品定义能力挖掘需求，将增程式成功复现于纯电产品，随着销量提升规模效应将摊薄费用率，调整盈利预测并维持“推荐”评级 [10] 报告各部分总结 事件 - 公司2025Q1财报显示，单季营收259.3亿元，同环比分别为+1.1%/-41.4%；销量约9.3万辆，同环比分别为+15.5%/-41.5%；汽车业务毛利率19.8%，同环比分别为+0.4pct/+0.1pct；归母净利润6.5亿元，同环比分别为+10.0%/-81.5%；non-GAAP归母净利润10.2亿元，同环比分别为-20.3%/+74.7% [3] 营收短期承压 毛利保持健康 - 营收端：2025Q1总营收259.3亿元，同比/环比分别为+1.1%/-41.4%，汽车业务收入约246.8亿元，同比/环比分别为+1.8%/-42.1%，同比上升因交付量增加，环比下降受春节假期影响，整体ASP由2024Q4的26.9万元降至26.6万元，交付9.3万辆，同比/环比为+15.5%/-41.5%，理想L9、L8、L7、L6、Mega单季销量分别占比13.1%、13.9%、22.6%、47.8%和2.6%，其他业务营收12.5亿元，同比/环比分别为-9.7%/-23.5%，环比下降因配件销售与服务减少 [4] - 利润端：2025Q1汽车业务毛利48.8亿元，同比/环比分别为+4.0%/-41.9%，毛利率19.8%，同比/环比分别为+0.4pts/+0.1pts；单季经营性利润2.7亿元，利润率1.0%，同比转正；单季归母净利润6.5亿元，non-GAAP归母净利润10.2亿元，同比/环比分别为-20.3%/-74.7%，non-GAAP净利润率3.9%，同比/环比分别为-1.1pts/-5.2pts [5] 现金储备充足 充电站持续投入 - 费用端：2025Q1研发费用25.1亿元，同比/环比为-17.5%/+4.4%，费用率5.4%，同比/环比为-2.2pts/+4.3pts，同比下降因员工薪酬减少和新车项目进度影响；销售管理费用25.3亿元，同比/环比分别为-15.0%/-17.7%，费用率9.8%，同比/环比为-1.9 pts/+2.8 pts，同环比下降因员工薪酬减少、运营效率提升及营销宣传活动减少 [6] - 渠道端：截至2025年3月31日，在150个城市有500家零售中心，225个城市运营502家售后维修中心 [8] - 充电网络：截至2025年5月27日，全国有2334座理想超充站，12727个充电桩，布局31个省份、227个城市 [8] - 现金流：2025Q1经营活动所得现金净额17亿元，自由现金流25亿元 [8] - 未来展望：预计2025Q2汽车交付量12.3 - 12.8万辆，同比区间为+13.3%至+17.9%，收入约325 - 338亿元，同比区间为+2.5%至+6.7% [8] i8上市在即 纯电周期开启 - 纯电新车上市在即，改款纯电动MPV理想MEGA Home预售订单强劲，占MEGA订单90%以上，七月MEGA交付有望达2500 - 3000台；新款纯电SUV理想i8将于7月发布，搭载自主研发新一代辅助驾驶基础架构VLA模型，将通过OTA推送至全系AD max车型提升竞争力 [9] 投资建议 - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年收入分别为1653.6/2024.5/2226.9亿元，归母净利润为101.1/134.6/165.4亿元，对应2025年5月30日收盘价112.3港元/股，PE分别为22/16/13倍，维持“推荐”评级 [10] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|144460|165359|202447|222692| |增长率（%）|16.6|14.5|22.4|10.