投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖万辰集团，给予“增持”评级 [2] - 核心观点：公司量贩业务仍有一定开店空间，随着规模效应提升，净利率也有提升空间，且收购南京万优完成后，2026年归母比例将进一步提升 [6] 行业分析 - 中国零食饮料零售市场规模庞大且稳健增长，预计将从2024年的4.05万亿元以5.9%的年复合增速增长至2029年的5.38万亿元 [5][14] - 量贩零食饮料渠道是增长最快的细分渠道，2019-2024年市场规模CAGR达77.9%，预计2024-2029E年均复合增速达36.5% [5][15] - 量贩渠道目前渗透率较低，2024年在中国零食饮料零售市场中占比仅为3.2%，预计2029年占比有望提升至11.4% [5][15] - 量贩模式通过“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链结构缩短价值链，其整体加价率（约26%）显著低于传统流通渠道（约40%）和KA卖场（约60%） [5][23] - 行业竞争格局已基本稳定，形成“南很忙、北万辰”的双寡头格局，行业集中度CR2从2021年的不到10%提升至2024年的65%以上 [28][29] - 行业从“跑马圈地”转向注重精细化运营和选品，门店补贴政策收紧，盈利能力将通过规模效应、品牌价值强化、运营效率优化和自有品牌占比提升等多因素驱动 [28][37] 公司业务与运营 - 万辰集团起家于食用菌产业化种植，于2022年通过外延并购切入量贩零食行业并快速发展，2023年至2024年公司GMV同比增长282% [5][40] - 公司旗下拥有全国性品牌“好想来”和区域强势品牌“老婆大人”，截至2025年6月底，量贩业务门店遍布29个省/自治区/直辖市，共计15365家 [5][40] - 量贩业务已成为公司绝对收入支柱，1-3Q25收入占比接近99%，带动公司营收高速增长，2024年及1-3Q25营业收入分别达到323亿元和366亿元，同比分别增长248%和77% [5][52] - 量贩业务盈利能力持续爬坡，3Q25量贩业务净利率（加回股权支付）已达到5.33%，3Q25量贩业务净利润占公司整体净利润比重达96% [5][52] - 公司股权较为集中，截至2026年1月，实控人王泽宁直接和间接持股共计30%，家族相关成员合计持股37% [44][46] - 公司正逐步收回少数股权，收购南京万优49%股权已于2025年12月18日完成交割，预计2026年归母比例将进一步提升 [5][44] - 公司门店网络在长三角及山河四省具有领先地位，截至2025年6月底，好想来品牌在长三角地区市占率达43.0%，约为第二大品牌的两倍 [64] - 门店以加盟模式为主（占比超99%），且平均闭店率呈下降趋势，从2022年的3.75%下降至1H25的1.97% [72] - 公司产品直采比例高（近95%），拥有超过4000个SKU，平均每月更新250个SKU，并通过探索自有品牌（如好想来超值、好想来甄选）创造差异化优势 [86][93] - 公司拥有高效的仓储物流与数字化系统，截至2025年6月底运营51个常温仓和13个冷链仓，可实现24小时内配送至大部分门店，订单满足率超过99% [92] - 公司重视会员运营与营销，截至2025年8月底会员人数达1.5亿人，2025年1-8月会员消费贡献了约78%的GMV，并通过明星代言、IP联名等方式提升品牌曝光 [99][100] 财务表现与预测 - 公司整体盈利能力持续改善，1-3Q25毛利率和销售净利率分别为11.69%和4.35%，同比分别提升1.3和2.7个百分点 [116] - 公司量贩业务净利率表现优于主要竞争对手鸣鸣很忙，1H25万辰集团量贩业务净利率（加回股权支付）为4.28%，高于鸣鸣很忙的经调整净利率3.68% [107] - 受益于规模效应，公司期间费用率呈下降趋势，从2022年的10.3%下降至1HQ25的6.0% [123] - 公司零食业务库存周转效率高且稳定，1H25库存周转天数为16.8天 [128] - 盈利预测：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为503.01亿元、597.82亿元、688.63亿元，对应归母净利润分别为11.46亿元、17.16亿元、20.09亿元 [6][7] - 基于2026年1月19日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为33倍、22倍、19倍 [6][7]

