业绩表现 - 1H25收入同比增长27.0%至25.93亿元，其中一线城市收入同比增长7.2%至10.85亿元，非一线城市收入同比增长46.6%至15.09亿元 [1] - 1H25经调整净利润同比增长79.6%至0.91亿元，经调整净利润率同比提升1.0个百分点至3.5% [1] - 同店销售额同比下滑1.0%，单店日均销售额同比下降4.4%至12,915元，主要受去年同期高基数影响 [1] 门店运营 - 1H25门店数量净增190家至1,198家，其中一线城市净增6家，非一线城市净增184家 [1] - 门店层面经营利润率同比微增0.1个百分点至14.6% [1] - 22年12月后新开门店单店日均销售额达17,438元，较整体水平高35% [1] 新市场拓展 - 去年12月新进入的15个市场的64家门店在1H25日均销售额达47,102元，平均投资回收期为11个月 [1] - 新市场门店利润率虽随网络加密逐步回归常态，但仍有望高于公司整体水平 [1] - 新城市拓展中因提前储备员工和优选核心商圈，导致员工和租金费用率同比略增 [1] 扩张战略 - 2025年计划新开约300家门店，截至8月15日已额外净增43家，另有27家在建、35家完成签约 [2] - 新店布局策略：20-30%位于22年底前进入城市，40-50%位于22年底至25年进入城市，其余位于新城市 [2] - 公司综合考虑品牌势能、消费需求、供应链能力和投资回报率保障高质量拓店 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025年经调整净利润预测12%至2.27亿元，2026年上调10%至3.16亿元 [2] - 当前股价对应2025年经调整市盈率45倍，2026年32倍 [2] - 维持目标价112港元，对应2025年经调整市盈率60倍，2026年43倍，上行空间34% [2]

财务业绩 - 2025H1公司实现收入148.7亿元 同比增长39.3% 归母净利润26.9亿元 同比增长42.9% [1] - 商品销售收入138.4亿元 同比增长39.5% 占比93.1% 设备销售收入6.5亿元 同比增长42.3% 加盟服务收入3.8亿元 同比增长29.8% [1] - 毛利率31.6% 同比下降0.2个百分点 归母净利润率18.1% 同比上升0.5个百分点 [2] 门店网络扩张 - 2025年中期末门店总数达53014家 其中加盟店52996家 直营店18家 [1] - 上半年加盟店净增6534家（新开7721家 关店1187家） 直营店净关闭3家 [1] - 内地门店48281家 内地以外4733家 内地净增6697家 海外净关闭162家 [1] 区域市场表现 - 内地门店中一线城市2356家（占比4.9%）新一线8878家（18.4%）二线9243家（19.1%）三线及以下27804家（57.6%）[2] - 东南亚市场印尼和越南门店数量减少 马来西亚和泰国保持稳步增长 公司正探索进入中亚及美洲市场 [1] 单店运营效率 - 门店增长贡献收入增长约23.2% 预计加盟单店GMV同比增长约16% [2] - 下沉市场门店占比提升更快 三线及以下城市门店占比同比上升0.4个百分点 [2] 费用与税务管理 - 销售费率同比持平 管理费率同比上升0.3个百分点 研发费率同比下降0.1个百分点 [2] - 所得税率同比下降3.0个百分点 显著改善盈利水平 [2] 副品牌发展 - 幸运咖门店突破7800家 年初至今净增约3300家 [3] - 上半年推出32款新品 其中椰椰拿铁销售额突破2亿元 [3] - 供应链协同效应推动副品牌进入放量成长期 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收25亿元 同比增长4% 期内利润3.33亿元 同比增长40% [1] - 毛利率达32.6% 同比提升0.9个百分点 其中0.5个百分点受益于2024年高损耗留下的低基数 [1] - 净利率提升2% 主要因加盟商补贴退坡 2024年物料折扣加广告补贴让利约2亿元 [1] 运营效率提升 - 全国仓配中心增至26座 93.8%门店实现下单补货次日达 95%门店每周获两次以上配送服务 [1] - 鲜果统配率达80% 供应链降本带动毛利率改善 [1] - 销售及分销费用率回落2-3个百分点 因门店扩张停滞 半年净增仅59家 远低于同期700家水平 [1] 产品与会员体系 - 上半年推出55款新品 "真鲜冰奶"系列售出近2000万杯 [1] - 会员数升至1.6亿 同比增长逾40% 带动客单价和复购率小幅提升 [1] 门店扩张战略 - 全国门店数8444家 境外进入8国 签约40余家门店 韩国已开18家 收入占比不足1% [2] - 行业扩张速度分化 蜜雪冰城上半年全球净增9796家 总数达53014家 三线及以下占比57.6% [2] - 古茗2024年新开1587家 较2023年少开1010家 奈雪的茶2024年门店增速仅8.64% [2] 竞争格局与挑战 - 低线城市闭店率高于一二线 2024年全年关店890家 [3] - 与蜜雪冰城在采购 物流 营销成本曲线差距可能扩大 [3] - 公司账面现金约37亿元且无有息负债 具备重启扩张资金条件 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][9] 核心财务表现 - 2025H1收入25.93亿元 同比+27.0% [2] - 2025H1经调整净利润9142万元 同比+79.6% [2] - 2025H1经调整EBITDA 3.23亿元 同比+38.3% [2] - 经调整EBITDA利润率12.4% 同比+1.0个百分点 [4] - 经调整净利率3.5% 同比+1.0个百分点 [4] - 餐厅层面经营利润率14.6% 同比+0.1个百分点 [4] 扩张进展 - 截至2025H1门店总数1198家 较2024年末净增190家 [3] - 完成全年300家开店计划的63.3% [3] - 已入驻48个城市 上半年新拓9城 [3] - 截至8月15日门店较上半年额外净增43家 另有27家在建 35家已签约 [3] 运营指标 - 2025H1同店销售额同比-1.0% [3] - 单店日均销售额12915元 同比-4.44% [3] - 原材料成本占比27.25% 同比-0.07个百分点 [4] - 员工成本占比27.7% 同比+0.3个百分点 [4] - 租金相关开支占比9.99% 同比+0.11个百分点 [4] 盈利预测 - 预计2025年收入55.24亿元 同比+28.05% [5][8] - 预计2026年收入71.13亿元 同比+28.77% [5][8] - 预计2027年收入89.67亿元 同比+26.06% [5][8] - 预计2025年经调整净利润2.1亿元 同比+61% [5] - 预计2026年经调整净利润3.5亿元 同比+66% [5] - 预计2027年经调整净利润5.7亿元 同比+62% [5] 财务比率预测 - 预计2025年ROE 6.13% 2026年11.11% 2027年16.34% [8] - 预计2025年P/E 45.37倍 2026年27.30倍 2027年16.88倍 [8] - 预计毛利率稳定维持在73%水平 [10]

