行业与公司 * 寿险行业本质为中长期风险管理工具 盈利模式受利率风险影响显著 需通过未来现金流贴现评估经营结果[1] * 中国保险公司面临利差损压力 因产品结构从重疾险转向储蓄型保单 负债成本上升叠加市场利率下行[1][14] * 美国寿险行业受清教徒价值观念推动 通过传递理念而非直接销售产品[8] 核心观点与论据 * 寿险产品设计遵循成本加成逻辑 精算测算死亡率/费用率/利率 在成本结构中增加利润空间[7] * 中国代理人数量与保费增速正相关 重疾险高速增长期依赖代理人宣传价值观念[9] * 重疾险市场早期高速增长因医保体系不足+公众健康担忧 2020年后下滑因普惠型商业保险替代[12][13] * 保险公司评估采用新业务价值和内涵价值 因跨期经营需贴现未来利润反映真实经营结果[10] 重要数据与趋势 * 中国重疾险2016年后占比超70% 因消费者品牌信任度高[11] * 2025年非银金融投资机会聚焦低估值保险股 A股关注投资端弹性 港股关注估值修复[2][16] * 保险公司被迫增加权益资产配置 因负债成本上移+利率下行导致利差收窄[15] 投资建议 * 港股保险股因折价多+估值修复空间大 优于A股和券商板块[16] * 2025年推荐主线：H股选估值修复标的 A股选弹性大标的+关注系统性资产配置变化[18] 产品与模式差异 * 寿险承保不确定性时间的确定性事件（如死亡） 财险承保确定性时间的不确定性事件（如车险）[5] * 寿险盈利受利率风险影响 财险盈利更稳定因注重风险控制能力[6]

股价表现与评级调整 - 公司股价自2024年4月低点46港元上涨27% 表现优于恒生指数的23% [1] - 目标价从102港元上调至105港元 时间框架从2025年12月延长至2026年6月 [1] - 维持"增持"评级 因预期2026年盈利指引上调及总股东回报上行潜力 [1] 香港业务与监管影响 - 香港市场对公司新业务价值贡献约30% [1] - 香港三项监管收紧措施包括分红保单展示上限降低(GL16/28) 前期销售佣金减少(GL16) 分红业务管理(GL34) [1] - 监管变化可能导致离岸销售活动放缓 但竞争减少将降低收购成本并改善流失率体验 [1] 财务数据与增长预测 - 截至2024年12月 公司未来10年未折现可分配收益达466亿美元 同比增长8.6% [2] - 预计该余额将增至487亿美元 半年增长4.5% [2] - 2025年6月预估自由盈余余额为108亿美元 净自由盈余生成预计达24亿美元(年增9%) [2] - 预计2025-2027财年新业务价值年增长率分别为15% 22% 24% [2] 未来催化剂 - 市场关注2025年上半年财报(8月22日)的新催化剂 [1] - 重点关注现金加速增长速度 香港业务监管变革后展望 2026年总股东回报指引 [1]

财务表现 - 预计友邦保险上半年每股经营利润同比增长10%，税后经营溢利增长5% [1] - 中期股息预计增长9%至每股0.48港元 [1] - 新业务价值(VNB)按实际汇率(AER)计算预计同比增长16%，按固定汇率(CER)计算增长15% [1] - 第二季VNB增速预计加快至21%(AER)和18%(CER)，对比首季13% [1] 区域业务表现 - 香港市场CER基准VNB增速预期从首季16%提升至28% [1] - 中国市场VNB预计增长12%(撇除经济预期变动影响) [1] 公司治理与战略 - 杜嘉祺将于10月1日上任新主席 [1] - 重大战略调整预期在新主席就职后明朗化 [1] 资本市场活动 - 暂时不会更新股份回购计划 [1] - 瑞银维持目标价88港元及"买入"评级 [1]

财务表现预测 - 上半年每股经营利润同比增长10% [1] - 税后经营溢利预计增长5% [1] - 中期股息增长9%至每股0.48港元 [1] 新业务价值增长 - 按实际汇率计算上半年新业务价值同比增长16% [1] - 按固定汇率计算上半年新业务价值同比增长15% [1] - 第二季新业务价值增速加快至21%（实际汇率）及18%（固定汇率） [1] 区域业务表现 - 香港市场固定汇率基准新业务价值增速从首季16%提升至28% [1] - 中国市场新业务价值预计增长12%（撇除经济预期变动影响） [1] 公司治理与战略 - 杜嘉祺将于10月1日上任新主席 [1] - 重大战略调整预期在其就职后明朗化 [1] - 股份回购计划暂时不会更新 [1] 投资评级与目标 - 维持目标价88港元 [1] - 评级为"买入" [1]

