美联储政策转向：从QT到RMP - 美联储已停止缩减资产负债表，标志着量化紧缩时代落幕，一个旨在重新扩张资产负债表的新阶段或将很快开启 [1] - 市场普遍预期美联储将启动“储备管理购买”，以增加系统流动性，投资者可能将其视为“新一代量化宽松” [1] RMP的驱动因素与目标 - 驱动因素是美国货币市场持续动荡，尤其是规模高达12万亿美元的**回购市场**利率出现令人不安的波动 [1] - 自2022年资产负债表触及近9万亿美元峰值以来，量化紧缩已使其规模缩减了约2.4万亿美元，从金融体系中抽走了流动性 [3] - 回购市场的隔夜参考利率频繁突破美联储政策利率走廊上限，表明银行体系内的准备金水平正从“充裕”滑向“充足”，并有走向“稀缺”的风险 [3] - RMP的主要目标是技术性的，旨在确保金融体系拥有充足的准备金以平稳运行，防止发生意外，而非刺激经济 [2][4] RMP与量化宽松的本质区别 - 量化宽松的主要目标是通过购买长期国债和抵押贷款支持证券来压低长期利率，以刺激经济增长 [4] - RMP将专注于购买**短期国债**，其对市场利率的整体影响应更为中性，不代表货币政策潜在立场的改变 [4] - 纽约联储主席强调，RMP是充足准备金策略实施的自然下一阶段，绝不代表货币政策潜在立场的改变 [4] 华尔街对RMP的预期 - **Evercore ISI** 预测美联储可能宣布从明年1月开始，每月购买350亿美元的短期国债，考虑到每月约有150亿美元的抵押贷款支持证券到期，此举将使资产负债表每月净增长约200亿美元 [1][8] - Evercore ISI还认为，美联储可能需要在第一季度额外一次性购买1000亿至1500亿美元的短期国债，以迅速补充准备金 [8] - **美国银行** 的策略师认为RMP可能在1月1日启动，并指出每月购买规模若超过400亿美元将对市场利差产生积极影响，若低于300亿美元则可能被视为利空 [8] - **高盛** 的预测与Evercore ISI的净增长规模相似，预计每月净购买额约为200亿美元 [8] - **摩根大通** 的观点不同，预测RMP将在2026年1月启动，且规模较小，约为每月80亿美元 [8] 其他政策工具与短期措施 - 美联储设立的**常备回购便利工具** 本是为应对此类情况的后备工具，但由于存在“污名化”问题，其在平抑近期利率飙升方面的效果并不理想 [6] - 为避免年底出现严重的资金紧张局面，美联储甚至可能在正式宣布RMP之前，就采取一些“临时性公开市场操作”来平滑市场 [6]

美联储量化紧缩结束与流动性状况 - 美联储的量化紧缩（QT）进程已于12月1日正式结束[1] - 短期资金市场出现动荡，一项关键紧急回购工具使用量在12月1日达到260亿美元，为2020年以来第二高水平，表明系统性流动性依然稀缺[5] - 隔夜逆回购（RRP）工具使用量趋近于零，银行体系的准备金水平急剧走低[1] 美联储资产负债表管理新策略 - 美联储资产负债表的短期规模将保持稳定，系统公开市场账户（SOMA）的投资组合规模维持在约6.1万亿美元[4][6] - 新策略允许机构债和机构MBS自然到期，并将所得资金用于购买国库券[6] - 高盛预测美联储的准备金水平在2025年底预计将稳定在2.9万亿美元左右[6] - 高盛基线预测美联储将于2026年1月启动"准备金管理购买"计划，即每月直接购买约200亿美元国库券，并将每月约200亿美元MBS到期本金再投资于国库券，旨在将准备金水平提升至3万亿美元以上[9] 债券市场供需格局重塑 - 美联储政策转向将重塑债券市场供需格局，2026年美国财政部预计净发行8700亿美元国库券[12] - 美联储预计将通过准备金管理和MBS再投资购买约4800亿美元，导致需要非美联储买家吸收的净供应量仅为3900亿美元，是自2022年以来最慢的自由流通量增长[12] - 抵押贷款相关市场将面临巨大供应压力，美联储SOMA账户中约2.05万亿美元的机构债和MBS逐步到期进入市场，将引发巨大的抵押品重新配置[14] 资金市场压力与未来展望 - 担保融资市场压力尖锐，近几周三方一般抵押品回购利率（TGCR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）的实际成交水平平均比其公允价值高出约6个基点[15] - 市场对未来资金成本存在分歧，一种观点认为需更激进扩张资产负债表，另一种则认为当前是短期摩擦，远期利率市场预计资金成本在明年一季度后缓和[18] - 市场普遍预期美联储将确保系统拥有充足流动性，未来几个月资金市场的持续紧张状况将是关键观察指标，若潜在不稳定性暴露将强化美联储启动资产购买的理由[19]