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|8032|10110|13460|16535| |增长率（%）|-31.4|25.9|33.1|22.8| |每股收益（元）|3.75|4.72|6.29|7.72| |PE|28|22|16|13| |PB|3.1|2.7|2.3|2.0| [12] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，包括资产、负债、收入、成本、费用等项目及对应增长率、利润率、周转率等指标 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025H2公司将迎来纯电产品周期与VLA高阶智能辅助驾驶上车的共振，新车方面7月发布首款纯电SUV理想i8、9月发布纯电SUV新车型i6，截至5月29日理想超充站建成2355座，i8发布时将建成2500 +座、2025年底建成4000 +座；智能化方面5月8日L系列发布2025款智能焕新版车型，预埋VLA上车硬件，VLA司机大模型7月与i8同步上车、8月全量推送至AD Max用户 [3] - 因车型结构性调整，下调2025 - 2027年营业收入预期为1436/2233/2362亿元，同比分别 - 0.6%/+55.5%/+5.8%；因AI投入持续加大，下调2025 - 2027年归母净利润预期为82/137/154亿元，分别同比 + 1.6%/+67.4%/12.8%；对应2025 - 2027年EPS为3.8/6.4/7.2元，对应PE为27/16/14倍，考虑到公司智能辅助驾驶持续领跑、产品矩阵不断完善，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为112.30港元，一年最低/最高价为68.65/138.30港元，市净率为3.07倍，港股流通市值为183,704.64百万港元 [8] 基础数据 - 每股净资产为33.55元，资产负债率为55.31%，总股本为2,140.88百万股，流通股本为1,785.07百万股 [9] 公告要点 - 理想汽车2025Q1实现营收259.3亿元，同环比分别 + 1.1%/-41.4%，其中车辆销售收入246.8亿元，同环比分别1.8%/-42.1%，归母净利润6.5亿元，同环比分别 + 9.7%/-81.5% [11] 盈利能力 - 2025Q1总体毛利率实现20.5%，同环比分别 - 0.1/+0.2pct，其中汽车销售毛利率为19.8%，同环比分别 + 0.4/+0.1pct [11] 费用控制 - Q1研发费用25.1亿元，同环比 - 17.6%/+4.4%，研发费用率9.7%，同环比分别 - 2.2/+4.3pct；销售、一般及管理费用25.3亿元，同环比 - 15.0%/-17.7%，销售、一般及管理费用率为9.8%，同环比 - 1.9/+2.8pct [11] 销量与单车数据 - 2025年一季度实现批发销量9.3万辆，对应单车收入26.6万元，单车毛利5.3万元 [11] 财务预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为144,460、143,640、223,300、236,150百万元，同比分别16.64%、 - 0.57%、55.46%、5.75%；归母净利润分别为8,032、8,160、13,663、15,408百万元，同比分别 - 31.37%、1.59%、67.44%、12.77%；EPS分别为3.75、3.81、6.38、7.20元/股；P/E分别为27.41、26.98、16.11、14.29 [1] - 2024 - 2027年流动资产分别为126,309.78、143,605.66、201,434.03、225,477.54百万元，非流动资产分别为36,039.30、36,371.81、35,895.56、35,827.50百万元，资产总计分别为162,349.08、179,977.47、237,329.59、261,305.04百万元 [12] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为15,933.16、18,520.38、50,951.24、23,953.14百万元，投资活动现金流分别为 - 41,137.17、 - 206.24、 - 91.99、 - 574.71百万元，筹资活动现金流分别为 - 415.65、20.14、 - 26.62、 - 361.55百万元，现金净增加额分别为 - 25,421.54、18,264.00、50,762.35、22,946.60百万元 [12]

