报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 宇通客车内需与出口共振业绩增长突出，2024 年营业收入 372.2 亿元同比增长 37.6%，归母净利润 41.2 亿元同比增长 126.5%；2025Q1 营业收入 64.2 亿元同比减少 3%，归母净利润 7.55 亿元同比增长 14.9% [1] - 会计调整影响毛利率但盈利能力保持高位，2022 - 2024 年净利率从 3.52%提升至 11.16%，净利润从 7.68 亿元增长至 41.54 亿元 [2] - 政策驱动国内存量替换，海外市场空间广阔，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 48/55/60 亿元，当前市值对应 PE 为 12/11/10 倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,042|37,218|42,322|47,580|53,395| |增长率 yoy（%）|24.1|37.6|13.7|12.4|12.2| |归母净利润（百万元）|1,817|4,116|4,797|5,484|6,020| |增长率 yoy（%）|139.4|126.5|16.5|14.3|9.8| |EPS 最新摊薄（元/股）|0.82|1.86|2.17|2.48|2.72| |净资产收益率（%）|13.1|30.7|28.2|27.5|27.5| |P/E（倍）|32.0|14.1|12.1|10.6|9.7| |P/B（倍）|4.2|4.3|3.4|2.9|2.7| [5] 股票信息 - 行业为商用车，前次评级为买入，2025 年 05 月 08 日收盘价 26.28 元，总市值 58,182.32 百万元，总股本 2,213.94 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量 20.26 百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司各年度资产、负债、收入、成本等财务状况及变化 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化 [10]

产销数据 - 2025年4月公司客车销量3,338辆 同比-27.4% 环比-31.7% [1] - 2025年4月客车产量3,517辆 同比-29.3% 环比-26.7% [1] - 1-4月累计客车销量1.2万辆 同比+0.2% [1] - 大中客合计销量2,694辆 同比-34.8% 环比-29.9% [1] - 大客销量1,685辆 同比-33.9% 中客销量1,009辆 同比-36.3% 轻客销量644辆 同比+38.8% [1] 市场表现分析 - 4月销量受交付节奏扰动 新能源出口同环比波动 国内表现符合"前低后高"行业特征 [1] - 出口总量同比保持平稳 新能源出口受交付节奏影响 [1] 订单与展望 - 海外在手订单饱满 批量订单持续流入 预计季末集中交付 [2] - Q3为全年出口交付低点 后续同环比改善趋势明确 [2] - 国内报废更新政策加码 地方政策加速落地 公交替换需求有望释放 [2] 行业趋势 - 2024年海外客车需求恢复至28万辆 达2019年疫情前水平 [2] - 2024年海外新能源客车需求2.4万辆 同比+17.6% 渗透率8.5% [2] - 欧洲、亚洲新能源渗透率持续领先 [2] - 新能源客车两大趋势：公交领域渗透率提升 欧洲中长途城际客运场景突破 [2] 财务预测 - 2025-2027年预计营收429.7/484.3/529.7亿元 [3] - 2025-2027年预计归母净利润48.8/56.8/63.0亿元 [3]

核心观点 - 2025年一季度宇通客车实现营业收入64.2亿元，同比-3.0%，归母净利润7.55亿元，同比+14.9%，扣非净利润6.42亿元，同比+12.49% [2][5][15] - 25Q1销量9011台，同比+16.59%，业绩释放主要得益于费用管控、减值冲回和销量提升 [2][5][15] - 25Q1应收回款减值冲回3.17亿元，增厚利润 [4] - 25Q1销售毛利率18.9%，同比下滑主要因会计准则变动和销售结构变化 [4] - 25Q1净利率11.8%，同比+1.8pct，盈利能力稳定 [4] - 25Q1经营现金流净额14.2亿元，表现优异 [4] 盈利能力分析 - 25Q1轻客产品占比提升近10pct至19.4%，轻客新品销量1750台，同比+129% [4] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率呈现稳定趋势 [10][11] - 毛利率和净利率水平保持稳健，2025年一季度毛利率18.9%，净利率11.8% [10][11] 销量与结构 - 25Q1出口2057台，同比-20.8%，新能源客车出口280台，同比-36.9% [4] - 国内销量持续修复，受益于以旧换新政策对公交的催化 [4] - 城间车、座位客车新能源渗透率提升，推动高质量增量订单 [4] 行业与公司展望 - 国内客车需求持续修复，海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率不足10% [4] - 宇通在海外打造"技术+服务出口"创新模式，从"制造+销售产品"向"制造服务型+解决方案"升级 [4] - 海外布局从亚洲、拉美、非洲向欧洲等客车工业发达地区拓展 [4] - 2025年公司收入计划421.3亿元，同比+13% [4] 历史业绩回顾 - 2023年净利润同比增长139%，出口放量开启新一轮景气周期 [1] - 2023年一季度净利润同比扭亏为盈 [1] - 2022年海外销售业务持续兑现，单四季度归母净利润增长78% [1] - 2022年2月产量同比增长123%，800台乌兹别克斯坦订单创出口新纪录 [1]