市场对美联储十二月降息预期 - 市场对美联储在十二月议息会议上降息二十五个基点已形成强烈共识，概率升至百分之八十六以上[3] - 核心逻辑正从对抗通胀转向应对劳动力市场显露的疲软迹象[1] 支撑降息预期的关键因素 - 劳动力市场持续走弱，九月份失业率攀升至百分之四点四，创二零二一年十月以来最高水平[3] - 结构性压力显著，二十至二十四岁大学毕业生的失业率高达百分之八点五，该群体占美国劳动收入的百分之五十五到六十[3] - 企业裁员预警、裁员报告及财报电话会议提及裁员次数增加，表明劳动力需求正在放缓[6] - 通胀压力减弱为降息提供空间，剔除关税等暂时性因素后，潜在通胀率已降至接近美联储百分之二的目标水平[6] 美联储官员态度与内部动态 - 纽约联储主席威廉姆斯表示政策在短期内“有进一步调整空间”[6] - 旧金山联储主席戴利认为劳动力市场“已足够脆弱”，过度收紧政策可能带来非线性变化风险[6] - 美联储内部对十二月降息仍存分歧，十月会议上已有不止一位委员反对降息，本次会议决定可能并非全票通过[8] 未来货币政策路径展望 - 高盛预计在十二月降息后，美联储可能在二零二六年一月暂停，随后于三月和六月分别再次降息[8] - 最终目标是将联邦基金利率推低至百分之三到三点二五区间[8] - 随着十二月一日起量化紧缩计划正式结束，美联储货币政策已进入一个由风险管理主导的新阶段[8]

美联储12月降息分歧 - 美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧，支持降息一方未在人数上占绝对优势[2] - 大多数（Most）与会者认为可能适合进一步降息，但其中一些（several）人暗示12月未必适合再降息25个基点[3] - 许多（Many）与会者表示，根据其经济展望，在今年剩余时间内可能适合维持利率不变[3] - 反对12月再次降息的人仍是少数派，但可能已有微弱多数（a narrow majority）决策者对12月降息感到不安[4][11] 美联储内部鹰派观点 - 美联储内部出现鹰派倾向，多人认为12月不应降息[5] - 大多数（Most）与会者指出，进一步降息可能加剧高通胀持续存在的风险[6] - 大多数（Most）与会者认为，鉴于今年提高关税对整体通胀影响可能有限，委员会应适当放松政策立场以应对就业下行风险[6] 金融稳定风险担忧 - 部分（Some）与会者对金融市场资产估值过高表示关切，其中一些（several）与会者强调股票价格可能无序下跌的风险[8] - 股价无序下跌的风险尤其存在于市场突然重新评估人工智能（AI）相关技术前景的情况下[7][8] - 几位（A couple of）与会者还提及与企业高负债相关的风险[8] 缩表计划与资产负债表 - 几乎所有（almost all）与会者都认为12月1日停止缩表是合适的[10] - 缩表行动始于2022年6月1日，将在持续三年半后告终[10] - 多位（Many）与会者指出，持有更高比例的短期国债可为美联储提供更多灵活性，有助于维持充足的准备金水平[11] 未来政策路径 - 所有与会者一致认为，货币政策并非一成不变，会受到最新数据、经济前景及风险平衡的影响[4] - 对于12月会议之后的决策，大多数联储官员认为有必要进一步降息[13] - 10月的降息决定引发强烈反对，凸显了委员会内部分歧的严重程度[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数收盘集体下跌，三大指数高开低走，中小盘股弱于大盘蓝筹股，沪深两市成交额微幅回落，全市场超3800只个股下跌，行业板块普遍下跌，美容护理、煤炭板块大幅下跌，建筑材料板块领涨 [2] - 10月国内多项经济指标集体走软，经济面临较大下行压力，对股市盘面形成压制，LPR连续6个月不变，反映出当前货币政策偏向稳健，年内大幅降准降息可能性较小 [2] - 当前市场处于宏观数据、业绩政策多重真空期，在缺乏明确交易指引环境下，市场预计呈现随机游走态势，股指将维持震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货合约数据 - IF主力合约（2512）最新4539.2，环比-31.6；IF次主力合约（2511）最新4558.0，环比-28.8 [2] - IH主力合约（2512）最新3002.6，环比-14.8；IH次主力合约（2511）最新3008.6，环比-14.8 [2] - IC主力合约（2512）最新7000.0，环比-59.6；IC次主力合约（2511）最新7063.4，环比-63.0 [2] - IM主力合约（2512）最新7263.6，环比-35.2；IM次主力合约（2511）最新7347.6，环比-41.6 [2] 期货盘面价差数据 - IF - IH当月合约价差1549.4，环比-16.0；IC - IF当月合约价差2505.4，环比-27.8 [2] - IM - IC当月合约价差284.2，环比+10.4；IC - IH当月合约价差4054.8，环比-43.8 [2] - IM - IF当月合约价差2789.6，环比-17.4；IM - IH当月合约价差4339.0，环比-33.4 [2] 期货不同季月价差数据 - IF当季 - 当月-51.8，环比-0.6；IF下季 - 当月-97，环比-2.6 [2] - IH当季 - 当月-13.0，环比-1.4；IH下季 - 当月-23.4，环比-1.6 [2] - IC当季 - 当月-242.0，环比-0.8；IC下季 - 当月-448.4，环比+4.2 [2] - IM当季 - 当月-312.4，环比+9.2；IM下季 - 当月-540.6，环比+11.2 [2] 期货持仓头寸数据 - IF前20名净持仓-22,242.00，环比-2488.0；IH前20名净持仓-13,615.00，环比-598.0 [2] - IC前20名净持仓-24,823.00，环比+1777.0；IM前20名净持仓-34,271.00，环比+1773.0 [2] 现货价格与基差数据 - 沪深300现货价格4564.95，环比-23.3；IF主力合约基差-25.8，环比-2.7 [2] - 上证50现货价格3,008.3，环比-12.1；IH主力合约基差-5.7，环比+3.7 [2] - 中证500现货价格7,062.0，环比-60.8；IC主力合约基差-61.9，环比+6.0 [2] - 中证1000现货价格7,340.4，环比-46.8；IM主力合约基差-76.8，环比+12.2 [2] 市场情绪数据 - A股成交额17,226.35亿元，环比-200.31；两融余额24,979.40亿元，环比-47.70 [2] - 北向成交合计1912.86亿元，环比-268.87；逆回购到期量-1900.0亿元，操作量+3000.0亿元 [2] - 主力资金昨日与今日数据为-513.07亿元，环比-592.44 [2] - 上涨股票比例22.66%，环比+0.69；Shibor1.364%，环比-0.056 [2] 期权数据 - IO平值看涨期权收盘价（2511）25.00，环比-16.40；IO平值看涨期权隐含波动率15.55%，环比+1.19 [2] - IO平值看跌期权收盘价（2511）12.60，环比+0.60；IO平值看跌期权隐含波动率15.55%，环比+1.06 [2] - 沪深300指数20日波动率14.42%，环比+0.06；成交量PCR60.45%，环比-11.30 [2] - 持仓量PCR78.46%，环比-1.21 [2] 技术面与资金面数据 - 全部A股Wind市场强度3.40，环比+0.10；技术面2.70，环比+0.60 [2] - 资金面4.20，环比-0.30 [2] 行业消息 - 美联储10月政策会议纪要显示决策层在上月降息时存在严重分歧，许多官员认为2025年剩余时间维持利率不变可能合适，也有官员指出若经济表现与预期一致，12月再次降息很可能合适，支持降息一方未占绝对优势，对于缩表的QT行动几乎一致认为应停止，有人担心股市无序下跌 [2] - 11月20日贷款市场报价利率1年期LPR为3.0%（上次为3.0%），5年期以上LPR为3.5%（上次为3.5%） [2] 重点关注 - 11月20日21:30关注美国9月非农就业数据、失业率、劳动参与率 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝基本面或处于供给略有收敛、需求大致稳定阶段，供给偏多现状或随产量控制改善，建议轻仓逢低短多交易 [2] - 电解铝基本面或处于供需暂稳阶段，社会库存小幅积累，期权市场情绪偏多头，建议轻仓震荡交易 [2] - 铸造铝合金基本面或将处于供给收敛、需求略减阶段，建议轻仓震荡交易 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铝主力合约收盘价21,530元/吨，环比降40元/吨；氧化铝期货主力合约收盘价2,732元/吨，环比降8元/吨 [2] - LME电解铝三个月报价2,814.5美元/吨，环比涨25美元/吨；LME铝库存546,075吨，环比降2000吨 [2] - 沪铝前20名净持仓4,291手，环比降12,952手；沪伦比值7.65，环比降0.08 [2] 现货市场 - 上海有色网A00铝21,570元/吨，环比涨20元/吨；氧化铝现货价2,770元/吨，环比降5元/吨 [2] - 基差方面，铸造铝合金基差670元/吨，环比降40元/吨；电解铝基差40元/吨，环比涨60元/吨 [2] 上游情况 - 氧化铝产量786.5万吨，环比降13.4万吨；氧化铝开工率85.28%，环比降0.7% [2] - 中国进口铝废料及碎料158,360.01吨，环比涨2945.61吨；出口32.46吨，环比降36.08吨 [2] 产业情况 - 原铝进口数量248,261.37吨，环比涨4462吨；出口数量24,573.56吨，环比降4396.36吨 [2] - 铝材产量569.4万吨，环比降20.6万吨；再生铝合金锭产量60.83万吨，环比降4.82万吨 [2] 下游及应用 - 再生铝合金锭建成产能126万吨，环比持平；国房景气指数92.43，环比降0.34 [2] - 汽车产量327.9万辆，环比涨5.25万辆 [2] 期权情况 - 沪铝20日历史波动率11.8%，环比降0.07%；40日历史波动率10.24%，环比降0.03% [2] - 沪铝主力平值IV隐含波动率10.51%，环比降0.0044%；沪铝期权购沽比1.41，环比涨0.0408 [2] 行业消息 - 美联储10月政策会议纪要显示决策层降息有分歧，多数认为2025年剩余时间维持利率不变合适，部分认为12月或再降息，缩表行动应停止 [2] - 截至10月底我国电动汽车充电基础设施总数1864.5万个，同比增54%，公共充电设施453.3万个，同比增39.5% [2] - 国务院副总理张国清调研强调加快制造业数智化转型升级，推进国有企业创新发展 [2] - 2025第八届中国国际光伏与储能产业大会发布《成都宣言》，倡导优化产能结构，构建协同发展生态 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计年内美联储降息概率下降 基本面方面印尼政府明年审批周期缩短至1年增加原料供应不确定性 菲律宾镍矿供应进入雨季且品味下降 国内镍矿库存低于去年同期 冶炼端新投电镍项目缓慢投产 部分炼厂亏损减产 精炼镍产量增长受限 需求端不锈钢厂排产量预计上升 新能源汽车产销继续爬升 国内镍库存和海外LME库存均延续增长 预计镍价震荡弱势运行 技术面持仓增加价格调整 空头氛围偏强 预计短线沪镍震荡调整 关注MA5压力 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪镍期货主力合约收盘价115380元/吨 环比-270元/吨；12 - 01月合约价差-130元/吨 环比+50元/吨；LME3个月镍14640美元/吨 环比-5美元/吨；主力合约持仓量152848手 环比+67836手；期货前20名持仓净买单量-29606手 环比+2483手；LME镍库存255846吨 环比-1986吨；上期所库存40573吨 环比+3386吨；LME镍注销仓单合计11394吨 环比-2238吨；仓单数量34079吨 环比-552吨 [3] 现货市场 - SMM1镍现货价118200元/吨 环比+600元/吨；现货均价1镍板长江有色118300元/吨 环比+700元/吨；上海电解镍CIF（提单）85美元/吨 环比0美元/吨；上海电解镍保税库（仓单）85美元/吨 环比0美元/吨；平均价电池级硫酸镍27500元/吨 环比0元/吨；NI主力合约基差2820元/吨 环比+870元/吨；LME镍（现货/三个月）升贴水-197.66美元/吨 环比+2.2美元/吨 [3] 上游情况 - 进口数量镍矿611.45万吨 环比-23.22万吨；镍矿港口库存总计1509.49万吨 环比+27.83万吨；镍矿进口平均单价56.72美元/吨 环比-4.61美元/吨；含税价印尼红土镍矿1.8%Ni41.71美元/湿吨 环比0美元/湿吨 [3] 产业情况 - 电解镍产量29430吨 环比+1120吨；镍铁产量合计2.17万金属吨 环比-0.03万金属吨；进口数量精炼镍及合金28570.87吨 环比+4144.03吨；进口数量镍铁108.53万吨 环比+21.12万吨 [3] 下游情况 - 产量不锈钢300系176.27万吨 