公司概况与上市计划 - 江西齐云山食品股份有限公司正式递交港股主板上市招股书，由中泰国际担任独家保荐人，成为第二家赴港上市的果类零食公司[1] - 公司拥有超30年南酸枣食品生产销售经验，产品包括南酸枣糕、南酸枣粒等，获"绿色食品"和"国家地理标志保护产品"认证[1] - 2022-2024年总营收分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元，净利润分别为2560万元、2370万元、5320万元[1] 产品结构与市场表现 - 南酸枣糕是核心产品，2022-2024年销量占总销量86.5%、83.3%、86.4%，销售收入占总营收88.7%、84.7%、86.7%[2] - 南酸枣粒作为第二增长曲线尚未突破千吨级别，2024年收入3000万元，占总营收9.2%[2] - 南酸枣凝和软糖等新品表现不佳，2024年收入降至1301.50万元，占总营收3.8%[2] - 2024年市场份额仅0.63%，远低于行业龙头溜溜果园的2.61%[1] 区域分布与渠道结构 - 江西省贡献超三分之一收入，湖南、福建、浙江、广东四省合计贡献46.3%-53%收入，其中湖南和广东2024年收入同比分别增长77.0%和76.1%[4] - 线下经销商渠道占主导，2022-2024年收入占比86.2%、85.0%、88.4%，经销商数量从113家增至199家[6] - 线上渠道发展缓慢，2022-2024年收入占比约10%，金额在2584万元至3293.9万元之间[6] 客户结构与渠道风险 - 2024年第一大客户G贡献7799.50万元销售额，占线下收入26.0%、总收入22.9%，推测为量贩零食巨头零食很忙[7] - 与量贩渠道深度绑定导致议价权下降，南酸枣糕均价从2022年41.2元/千克降至2024年39.3元/千克，累计降幅4.6%[8] - 原材料采购成本上升，南酸枣价格从4.0元/千克涨至4.2元/千克，预计2025-2026年达4.3元/千克[8] 财务表现与行业前景 - 综合毛利率从2022年48.6%降至2024年48.6%，线下经销商渠道毛利率2024年为47.9%[8] - 2024年中国零食行业规模13440亿元，预计2029年达17558亿元，年复合增长率5.5%[5] - 南酸枣糕细分市场规模2024年仅17.58亿元，预计2029年35.36亿元，占果类零食市场2.3%[5] 公司治理与股东回报 - 核心管理层六人通过持股平台间接控制公司68.67%股权[9] - 2022-2024年累计分红4370万元，其中超3000万元流向核心管理层，约占期间净利润总和三分之一[9]

减持计划 - 控股股东一致行动人漳州金万辰拟减持不超过180万股，占总股本0.9594%，减持价格依据市场价格确定 [1] - 减持前漳州金万辰持有2466.34万股，占总股本13.15% [2] - 6月高管减持计划已完成，三人减持均价分别为171.67元/股、170.49元/股、171.29元/股 [3][4] 股价表现 - 去年8月初股价在17-18元区间，相比减持均价涨幅约10倍 [5] - 7月4日收盘价164.77元，当日下跌0.87%，近3个交易日累计下跌12.89% [10][11] - 当前市值305.38亿元，市盈率60.82倍 [11] 业务转型 - 原为食用菌研发生产企业，2021年4月上市 [5] - 2022年8月成立南京万兴开展量贩零食业务，初期营收5亿元 [6] - 2023年10月整合四大品牌为"好想来" [7] - 2024年量贩零食营收317.9亿元，同比增长262.94%，净利润8.58亿元 [7] 门店扩张 - 2024年门店总数达14196家，覆盖29个省级区域 [7] - 当年新增门店9776家，主要采用加盟模式 [7][8] - 加盟政策为"0加盟费、0管理费、0服务费"，单店前期投入约47万元 [8] - 店铺毛利率19%-20%，定位社区低价零食 [8][9] 发展战略 - 2025年计划继续推进门店网络良性增长，强化加盟商支持 [10] - 将通过供应链协同降本和消费者需求洞察实现规模效益平衡 [10]

收购终止事件 - 三只松鼠终止收购爱零食，因部分核心条款未达成一致[2] - 收购终止不会对公司生产经营及经营业绩产生重大不利影响[2] - 三只松鼠此前拟以不超过2亿元收购爱零食，不超过0.6亿元收购爱折扣，不超过1亿元收购安徽致养食品[2] - 爱零食创始人表示双方在估值问题上存在分歧，三只松鼠要求估值不要太高，而爱零食认为估值太低会影响后续融资[3] - 爱零食已起诉三只松鼠，因后者未支付业务调整产生的费用[3] 公司战略与业绩 - 三只松鼠2024年营收重回百亿元量级，达到106.22亿元，此前2019年营收达百亿元后逐年下滑至2023年的71.15亿元[5] - 公司线下渠道占比提升，2024年线上销售74亿元占比69.73%，线下销售32亿元占比30.27%，相比2019年线上占比超90%有明显变化[6] - 三只松鼠与零食优选签署战略合作协议，将在自有产品开发、渠道融合及资源共享等方面合作[5] - 