报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 预计沪锌偏强调整，关注上方2.42 - 2.45调整 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪锌主力合约收盘价24330元/吨，环比涨35；02 - 03月合约价差 - 40元/吨，环比涨10 [3] - LME三个月锌报价3251美元/吨，环比涨56；沪锌总持仓量225559手，环比降4684 [3] - 沪锌前20名净持仓5722手，环比降1132；沪锌仓单0吨，环比无变化 [3] - 上期所库存69793吨，环比降3170；LME库存105775吨，环比降75 [3] 现货市场 - 上海有色网0锌现货价24300元/吨，环比降40；长江有色市场1锌现货价24190元/吨，环比降440 [3] - ZN主力合约基差 - 30元/吨，环比降75；LME锌升贴水(0 - 3) - 36.67美元/吨，环比降0.37 [3] - 昆明50%锌精矿到厂价21140元/吨，环比涨290；上海85% - 86%破碎锌16550元/吨，环比无变化 [3] 上游情况 - WBMS锌供需平衡 - 3.57万吨，环比降1.47；LIZSG锌供需平衡20.3千吨，环比降27.6 [3] - ILZSG全球锌矿产量当月值106.66万吨，环比降3.1；国内精炼锌产量66.5万吨，环比涨4 [3] - 锌矿进口量34.09万吨，环比降16.45 [3] 产业情况 - 精炼锌进口量18836.76吨，环比降3840.75；精炼锌出口量8518.67吨，环比涨6040.84 [3] - 锌社会库存11.39万吨，环比涨0.5 [3] 下游情况 - 镀锌板当月产量234万吨，环比涨2；镀锌板销量242万吨，环比涨14 [3] - 房屋新开工面积53456.7万平方米，环比涨4395.31；房屋竣工面积34861万平方米，环比涨3732.12 [3] - 汽车产量351.9万辆，环比涨24；空调产量1420.4万台，环比降389.08 [3] 期权市场 - 锌平值看涨期权隐含波动率22.56%，环比涨2.84；锌平值看跌期权隐含波动率22.56%，环比涨2.84 [3] - 锌平值期权20日历史波动率19.26%，环比涨1.97；锌平值期权60日历史波动率12.39%，环比涨0.58 [3] 行业消息 - 中国央行明确2026年重点工作，加大逆周期和跨周期调节力度，灵活运用多种货币政策工具 [3] - 美国最高法院1月9日可能对特朗普全球关税政策合法性做出裁决 [3] - 美联储官员就未来利率路径释放不同信号，巴尔金强调“精细调整”，米兰称今年应降息超100个基点 [3] 观点总结 - 上游锌矿进口量高位，国内锌矿年末减产，炼厂采购国产矿竞争加大，加工费下跌，炼厂利润收缩，预计产量受限 [3] - 近期伦锌价格回调，沪伦比值回升，出口窗口可能重新关闭 [3] - 需求端下游市场转向淡季，地产拖累，基建、家电走弱，汽车等领域政策支持有亮点 [3] - 下游逢低按需采购，锌价震荡调整，成交平淡，现货升水偏高持稳，国内库存下降，LME锌库存累增放缓，现货升水低位 [3] - 技术面持仓减量价格调整，多头氛围偏强，但上行通道上沿有阻力 [3]

2026年中国人民银行工作会议政策信号 - 2026年将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，提升金融服务实体经济高质量发展质效 [1] - 货币政策的重要考量是促进经济高质量发展和物价合理回升，将灵活高效运用降准降息等多种工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [1] - 将引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配 [1] 2026年货币政策工具与利率展望 - 东方金诚首席宏观分析师王青预计，2026年中国央行或主要通过下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率来引导利率下行 [1] - 这意味着2026年居民房贷利率、消费贷利率、经营贷利率及政府企业债券融资成本均有下调空间 [1] - 王青预计2026年央行或将降息两次，降息幅度在20至30个基点 [1] - 高盛报告认为2026年中国央行可能进行两次10个基点的降息 [2] - 汇丰银行刘晶表示，2026年或仍有继续降息20个基点的空间，并可能降准50个基点 [2] 2026年流动性管理与数量型工具 - 在数量型货币政策方面，2026年央行或将主要依靠中期借贷便利(MLF)和买断式逆回购向市场注入中期流动性，同时结合国债买卖和降准注入长期流动性 [2] - 王青判断2026年央行可能降准1至2次，幅度为0.5至1个百分点 [2] 货币政策传导与相关机制 - 会议强调要畅通货币政策传导机制，发挥好政策利率引导作用，做好利率政策执行和监督，促进社会综合融资成本低位运行 [2] - 将有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面，并推动明示个人贷款综合融资成本 [2] - 将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险 [2] - 分析人士认为，会议重申“加大逆周期和跨周期调节力度”及央行致力于构建科学稳健的货币政策体系，意味着2026年货币政策不会大放大收 [2]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 2026年国内政策注重“逆周期”与“跨周期”调节平衡，资源向扩大内需、培育新质生产力倾斜，呈“财政为主、货币为辅”格局 [2][8][58] - 2026年钢材供需偏宽松，产量调控下供给端弹性有限，成本与库存压力持续，钢价延续震荡筑底可能性大，预计螺纹主运行区间2700 - 3350元/吨，热卷主运行区间2850 - 3500元/吨 [2][58] 根据相关目录分别进行总结 第1章 2025年钢材走势回顾 - 年初至6月底：政策预期支撑但地产复苏乏力、基建增速放缓、海外贸易环境恶化，钢价和炉料共振下跌，行业利润微薄 [5] - 6月底至7月底：淡季需求不差、出口未受大冲击，钢价企稳，“反内卷”升温带动工业品期货反弹，焦煤期货反弹超50%，带动钢材与铁矿走强 [5] - 8月初至10月初：制造业PMI不及预期，“高价格、低需求”矛盾凸显，钢价因终端承接能力不足和钢厂利润下滑而回落 [6] - 10月中旬至今：钢价低位压力释放，淡季效应加剧，需求收缩，虽有“反内卷”支撑但反弹动能不足，呈震荡偏弱走势 [6] 第2章 国内宏观经济展望 2.1 十五五开局之年：稳增长，扩内需 - 2026年为“十五五”开局年，经济增长突出，政策力度介于2024年9月后和2025年7月至今之间 [9] 2.2 政策方面：财政政策为主，货币政策为辅 - 财政政策延续“更加积极”基调，2026年赤字率或锚定4%，赤字规模或扩至5.9万亿元，专项债额度4.5 - 5万亿元，“房贷补息”等结构性政策可能出现 [9] - 货币政策定调“适度宽松”但操作审慎，重提“跨周期调节”，2026年至少有一次降息降准，降准幅度0.25 - 0.5个百分点，降息空间10 - 20BP，重点支持科技创新与绿色领域 [10] 2.3 房地产市场风险外溢的可能性大幅降低 - 2025年全国性房地产政策力度弱，12月会议未提“稳住楼市”，政策重心或转向扩大内需和发展新质生产力，房地产风险定位转为常态化管理，有力增量政策可能不出 [17] 2.4 “反内卷”政策或进入执行阶段 - 中央经济工作会议反内卷篇幅及措辞力度减弱，预计2026年相关政策进入执行阶段，舆论温度降低且有优先级 [18] 第3章 内需疲弱，板强长弱 3.1 地产降幅收窄，仍是拖累项 - 2025年房地产政策防风险、稳市场，投资延续负增长，1 - 11月多项指标同比下降，本轮下行周期超四年，后期下行斜率有望放缓 [22] - 2026年政策重心深化至“构建新发展模式”，预计主要指标降幅收窄，房地产用钢需求同比下降8 - 10%，仍是钢铁需求主要拖累项 [23] 3.2 政策继续托底，基建有望回升 - 2025年基建投资总量超前、注重结构优化与战略安全，但受地产低迷和地方资金紧张影响，投资增速回落，1 - 11月基建投资累计同比增长0.1% [27] - 2026年预计GDP增长目标5%左右，财政和货币政策积极，基建投资增速有望企稳回升至5%左右，用钢需求与2025年基本持平 [28] 3.3 制造业增长稳定，支撑用钢需求 - 2025年制造业整体好于建筑业，11月PMI为49.2%，生产指数回升，新订单与新出口订单指数增长，产成品库存指数下降，价格指数修复，但需求基础不稳固 [30] - 2025年汽车产销创新高，1 - 11月产销量同比分别增长11.9%和11.4%，新能源汽车表现突出，出口733万辆同比增25% [31] - 2025年机械行业稳健，挖掘机产量和销量同比分别增长16.2%和16.7%，船舶制造领先，家电行业表现低于预期 [32][33] - 2026年“两新”政策有望延续，制造业有韧性，预计用钢需求增长5%左右 [34] 3.4 出口维持高位，预计增速放缓 - 2025年我国钢材出口创新高，1 - 11月累计出口10771.7万吨同比增长6.7%，预计全年出口1.18亿吨同比增长6.3%，进口量下滑，净出口增量1600万吨，出口缓解产能过剩压力 [38] - 2026年国内供需宽松，钢价低位震荡，出口面临反倾销等冲击，预计出口增速放缓但仍维持高位 [40] 第4章 “反内卷”继续推进，供给结构持续优化 4.1 原料供给宽松，预计均价下行 - 2025年铁矿石价格波动收窄，全球发运前低后高，2026年四大矿山增量有限，非主流地区和国内有增量，铁矿石仍过剩，价格上限或下移 [42][44] - 2025年焦煤价格波动剧烈，上半年下跌40.29%，下半年反弹，2026年国产焦煤供应受约束，进口结构分化，焦化产能净新增，预计煤焦供需双增，焦煤运行区间800 - 1400元/吨，焦炭1350 - 2000元/吨 [48] 4.2 “反内卷”需进一步发力，促进产业结构优化 - 钢厂产能投放周期有见顶迹象，2026年高炉产能净增191万吨，转炉净减131万吨，电炉净增451万吨，螺纹产能过剩程度高于热卷，“反内卷”需进一步发力 [52] 4.3 钢厂利润有所改善，延续微利状态 - 2025年钢铁行业盈利前高后低，四季度亏损，上半年成本下降盈利，下半年成本坚挺利润收缩 [55] - 2026年预计钢厂维持微利状态，需求侧房地产调整、制造业等提供支撑，成本端原料价格高位震荡 [55] 第5章 2026年钢材价格运行趋势展望 - 2026年政策注重“逆周期”与“跨周期”调节平衡，呈“财政为主、货币为辅”格局，需求方面制造业增速回落、建筑业降速收敛、出口增速下滑，总需求基本持平，供给方面产能周期见顶但需“反内卷”发力，品种结构优化，以需定产维持弱平衡 [58] - 2026年钢材供需宽松，产量调控下供给弹性有限，成本与库存压力持续，钢价延续震荡筑底，预计螺纹主运行区间2700 - 3350元/吨，热卷主运行区间2850 - 3500元/吨 [58]