投资评级 - 维持买入评级，目标价由78港币上调至101港币，对应21%上涨空间 [8] 核心观点 - 1H25收入同比增长27%至26亿元，经调整净利润同比增长80%至9142万元，高于预期 [8] - 门店稳步扩张，上半年净开店190家，新进入9个城市，门店总数达1198家，非一线城市占比57% [8] - 同店收入整体同比下滑1%，但一线城市及2022年12月前进入的市场实现同比正增长 [8] - 门店经营利润率同比提升0.1个百分点至14.6%，集团层面费用率优化 [8] - 上调2025年经调整净利润预测由1.8亿元至1.9亿元，2026年由2.6亿元至2.7亿元，新增2027年预测3.5亿元 [8] 财务数据及预测 - 2025E营业收入5403百万元，同比增长25%，2026E为6754百万元，同比增长25% [6] - 2025E经调整净利润190百万元，同比增长45%，2026E为270百万元，同比增长42% [6] - 每股收益2025E为1.45元/股，2026E为2.06元/股 [6] - 市盈率2025E为53倍，2026E为37倍 [6] 经营表现 - 门店扩张聚焦非一线城市，上半年非一线城市净增184家，一线城市仅净增6家 [8] - 门店覆盖城市数量达48座，仍有较大扩张空间 [8] - 新进驻市场初期业绩强劲，在全球销售系统中创造新销售记录 [8] - 现金薪酬开支占收入比重同比下降0.4个百分点至5.1%，折旧与摊销占比降0.3个百分点至1.1% [8]

财务表现 - 2025年中期收入达25.93亿元人民币 同比增长27% [1] - 公司拥有人应占期内利润6592.4万元人民币 同比大幅增长504.4% [1] - 经调整净利润为9142万元人民币 同比增长79.6% [1] - 每股基本盈利0.5元人民币 [1] 门店网络扩张 - 截至2025年6月30日在中国大陆48个城市直营1198家门店 [1] - 一线城市门店515家 占比43% 非一线城市门店683家 占比57% [1] - 2025年计划新开300家门店 上半年已净新增190家 [1] - 截至2025年8月15日额外净增43家门店 另有27家在建及35家已签约 [1] 会员体系与销售 - 会员人数达3010万人 同比增长超过55% [2] - 会员销售贡献占比达66% [2] - 数字化应用加速渗透助力客户基础显著扩容 [2] 增长驱动因素 - 收入增长主要源于全国门店网络持续扩张 [1] - 新市场门店销售额表现强劲 [1] - 现有市场销售趋势持续良好 [1]

