行业整体表现与趋势 - 2025年客车行业销售6米以上客车137,212辆，同比增长8.84%，迎来发展小高潮 [2] - 行业增长动力主要来自2015-2016年入市的新能源客车进入8年更新高峰期，以及出口拉动 [2] - 2025年国内客车出口占比（3.5米以上客车）已达到41.01% [2] - 专家判断新能源换代周期过后，2026年客车市场销量能持平已是不错，行业将更关注市场份额和利润质量，而非单纯销量增长 [3] - 客车国际化是必走之路，海外市场在容量、利润和回款周期方面均优于国内市场 [9] 主要公司业绩分化 - 金龙汽车预计2025年净利润约4.63亿元，同比增长193.68%；扣非净利润约1.87亿元，而2024年扣非净利润为-1.58亿元 [4] - 中通客车预计2025年净利润为3.2亿元—4.1亿元，同比增长28.28%—64.36%；扣非净利润约2.9亿元—3.8亿元，同比增长35.47%—77.52% [5] - 宇通客车2025年前三季度实现净利润32.92亿元，同比增长35.38%；扣非净利润约26.16亿元，同比增长26.30% [5] - 安凯客车预计2025年净利润亏损5000万元—6000万元，上年同期盈利839.20万元；扣非净利润亏损9000万元—1亿元 [6] - 安凯客车扣非净利润自2013年以来仅一年为正，主要因其产品集中于高端市场，而当前国内高价客车回本困难，需求疲软 [7] 公司销量与市场地位 - 2025年销量排行榜TOP10中，宇通客车以42,558辆累计销量蝉联榜首，同比增长1.20%，市场份额31.02% [8] - 中通客车累计销量12,363辆，同比增长8.36%，保持第二 [8] - 金龙汽车累计销量10,774辆，同比增长14.48%，保持第四 [8] - 安凯客车累计销量7,621辆，同比增长56.75%，增速在前十强中排名第一 [8] - 金旅客车和比亚迪2025年销量分别为9,398辆和4,873辆，同比分别下滑16.80%和9.76%，被解读为主动放弃低利润订单、进行产品结构调整的结果 [9] 出口业务表现 - 出口是拉动行业增长的重要力量，金龙汽车2025年出口销量（3.5米以上客车）为12,255辆，同比增长64.90%，市场份额15.65%，在销量、增速、市占率三个指标上均位列行业第二 [4] - 宇通客车2025年出口销量为17,149辆，同比增长22.49% [5] - 中通客车2025年出口销量为6,335辆，同比仅增长1.85%，明显低于行业整体26.68%的平均增速 [5] - 安凯客车2025年实现出口5,034辆，同比增长152.84%，增速位居前十强榜首，其出口占比高达58.75% [8] - 福田欧辉2025年实现出口销售4,919辆，同比增长48.88%，增速仅次于安凯和金龙 [8] 业绩驱动因素与挑战 - 金龙汽车业绩增长得益于海外市场稳步增长，出口业务收入及占比提高 [4] - 中通客车业绩增长源于积极把握市场机遇，推进市场开拓战略，优化国内外市场布局，并推动产品体系升级 [5] - 安凯客车亏损主要因市场竞争激烈导致产品综合毛利率下降，以及专项计提存量未收回补贴减值损失 [6] - 专家指出，中通和宇通的净利润增幅相对较小，是因为其海外销售中传统客车利润不如新能源客车高，2025年两家公司的新能源出口占比分别为22.84%和23.39%，仅达到行业平均值 [6] - 宇通客车在2023-2024年连续两年高速增长（2024年净利润同比增长126.53%）后，2025年前三季度增速因高基数影响有所回落 [6] - 福田欧辉在国内市场的发展受益于北京公交市场及“以旧换新”政策支持 [8]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”（维持）[2] 核心观点总结 - 宇通客车作为中国客车行业龙头，正处于国内行业复苏与海外高端化战略爆发的经营共振期，凭借深厚的技术护城河和“产品+服务”的解决方案模式，实现了海外业务的量价齐升，公司财务表现强劲，已成功从“规模驱动”转向“效益驱动”，是兼具高成长性与高股息确定性的稀缺核心资产[7][67] 根据报告目录的详细总结 1 客车龙头高质量发展，各项指标行业领先 - **行业地位稳固**：宇通客车是国内客车行业首家上市公司，截至2025年，大中型客车销量已连续23年稳居国内第一，国内市占率超30%[7][15] - **产品矩阵完善**：公司产品覆盖公路、公交、校车、机场摆渡及自动驾驶微循环车等全细分市场，并具备全系列新能源适配能力[7][15] - **财务表现强劲**：2025年前三季度，公司实现营收263.7亿元，同比增长9.5%；归母净利润32.9亿元，同比增长35.4%，净利率达到12.76%的高水平[7][20][25] - **海外业务量价齐升**：2025年公司客车出口销量达1.71万辆，同比增长22.5%，出口占比提升至34.6%，且海外业务毛利率大幅高于国内[25][61] - **资产回报率领先**：截至2025年第三季度，公司ROA和ROE分别达到10.53%和24.53%，领先同业[30] - **财务结构稳健**：截至2025年三季度末，公司资产负债率为56.99%，流动比率达1.58，偿债指标领跑行业[35] - **高分红回报**：公司是A股稀缺的高分红标的，截至2025年半年报，账面未分配利润积累至62亿元，股息率吸引力显著[36] 2 客车市场步入景气区间，公司凭借自身优势量价齐升 - **行业进入新景气周期**：客车行业已走出调整期，步入以“盈利修复+全球化”为特征的新景气区间，2025年中国客车行业累计销售57.4万辆，同比增长12.3%[40][41] - **政策驱动国内需求**：国内受益于“大规模设备更新”政策及新能源公交置换补贴，存量需求集中释放，2025年大中型新能源客车销售6.51万辆，同比增长13.70%[7][41][45] - **全球市场空间广阔**：全球客车电动化渗透率低（2023年仅为3%），替代空间巨大，预测全球电动客车市场将从2024年的27.9万辆增长至2032年的106.4万辆，期间CAGR达18.2%[46] - **中国出口高速增长**：2025年我国客车累计出口近10.6万辆，同比增长近30%，中国车企凭借“技术+供应链”优势填补全球缺口[46] - **技术护城河深厚**：公司拥有全球商用车行业规模最大、体系最完善的研发团队，研发人员占比稳定在20%以上，研发费用率超4%，截至2025年6月30日拥有国内外有效专利及软件著作权2335件[48] - **睿控E平台领先**：公司自主研发的“睿控E平台”集成了跨域融合C架构与车机操作系统YOS，实现车辆算力提升200%、控制效能提升100%[7][52] - **高端化战略成功**：公司坚持“高质高价”路线，拒绝低端价格战，2025年国内单车均价保持在50万元以上，出口单车收入已超108万元，2024年出口单车毛利润为30.9万元，大幅高于国内的10.34万元[57][65] - **全球化服务网络**：公司已在全球构建包含350家以上服务站和400名以上驻外经理的高密度服务网络，实现了从“产品输出”到“方案输出”的跨越[61] 3 投资建议与盈利预测 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.24亿元、55.88亿元、65.22亿元，对应PE分别为14.61倍、12.61倍、10.81倍[7][67]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”（维持）[2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.24亿元、55.88亿元、65.22亿元，对应市盈率分别为14.61倍、12.61倍、10.81倍[8] 核心观点总结 - 宇通客车作为中国客车行业龙头，正处于国内周期复苏与海外高端化爆发的经营共振期，具备显著的中长期配置价值[66] - 公司已成功实现从“规模驱动”向“效益驱动”的转型，呈现出净利润增速大幅跑赢营收、资产负债表稳健及高分红回报的优质特征[66] - 在海外市场，公司凭借技术护城河与全球服务网络，实现了从“产品输出”到“方案输出”的跨越，带动出口业务“量价齐升”[66] - 在国内市场，受益于“大规模设备更新”及新能源公交置换政策红利，公司作为市占率超30%的绝对龙头，存量替换需求将持续释放[66] 根据相关目录分别总结 1 客车龙头高质量发展，各项指标行业领先 - **行业地位与产品矩阵**：宇通客车是国内客车行业首家上市公司，截至2025年，大中型客车销量已连续23年稳居国内第一，国内市占率超30%[8][16]。