公司上市进程 - 公司于1月20日正式开启全球发售，计划于1月28日在港交所主板挂牌上市 [1] - 全球发售股份总数为1410.11万股，其中国际发售1269.09万股，香港公开发售141.02万股 [1] - 香港公开发售时间为1月20日上午9点至1月23日中午12点 [1] - 以发售价中位数233.10港元计算，预计全球发售所得款项净额约31.24亿港元 [1] 基石投资者情况 - 本次发行共吸引8家基石投资者，认购总额约1.95亿美元（约15.20亿港元） [3] - 基石投资者阵容强大，包括腾讯全资子公司Huang River Investment和淡马锡各认购4500万美元，贝莱德认购3500万美元，富达基金认购3000万美元 [3] - 其他基石投资者包括泰康人寿、博时国际、易方达及淡水泉等知名机构 [3] - 投资者结构覆盖全球主权财富基金、境内外资产管理机构及消费产业战略投资者，类型多元 [3] 公司业务与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，也是中国食品饮料量贩模式的领导者 [5] - 旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌 [5] - 截至2025年11月30日，全国在营门店数达21041家 [5] - 截至2025年9月30日，门店分布在28个省份和各线城市，约59%位于县城与乡镇，深入下沉市场 [5] - 据中国连锁经营协会资料，公司位于2024年中国连锁行业前10 [5] 公司经营与财务表现 - 截至2025年9月30日止九个月，全国门店零售额（GMV）达661亿元人民币，同比增长74.5% [5] - 同期累计接待消费者超过21亿人次 [5] - 2025年前9个月，公司实现收入463.71亿元，同比增长75.2% [5] - 2025年前9个月，经调整净利润为18.10亿元，相较去年同期上升240.8% [5] - 2025年前9个月，经营现金流净额达21.90亿元 [5] - 2022年至2024年，公司收入从42.86亿元增长至393.44亿元 [5] - 2022年至2024年，经调整净利润从0.81亿元增长至9.13亿元，三年复合增速为234.6% [5] 募集资金用途 - 募集资金将主要用于提升供应链能力及产品开发 [6] - 资金将用于门店网络升级及增强对加盟商的持续赋能 [6] - 公司将加大在品牌建设、数字化水平提升以及战略性投资收购方面的投入 [6]

2025年度食品行业十大杰出人物榜单 - 瑞财经于2025年1月13日揭晓“2025年度食品行业十大杰出人物”榜单 [2] - 榜单评选围绕专业能力、业绩表现、行业影响力等维度综合进行 [2] - 鸣鸣很忙董事长晏周入选该榜单 [2] 入选人物晏周背景 - 晏周现年38岁，担任鸣鸣很忙的董事长、执行董事兼总经理 [3] - 晏周在食品饮料零售行业拥有多年经验，于2016年11月创立长沙零食很忙食品有限公司并担任执行董事兼总经理至2023年10月 [3] - 自2019年12月鸣鸣很忙设立起，晏周一直担任公司董事长、董事兼总经理 [3] - 在进入食品行业前，晏周曾从事房地产销售工作 [3] - 晏周于2024年7月毕业于国家开放大学工商企业管理专业 [3] 晏周行业成就与定位 - 晏周被定位为量贩零食赛道的破局者 [3] - 其成功关键在于对下沉市场的精准布局与高效运营 [3] - 通过上述策略，晏周缔造了万店规模的商业版图 [3]