财务表现 - 2025H1公司实现收入56.6亿元，同比增长41.2% [1] - 2025H1公司实现归母净利润16.3亿元，同比增长121.5% [1] - 2025H1公司实现经调整利润10.9亿元，同比增长42.4% [1] - 2025H1公司实现GMV 141亿元，同比增长34.4% [1] 业务结构 - 销售商品及设备收入45.0亿元，同比增长41.8%，收入占比79.4% [2] - 加盟管理服务收入11.6亿元，同比增长39.2%，收入占比20.5% [2] - 直营门店销售收入784万元，收入占比0.1% [2] 门店扩张 - 2025H1门店净增1265家，环比大幅提速 [2] - 期末门店总数达11179家 [2] - 二线及以下城市门店占比80.9%，乡镇门店占比提升至43% [2] 经营效率 - 店均GMV 137.1万元，同比增长20.6% [2] - 单店售出杯数7.94万杯，同比增长16.6% [2] - 杯均单价估算同比增长约4% [2] 盈利能力 - 毛利率31.5%，同比下降0.1个百分点 [3] - 管理费率3.3%，同比下降0.4个百分点 [3] - 研发费率2.0%，同比下降0.6个百分点 [3] - 营业利润率提升1.6个百分点至23.7% [3] - 经调整净利率提升0.2个百分点至19.2% [3] 产品创新 - 超8000家门店已配备咖啡机 [2] - 上半年累计上新16款咖啡饮品 [2]

经营业绩 - 2025年上半年营收达56.63亿元，同比增长41.2% [1] - 归母净利润达16.26亿元，同比增长121.5% [1] - 经调整核心利润11.36亿元，同比增长49% [1] 业务结构 - 商品销售和设备收入44.96亿元，同比增长42%，占总营收79% [1] - 加盟管理服务收入11.59亿元，同比增长39%，占总营收20% [1] - 直营门店销售0.08亿元，同比增长14% [1] 门店网络 - 截至2025年上半年末门店总数达11179家，同比增长17.5% [1] - 上半年新开门店1570家，关闭门店305家 [1] - 门店分布中二线及以下城市占比达81% [1] 运营指标 - 总GMV达140.94亿元，同比增长34% [1] - 单店日均GMV为7600元，同比增长21% [1] - 单店日均出杯量439杯，同比增长17%，杯单价17.25元，同比增长3% [1] 品牌建设 - 会员注册人数达1.78亿人 [1] - 季度活跃会员达5000万人 [1] - 通过产品创新和营销策略持续强化品牌影响力 [1] 发展前景 - 公司通过区域加密扩张和自建供应链构建竞争壁垒 [1] - 上调2025-2027年归母净利润预测至26.85/24.95/28.81亿元 [1] - 对应市盈率分别为19/20/18倍 [1]

财务表现 - 2025年中期收入达25.93亿元，同比增长27% [1] - 公司拥有人应占期内利润6592.4万元，同比增长504.4% [1] - 经调整净利润9142万元，同比增长79.6% [1] - 每股基本盈利0.5元 [1] 门店网络扩张 - 截至2025年6月30日直营门店总数达1198家，覆盖中国大陆48个城市 [1] - 一线城市门店515家（占比43%），非一线城市门店683家（占比57%） [1] - 2025年上半年净新增190家门店，全年计划开设300家门店 [1] - 截至2025年8月15日额外净增43家门店，另有27家在建及35家已签约 [1] 客户与销售能力 - 会员人数达3010万人，同比增长超55% [1] - 会员销售贡献占比达66% [1] - 门店扩张与数字化应用助力客户基础显著扩容 [1] 增长驱动因素 - 收入增长主要源于全国门店网络持续扩张及新市场销售额强劲 [1] - 现有市场销售趋势持续良好 [1]

财务业绩 - 2025年中期收入达25.93亿元人民币，同比增长27% [1] - 公司拥有人应占期内利润6592.4万元人民币，同比增长504.4% [1] - 经调整净利润9142万元人民币，同比增长79.6% [1] - 每股基本盈利0.5元人民币 [1] 门店网络扩张 - 截至2025年6月30日，公司在中国大陆48个城市直营1198家门店 [1] - 一线城市门店515家（占比43%），非一线城市门店683家（占比57%） [1] - 2025年上半年净新增190家门店，全年计划开设300家门店 [1] - 截至2025年8月15日，额外净增43家门店，另有27家在建及35家已签约 [1] 会员与销售表现 - 会员人数达3010万人，同比增长超55% [1] - 会员销售贡献占比达66% [1] - 门店扩张与数字化应用推动客户基础显著扩容 [1] 增长驱动因素 - 收入增长主要源于全国门店网络持续扩张 [1] - 新市场门店销售额强劲及现有市场销售趋势良好 [1]