友邦保险上半年业绩预测 - 按实际汇率(AER)计算上半年新业务价值(VNB)预计同比增长16% 按固定汇率(CER)计算增长15% [1] - 第二季新业务价值增速加快至21%(AER)及18%(CER) 首季增速为13% [1] - 香港及内地市场业务表现强劲是主要增长驱动因素 [1] 财务指标预测 - 上半年每股经营利润预计同比增长10% [1] - 税后经营溢利料增长5% [1] - 中期股息预计增长9%至每股0 48港元 [1] 公司治理与战略 - 杜嘉祺将于10月1日上任新主席 [1] - 重大战略调整预期在新主席就职后明朗化 [1] 市场评级 - 瑞银维持目标价88港元及"买入"评级 [1]

报告核心观点 - 预计中国平安2025上半年归母营运利润同比增长5%，2季度归母净利润同比增长13.5%，上半年同比下降6%，财险净利润同比增长6%，上半年新业务价值同比增长36% [1] - 上调中国平安盈利预测，预计2025年营运利润同比增长7%，归母净利润同比增长5%，25 - 27年ROE有望保持在13%以上，基于1.2倍2025年市净率，将目标价从60港元上调至73港元，维持买入评级 [2] 全球主要指数表现 - 恒指收盘价25,524，年初至今升23.79%；国指收盘价9,146，年初至今升25.46%；上A收盘价3,784，年初至今升7.70%等 [3] - 布兰特收盘价70.09，三个月升9.00%，年初至今跌6.02%；期金收盘价3,309.10，三个月跌0.29%，年初至今升25.86%等 [3] - HIBOR为4.58，三个月基点变动0.00；美国10年债息yield为4.32，三个月基点变动3.81 [3] 本周经济数据预告 - 美国本周公布世界大型企业联合会消费者信心指数、制造业采购经理人指数等数据 [4] - 中国本周暂无相关经济数据公布信息 [4] 交银国际研究报告 - 近期发布消费、新能源、互联网及教育等多个行业2025下半年展望报告 [4] - 7月29日发布中国平安保险2025上半年业绩预览报告，7月28日发布三生制药相关报告等 [4] 恒生指数成份股表现 - 美的收盘价79.05，市值51,450百万港元，5天股价跌0.57%，年初至今升4.63%等 [5] - 长和实业收盘价53.30，市值204,141百万港元，5天股价升1.91%，年初至今升28.43%等 [5] 国企指数成份股表现 - 中通快递收盘价156.00，市值92,609百万港元，5天股价跌1.39%，年初至今升3.11%等 [6] - 吉利汽车收盘价19.14，市值193,021百万港元，5天股价持平，年初至今升29.15%等 [6]

目标价与评级 - 基于8倍前瞻新业务倍数 予友邦保险12个月目标价90港元和"买入"评级 目标价隐含2026年P/E 1.6倍 [1] - 对中国大陆内含价值/年化新保费(EV/VONB)应用调整 反映当前即期10年期国债收益率 [1] 利率与汇率影响 - 美元走弱带来正向折算影响 报告指标将受益于美元走弱 [1][2] - 中国大陆和泰国业务受利率下降负面影响 中国香港/新加坡/马来西亚业务则受益于利率下降 [2] - 中国大陆10年期国债收益率2024Q4大幅下降 分红型产品利润率更具韧性 [3] 业务区域表现 - 中国大陆储蓄产品转向参与型(分红型) 利润率低于非参与型但更具韧性 [3] - 中国大陆年化新保费(VONB)同比下降7% 主因2024H1高基数效应 [3] - 泰国Q1促销活动驱动VONB异常增长 预计2025财年增长将趋于平衡 [4] 市场与产品策略 - 非分红型股票资产敞口集中在中国大陆和泰国 A股平淡及SET指数下跌20%构成负面因素 [2] - 中国香港参与型产品基金占比较大 对股市敏感性较小 [2] - 计划7月完成16亿美元回购 占每日交易量10-30% 可能支撑近期股价 [2] 扩张计划 - 目标在开业后1.5-2年内将每家分公司代理人增至1000人以上 [3] - 考虑在新分公司所在省份其他城市扩张 预计每年获1-2个新省份批文 [3] - 新分公司产品结构与成熟分公司相似 但平均件均保费更低 [3]

上市险企一季度业绩概览 - 五家上市险企合计实现归母净利润841.76亿元，同比增长1.4%，呈现"三升两降"格局 [1] - 中国人保归母净利润128.49亿元（+43.36%）、中国人寿288.02亿元（+39.5%）、新华保险58.82亿元（+19.02%） [2] - 中国平安归母净利润270.16亿元（-26.4%）、中国太保96.27亿元（-18.13%） [2] 业绩分化的驱动因素 - 中国人保增长靠保险承保业绩提升及投资策略优化：权益类资产正收益，债券配置灵活把握利率波段 [2] - 中国平安及中国太保净利润下降主因投资利差承压，债券市场波动导致长债浮亏拖累公允价值变动损益 [3] 寿险业务结构优化 - 新业务价值普遍增长：人保寿险（+31.5%）、中国人寿（+4.8%）、平安寿险（+34.9%）、太保寿险（+11.3%，可比口径+39.0%）、新华保险（+67.9%） [4] - 代理人渠道提质增效：平安代理人渠道新业务价值增长11.5%，人均产能提升14%；太保核心人力月均保费8.3万元 [5] - 银保渠道爆发：新华保险银保保费收入268.89亿元（+69.4%），太保银保规模保费257.22亿元（+107.8%），平安银保新业务价值增长170.8% [5] 财险业务成本优化 - 人保财险综合成本率94.5%（-3.4%）、平安产险96.6%（-3.0%）、太保产险97.4%（-0.6%） [7] - 人保财险车险保费716.96亿元（+3.5%），意健险605.28亿元（+6.5%），非车险费用率下降 [7][8] - 成本改善主因大灾赔付减少及费用精细化管理 [7]