公司概况与上市进展 - 公司由零食很忙与赵一鸣零食合并而成，正冲刺港股上市，目标成为“量贩零食第一股” [4][5][9] - 公司计划将IPO募资用于提升供应链与产品开发能力、门店网络升级、品牌建设、科技数字化、战略投资及一般营运资金 [9] - 公司采用双品牌策略运营，董事长兼总经理为晏周（零食很忙创始人），副董事长兼副总经理为赵定（赵一鸣零食创始人） [10][11] 经营规模与财务表现 - 2025年前三季度公司GMV达661亿元，同比增长74.5%，已超过2024年全年555亿元的GMV规模 [5][9] - 截至2025年第三季度末，公司拥有门店19517家，覆盖中国28个省份及所有线级城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇地区 [5][9][10] - 公司收入从2022年的42.86亿元增长至2024年的393.44亿元，年均复合增速达203% [12] - 2025年前三季度收入为463.71亿元，同比增长75.2% [12] - 经调整净利润从2022年的0.81亿元增长至2024年的9.13亿元，年均复合增速达234.6% [12] - 2025年前三季度经调整净利润为18.1亿元，同比大幅增加240.8% [12] 商业模式与扩张 - 公司扩张高度依赖加盟模式，截至2025年9月末，自营店仅23家（占比约0.1%），加盟店占比超过99% [12] - 加盟店数量从2022年末的1898家快速增长至2025年第三季度末的19494家，是2022年末的10倍有余 [11] - 2024年及2025年前三季度，公司分别关闭了273家和211家加盟店 [12] 盈利能力与成本结构 - 公司毛利率处于较低水平，2022年至2024年毛利率在7.5%至7.6%之间，2025年前三季度为9.7% [15] - 公司毛利率显著低于线下超市渠道约15%至20%的平均水平 [15] - 2025年前三季度，公司经调整净利润率为3.9% [15] - 公司产品平均价格比线下超市渠道同类产品便宜约25%，通过大规模直采压缩成本，形成价格优势 [15][16] 运营开支与存货 - 销售及营销开支快速增长，从2022年的1.59亿元增至2025年前三季度的17.23亿元 [16] - 存货规模持续攀升，从2022年末的2亿元增至2024年末的16.74亿元，并在2025年第三季度末达到24.91亿元 [16] - 公司预期随着产品品类扩展，存货管理挑战将增大，可能面临滞销、减值风险，或为降低存货而降价销售，进一步影响毛利率 [16] 监管与合规挑战 - 2025年1月，公司因收购赵一鸣集团未及时办理经营者集中申报，被处以175万元罚款 [5][19] - 此次合并使赵一鸣零食陷入与原投资方广源聚亿的股东知情权诉讼 [20] 食品安全与投诉 - 截至2025年1月7日，黑猫投诉平台上赵一鸣零食及零食很忙合计收到投诉超过2400起，其中涉及食品安全问题 [5][20] - 2024年8月，广东省市场监管局通报两批次来自赵一鸣零食店的产品（奶油味瓜蒌籽、酱花生）大肠菌群不符合国家标准 [20] - 2024年8月，广东省市场监管局再次通报一批次来自赵一鸣零食店的开口松子过氧化值不符合国家标准 [21] 股东变动与套现 - 2024年12月，盐津铺子以3.6亿元的交易价向湖南晓芒转让所持公司全部股份 [21] - 2025年4月IPO前夕，赵一鸣零食创始人赵定通过其控股的“上海鸟窝”两次转让公司股份，合计套现约1.3亿元 [21]