文章核心观点 - 2026年1月6日，中国金融市场呈现股强债弱格局，权益市场强势上涨带动可转债市场放量走强，而利率债市场则因股市虹吸效应和央行购债规模较小而继续承压走弱 [1][10][15] - 央行及外汇局年度工作会议定调2026年政策方向，强调继续实施适度宽松的货币政策并深化外汇领域改革开放，为“十五五”开局营造稳定金融环境 [2][3] - 美联储官员对后续降息路径存在分歧，国际大宗商品中原油和天然气价格下跌，而黄金价格上涨 [4][5] 国内政策动态 - 央行2026年工作会议强调坚持稳中求进，继续实施适度宽松的货币政策，发挥增量与存量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，以支持经济稳定增长和高质量发展 [2] - 国家外汇管理局2026年工作会议提出，要构建“更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧”的外汇管理体制机制，推动深层次改革和高水平开放 [3] - 商务部公告，决定禁止所有两用物项向日本军事用户、军事用途及有助于提升日本军事实力的其他最终用户用途出口 [3] 资金面与公开市场操作 - 1月6日，央行开展162亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，由于当日有3125亿元逆回购到期，实现净回笼资金2963亿元 [6] - 资金面维持宽松格局，DR001利率为1.263%，较前一日上行0.04个基点，DR007利率为1.433%，较前一日上行0.14个基点 [7] - 银行同业拆借利率中，Shibor隔夜利率为1.263%，较前一日下行0.10个基点，Shibor1周利率为1.422%，较前一日下行0.10个基点 [8] 利率债市场 - 1月6日，债市继续承压走弱，10年期国债活跃券250016收益率上行2.15个基点至1.8830%，10年期国开债活跃券250215收益率上行2.85个基点至1.9785% [10] - 当日关键期限国债收益率普遍上行，5年期国债收益率上行2.75个基点至1.6450%，30年期国债收益率上行2.60个基点至2.3100% [10] - 当日有多只利率债招标发行，包括25国开20(增26)发行110亿元，26贴现国债01发行400亿元等 [11] 信用债市场 - 二级市场出现成交异动，产业债“H0中骏02”单日价格涨幅超过158% [12] - 时代控股公告新增3笔债务逾期，逾期金额约12.87亿元，融创地产公告其境内债“20融创02”等自1月7日起复牌 [13] - 融创中国公告2025年累计实现合同销售金额约368.4亿元，其中12月单月实现29.5亿元 [14] 可转债市场 - 1月6日，A股三大股指集体收涨，上证指数涨1.50%，深证成指涨1.40%，创业板指涨0.75%，两市成交额2.83万亿元，创近3个月新高 [15] - 转债市场主要指数集体跟涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨1.35%、1.31%、1.45%，市场成交额959.68亿元，较前一交易日放量108.93亿元 [15] - 转债个券多数上涨，385支个券中343支收涨，塞力转债涨停20%，联创转债涨超18%，芳源转债公告董事会提议下修转股价格 [15][16] 海外债券与大类资产 - 1月6日，各期限美债收益率普遍上行，2年期和10年期美债收益率均上行1个基点，分别至3.47%和4.18% [17] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国10年期国债收益率下行2个基点至2.85%，法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别下行1、3、3、3个基点 [20] - 国际原油期货价格转跌，WTI 2月原油期货收跌2.04%报57.13美元/桶，布伦特3月原油期货收跌1.77%报60.70美元/桶，COMEX 2月黄金期货收涨1%报4496.1美元/盎司 [5] 中资美元债市场 - 1月6日，部分中资美元债价格涨幅居前，如味面临惯债券日变动2.4%，爵堡投资有限公司债券日变动1.8% [22] - 部分中资美元债价格跌幅显著，碧桂园、远洋地产、路劲等相关债券位列跌幅前十，其中远洋地产宝财有限公司债券日跌幅达10.4% [22]

2025年货币政策执行回顾 - 货币政策坚持支持性立场，通过一揽子增量政策提振市场信心，促进经济金融平稳运行 [1] - 2025年货币政策效果概括为“总量稳定、结构优化、协同增强”，通过降准降息、公开市场操作等工具保持流动性充裕 [2] - 政策利率下调0.1个百分点，再贷款利率下调0.25个百分点，带动1年期和5年期以上LPR各下行0.1个百分点 [2] - 2025年11月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点 [2] - 2025年11月个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点 [2] - 增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元，创设5000亿元服务消费与养老再贷款，创设2000亿元科技创新债券风险分担工具 [3] - 截至2025年11月末，人民币各项贷款余额271.00万亿元，同比增长6.4% [3] - 截至2025年11月末，普惠小微贷款余额35.88万亿元，同比增长11.4%，制造业中长期贷款余额14.94万亿元，同比增长7.7%，增速均高于各项贷款 [3] - 2025年降准降息是在10年来持续调降基础上的进一步调降，在增加金融供应总量和降低融资成本中作用重要 [4] 2026年货币政策展望与重点 - 