公司产品覆盖公路、公交、校车、机场摆渡及自动驾驶微循环车等全细分市场，并具备全系列新能源适配能力[8][16] - **财务表现与转型成功**：2025年前三季度，公司实现营收263.7亿元，同比增长9.5%；归母净利润32.9亿元，同比增长35.4%，利润增速显著高于营收，验证了向“效益驱动”转型的成功[8][21]。2025年前三季度净利率达到12.76%的高水平[8][26] - **盈利能力行业领先**：2022年以来，公司毛利率保持在20%以上，净利率快速提升，综合毛利率和净利率持续领先同业企业[26][32]。截至2025年第三季度，公司ROA和ROE分别达到10.53%和24.53%，进一步拉开了与同业的差距[32] - **财务结构稳健**：截至2025年三季度末，公司资产负债率为56.99%，流动比率达1.58，位居行业前列，体现了“低杠杆、高周转”的经营特色[35] - **高分红回报**：公司是A股市场稀缺的高分红标的，2021-2024年股利支付率持续领跑行业[36]。截至2025年半年报，公司账面未分配利润积累至62亿元[36] 2 客车市场步入景气区间，公司凭借自身优势量价齐升 - **行业进入新景气周期**：客车行业已走出调整期，步入以“盈利修复+全球化”为特征的新景气区间[8][40]。2025年中国客车行业累计销售57.4万辆，同比增长12.3%[41]。其中，大中型客车销售13.72万辆，同比增长8.80%[41] - **政策驱动国内需求**：国内受益于“大规模设备更新”政策及新能源公交置换补贴，存量需求集中释放[8][45]。政策提高了新能源公交车及动力电池的更新补贴标准，驱动新能源客车进入置换大周期[45] - **全球市场空间广阔**：全球新能源客车尚处爆发前夜，2023年全球客车电动化渗透率仅为3%，替代空间巨大[46]。Fortune Business Insights预测，全球电动客车市场将从2024年的27.9万辆飙升至2032年的106.4万辆，期间年复合增长率高达18.2%[46]。2025年我国客车累计出口近10.6万辆，同比增长近30%[46] - **核心技术构筑护城河**：公司拥有全球商用车行业规模最大、体系最完善的研发团队，研发人员占比稳定在20%以上，研发费用率连续多年超过营业收入的4%[8][48][49]。截至2025年6月30日，公司拥有国内外有效专利及软件著作权2,335件[48] - **睿控E平台技术领先**：公司自主研发的“睿控E平台”集成了跨域融合C架构与车机操作系统YOS，实现车辆算力提升200%、控制效能提升100%，优化了全生命周期成本[8][52] - **高端出海战略兑现**：公司坚定推进“高端出海”，拒绝低端价格战，成功打入欧洲等严苛的高端市场[8][60]。2025年出口销量达到1.71万辆，同比增长22.5%，出口占比突破34.6%[8][26][60]。公司已升级为“出行解决方案提供商”，通过“一车一策”及全球高密度服务网络（350+家服务站和400+名驻外经理）实现标准与服务的输出[8][60] - **海外业务量价齐升**：出口单车均价与毛利超过国内同行[8]。2024年公司出口单车收入已超108万元，出口单车毛利润为30.9万元，同期国内单车毛利润仅为10.34万元[64]。2025年公司国内单车均价继续保持在50万元以上的高位区间[56]

文章核心观点 - 宇通客车通过寒区运营挑战赛，在极寒环境下成功验证了其纯电动客车的硬核性能与运营可靠性，并将已验证的客运电动化模式拓展至冰雪旅游场景，旨在为客户提供全季节、全地域的运营解决方案，同时依托其服务体系和技术平台提供保障，持续引领行业绿色转型 [1] 公司产品与技术验证 - 宇通纯电动客车C11E搭载399.9kW·h电量，在最低零下20℃的冰雪环境中，完成了从长春到长白山341公里的旅游线路运营实测 [1] - 车辆出发时SOC电量为95%，结束时为14%，在严寒条件下实现了稳定运营，印证了产品实力 [1] - 此次挑战是一次车辆严寒性能的公开实测，公司将已验证成功的客运电动化模式精准拓展至冰雪旅游场景 [1] 公司服务与运营保障 - 宇通依托“宇+直服”体系，实现“有宇通车的地方，就有宇通服务”，旨在做到“保障确定” [1] - 云管家安睿通智控平台与全国服务网络高效协同，提供从智能预警到快速响应的全天候保障 [1] 公司战略与行业影响 - 宇通客车旨在为全国客户提供一份四季皆宜、全域通达的运营“放心保证” [1] - 公司未来将继续专注于技术创新，将客运电动化转型的成功模式与时代机遇深度融合，持续为客户创造运营价值与增长动能 [1] - 公司致力于引领道路客运行业在绿色转型的道路上行稳致远 [1]