公司概况与业务模式 - 公司由“零食很忙”（成立于2017年）与“赵一鸣零食”（成立于2019年）于2023年11月合并而成，整合后以“鸣鸣很忙”品牌进行集团化运营，实现双品牌深度融合及经营体系与组织架构的统一 [2] - 公司是中国一家成熟且稳步发展的食品饮料零售商，提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品，门店多位于人流量大、易见易达的街边位置，致力于提供欢乐舒适的逛店体验 [2] - 截至2025年11月30日，公司门店总数达21,041家，其中包括23家自营店及21,018家加盟店，加盟模式是公司网络扩张的主要驱动力 [2] 财务表现 - 2022年至2024年，公司营收从42.86亿元人民币增长至393.44亿元人民币，增长迅猛 [2] - 同期，公司毛利从3.19亿元人民币增长至30亿元人民币 [2] - 同期，公司期内利润从7165万元人民币增长至8.29亿元人民币 [2] 首次公开发行(IPO)信息 - 本次IPO的联席保荐人为高盛和华泰国际，审计师为安永 [2] - 公司已获得高榕创投、红杉中国、黑蚁资本、五源资本、启承资本等知名机构的投资 [3] - IPO募集资金净额计划用于提升供应链与产品开发能力、门店网络升级与加盟商赋能、品牌建设与推广、提升科技与数字化水平、寻求战略投资与收购机会以及补充运营资金 [3] - 发行涉及H股，每股面值为人民币1.00元 [1]

行业概览与竞争格局 - 量贩零食行业在几年内重塑国内零食零售生态，头部企业正竞相登陆资本市场[2] - 行业竞争日趋激烈，模式创新与供应链能力被视为未来突围的关键[2] - 2025年行业销售规模有望达2200亿元人民币，门店数量同比2024年增长超30%至5.6万家[5] - 头部量贩零食企业未来还有超50%的开店空间[5] - 量贩零食门店模式因低价、供应链精简占领市场份额，促使传统零食企业改变策略并降价[4] - 行业模式存在局限性，品类、价格和口味的护城河有时效性，易被模仿并陷入价格战[5] 公司财务与运营表现 - 鸣鸣很忙已通过港交所上市聆讯，即将成为港股“量贩零食第一股”[2] - 截至2025年9月30日的九个月内，鸣鸣很忙实现零售额661亿元人民币，同比增长74.5%[2] - 鸣鸣很忙2025年前三季度营收463.71亿元，同比增长75.2%，净利润15.59亿元，同比增长218%[3] - 截至2025年9月，鸣鸣很忙全国在营门店19517家[2] - 万辰集团（好想来母公司）已于2025年9月递表港交所[2] - 截至2025年6月末，整合后的好想来门店数量突破1.5万家[2] - 万辰集团2025年前三季度营收365.62亿元，同比增长77%，净利润8.55亿元，同比增长917%[3] - 从门店数量看，鸣鸣很忙略胜一筹；从增速看，万辰集团跑得稍快[2] 盈利能力与毛利率 - 鸣鸣很忙毛利率于2023年、2024年、2025年前9个月分别为7.5%、7.6%及9.7%[4] - 万辰集团毛利率增长较快，从2023年的9.3%增长至2024年的10.7%，2025年前三季度达到11.7%[4] - 供应链的完善程度在一定程度上决定了未来产品的毛利率[4] 行业动态与战略调整 - 2024年行业竞争加剧，头部企业通过加大门店和价格战补贴推动加速拓店[5] - 2025年上半年头部企业同店销售下滑多，下半年同店跌幅已环比改善[5] - 三只松鼠曾拟斥资2亿元收购量贩零食品牌“爱零食”以补足线下门店规模，但交易于2025年6月终止[4] - 此后三只松鼠专注于进一步投资供应链[4] - 品类扩展、自有品牌产品运营、店型优化、精细化运营是行业未来重要发展任务[5] - 部分品牌尝试通过扩充品类（如新茶饮、快餐、日化）进入“中商超”状态，体现出模式上的天花板[5] - 未来持续竞争优势取决于口味、品类创新、价格，核心是谁更能做技术创新和更快迭代[5]

行业概览与竞争格局 - 量贩零食行业在几年内重塑国内零食零售生态 两家头部企业均已递表港交所 [3] - 行业竞争日趋激烈 模式创新与供应链能力成为未来突围的关键 [4] - 行业体量持续增大 估算2025年量贩零食门店同比增长超30%至5.6万家 2025年行业销售规模有望达2200亿元 [7] - 2024年行业竞争加剧 头部企业通过加大门店和价格战补贴推动加速拓店 [7] - 头部量贩零食企业未来还有超50%的开店空间 [7] 头部公司对比：鸣鸣很忙 vs 万辰集团 - 鸣鸣很忙已通过港交所上市聆讯 即将成为港股“量贩零食第一股” [4] - 截至2025年9月30日的九个月内 