2026年将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，促进经济稳定增长和物价合理回升 [5] - 将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松 [5] - 将引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配 [5] - 将发挥政策利率引导作用，做好利率政策执行和监督，促进社会综合融资成本低位运行 [5] - 2025年社会融资规模中，债券等贷款以外的融资方式占比已超过50%，预计2026年增速仍将超过全部社会融资规模增速 [6] - 随着信贷投放提质换挡，需更多观察社会融资规模、货币供应量等全面指标来反映金融支持实体经济的成效 [6] - 传统投资驱动领域信贷需求降温，新的经济增长点较少依赖银行贷款，导致贷款增速趋势性放缓，是经济向高质量发展转型的反映 [6] - 将进一步做好明示贷款综合融资成本工作，推动规范融资中间费用 [6] 融资成本透明化与政策协同 - 明示企业贷款综合融资成本试点工作于2024年9月启动，旨在将所有成本按统一方法折算成年化利率，使企业清晰了解综合成本 [7] - 通过“贷款明白纸”等工具，企业主可发现隐藏费用，例如中介“利率5%”背后藏有“介绍费”，折算后综合成本高达8.2% [7] - 银行提供替代方案（如住宅抵押经营贷利率2.95%并承担相关费用）可为企业节省成本，例如案例中直接省下2万多元 [7] - 消费贷贴息等政策落地有助于减轻个人利息负担，增强消费能力，例如15万元汽车消费贷款首年最多可节省1500元利息 [7] - 中国人民银行将加强货币政策和财政、产业等政策在需求管理、结构调整方面的协调配合，进一步畅通传导机制 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告涵盖宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域信息，宏观数据反映经济指标变化，商品投资各品类表现不一，财经新闻涉及政策、市场动态等，股票市场港股和A股有不同表现及相关动态[1][2][26] 各目录总结 宏观数据速览 - 2025年9月GDP当季同比4.8%，较上期5.2%下降，高于去年同期4.6% [1] - 2025年12月制造业PMI为50.1%，较上期49.8%上升，与去年同期持平；非制造业PMI商务活动为50.2%，较上期50.0%上升，低于去年同期52.2% [1] - 2025年11月社会融资规模当月值24888亿元，较上期25660亿元下降，高于去年同期23288亿元 [1] - 2025年11月M0、M1、M2同比分别为10.6%、4.9%、8.0%，M0较上期11.7%和去年同期12.7%下降，M1较上期6.0%下降、高于去年同期 -0.7%，M2较上期8.8%下降、高于去年同期7.1% [1] - 2025年11月金融机构新增人民币贷款当月值3900亿元，较上期5900亿元和去年同期5800亿元下降 [1] - 2025年11月CPI当月同比0.7%，较上期 -0.4%上升，高于去年同期0.2%；PPI当月同比 -2.2%，较上期 -2.9%上升，低于去年同期 -2.5% [1] - 2025年11月固定资产投资完成额累计同比 -2.6%，较上期0.5%和去年同期3.3%下降；社会消费品零售总额累计同比4.0%，较上期4.6%下降，高于去年同期3.5% [1] - 2025年11月出口金额当月同比5.90%，较上期4.30%上升，低于去年同期6.58%；进口金额当月同比1.90%，较上期1.40%上升，高于去年同期 -4.03% [1] 商品投资参考 综合 - 央行部署2026年重点工作，要求运用多种货币政策工具，完善相关体系，加强金融市场监管等 [2] - 商务部禁止所有两用物项向日本军事用户等出口，违规将追究法律责任 [2] 金属 - 当地时间1月6日，COMEX黄金期货涨1.22%报4505.70美元/盎司，COMEX白银期货涨5.95%报81.22美元/盎司 [3] - 当地时间1月6日，伦敦基本金属全线上涨，LME期镍涨8.39%报18430.0美元/吨等 [3] 能源化工 - 当地时间1月6日，美油主力合约收跌2.31%报56.97美元/桶，布伦特原油主力合约跌1.96%报60.55美元/桶 [4] 农产品 - 1月6日纽约尾盘，彭博谷物分类指数跌0.30%，CBOT玉米、小麦、大豆等期货有不同涨跌表现 [5][6] - 1月6日，ICE原糖、白糖等期货有不同涨跌表现，纽约和伦敦可可期货跌1.45% [6] 财经新闻汇编 公开市场 - 1月6日央行开展162亿元7天期逆回购操作，当日3125亿元逆回购到期，单日净回笼2963亿元 [7] 要闻资讯 - 2026年央行工作会议强调实施适度宽松货币政策，化解重点领域金融风险等 [8][9] - 2026年全国外汇管理工作会议强调构建外汇管理体制机制，深化改革和开放等 [10] - 我国情绪消费市场规模快速攀升，超九成青年认可“情绪价值”，近六成愿买单 [11] - 四部门联合发文推动职工文体消费，鼓励提高工会经费文体支出比例等 [11][12] - 元旦假期入境游市场开门红，适用免签政策入境外国人达29.2万人次，同比增长35.8% [12] - 上海出台措施鼓励外商投资企业境内再投资，包括拓宽融资渠道等 [12] - 河南出台政策推动2026年一季度经济开局，包括抓项目扩投资、促消费等举措 [13] - 2025年我国汽车产销有望超3400万辆，新能源汽车国内新车销量占比超50% [13] - 监管部门调研理财公司，探讨制约银行理财投资A股规模和比例的障碍等问题 [13] - 