公司表示收购目的是洞察门店端数据并应用于全品类拓展，根据市场演变灵活开设不同类型门店[5] 行业现状 - 量贩零食赛道竞争激烈，影响企业单店盈利能力[2] - 行业头部企业发展迅速：鸣鸣很忙2024年底门店达14394家，万辰集团量贩零食业务2024年营收317.90亿元同比增长262.94%，门店14196家[7] - 行业利润率较低：鸣鸣很忙2022-2024年毛利率7.5%-7.6%，净利润率1.7%-2.1%；万辰集团2024年下半年净利率2.74%[7] - 区域量贩零食连锁品牌可能成为并购对象，但需具备足够盈利能力和可持续发展能力[7] - 爱零食在商品结构、卖场环境及价格方面相比头部品牌无明显优势，部分门店快速开关[7] 爱零食情况 - 爱零食2020年成立，目前拥有超过2000家门店，2021年获得千万美元级战略融资和A轮融资[3] - 2023年中国零食集合店品牌门店数量排行中，爱零食位列第五[3] - 专家认为收购终止对爱零食未来发展不利，估值可能难以提升且品牌受负面影响[4]

公司动态 - 万辰集团董事长王健坤的留置措施已解除，目前正常履行董事长职责，公司生产经营情况正常 [1] - 王健坤留置期间为2个月20多天，公告未公布具体留置事件及实施主体 [1] - 王健坤回归后公司股价一度上涨但次日回落至156.85元/股，下跌1.88% [1] - 留置期间公司股价从94.99元/股上涨至156.85元/股，涨幅超过65%，浮盈超过111亿元 [1] 门店扩张与竞争格局 - 一季度末公司已签约门店超1.5万家，覆盖29个省份，其中"好想来"单品牌超过1万家 [2] - 一季度新增门店约1000家，保持较快开店节奏 [2] - 去年下半年公司新增门店近8千家，远超上半年不到2000家的增速 [2] - 主要竞争对手鸣鸣很忙去年末门店数量为14394家，以不到200家优势领先 [2] - 去年万辰营收323亿元，鸣鸣很忙营收393亿元，相差70亿元 [2] - 去年万辰归母净利润2.94亿元，鸣鸣很忙9.13亿元，相差6.19亿元 [2] 行业前景与竞争态势 - 量贩零食行业两强格局已定，竞争趋缓叠加规模效应提升 [3] - 中国休闲食品饮料市场规模约3.7万亿，下沉市场和量贩渠道增长领跑 [3] - 对标海外15%渗透率，国内折扣业态仍有发展空间 [4] - 预计2025年-2026年是头部阵营盈利能力提升的加速期 [4] 财务表现 - 一季度营收108.2亿元，同比增长124.02% [5] - 一季度归属上市公司股东净利润2.15亿元，同比大增3344.13% [5] - 一季度扣非净利润2.11亿元，同比涨幅10562.3% [5] - 一季度营收已超过去年上半年水平 [5] - 公司年度净利润率仅为1.87%，属于薄利行业 [5] 发展战略 - 通过"厂商直采-集中议价-精简流通环节-让利终端"的价值链重构机制提升效率 [6] - 未来将持续投入资源打造商品和供应链优势、仓储物流优势、品牌建设能力等 [6] - 将通过供应链深入合作、提升物流管理能力、优化商品结构等方式提高利润率 [6]

港股IPO进展 - 公司于4月25日向港交所递交发行境外上市股份申请 5月26日公告显示中国证监会已接收备案申请材料 [1] - 募资用途规划：供应链升级占40% 渠道拓展占30% 品类创新占20% 战略并购占5% [14] 财务表现 - 2024年营收106.22亿元同比增49.3% 净利润4.08亿元同比增85.51% 扣非净利润3.19亿元同比增214.33% [10] - 2025年一季度净利润下滑22.46% 市值较2019年高点缩水70% [9][19] - 销售费用激增50.92%至18.68亿元 其中平台推广费12.24亿元占比65% [19][20] - 毛利率稳定在24% 坚果吨成本下降12% 但吨价同步下降12% [10][19] 业务转型 - 战略调整：自建无为健康食品城等工厂 核心品类50%自产 固定资产周转率从9.2次降至4.7次 [10][13] - 渠道转型：抖音收入21.88亿元占比24.8%超越天猫 但ROI仅0.3元且退货率达行业两倍 [10][13] - 子品牌表现：小鹿蓝蓝2024年营收7.94亿元 其他子品牌贡献不足3% [10] 行业竞争 - 量贩零食品牌以低价策略冲击市场 终端价格低15%-20% 公司收购"爱零食"布局分销渠道 [18][10] - 线下门店扩张受阻 万店计划仅完成3% 2024年门店数333家 [9] - 产品同质化严重 70%配方雷同 坚果类收入占比长期超60% [8][9] 全球化布局 - 2024年海外收入仅69.68万元占比0.01% 目标2026年海外收入占比10% [19] - 越南工厂投产及TikTok Shop布局作为东南亚市场支点 [19] 历史发展 - 2012年创立 2013年销售额破3亿元 2018年营收达70.01亿元年均复合增长率58% [4][6] - 2019年A股上市首日市值84.77亿元 SKU超600个 但代工模式导致食品安全问题频发 [6][9] - 