业绩表现 - 2025年一季度公司实现营业收入259亿元，同比增长1.1%，环比下降41.4% [1] - 一季度净利润6.5亿元，同比增长9.4%，环比增长81.7% [1] - 一季度汽车交付量92864台，同比增长15.5%，环比下降41.5% [1] - 汽车销售收入247亿元，单车ASP为26.6万元，同比下降3.6万元，环比下降0.3万元 [1] - 汽车业务毛利率19.8%，环比保持稳定 [1] 费用与经营利润 - 一季度研发费用25.1亿元，同比下降17.5% [1] - 销售管理费用25.3亿元，同比下降15.0% [1] - 经营利润实现正收益，2024年同期经营亏损5.8亿元 [1] 新产品与市场策略 - MEGA Home上市后订单超预期，7月产能将提升至月交付2500~3000台 [2] - 下半年将推出i8、i6两款纯电SUV，i8于7月上市，i6于9月上市 [2] - i8、i6售价面向更广泛用户群体，车尾造型与MEGA差异较大，预计客户接受度更高 [2] - i8上市时将上线2500座超充站，相比2024年MEGA上市初期超充站数量显著增加 [2] 盈利预测与调整 - 调整2025~2027年净利润预测为107亿/174亿/226亿元（原预测为111亿/175亿/232亿元） [3] - MEGA Home的成功为下半年两款纯电车型奠定基础，若i8、i6成功将打开公司成长空间 [3]

一季度财报表现 - 一季度总营收259亿元 同比微增1.1% 车辆营收247亿元 超出市场预期的241亿元 [1] - 单季度净利润6.47亿元 同比增长9.4% 是新势力中唯一连续十个季度盈利的车企 [1] - 车型结构改善 高毛利Mega/L9/L8占比回升 对冲老款车型降价影响 [1] 二季度销量指引 - 二季度收入指引隐含单车均价下滑1.3万元 [2] - 二季度销量指引12.3-12.8万辆 意味着5-6月销量不足5万辆（4.5-4.7万辆） [2] - L系列换新版订单量明显低于预期 原预计完整交付月首月销量可达5万台 [2] 市场竞争格局 - 一季度增程车型销量仅增长3.5% 远低于纯电45%和插混63%的行业增速 [3] - 腾势N9 领克900 深蓝S09等竞品瓜分市场份额 问界M系列改款加剧竞争 [4] - 增程家用SUV赛道竞争力消减 改款聚焦智驾升级但未能有效拉动销量 [4] 纯电战略布局 - MEGA订单增长超150% 远超内部50%预期 目标月交付2500-3000辆 [5] - i8 i6纯电SUV将分别于7月和9月发布 主打VLA智驾大模型 最大空间 最低能耗等特性 [6] - 预计20万以上纯电市场容量213万辆 PHEV市场169万辆 纯电车型将打开更大市场空间 [6] 渠道下沉与海外扩张 - "繁星计划"聚焦四五线城市 四川自贡达州门店实现20万以上乘用车28%市占率 [7] - 目标2026年四五线城市贡献超10万台销量 [7] - 未来聚焦亚洲欧洲市场 目标海外销量占比达30% [7] 长期营收目标 - 目标年营收3000亿元 需110万台年销量支撑 [8] - 增程SUV 纯电SUV及MEGA全面交付后将支撑该目标实现 [8] - 达到3000亿规模后才会推出MPV及轿车产品 [8]