多家中小银行调整存款利率，呈现“有升有降”“长短不同”格局 [14] - 中国燃气开启两只熊猫债发行，近年来熊猫债市场快速扩容，发行主体多元 [14] - 美国特朗普团队讨论获取格陵兰岛方案，白宫视为国家安全优先事项 [14] - 多家公司有债券重大事件和海外信用评级情况 [15] 债市综述 - 中国银行间债市承压，利率债收益率普遍上行，国债期货主力合约走低，银行间市场资金面宽松 [16] - 交易所债券市场部分债券有涨跌表现，中证转债指数上涨 [17] - 货币市场利率多数上行，Shibor短端品种多数下行等 [18] - 财政部、国开行、农发行等债券中标收益率及全场倍数等情况 [19][20] - 美债收益率集体上涨，欧债收益率集体下跌 [20][21] 汇市速递 - 在岸人民币对美元16:30收盘报6.9813，较上一交易日下跌7个基点，人民币对美元中间价调升57个基点 [22] - 纽约尾盘，美元指数涨0.28%，非美货币涨跌不一，离岸人民币对美元上涨21.0个基点 [22] 研报精粹 - 中信建投称江苏省工业资产规模居全国第二，南北差异显著，形成南强北稳发展特征 [23][24] - 西部固收称公募基金销售新规落地利好开年债市，Q1地方债发行有特点，套息策略占优 [24] - 中信证券称我国债券市场对外开放进程深化，短期外资持仓或波动，中长期有望稳步增持 [24] 今日提示 - 1月7日153只债券上市，99只债券发行，106只债券缴款，96只债券还本付息 [25] 股票市场要闻 - 港股单边上行，科网股普涨，保险、券商走强，南向资金净买入28.79亿港元 [26][27] - 监管部门调研理财公司，打通中长期资金入市卡点堵点 [27] - 2025年上交所首发上市企业42家，募资812.89亿元，深交所48家，募资429.54亿元 [27] - 2025年12月A股新开户259.67万户，环比增长9%，同比增长31%，全年累计新开户同比增长9.75% [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各品种进行了分析与预测，原油短期受地缘政治影响偏多，中期产量或受影响，长期关注美国代理人掌控力且油价预计先涨后跌；国债短端期货价格受年初宽松政策预期支撑；甲醇短期震荡偏弱；橡胶短期走势偏强；聚烯烃后续或横盘整理；玻璃和纯碱处于存量消化过程；贵金属长期上行趋势有望延续；铜价短期受市场情绪影响；锌需关注市场情绪；铝中短期乐观；双焦短期震荡；蛋白粕价格受南美丰产和出口需求压制；油脂短期反弹受限维持震荡；白糖短期或有上行空间但维持低位；棉花价格走势偏强；集运欧线 1 月中旬运价拐点待明确[2][3][12][13][14] 各目录内容总结 当日主要新闻关注 - 国际新闻：美国突袭委内瑞拉逮捕马杜罗引发地缘政治震动，但全球原油市场已显示消化冲击迹象，因该国关键石油设施未受损且产量占全球供应不足 1%，中方呼吁美方确保马杜罗夫妇安全并停止颠覆行为，通过对话解决问题[6] - 国内新闻：新年献词表达对 2026 的展望，国务院印发《固体废物综合治理行动计划》，提出到 2030 年大宗固体废弃物和主要再生资源年利用量目标，依法淘汰落后产能，聚焦主要产废领域综合治理[7] 外盘每日收益情况 |品种|单位|12 月 31 日|1 月 2 日|涨跌|涨跌幅| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |标普 500|点|6845.50|6858.47|12.97|0.19%| |欧洲 STOXX50|点|4918.02|4957.17|39.15|0.80%| |富时中国 A50 期货|点|15280.00|15424.00|144.00|0.94%| |美元指数|点|98.27|98.46|0.19|0.19%| |ICE 布油连续|美元/桶|60.91|60.80|-0.11|-0.18%| |伦敦金现|美元/盎司|4318.26|4332.51|14.25|0.33%| |伦敦银|美元/盎司|71.58|72.82|1.25|1.74%| |LME 铜|美元/吨|2997.00|3021.00|24.00|0.80%| |LME 铅|美元/吨|12496.50|12460.50|-36.00|-0.29%| |LME 锌|美元/吨|3126.00|3127.00|1.00|0.03%| |LME 镍|美元/吨|16750.00|16760.00|10.00|0.06%| |ICE11 号糖|美分/磅|14.95|14.6|-0.35|-2.34%| |ICE2 号棉花|美分/磅|64.30|64.01|-0.29|-0.45%| |CBOT 玉米|蒲式耳|1047.25|1046.00|-1.25|-0.12%| |CBOT 豆粕|美元/短吨|299.60|295.90|-3.70|-1.23%| |CBOT 豆油|美分/磅|48.55|49.32|0.77|1.59%| |CBOT 小麦|美分/蒲式耳|506.50|506.50|0.00|0.00%| |CBOT 燕麦|美分/蒲式耳|441.00|437.00|-4.00|-0.91%|[9] 主要品种早盘评论 金融 - 国债：元旦期间海外债券收益率上行，10 年期美债收益率升至 4.19%，多因素影响下经济景气水平回升，公募基金销售新规落地缓解债基担忧，年初宽松政策预期支撑短端国债期货价格[3][10] 能化 - 原油：节日油价震荡回落，美国入侵委内瑞拉使短期油价偏多，中期产量受影响，长期关注美国代理人掌控力，OPEC 增产或使油价回落[2][11][12] - 甲醇：国内煤制烯烃装置开工负荷下降，甲醇整体装置开工负荷上升，进口量和沿海库存增加，短期震荡偏弱[13] - 天胶：元旦假期国内产区停割，泰国产区产出增长，青岛地区库存回升，RU 