上市险企一季度业绩表现 - A股五大上市险企2025年一季度合计实现净利润841.76亿元，同比增长1.4% [1][2] - 中国人寿以288.02亿元净利润规模位居首位，中国人保净利润同比增长43.4%增速最快 [2] - 五大险企合计投资收益838.75亿元，同比扭亏为盈，中国人寿和中国人保投资收益同比增长超4倍 [2] 业务结构优化 - 五大险企合计保险服务收入同比增长3.63%，保险服务费用同比下降0.91% [4] - 费差益对业绩贡献上升，行业探索减少对利差模式的依赖 [2] 负债端改革成效 - 中国人寿总保费收入3544.09亿元（+5.0%），太保寿险保费1184.22亿元（+11.8%），新华保险保费732.18亿元（+28.0%） [5] - 新业务价值普遍提升：中国人寿+4.8%，中国平安+34.9%，太保寿险+39.0%，新华保险+67.9%，人保寿险+31.5% [6] - 产品结构向分红险转型：中国人寿浮动收益型业务占比51.72%，太保寿险分红险占比提升16.1个百分点至18.2% [6] 财险业务转型 - 人保财险保费1207.41亿元（+6.1%），平安产险保费851.38亿元（+7.7%），太保产险保费631.08亿元（+1.0%） [7] - 综合成本率优化：人保财险94.5%（-3.4pct），平安产险96.6%（-3.0pct），太保产险97.4%（-0.6pct） [7] - 人保财险承保利润66.53亿元（+183.0%），推动集团净利润增速居首 [8]

行业整体表现 - 2025年一季度人身险行业保费规模1.79万亿元，同比增长0.24%，其中寿险保费1.38万亿元（同比-0.99%），健康险保费3782亿元（同比+4.80%）[3] - 行业增长缓慢主要受消费需求不足和产品结构调整影响，但部分公司新业务价值增长显著[1] - 银保渠道成为拉动保费增长的主要力量，多家公司银保渠道增速超100%[2][6] 上市险企保费表现 - 新华保险一季度原保费收入732.18亿元（同比+28%），长期险首年保费272.36亿元（同比+149.6%），新业务价值同比+67.9%[4] - 中国人寿总保费3544.09亿元（同比+5%），但新单保费1074.34亿元（同比-4.5%）[4] - 中国太保人身险保费1184.22亿元（同比+11.8%），新业务价值57.78亿元（同比+11.3%）[5] - 中国人保寿险保费530.14亿元（同比-2.8%），长险首年保费212.06亿元（同比-12.7%）[5] - 中国平安未披露保费数据，但新业务价值128.91亿元（同比+34.9%），首年保费455.89亿元（同比-19.5%）[5] 银保渠道亮点 - 中国平安银保渠道新业务价值同比+170.8%，代理人渠道+11.5%[7] - 太保寿险银保渠道规模保费257.22亿元（同比+107.8%），新保业务201.14亿元（同比+130.7%）[7] - 新华保险银保渠道保费268.89亿元（同比+69.4%），长期险首年保费150.57亿元（同比+168.2%）[7] - 政策推动"报行合一"后银保渠道复苏，2024年初曾出现增速放缓（如太保寿险2024Q1银保增速仅+0.7%）[7] 财务业绩分化 - 中国平安总营收2328.01亿元（同比-5.2%），净利润270.16亿元（同比-26.4%）[9] - 中国太保营收937.17亿元（同比-1.8%），净利润96.27亿元（同比-18.1%）[9] - 中国人寿营收1101.77亿元（同比-8.9%），净利润266.02亿元（同比+39.5%）[9] - 新华保险营收334.02亿元（同比+26.1%），净利润5.88亿元（同比+19%）[9] - 中国人保营收1565.89亿元（同比+12.8%），净利润128.49亿元（同比+43.4%）[9] 投资收益差异 - 中国平安非年化净/综合投资收益率分别为0.9%/1.3%，中国太保为0.8%/1%（同比-0.3pct）[10] - 中国人寿年化总投资收益率2.75%（净投资收益率2.6%），新华保险达5.7%（综合收益率2.8%）[10] - 利率变动影响显著：10年期国债收益率从2024年末1.68%升至2025Q1的1.81%，导致太保债券公允价值收益从151.04亿元降至16.55亿元[10]