鸣鸣很忙实现零售额661亿元人民币 同比增长74.5% [4] - 截至2025年9月 鸣鸣很忙全国在营门店为19517家 [5] - 鸣鸣很忙2025年前三季度营收463.71亿元 同比增长75.2% 净利润15.59亿元 同比增长218% [6] - 鸣鸣很忙于2023年、2024年、2025年前9个月分别实现毛利率7.5%、7.6%及9.7% [6] - 万辰集团于2025年9月递表港交所 截至2025年6月末 整合好想来门店数量已突破1.5万家 [5] - 万辰集团2025年前三季度营收365.62亿元 同比增长77% 净利润8.55亿元 同比增长917% [6] - 万辰集团毛利率从2023年的9.3%增长至2024年的10.7% 2025年前三季度达到11.7% [6] - 从门店数量看 鸣鸣很忙略胜一筹 从增速表现看 万辰集团跑得稍快 [6] 行业影响与发展模式 - 量贩零食门店模式因低价、供应链精简逐步占领更多市场份额 导致一些传统零食企业改变策略并进行降价 [6] - 三只松鼠创始人曾谈及量贩零食集合店带来的压力 公司曾拟斥资2亿元收购量贩零食品牌“爱零食”以补足线下门店规模 但交易于2025年6月终止 [7] - 三只松鼠此后专注于进一步投资供应链 供应链完善程度在一定程度上决定未来产品毛利率 [7] - 量贩零食模式走垂直品类多、量大、价廉物美路线 但品类、价格和口味的护城河有时效性 模式易被模仿并进入价格战 [8] - 此前一些品牌尝试“大零食”、“超级店”及扩充品类至“中商超”状态的打法 体现了模式上的天花板 [8] 未来发展趋势与关键任务 - 品类扩展、自有品牌产品运营、店型优化、精细化运营是未来重要发展任务 [7] - 2025上半年头部量贩零食企业同店销售下滑多 下半年同店跌幅已环比改善 [7] - 未来要在行业中保持竞争优势 比拼的是口味、品类创新和价格 核心是谁更能做技术创新和更快迭代 [8]

公司上市与市场地位 - 公司于2026年1月6日通过港交所上市聆讯，即将成为港股量贩零食第一股 [1] - 公司整合了“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌，构建了覆盖全国28个省份、超1.9万家门店的网络 [1] - 公司2024年以555亿元GMV登顶中国休闲食品饮料连锁零售榜首 [1] 双品牌协同与下沉市场布局 - 公司由2017年创立的“零食很忙”与2019年诞生的“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成，通过统一组织架构、共享供应链等实现协同 [6] - 截至2025年9月30日，公司门店总数达19517家，覆盖全部县级城市及1341个县，其中59%的门店位于县城及乡镇，下沉市场渗透率达66% [6] - 公司成为首个实现“县县有门店”的零食量贩品牌，下沉市场的消费升级需求是核心驱动力 [6] 财务业绩与增长 - 公司营收从2022年的42.86亿元飙升至2024年的393.44亿元，两年间增长8.6倍，2022-2024年复合年增速达203.0% [7] - 经调整净利润从2022年的0.82亿元增至2024年的9.13亿元，盈利规模扩大10倍以上 [7] - 2025年前三季度，公司实现营收463.72亿元、GMV 661亿元，分别较上年同期增长75.2%和74.5% [7] - 按2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商；按食品饮料产品GMV计，位列全国第四 [7] 行业竞争与公司战略 - 行业竞争从跑马圈地进入精细化运营阶段，价格战与同质化竞争加剧 [8] - 公司2022-2024年及2025年前三季度的毛利率分别为7.5%、7.5%、7.6%及9.7%，整体处于较低水平，体现“薄利多销”特征 [8] - 未来行业竞争核心将是供应链效率、产品创新能力与品牌力的综合比拼 [8] - 公司上市募资将主要用于提升供应链及产品开发能力、门店网络升级与加盟商赋能、品牌建设及推广、科技和数字化水平提升 [8] 行业市场规模与前景 - 2024年中国休闲食品饮料零售市场规模达3.7万亿元，预计2029年将增至4.9万亿元，年复合增长率5.8% [9] - 专卖店渠道增速最快，2019-2024年复合增长率达13.9% [9] - 公司的资本化进程将为量贩零食行业的规范化、高质量发展提供样本 [9]