2020年起营收连续下滑 从101.73亿元降至2023年71.15亿元 [9][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 鸣鸣很忙是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，22 - 24年公司收入/经调净利CAGR达+203%/235% ，未来毛净利率较万辰皆有提升空间 [3] - 中国休闲食品饮料市场规模3.7万亿，下沉市场和量贩渠道增长领跑，鸣鸣很忙量贩模式预计持续抢夺商超/杂货店渠道份额 [4] - 运营提效盈利提升、折扣超市业态升级、出海东南亚稳步推进是未来看点，预计25 - 26年为头部阵营盈利能力提升加速期，建议前瞻关注鸣鸣很忙、万辰集团投资价值 [4] 各部分总结 鸣鸣概况 - 2023年11月“零食很忙”完成对“赵一鸣”收购，组成鸣鸣很忙集团，董事长晏周和副董事长赵定合计持股62.6% [3] - 截至2024年底公司拥有14394家门店，覆盖28个省份，GMV达555亿 [3] 行业概况 - 中国休闲食品饮料市场规模3.7万亿，下沉市场和专卖店增速领跑，终端格局高度分散CR5仅6%，鸣鸣很忙GMV市占率第一1.5% [4][11] - 19 - 24年下沉/高线市场CAGR为+6.5%/4.0%，专卖/超市/杂货/电商CAGR为+13.9%/4.0%/4.2%/9.6% [11] 商业模式 - 量贩模式产品丰富多样、性价比高，在库SKU3380个，单店SKU不少于1800款，价格比线下商超便宜25% [14] - 量贩模式渠道覆盖广，58%门店位于县城和乡镇，县城覆盖率达66%，并全方位赋能加盟商 [14] 业绩表现 - 22 - 24年公司收入/经调净利CAGR为+203%/235% ，门店数量/单店GMV/日均单量CAGR为+175%/5%/8% [3] - 24年公司毛/经调净利率7.6%/2.3%，较万辰略低3.3/0.4pct，未来有提升空间 [3] - 收入99%源于加盟店销售商品，22 - 24年加盟店销售收入CAGR为+203%，加盟服务费占比不足0.5% [3][25] 成长驱动 - 22 - 24年公司门店数量CAGR为+175%，加盟占比99%+，加盟商数量快速增长 [29] - 24年一线/二线/三线及以下门店占比各18%/13%/69%，22 - 24年CAGR各+140%/332%/170% [32] - 22 - 24年公司GMV CAGR为+193%，拆分为订单量增加（CAGR+204%）、客单价略降，单店GMV/单店日均单量CAGR为+5%/8% [35] 未来看点 - 供应链提效、整合运营、自有品牌是盈利提升核心，公司存货周转效率更高，仓储物流费率有优化空间 [43] - 头部企业迭代折扣超市模型，鸣鸣推出3.0店型，门店面积和SKU扩充更优 [46] - 鸣鸣已在越南开设5家直营门店，未来有望通过自建/收购扩张，万辰预计也将加速出海 [53] 募投计划 - 公司计划在渠道、产品、品牌、供应链、数字化方面加大投入，升级门店网络、迭代产品、开发自有品牌等 [57] 核心结论 - 预计25 - 26年为头部盈利提升加速期，折扣超市迭代和出海试水有望抬升天花板，建议关注鸣鸣很忙、万辰集团投资价值 [61] - 鸣鸣运营提效、业态升级、初试海外，万辰拓店提效、业态升级、收回少数股权，双方成长势能有望延续 [65]

门店情况 - 截至2025年一季度末，公司已签约门店超1.5万家，覆盖29个省份，“好想来”单品牌突破1.0万家 [5][6] - 不同区域门店表现受品牌效应、本地消费者需求、不同业态竞争等综合影响，随着品牌实力增强，促进区域生态协同效应 [2] - 2025年将继续推进门店网络良性增长，实现量质并重发展，强化对加盟商赋能支持，满足消费者各方面需求 [5][6] 业务计划 - 业务计划安排以公司披露信息为准，涉及对糖巢或其他品牌收购、收购少数股东剩余股份、赴香港上市、超级IP计划、与原神合作、自营品及保健食品计划、出海计划、开超级购物店等方面 [3][5][6] 食品安全 - 食品安全是食品行业公司生命红线，公司已在产品质量管理方面建立完善内控制度，严格把控上游供应商产品质量，建立食品安全突发事件报告和应对机制 [3] 盈利情况 - 2024年，公司剔除股份支付费用后量贩零食净利率2.7%，未来将通过供应链合作、提升物流管理和采购能力、优化商品结构和品类延伸、提升数字化能力等提升盈利能力 [5] 其他问题 - 投资者可将持有公司股份情况及个人有效身份证件发送至公司投资者邮箱，验证后公司将通过邮件回复从中登定期查询的股东人数 [3] - 公司目前以线下门店经营为核心，线上通过抖音等平台作为引流方法 [6] - 关于董事长留置一事，具体内容查阅公司指定信息披露平台发布的公告文件 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收108.2亿元同比增124%，归母净利润2.15亿元（去年同期0.06亿元），零食量贩业务收入106.9亿元，剔除股权支付费用净利润4.12亿元，净利率3.85%，较2024年提升1.16pct [1] - 公司为硬折扣领域最纯粹标的，是量贩零食龙二&唯一上市公司，2025Q1净利率大超预期，关注少数股东权益收回进展，业绩增长有望超预期 [1] - 量贩零食业务毛净利率持续提升，2025Q1毛利率11%同比增1.2pct，销售费用率3.3%（-0.8pct），管理费用率2.5%（-0.5pct），随着门店品类扩张毛利率仍有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升 [1] - 公司拟针对核心人员及骨干授予222万股（约占总股本1.23%），授予目标价69.58元/股，考核目标2025 - 2028年归母净利润增速比2024年增长40%/45%/50%/55%，预计考核目标有望超额完成；Q1少数股东损益1.73亿元，占比44.59% [2] - 公司运营效率不断提升，资金充裕，2025Q1销售收现119.71亿元（+122%），存货14.53亿元（+110%），存货周转天数17天，全国设50个仓储中心，实现“T + 1”配送原则，拥有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统；货币资金30亿元（+76%），经营性净现金流7.14亿元（+159%），ROE为17.74%，负债率72.74% [3] - 考虑到公司Q1净利率大超预期，将2025 - 2027年归母净利润上调至9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24% [3] - 催化剂为开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32329|54008|64250|73350| |(+/-) (%)|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |归母净利润（百万元）|294|936|1292|1602| |(+/-) (%)|/|218.83%|38.03%|24.05%| |每股收益(元)|1.63|5.20|7.18|8.90| |P/E|93.83|29.43|21.32|17.19| [3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5771|9560|13305|18156| |现金|2381|4049|6904|10990| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|18|27|5|51| |其它应收款|47|377|454|379| |预付账款|1141|1248|1366|1548| |存货|2141|3840|4552|5160| |其他|42|19|24|28| |非流动资产|1483|1601|1685|1701| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|/|/|/|/| |无形资产|794|850|949|/| |在建工程|0|8|14|20| |其他|630|684|663|670| |资产总计|7253|11161|14990|19857| |流动负债|5128|6818|7794|9198| |短期借款|956|902|1022|1503| |应付款项|2094|3406|3486|3979| |预收账款|0|0|0|0| |其他|2078|2510|3286|3716| |非流动负债|664|972|1190|1381| |长期借款|237|337|437|537| |其他|426|635|752|844| |负债合计|5792|7790|8983|10580| |少数股东权益|363|1337|2681|4349| |归属母公司股东权益|1098|2034|3326|4928| |负债和股东权益|7253|11161|14990|19857| [8] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|32329|54008|64250|73350| |营业成本|/|/|/|/| |营业税金及附加|63|108|133|148| |营业费用|1431|1944|2056|2494| |管理费用|981|1350|1606|1834| |研发费用|4|5|6|7| |财务费用|39|27|1| - 30| |资产减值损失|17|27|32|37| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|0|0|0|0| |其他经营收益|98|0|0|0| |营业利润|1041|2546|3515|4360| |营业外收支| - 