公司业绩表现 - 1Q25公司实现营业收入64.2亿元（-3.0%），归母净利润7.6亿元（+14.9%），扣非归母净利润6.4亿元（+12.5%）[1][2] - 营业收入下降主要受销售结构变化影响，客车总销量9,011辆（+16.6%），其中轻型客车销量1,750辆（+129.1%），出口2,057辆（-20.8%）[2] - 1Q25毛利率18.9%（同比-6.0pct），净利率12.0%（同比+2.0pct），期间费用率10.8%（同比-3.0pct）[2] 国内外市场动态 - 国内市场：130辆纯电动公交交付唐山，宇通天骏V6服务四川阿坝州和云南西双版纳州，宇威E10DD批量交付天津[2] - 海外市场：287辆纯电动客车进入挪威，100辆新能源公交在雅典运营，27辆纯电动公交交付巴基斯坦[2] - 截至2024年累计出口新能源客车超7,000辆，覆盖40多个国家或地区[3] 产品矩阵升级 - 国内市场：新增7米、8米零后悬低地板公交及10米单层观光产品，公路市场推出11米、12米长续航纯电车型[3] - 海外市场：开发18米双源无轨、26米纯电公交及8-12米混动产品，升级宇威平台内饰和混合动力系统[3] 服务创新 - 推出"宇+直服"体系，整合全球直服团队与智能车云平台，提供"硬件+软件"全周期服务[4] - "宇+直服"聚焦客户痛点，实现"人-车-服务"关系链重构，提升新能源商用车服务竞争力[4] 未来展望 - 预计25-27年归母净利润分别为46.9/52.7/60.7亿元，持续扩大海外市场份额[4]

核心观点 - 海内外共振推动宇通客车营收、净利润创历史新高，2024年营收372亿元（同比+37.6%），归母净利润41.2亿元（同比+126.5%），扣非净利润34.7亿元 [2][3][5] - 24Q4单季度营收131.4亿元（同比+62.4%，环比+69.8%），归母净利润16.8亿元（同比+119.7%，环比+122.2%），扣非净利润14.0亿元（同比+121.7%，环比+118.7%） [3][5] - 净利润突破2016年历史峰值（40.4亿元），主要受益于海内外销量共振、产品竞争力溢价及费用管控优化 [3][5] 财务表现 - 单车数据：24Q4单车营收84.4万元（同比+7%，环比+18%），单车利润10.8万元（同比+44%，环比+54%），驱动因素包括出口占比提升、新能源产品溢价及国内公交需求复苏 [8] - 现金流：24Q4经营性现金流净额27亿元，全年72亿元创历史新高；24Q4公允价值变动收益2.2亿元（投资收益贡献） [8] - 分红与减值：2024年全年分红33亿元，资产减值1.5亿元，信用减值1.6亿元 [8] 行业与公司战略 - 行业趋势：国内客车需求修复（以旧换新政策催化）+海外大中客年销量25万辆（新能源渗透率<10%），政策驱动新能源替换加速 [4] - 宇通海外战略：从"制造+销售"向"制造服务型+解决方案"升级，市场从亚洲、拉美拓展至欧洲，技术输出与本地化服务强化竞争力 [4] - 国内策略：优化市场选择与风险管控，提升毛利；2025年收入目标421.3亿元（同比+13%） [4][8] 图表数据 - 毛利率与净利率：2024年毛利率与净利率显著提升（具体数据见图5、图7） [10][11] - 费用率：销售、管理、研发费用率呈优化趋势（图6、图8） [10][11] 分析师信息 - 报告来源：国信证券汽车团队2025年4月2日发布《宇通客车（600066.SH）-海内外共振，净利润和现金流创历史新高》 [12][15] - 分析师团队：唐旭霞（首席）、孙树林等 [15][19][22]