期货仓单偏低，轮胎开工稳定，短期胶价走势偏强[14] - 聚烯烃：节前期货反弹，现货平稳，下游需求开工率见顶，原油震荡略降，后续或横盘整理[15] - 玻璃纯碱：节前期货整理运行，玻璃库存增加，纯碱库存下降，二者处于存量消化过程，关注产业开工和房地产产业链修复[16] 金属 - 贵金属：假期震荡，宏观面支撑上涨，黄金长期趋势向上，白银和铂金受宏观和供需支撑，短期调整不改上行趋势[17][18] - 铜：假期 LME 铜价下跌，精矿供应紧张，冶炼产量高增长，下游需求有差异，短期受市场情绪影响[19] - 锌：假期 LME 锌价收涨，精矿供应紧张，冶炼产量增长，下游需求有差异，关注市场情绪[20] - 铝：假期伦铝突破 3000 美元/吨，预计节后沪铝补涨，关注宏观和供需变化，中长期乐观[21] 黑色 - 双焦：节前焦煤震荡，持仓下降，1 月铁水复产和补库需求提供动力，蒙煤通关压制盘面，关注铁水产量和补库节奏[22] 农产品 - 蛋白粕：节前连粕震荡，美豆期价下跌，受巴西丰产和出口需求影响，国内供应预期影响价格[23] - 油脂：节前偏强震荡，马棕油出口下降，库存压力大，印尼生物柴油方案有疑虑，豆油受丰产压力，短期维持震荡[24] - 白糖：假期原糖下跌，国际供应压力缓解，国内供应增加，进口收紧和成本支撑盘面，短期或有上行空间但维持低位[25] - 棉花：假期美棉震荡偏弱，郑糖走势强，新棉销售快，种植面积或减少，中美关系缓和利好出口，价格走势偏强[26] 航运指数 - 集运欧线：假期船司报价提涨，1 月中旬运价拐点未现，春节临近揽货压力或增加，关注 02 和 04 合约变化[27][28]

分组1：报告行业投资评级 - 无相关内容 分组2：报告的核心观点 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌T2603合约下跌0.07%持仓量有所减少，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位不存在套利机会，短期市场利率普遍下行，各关键期限国债收益率涨跌不一，海外部分国家国债收益率上行 [2] - 央行1月4日开展365亿元7天期逆回购操作，单日净回笼4336亿元，本周还有大量逆回购等到期；国务院印发固废治理计划；元旦假期文旅、餐饮、交通等消费数据良好；美国突袭委内瑞拉但原油市场消化冲击 [3] - 1月4日货币市场利率多数下行，证监会修订基金销售费用规定利好债市情绪，元旦期间海外债券收益率上行，多项政策对经济和债市有不同影响，年初宽松政策预期支撑短端国债期货价格 [3] 分组3：根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 昨日TS2603、TS2606、TF2603等合约价格下跌，涨跌幅在 -0.03%至 -0.38%，持仓量和成交量有不同变化，跨期价差有变动 [2] - 上一交易日各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位不存在套利机会 [2] 现货市场 - 上一交易日短期市场利率普遍下行，SHIBOR7天利率下行52.8bp，DR007利率下行70.34bp，GC007利率下行39.6bp [2] - 各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率下行0.29bp至1.85%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为41.18bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行1bp，德国10Y国债收益率上行2bp，日本10Y国债收益率上行1.4bp [2] 宏观消息 - 1月4日央行开展365亿元7天期逆回购操作，当日净回笼4336亿元，本周还有13236亿元逆回购等到期 [3] - 国务院印发《固体废物综合治理行动计划》提出到2030年大宗固体废弃物和主要再生资源年利用量目标等 [3] - 2026年元旦假期全国国内出游1.42亿人次，花费847.89亿元，餐饮、步行街等消费增长，全社会跨区域人员流动量增长 [3] - 美国突袭委内瑞拉，马杜罗可能出庭受审，全球原油市场消化冲击 [3] 行业信息 - 1月4日货币市场利率多数下行，银存间质押式回购和同业拆借加权平均利率不同期限有不同涨跌 [3] - 证监会修订发布基金销售费用规定，降低债券型基金免除赎回费门槛，利好债市情绪，二永债或迎交易窗口，超长债有供需矛盾 [3] 评论及策略 - 元旦期间海外债券收益率普遍上行，10年期美债收益率上行6bp，因美国经济数据及相关事件影响 [3] - 多项政策对经济和债市有不同影响，年初宽松政策预期支撑短端国债期货价格 [3]

中国金融条件指数概况 - 2025年12月22日至12月26日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.25，基本与前一周持平，年内指数下降0.87 [1][4][28] - 从成分指标看，上周货币和股市指标指向宽松，债券指标指向紧缩 [1][4][28] - 货币市场方面，央行维持稳定货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行 [1][4][28] - 债券市场方面，利率债与信用债收益率同步下降，信用利差小幅扩张 [1][4][28] - 股票市场方面，A股市盈率与成交量同步上升 [1][4][28] 货币市场动态 - 银行间市场质押式回购成交量均值8.48万亿元，基本与前一周持平，12月26日成交量由8.54万亿元下降至7.89万亿元 [6][30] - 主要货币市场利率多数上涨，上周R001与DR001利率均值分别为1.35%和1.26%，分别较前一周上升0.53BP和下降0.95BP [6][30] - 上周R007和DR007利率均值分别为1.52%和1.45%，分别较前一周上升0.64BP和0.33BP [6][30] - R007与DR007之间的平均差值约为6.95BP，较前一周上升约0.31BP，银行与非银间流动性差异不显著 [6][30] - 当周央行通过7天逆回购投放资金4227亿元，有4575亿元逆回购到期 [8][33] - 12月25日，央行投放1年期MLF 4000亿元，到期3000亿元，超额续作1000亿元 [8][33] 央行货币政策信号 - 央行四季度例会判断外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体表现分化，通胀与货币政策存在不确定性 [1][8][35] - 国内经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临“供强需弱”矛盾突出等挑战 [1][8][35] - 会议指出要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同 [2][9][35] - “加大跨周期调节力度”为新信号，意味着2026年货币政策力度不会轻易退坡，以保障经济运行在合理区间 [2][9][35] - 下阶段要发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [3][10][36] - 宏观调控重点在于做优增量（发展新质生产力、培育新兴产业）和盘活存量（优化传统产业、推动技改与数智化转型） [3][10][36] - 会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，预期2026年总量货币政策空间有限，结构性货币政策将担当重任 [3][10][36] - 科技创新和技术改造再贷款、设备更新改造再贷款等额度有望进一步提升，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3][10][36] 债券市场表现 - 当周债券市场总发行额1.64万亿元，较前一周下降3179.44亿元，净融资额2350.47亿元，较前一周上升507.74亿元 [12][38] - 政府部门债券净融资3072.87亿元，其中国债净融资2660.2亿元，地方政府专项债净融资236.49亿元 [12][38] - 金融部门债券净偿还1472亿元，其中同业存单净偿还2628.1亿元，政策银行债净融资150.5亿元，商业银行次级债净融资376.4亿元 [12][38] - 非金融企业部门债券净融资749.6亿元，其中公司债和中票分别净融资532.88亿元和700.54亿元 [12][38] - 截至12月26日，政府部门债券余额同比增速16.8%，较2024年同期增速上升0.5个百分点 [13][39] - 金融部门债券余额同比增速7.1%，较2024年同期增速下降7.2个百分点 [13][39] - 非金融企业部门债券余额同比增速8.2%，较2024年同期增速上升2.5个百分点 [13][39] - 多数期限国债收益率下降，3月期、6月期、1年期国债收益率分别下降6.5BP、4.14BP和4.78BP [15][41] - 2年期、5年期和30年期国债收益率分别下降4.69BP、2.49BP和3.28BP [15][41] - 10年期与1年期国债利差上升4.84BP至52.62BP，年内利差降幅为3.06BP [16][41] - 多数信用债收益率下降，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降3.15BP、2.96BP和3.96BP [18][43] - AA级5年期城投债和公司债收益率分别上升1.27BP和0.16BP，资产支持证券收益率下降4.03BP [18][43] - 信用利差方面，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债的收益率差分别下降0.72BP、0.53BP和1.53BP [18][44] - AA级5年期城投债和公司债与国债的收益率差分别上升3.7BP和2.59BP，资产支持证券收益率差下降1.6BP [18][44] 股票市场表现 - 当周A股融资总额290.9亿元，较前一周上升191.85亿元 [20][46] - 年内A股累计融资额超1.07万亿元，高于往年同期，IPO融资累计1288.2亿元，占总融资比重12% [20][46] - 主要股指普遍上涨，上证综指上涨1.87%，中小板指上涨3.82%，创业板指上涨3.85% [22][48] - 年内主要股指震荡向上，上证综指累计上涨18.26%，中小板指累计上涨29.5%，创业板指数累计上涨51.47% [22][48] - A股日均成交量约1.95万亿元，较前一周上升11.9%，市盈率为24.78，较前一周上升3.3% [22][48] - 截至12月26日，A股融资融券余额达2.5万亿元，融资余额占总市值比重2.34% [22][48]