9|0|0|0| |利润总额|1032|2546|3515|4360| |所得税|429|637|879|1090| |净利润|603|1910|2636|3270| |少数股东损益|310|974|1344|1668| |归属母公司净利润|294|936|1292|1602| |EBITDA|1180|2647|3583|4404| |EPS（最新摊薄）|1.63|5.20|7.18|8.90| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|848|1871|2778|3561| |净利润|603|1910|2636|3270| |折旧摊销|121|75|69|76| |财务费用|39|27|1| - 30| |投资损失|0|0|0|0| |营运资金变动| - 1146| - 1377| - 609| - 726| |其它| - 1061| - 1518| - 537| - 481| |投资活动现金流| - 96| - 145| - 177| - 89| |资本支出|57| - 123| - 169| - 82| |长期投资|0|0|0|0| |其他| - 153| - 22| - 8| - 6| |筹资活动现金流|303| - 58|253|613| |短期借款|445| - 54|120|481| |长期借款|89|100|100|100| |其他| - 231| - 104|33|32| |现金净增加额|1056|1669|2855|4085| [8] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |成长能力 - 营业利润(%)|2096.41%|144.61%|38.03%|24.06%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|/|218.80%|38.03%|24.06%| |获利能力 - 毛利率(%)|10.76%|11.12%|11.44%|12.07%| |获利能力 - 净利率(%)|1.87%|3.54%|4.10%|4.46%| |获利能力 - ROE(%)|27.21%|38.73%|27.55%|20.97%| |获利能力 - ROIC(%)|22.43%|49.11%|47.31%|41.39%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|79.85%|69.80%|59.93%|53.28%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|23.50%|17.39%|17.87%|20.64%| |偿债能力 - 流动比率|1.13|1.40|1.71|1.97| |偿债能力 - 速动比率|0.71|0.84|1.12|1.41| |营运能力 - 总资产周转率|5.78|5.87|4.91|4.21| |营运能力 - 应收账款周转率|1424.05|1490.26|1086.60|695.43| |营运能力 - 应付账款周转率|19.53|17.87|16.80|17.71| |每股指标 - 每股收益(元)|1.63|5.20|7.18|8.90| |每股指标 - 每股经营现金(元)|4.71|10.40|15.44|19.78| |每股指标 - 每股净资产(元)|6.10|11.30|18.48|27.38| |估值比率 - P/E|93.83|29.43|21.32|17.19| |估值比率 - P/B|25.08|13.54|8.28|5.59| |估值比率 - EV/EBITDA|11.96|10.09|7.13|5.41| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收108.2亿元同比增124%，归母净利润2.15亿元（去年同期0.06亿元），零食量贩业务收入106.9亿元，剔除股权支付费用净利润4.12亿元，净利率3.85%，较2024年提升1.16pct [1] - 公司为硬折扣领域纯粹标的，是量贩零食龙二&唯一上市公司，2025Q1净利率大超预期，关注少数股东权益收回进展，业绩增长有望超预期 [1] - 量贩零食业务毛净利率持续提升，2025Q1毛利率11%同比增1.2pct，销售费用率3.3%（-0.8pct），管理费用率2.5%（-0.5pct），门店品类扩张后毛利率仍有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升 [1] - 公司拟针对核心人员及骨干授予222万股（约占总股本1.23%），授予目标价69.58元/股，考核目标2025 - 2028年归母净利润增速比2024年增长40%/45%/50%/55%，预计考核目标有望超额完成 [2] - 2025Q1少数股东损益1.73亿元，占比44.59% [2] - 公司运营效率不断提升，资金充裕，2025Q1销售收现119.71亿元（+122%），存货14.53亿元（+110%），存货周转天数17天，全国设50个仓储中心，实现“T + 1”配送原则，拥有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统 [3] - 2025Q1货币资金30亿元（+76%），经营性净现金流7.14亿元（+159%），ROE为17.74%，负债率72.74% [3] - 考虑到公司Q1净利率大超预期，将2025 - 2027年归母净利润上调至9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24% [3] - 催化剂为开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32329|54008|64250|73350| |(+/-) (%)|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |归母净利润（百万元）|294|936|1292|1602| |(+/-) (%)|/|218.83%|38.03%|24.05%| |每股收益(元)|1.63|5.20|7.18|8.90| |P/E|93.83|29.43|21.32|17.19|[3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5771|9560|13305|18156| |现金|2381|4049|6904|10990| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|18|27|5|51| |其它应收款|47|377|454|379| |预付账款|1141|1248|1366|1548| |存货|2141|3840|4552|5160| |其他|42|19|24|28| |非流动资产|1483|1601|1685|1701| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|955|/|/|/| |无形资产|794|850|949|/| |在建工程|0|8|14|20| |其他|630|684|663|670| |资产总计|7253|11161|14990|19857| |流动负债|5128|6818|7794|9198| |短期借款|956|902|1022|1503| |应付款项|2094|3406|3486|3979| |预收账款|0|0|0|0| |其他|2078|2510|3286|3716| |非流动负债|664|972|1190|1381| |长期借款|237|337|437|537| |其他|426|635|752|844| |负债合计|5792|7790|8983|10580| |少数股东权益|363|1337|2681|4349| |归属母公司股东权益|1098|2034|3326|4928| |负债和股东权益|7253|11161|14990|19857|[8] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|32329|54008|64250|73350| |营业成本|28851|48000|56900|64500| |营业税金及附加|63|108|133|148| |营业费用|1431|1944|2056|2494| |管理费用|981|1350|1606|1834| |研发费用|4|5|6|7| |财务费用|39|27|1| - 30| |资产减值损失|17|27|32|37| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|0|0|0|0| |其他经营收益|98|0|0|0| |营业利润|1041|2546|3515|4360| |营业外收支| - 9|0|0|0| |利润总额|1032|2546|3515|4360| |所得税|429|637|879|1090| |净利润|603|1910|2636|3270| |少数股东损益|310|974|1344|1668| |归属母公司净利润|294|936|1292|1602| |EBITDA|1180|2647|3583|4404| |EPS（最新摊薄）|1.63|5.20|7.18|8.90|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|848|1871|2778|3561| |净利润|603|1910|2636|3270| |折旧摊销|121|75|69|76| |财务费用|39|27|1| - 30| |投资损失|0|0|0|0| |营运资金变动| - 1146| - 1377| - 609| - 726| |其它| - 1061| - 1518| - 537| - 481| |投资活动现金流| - 96| - 145| - 177| - 89| |资本支出|57| - 123| - 169| - 82| |长期投资|0|0|0|0| |其他| - 153| - 22| - 8| - 6| |筹资活动现金流|303| - 58|253|613| |短期借款|445| - 54|120|481| |长期借款|89|100|100|100| |其他| - 