2025年12月及全年产销数据 - 2025年12月公司客车销量8,864辆，同比增长2.9%，环比大幅增长118.4% [1] - 2025年12月公司客车产量7,066辆，同比增长2.4%，环比增长36.2% [1] - 2025年1-12月公司累计客车销量5.0万辆，同比增长5.5%，累计产量4.9万辆，同比增长4.9% [1] 季度表现与盈利展望 - 2025年第四季度公司实现销量1.6万辆，同比增长2.5%，环比增长30.5% [1] - 12月销量环比大增主要因国内与海外市场同步迎来年末交付高峰，新能源出口表现预计尤为强劲 [1] - 12月高盈利的大中客产品销量占比维持在84.4%的高位水平 [1] - 预计第四季度出口占比环比小幅提升，且欧洲新能源订单密集交付优化销售结构，叠加规模效应释放，公司单车盈利有望进一步提升 [1] 行业政策与市场机遇 - 2025年12月30日，国家发改委发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确继续支持新能源城市公交车辆及动力电池更新 [2] - 补贴标准依据《2025年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，即新能源公交单车平均补贴8万元，动力电池补贴4.2万元 [2] - 报废更新政策延续有望持续撬动国内存量公交替换需求释放，公司作为行业龙头将充分受益 [2] 未来增长驱动与公司前景 - 展望2026年，客车行业预计延续温和增长态势，出口仍将是增长核心驱动力 [2] - 公司作为国内率先出海的客车龙头，预计2026年出口业务将继续成为盈利增长主引擎 [2] - 公司在欧洲新能源市场地位稳固，伴随产品结构升级，出口均价有望进一步提升 [2] - 非欧市场新能源订单持续导入，有望形成新的增长极 [2] - 公司近年来持续保持高比例分红，稳健的业绩增长为分红延续提供支撑，具备突出的长期配置价值 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年公司有望实现营业收入423.1亿元、496.8亿元、570.5亿元 [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为50.3亿元、62.3亿元、73.7亿元 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司11月销量实现同环比双增长，大中客车型表现尤为强劲，公司维持全年销量目标，并期待12月份交付高峰期放量 [2][4][12] - 国内市场受益于“以旧换新”政策及新能源公交自然换车周期，海外市场通过全球化、高端化战略推进，出口业务凸显盈利水平，支撑业绩持续提升 [2][12] - 公司资本开支放缓，现金流充足保障高分红，长期成长性较好且具备持续高分红能力，凸显投资价值 [12] 销量表现 - 2025年11月销售客车4058辆，同比增长8.6%，环比增长33.5% [2][4][12] - 11月大中客车销量3451辆，同比增长25.8%，环比增长40.2% [2][4][12] - 2025年1-11月累计销售客车4.1万辆，同比增长6.1%，大中客累计销量3.3万辆，同比增长0.7% [2][4][12] - 11月出口总量约1000辆，环比持平，新能源出口约120辆，环比有所下降 [12] 市场与战略 - 国内市场：座位客车持续增长，“以旧换新”政策加码催动公交换车需求，叠加公交车自然更换周期，支撑新能源客车销量预期 [2][12] - 