公司上市进展与募资用途 - 公司已通过港交所主板上市聆讯 有望成为港股“量贩零食第一股” 高盛与华泰国际担任联席保荐人 [1] - 公司拟通过IPO募集资金用于门店网络升级、供应链数字化建设及品牌强化 [1] - 公司上市备案已于2025年12月11日获中国证监会正式核准 境内未上市股份将实现“全流通” [1] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于线下的零食连锁企业 以“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌运营 [1] - 截至2025年9月30日 公司在营门店数达19517家 覆盖全国28个省份及所有线级城市 其中近六成位于县城和乡镇市场 签约门店数已突破2万大关 [1] - 按2024年产品零售额计 公司已稳居中国休闲食品饮料连锁零售行业首位 当年GMV达555亿元 交易单数超16亿次 [1] - 按2024年休闲食品饮料产品GMV计 公司是中国最大的连锁零售商 按2024年食品饮料产品GMV计 公司是中国第四大连锁零售商 [2] - 根据中国连锁经营协会的资料 公司位列2024年中国连锁企业前十 也是其中增长最快的连锁商 [2] 公司财务表现 - 公司2024年全年实现营业收入393.44亿元 经调整净利润为9.13亿元 净利润率为2.3% [2] - 公司2025年上半年营业收入达到281.24亿元 同比增长86.5% 经调整净利润提升至10.35亿元 已超2024年全年水平 净利润率提高至3.7% [2] 行业前景 - 根据弗若斯特沙利文预测 2029年中国休闲食品零售市场规模将达4.9万亿元 [2] - 公司上市有望充分受益于行业增长红利 其稀缺标的属性已获资本市场广泛关注 [2]

公司上市进程 - 公司于2025年1月6日通过港交所上市聆讯 即将成为港股“量贩零食第一股” [1] - 公司于2025年4月28日首次递交上市申请 并于2025年10月28日更新上市申请材料 [3] 公司市场地位与规模 - 按2024年产品零售额计 公司已成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [1] - 公司是中国最大的量贩零食连锁零售商 通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌深度融合运营 [3] - 截至2025年9月30日 公司全国在营门店数达19517家 覆盖全国28个省份和所有线级城市 [1] - 2025年9月 公司全国签约门店数已突破2万家 [1] 公司经营与财务表现 - **增长数据**：截至2025年9月30日的九个月内 公司实现零售额661亿元人民币 同比增长74.5% 已超过2024年全年水平 [1] 同期实现收入463.71亿元 同比增长75.2% [3] - **盈利数据**：2025年前九个月 公司经调整净利润达18.10亿元 同比大幅增长240.8% [3] 2022年至2024年 经调整净利润从0.81亿元增长至9.13亿元 三年复合增速达234.6% [3] - **历史收入**：公司收入从2022年的42.86亿元跃升至2024年的393.44亿元 三年复合增速达203% [3] - **盈利能力**：2022年至2025年前九个月 公司毛利率由7.5%提升至9.7% 经调整净利率由1.9%提高至3.9% [3] - **现金流**：2025年前九个月 公司经营现金流净额达21.90亿元 [3] 公司运营策略 - 公司通过整合双品牌经营体系与统一组织架构 实现无缝协同与标准化运营 以集团化运营提升供应链与运营效率 [3]