文章核心观点 - 通过对财政收入、政府债务、投资项目三条财政线索的初步探究，2026年作为“十五五”开局之年的经济“开门红”可能相对温和，凸显“跨周期”调节思路，下一个重要评估节点在1月中下旬 [2] 一、收入“开门红” - **逻辑**：财政支出由财政收入和债务构成，判断财政收入“开门红”即判断以税收为主的“一本账”公共财政收入和以卖地收入为主的“二本账”政府性基金收入在2026年年初是否有明显上行动能 [4][21][22] - **结论**：2026年年初财政收入可能不会明显上行 [5][23] - 对于“二本账”卖地收入，2026年年初更偏向于下行风险，而非上行动能，2025年10-11月卖地收入同比已下降27% [5][23] - 对于“一本账”税收收入，2026年年初可能不会明显上行，主要因为2025年年底的“收入甩尾效应”或不明显 [5][23] - **分析**：2025年收入甩尾效应或不明显，导致2026年第一季度收入额外上行动能可能不足 [6][7][24][25] - “收入甩尾效应”指年末财政收入完成预算压力不大时，将部分收入延至次年入库，导致次年年初收入高增的行为 [6][24] - 衡量指标：用12月完成全年预算所需的一本账收入增速刻画压力，用次年Q1与本年Q4的一本账收入增速差刻画甩尾效应；典型年份（2016、2017、2021年）12月仅需约-30%或更低的增速即可完成预算，对应甩尾效应达10个百分点以上 [6][24] - 当前情况：2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平，但12月仍需-7%的增速来完成全年预算，距离触发明显甩尾效应的-30%门槛仍有差距；作为参考，2023年末压力相当（12月也需约-7%增速），2024年第一季度收入增速低于2023年第四季度，甩尾效应不明显 [7][25] - 支出角度验证：历史上，年末一本账支出完成预算压力若偏大，次年Q1支出难高增；2025年末压力仍偏大，1-11月支出进度慢于过去三年同期平均水平，12月需要23%的支出增速才能完成全年预算 [7][25] 二、债务“开门红” - **逻辑**：判断债务“开门红”即分别判断国债和新增地方债在2026年年初的发行规模是否明显偏高（不包括每年2万亿的隐性债务置换债） [8][31][32] - **结论**：2026年年初新增政府债规模可能不会明显偏高 [8][33] - 对于国债，2026年年初缺乏直接线索；若以2024年第一季度、2025年第一季度进度框定近年偏快发行节奏，对应2026年第一季度净融资区间约0.7~1.5万亿元（2025年第一季度为1.47万亿元） [9][33] - 对于新增地方债，根据截至2025年末各地披露的发行计划外推，2026年第一季度新增地方债中枢约1.23万亿元（2025年第一季度为1.24万亿元） [9][35] - **分析**：2026年第一季度新增地方债发行可能不会明显超越2025年同期 [10][11][36][37] - 分析方法分两步：第一步判断计划误差（披露计划地区计划值 vs. 实际值）是否可控；第二步判断外推误差（根据披露地区计划外推全国 vs. 全国实际值）是否可控 [10][36] - 历史误差：除2025年外，近四年第一步平均误差在500亿元以内，第二步平均误差在1000亿元以内 [11][37] - 当前推测：截至2025年12月31日，吉林、上海等22省市公布了2026年第一季度新增地方债发行计划共8023亿元（2025年第一季度这些地区实际发行约7671亿元），这些地区2025年新增地方债发行占比约65%，外推全国2026年第一季度新增地方债发行约1.23万亿元（8023亿 / 65%） [11][37] - 误差可控原因推测：导致2025年误差较大的年初政策扰动（如2万亿置换债首次开年发行、部分省份专项债“自审自发”试点）在2026年可能趋于常态化；且2025年末披露计划的地区样本量为近年同期最大（占比约65%，2022-2025年同期占比分别为39%、27%、34%、36%），有助于降低外推误差 [38][39] 三、项目“开门红” - **逻辑**：遵循“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”原则，年初地方项目“开门红”成色是财政前置发力程度的重要参考，需重点关注广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等6个贡献全国45% GDP的经济大省的开年项目情况 [12][44] - **结论**：定性表述务实，定量层面中央态度温和，大省情况仍需等待1月中下旬确认 [13][45][46] - 定性表述务实：以广东、江苏为例，高层表述强调科学合理设定发展目标，注重发展质量 [13][45] - 中央层面定量温和：截至2025年12月31日，发改委已下达2026年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资共计约2950亿元；在时点上没有2025年靠前（2025年批次在2024年10月底已下达2000亿元），规模上数据不完全可比 [14][46] - 大省层面待确认：需观察两大指标——大省预算外1月净扩张是否明显，以及大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶 [14][46] - **分析**：聚焦两大待确认指标 [15][16][47] - **指标一：大省预算外1月净扩张是否明显**：因春节错月，2025年1月基数较低（6个经济大省城投债净融资+非城投国企信用债净融资同比减少709亿元），如果2026年1月净融资同比增幅不明显，则第一季度大省乃至全国的项目“开门红”可能也较温和 [16][47] - **指标二：大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶**：2025年各省设定的重大项目计划完成投资额增速与基建增速对应较好，其中广东、江苏、四川等经济大省2025年设定增速较低，观察其2026年设定增速能否在1月中下旬地方两会前后上台阶，是全国项目能否“开门红”的关键映射 [16][47]