海外市场：公司为全球领先电动客车龙头，在“一带一路”背景下出海提速，首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，设计初始年产量300辆，可扩展至1000辆，预计2025年底竣工投产 [12] - 公司持续推进直营服务模式，提升服务质量和效率，向服务2.0阶段升级 [12] - 2025年在美洲、欧洲等地迎来“开门红”，287辆高端纯电客车陆续驶入挪威，涵盖旅游客车、公交车和城间车等车型，搭载满足欧盟标准的智能辅助驾驶技术 [12] 财务与分红 - 2024年全年每股分红1.5元（含税），共派发33.2亿元，分红率80.7%，股息率4.7% [12] - 2025年中期分红每股0.5元，当期分红比例约57.2% [12] - 预计2025-2026年归母净利润分别为48.2亿元、56.2亿元，对应PE分别为14.7倍、12.7倍 [12] - 公司资本开支放缓，现金流充足，保障高分红能力 [12]

核心观点 - 福田欧辉客车在10月销量实现爆发式增长，领跑行业，其增长源于对新能源化、智能化、全球化行业趋势的精准把握，以及以技术创新为根基、以场景需求为导向的战略布局 [1][3][7] 销量表现与增长势头 - 10月单月销量同比增幅高达179%，在7米以上大中客细分赛道中增速领跑行业 [4] - 10月新能源车型销量实现同比289%的惊人增长 [4] - 10月出口业务同比增幅达到158% [4] - 全年累计销量预计将达到1.1万辆，有望实现翻倍增长 [4] - 大中客市场新能源渗透率已突破40%，出口占比达47% [7] 技术与产品创新 - 公司累计拥有7000余项发明专利 [9] - 纯电车型提供从163kWh到350kWh的多种电量组合，续航覆盖200至400公里 [11] - 氢燃料电池客车加氢仅需15-20分钟，续航可达500-600公里，氢耗低至5.5kg/100km [11] - 传统动力客车搭载“黄金动力链”，最大功率达490马力，综合油耗降低2%，最长换油周期达10万公里 [11][12] - 通过产品平台模块化与场景化开发提升市场响应能力，例如5.98米微循环公交与8.5米客车实现10.5米级运载能力 [14] 市场战略与场景化应用 - 国内市场精准把握“公交电动化”、“城乡客货邮融合”等政策趋势 [6] - 海外市场产品已覆盖130多个国家和地区 [6] - 打造覆盖城市公交、城间客运、城乡物流及特种车辆的全场景产品矩阵 [15] - 在一线城市公交更新、二三线支线升级、县域客货邮融合等场景实现规模化交付 [15] - 产品服务于第十五届全运会、穿越塔克拉玛干沙漠徒步挑战赛、九三阅兵等重大活动，以“零故障”表现印证品质 [15][16] 生产制造与质量体系 - 公司投入1亿元推进近150项技改项目，斥资3亿元升级高端工艺 [18] - 建成“少人化、数字化、高品质”的智能生产体系，焊装环节自动化率超90%，订单交付周期缩短30% [18] - 质量管控贯穿全生命周期，从研发参照欧洲标准，到生产引入激光测量，再到出厂前完成100公里动态路试与36项高压系统检测 [18] - 构建了覆盖“研发—生产—交付—运维”的全周期质量闭环 [18] 行业竞争格局 - 客车产业竞争已从产品延伸至生态与体系，进入体系化竞争阶段 [7] - 公司通过构建“技术、产品、生产、质量、市场”五位一体的协同机制实现高效闭环 [7]

重大诉讼 - 控股孙公司中汽宏远涉及两起重大诉讼，合计涉案金额超过4.31亿元 [2] - 东莞巴士有限公司起诉中汽宏远，涉案金额约2.05亿元，案件源于2018年采购的250辆纯电动公交车出现动力电池故障 [2] - 东莞市城巴运输有限公司起诉中汽宏远，涉案金额约2.26亿元，案件源于2018年采购的422辆同品牌纯电动公交车出现类似故障 [3] - 两起诉讼均已立案，目前处于一审待判决阶段，中汽宏远已针对相关车辆计提2024年度售后维修费用 [2][3] - 公司计划督促中汽宏远就相关费用及赔偿损失向电池生产厂家微宏动力系统（湖州）有限公司追偿 [3] 临时停工停产 - 中汽宏远将临时停工停产期限自2025年12月1日起延长至2026年5月31日 [4] - 停工停产原因为新能源客车市场更新放缓、订单不足，中汽宏远2024年至今无业务订单 [4] - 延长停工停产对公司营业收入影响较小，但中汽宏远因固定折旧摊销、利息费用等产生的亏损仍将持续 [4]