231| - 104|33|32| |现金净增加额|1056|1669|2855|4085|[8] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|/|/|/|/| |营业收入|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |营业利润|2096.41%|144.61%|38.03%|24.06%| |归属母公司净利润|/|218.80%|38.03%|24.06%| |获利能力|/|/|/|/| |毛利率|10.76%|11.12%|11.44%|12.07%| |净利率|1.87%|3.54%|4.10%|4.46%| |ROE|27.21%|38.73%|27.55%|20.97%| |ROIC|22.43%|49.11%|47.31%|41.39%| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率|79.85%|69.80%|59.93%|53.28%| |净负债比率|23.50%|17.39%|17.87%|20.64%| |流动比率|1.13|1.40|1.71|1.97| |速动比率|0.71|0.84|1.12|1.41| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|5.78|5.87|4.91|4.21| |应收账款周转率|1424.05|1490.26|1086.60|695.43| |应付账款周转率|19.53|17.87|16.80|17.71| |每股指标(元)|/|/|/|/| |每股收益|1.63|5.20|7.18|8.90| |每股经营现金|4.71|10.40|15.44|19.78| |每股净资产|6.10|11.30|18.48|27.38| |估值比率|/|/|/|/| |P/E|93.83|29.43|21.32|17.19| |P/B|25.08|13.54|8.28|5.59| |EV/EBITDA|11.96|10.09|7.13|5.41|[8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 头部量贩零食系统迈入万店时代，行业格局清晰，前端门店规模及后端供应链壁垒深厚，有望拓展其他品类折扣化，打开开店天花板 [4][26] - 万辰放开3.0店型加盟，有望进入快速扩店期，后续还将开放4.0江苏省内加盟、孵化5.0模型，适配更多店型实现市场充分覆盖 [4][26] - 下游加速扩店，上游有望快速实现直营合作，构建供应链优势，实现规模效应 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 好想来全食优选草根调研：多品类拓展，多店型打造 好想来多品类折扣业态：多种店型打造，加盟扩店在即 - 万辰集团作为头部量贩零食系统，截至2024年末有14196家量贩零食门店，拓展多品类折扣业态，品类丰富度向商超看齐 [10] - 2025年1月10日首家来优品省钱超市开业，引入多种品类；1月24日好想来全食优选开业，叠加水果生鲜、现制烘焙等 [10] - 3月末好想来零食视频号官宣3.0门店放开全国加盟、4.0放开江苏区域加盟，后续多品类店型有望加速扩店 [10] 好想来全食优选探店：全食品类拓展，兼具性价比及消费升级 - 截至4月末，全食优选在江苏兴化布局6家门店，选址多在社区，面积大于量贩零食店 [11] - 品类上，在量贩零食店基础上增加水果生鲜等品类，为精选大单品模式，更定位食品超市；零食品类占比降至近40%，饮料占比11%等 [2][15] - 品质及服务上，产品品质高，水果预包装，日化多为大牌，有山姆代购产品；有试吃活动，提供水果切份及清洗服务 [2][15] - 陈列上，分区明确，动线清晰，偏向精选SKU，单品陈列面大；两家店陈列方式有差异，板桥店分区清晰，体育馆店带动连带消费 [3][20] - 价格上，延续性价比趋势，零食及水饮延续量贩价格体系，水果、短保烘焙等价格有优势，山姆代购产品略高20 - 30% [3][21] 传统商场草根调研：传统渠道客流缩减，印证零售变革之路 - 走访兴化本地传统大型商超，下午2点左右店内多为中老年人选购折扣烘焙产品 [24] - 门店面积大、SKU丰富，有白牌商品，预计影响坪效，部分货架资源浪费，低温乳制品价盘稳定、库存可控 [24] - 选品上滋补礼盒多，覆盖中老年人及礼赠场景，整体客流相比之前显著收缩 [24] 投资建议：多店型充分适配，差异化优势突出 - 2024年末鸣鸣很忙有14394家、万辰集团有14196家量贩零食门店，头部系统迈入万店时代，格局清晰，壁垒深厚 [4][26] - 头部量贩零食经验和供应链体系有望拓展其他品类折扣化，覆盖更广泛需求，打开开店天花板 [4][26] - 万辰放开3.0店型加盟，有望快速扩店，后续适配更多店型实现市场充分覆盖 [4][26] - 下游扩店有望带动上游直营合作，构建供应链优势，实现规模效应 [4][26]