公司战略调整 - CEO李想重心从AI理念转向造车业务，专注新车发布和交付 [1][3][4] - 公司战略从增程式转向纯电车型，2024年密集推出i8、i6和MEGA Home三款纯电新车 [4][6][8] - 内部销量目标从70万辆下调至64万辆，其中增程车型预期从56万降至52万，纯电车型从5万上调至12万 [8][24] 市场表现与竞争格局 - 一季度交付92864辆同比增长15.5%，但被小鹏以1144辆差距超越，4月交付3.4万辆落后于零跑和小鹏 [12] - 增程市场面临问界M9/M8、零跑C16、小鹏G9等竞品围攻，原有"冰箱彩电大沙发"差异化优势被稀释 [8][10] - 纯电车市场因电池成本下降和快充网络完善加速扩容，20万元以上新能源市场纯电占比达56% [10][24] 财务数据 - 一季度营收259亿元同比增1.1%，汽车收入247亿元同比增1.8%，净利润6.47亿元同比增9.4%但被赛力斯超越 [14][21] - 单车均价26.57万元同比降11.9%，主因L6低价车型占比提升及价格调整 [17][21] - 二季度指引：交付12.3-12.8万辆同比增13.3-17.9%，营收325-338亿元同比增2.5-6.7% [25][26] 产品与技术进展 - L系列焕新版5月9日交付，标配激光雷达和英伟达Thor-U芯片，周销已破万台带动市占率升至14.7% [29] - MEGA Home版本订单占总量90%，预计7月交付量达2500-3000辆/月，较此前增速超150% [6][35] - VLA大模型7月随i8首发，通过三维空间理解能力实现舱驾一体交互，8月向AD Max用户推送OTA [32] 基础设施布局 - 超充站数量从去年底1900座增至2353座，日均新增5座，目标6月达2500座/年底4000座 [31][32] - "百城繁星"计划拓展四五线城市覆盖，试点区域如四川达州/自贡已取得28%市场份额 [32]

财务表现 - 2025年Q1营收259亿元 同比增长1.1% 环比下滑41.4% [1] - 净利润6.47亿元 同比增长9.4% 环比下滑81.7% 连续10个季度盈利 [1] - 车辆销售和服务收入为营收主要来源 [4] 交付量数据 - Q1累计交付92864辆 同比增长15.5% L系列累计交付突破100万辆 [4] - 交付量略低于小鹏汽车的94008辆 [6] - Q2预计交付12.3万至12.8万辆 同比增长13.3%至17.9% [6] 产品策略 - L系列和MEGA将完成智能焕新 MEGA Home预售订单近1万辆 [4] - 首款纯电SUV理想i8将于7月上市 纯电产品目标销量12万辆 [4][6] - 纯电i6定位20万至30万元价格区间 预计为走量车型 [6] 产能与目标调整 - 全年排产目标从70万辆下调至64万辆 增程L系列目标52万辆 [4] - 北京工厂加速产能提升 7月交付量预计达2500至3000辆/日 [6] 充电网络建设 - 超充网络覆盖高速公路超5万公里 国家级高速主线覆盖率超70% [6] - 已开放2350座超充站 配备1.27万根超充桩 7月将超2500座 [6] 市场展望 - 增程L系列面临存量市场竞争 2025年将推出更多竞品 [6] - 交银国际下调2025年销量预测至55.8万辆 同比增长10.7% [6] - Q2预计营收325亿至338亿元 同比增长2.5%至6.7% [6]

销量目标调整 - 公司将2024年全年排产目标从70万辆下调至64万辆，其中增程L系列目标52万辆、纯电产品目标12万辆 [1] - 此次调整主要针对全年及增程L系列销量目标，但计划增加纯电动产品销量 [1] - 公司对调整目标一事不予置评 [1] 市场挑战分析 - 1-4月累计销量12.7万辆，同比增长19.4%，但连续4个月未获新势力销冠且4月跌出前二 [3] - 交银国际下调2025年销量预测至55.8万辆（较2024年增长10.7%），反映对L系和纯电新车型销量的担忧 [3] - 增程L系列面临存量竞争，2025年问界M8将对标L7/L8，小鹏下半年增程车型可能冲击50万辆基本盘 [3] - 纯电i6定价20-30万元区间，将面临小米YU7等激烈竞争 [3] 产品策略与表现 - 5月发布L系列智能焕新版，全系搭载激光雷达但升级力度较克制 [4] - 5月第三周订单量环比前两周减少，新品未带来销量拐点 [4] - L6焕新版订单未达预期是调整排产目标的原因之一 [4] - 纯电MEGA预售获8000辆大定（去年销量1万多辆），高价Home版占比可观 [4] 纯电产品规划 - 计划7月发布i8（已进入试生产），下半年发布i6 [5] - 产品线总裁表示将更聚焦用户价值而非销量目标 [5] - 目标三年内进入纯电第一梯队，重点提升补能便利性等用户体验 [5]