文章核心观点 - 客车行业经历多年调整后龙头企业展现强劲复苏势头 宇通客车2025年第三季度盈利显著提升[4] - 公司出口业务与新能源需求成为拉动业绩的核心动力 海外市场成为主要增长引擎[9][17] - 公司凭借高毛利和高研发投入构筑核心优势 财务状况稳健且分红慷慨[19][22][30] 行业竞争格局 - 大中型客车市场主要细分为公交客车（占比65%）、座位客车（占比28%）和校车（占比4%）[10] - 公司在各细分领域保持领先 2021年座位客车市占率49.5% 校车市占率68.9% 公交市占率23.9%[10] - 自2018年以来公司在大中型客车领域市占率多数年份保持在35%至38% 2025年上半年产销量继续稳居行业第一[11][13] 国内外市场分析 - 2025年上半年国内大中型客车市场需求总量同比下降 旅游市场需求收缩但"以旧换新"政策拉动公交市场[15][16] - 国内新能源客车领域公交市场已基本实现新能源化 座位客车新能源化进展较慢[16] - 2025年上半年行业大中型客车出口量同比增长16.51% 公司产品批量销售至全球60多个国家和地区累计出口超11万辆[18] - 海外市场毛利率长期在30%左右 显著高于国内同行境外业务毛利率[20] 公司财务表现 - 2025年第三季度单季营收102.4亿元同比增长32.3% 归母净利润13.6亿元同比增长79%[4][27] - 2025年前三季度累计营业收入263.7亿元同比增长9.5% 归母净利润32.9亿元同比增长35.4%[5][7] - 前三季度加权平均净资产收益率同比提升6.37个百分点至24.20% 非经常性损益占归母净利润20.5%[27] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降60.40%至17.96亿元 主要因向供应商付款增加[27] 盈利能力与竞争优势 - 2025年前三季度公司毛利率22.4% 高于金龙汽车（12.3%）和中通客车（16%）[19] - 2025年前三季度研发费用11.8亿元占营业收入4.5% 研发团队规模3557人[23][25] - 公司上市28年累计分红260亿元是总募资金额4.2倍 2019年至2023年分红率均超过100%[30] - 长期有息负债率最多未超过1% 显示资产负债结构稳健[28]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入达263.7亿元，同比增长9.5%，归母净利润为32.9亿元，同比增长35.4% [3][8] - 2025年第三季度单季营收102.4亿元，同比增长32.3%，环比增长5.4%，归母净利润13.6亿元，同比增长79.0%，环比增长14.9% [3][8] - 2025年第三季度扣非后净利润为10.7亿元，同比增长66.8%，环比增长17.4% [3][8] 盈利能力与费用管控 - 2025年第三季度公司毛利率为24.0%，环比提升1.0个百分点，盈利能力稳定 [5] - 2025年第三季度销售费用率为3.3%，同比下降3.6个百分点，管理费用率为1.7%，同比下降0.4个百分点，研发费用率为4.2%，同比下降0.6个百分点 [5] - 公司2025年第三季度公允价值变动净收益为2.19亿元，主要系投资收益所得 [5] 业务驱动因素 - 业绩增长得益于国内需求企稳、出口业务放量以及持续的费用管控 [3][8] - 新能源出口放量是推动毛利率提升的主要边际贡献因素 [5] - 公司通过"技术+服务出口"创新模式，从"制造+销售产品"向"制造服务型+解决方案"定位升级，竞争力持续攀升 [7] 行业前景与公司战略 - 海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具备较高提升空间 [7] - 公司海外市场布局从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展 [7] - 国内市场方面，公司通过风险管控和优选市场改善毛利，预计国内盈利有望回暖 [7] - 轻客新品已发布，有望进一步贡献增量 [5]