蔚来2025年战略规划 - 2025年销量目标翻番至44万辆，2024年销量为22万辆 [7] - 力争2025年四季度实现盈利，比原计划提前一个季度 [8] - 加强体系力建设，提高体系效率 [8] - 海外市场将成为新增长点，计划进入25个国家和地区 [8] 产品规划 - 蔚来品牌ET9将于第一季度交付，技术将下放至走量车型 [8] - ET5/ET5T、ES6、EC6等现款车型将迎来换代 [8] - 乐道品牌将在三四季度发布两款SUV车型 [8] - 萤火虫首款车型预计第二季度上市，定位高端小车 [8][14] - 新款上市前老款车型提供5年零息优惠促进销量 [8] 智能驾驶布局 - 智能驾驶团队规模超过1000人，主要分布在北京和上海 [5] - 2025年行业竞争重点转向智能驾驶 [5] - 公司不会规模化裁员但会取消部分项目 [5] - 坚持不做单电机车型，立足高端纯电市场 [5] 销量与成本控制 - 将销量作为衡量工作结果的核心指标 [10] - 强调新车上市前6个月的销量势能建设 [10] - 设立CBU（基本经营单元）进行成本管控 [11] - 延续"Cost Mining"行动减少不必要支出 [11] - 自研SkyOS天枢操作系统和芯片实现技术降本 [11] 技术路线与品牌策略 - 坚持纯电路线，认为增程不符合公司底层逻辑 [13] - 重视长寿命电池技术，关注全生命周期效率 [14] - 多品牌策略覆盖不同价格带，避免品牌内耗 [14] - 萤火虫定位高端小车，强调安全性能 [14] 行业竞争态势 - 2025年智能驾驶领域将出现惨烈竞争 [5] - 合资品牌面临智驾人才争夺压力 [5] - 智驾解决方案供应商或将进入存亡期 [5] - 消费者将获得智驾平权 [5]

公司战略调整 - 理想汽车宣布2024年内不再发布新的纯电车型，原计划下半年发布的3款纯电SUV推迟至2025年上半年[4][5] - 公司调整年销量目标，从80万辆下调至56万-64万辆，并同步缩减门店扩张计划，从880家调整为不到600家[11][12] - 组织架构经历重大调整，CEO李想管理范围收缩至产品线，新设三个车型产品线部门，原500人规模的CEO办公室大幅精简[11][12] 财务与运营表现 - 2024年一季度营收256亿元，同比增长36.4%，但净利润从9.3亿元降至5.9亿元[4] - 首款纯电车型MEGA销量未达预期，上市首月售出3229辆，次月仅1145辆，远低于8万辆年目标[9] - 美股股价当日下跌14%，市值缩水至227亿美元[7] 产品与市场策略 - 纯电战略节奏误判，将MEGA的"商业验证期"错误当作"高速发展期"经营[9] - 计划在下一款产品发布前建成2000座超充站（当前400座），以缓解补能焦虑，目标对标特斯拉中国的1900座[11] - 门店策略转向关闭低效小店，扩建大店以容纳MEGA等新车型，当前零售店数量474家覆盖142城[11][12] 行业趋势观察 - 全球纯电市场遇冷：美国仅4%消费者购买过电动车，福特电动车业务一季度亏损13亿美元[13] - 混动车型需求上升：比亚迪一季度混动车销量28.3万辆（同比+14.5%）超越纯电车型[13] - 传统车企加速转向混动，丰田/现代/Stellantis等追加投资，丰田北美混动车销量同比增20%[15] 竞争格局分析 - 中国市场头部车企分化：比亚迪一季度销量62.4万辆（+2.1%），特斯拉38.6万辆（-4.5%）[6] - 豪华品牌表现疲软：奔驰/宝马在华销量分别下降7%和3.8%，奥迪增长13.9%[6] - 全球仅特斯拉/比亚迪实现纯电业务盈利，2023年单车净利润分别为5.90万元/0.99万元，理想为3.14万元[13][16]