环比+2.48万吨；库存不锈钢300系合计59.12万吨 环比+2.04万吨 [3] 行业消息 - 美联储会议纪要显示决策者对12月是否降息存在严重分歧 认为今年不必再降息的人数未达到多数但超过支持降息的人数 一些中间派视数据而定 几乎完全一致认为应停止缩表行动；美国劳工统计局表示11月非农就业报告将于12月16日发布 比原计划晚一个多星期且在美联储今年最后一次会议之后公布 预计年内降息概率下降 [3] 重点关注 - 今日暂无消息 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计沪锡高位调整，关注29关口支撑 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪锡期货主力合约收盘价292030元/吨，环比-1340；12月 - 1月合约收盘价-500元/吨，环比150 [3] - LME3个月锡36945美元/吨，环比85；主力合约持仓量24513手，环比-3132 [3] - 期货前20名净持仓-2357手，环比158；LME锡总库存3115吨，环比60 [3] - 上期所库存6258吨，环比266；LME锡注销仓单120吨，环比-10 [3] - 上期所仓单5960吨，环比-102 [3] 现货市场 - SMM1锡现货价格291500元/吨，环比0；长江有色市场1锡现货价291610元/吨，环比-570 [3] - 沪锡主力合约基差-1870元/吨，环比-2380；LME锡升贴水(0 - 3)100美元/吨，环比105.01 [3] 上游情况 - 锡矿砂及精矿进口数量0.87万吨，环比-0.16；40%锡精矿平均价277400元/吨，环比-2700 [3] - 40%锡精矿加工费10500元/吨，环比0；60%锡精矿平均价281400元/吨，环比-2700 [3] - 60%锡精矿加工费6500元/吨，环比0 [3] 产业情况 - 精炼锡当月产量1.4万吨，环比-0.16；精炼锡进口数量1501.64吨，环比63.06 [3] 下游情况 - 焊锡条60A个旧价格188300元/吨，环比0；镀锡板(带)累计产量110.93万吨，环比14.48 [3] - 镀锡板出口数量19.76万吨，环比3.1 [3] 行业消息 - 美联储会议纪要显示，上月末货币政策会议上，决策者对12月是否降息存在严重分歧，认为今年不必再降息的人数未达多数但超支持降息人数，中间派视数据而定；缩表行动几乎一致认为应停止 [3] - 美国劳工统计局表示，不发布10月非农就业报告，将相关数据纳入11月报告，11月报告12月16日发布，预计年内降息概率下降 [3] 观点总结 - 宏观面，美联储会议纪要分歧大，预计年内降息概率下降；基本面，缅甸佤邦首批复采硐口产能爬坡，四季度中国自缅甸锡矿进口量预计增加但有限，非洲及澳洲地区下滑，非洲将进入雨季，9月锡矿进口环比下降，印尼10月精炼锡出口大幅下降缓解供应担忧 [3] - 冶炼端，云南产区原料短缺严峻，锡矿加工费低位；江西产区废料回收体系承压，开工率低，精炼锡产量受限 [3] - 需求端，锡价上涨抑制下游及终端企业采买情绪，国内库存持稳，现货升水回升至200元/吨；LME库存小幅增加，现货升水持稳 [3] - 技术面，持仓下降价格震荡，多空分歧增加 [3]

美元指数近期表现 - 美元指数连续第四个交易日走强，站上100关口，为11月6日以来首次，日内涨0.5%，创下9月25日以来最大单日涨幅 [1] - 美元指数自6月以来持续攀升，部分得益于美国股市反弹，标普500指数在大型科技股回调前屡创历史新高 [2] 美联储政策预期与分歧 - 美联储10月会议纪要显示决策层在上月降息时存在严重分歧，许多官员认为在2025年剩余时间内维持利率不变可能是合适之举，若干位官员指出若经济表现与预期一致，12月再次降息很可能是合适的 [1] - 对于缩减资产负债表的量化紧缩行动，官员几乎完全一致认为应该停止 [1] - 货币市场对12月降息存在分歧，但预计到2026年底累计降息幅度为85个基点 [2] - 汇丰预测美联储可能在12月再次降息，但2026年进一步降息的可能性较低 [2] 关键经济数据发布与影响 - 11月非农就业报告将于12月16日发布，较美联储议息会议滞后近一周，由于缺乏10月和11月就业数据，美联储将失去制定政策所需的关键参考依据 [1] - 因美国政府停摆而延迟发布的9月非农就业报告即将发布，经济学家普遍预测9月将新增五万个就业岗位，失业率预计将维持在4.3%不变 [2] 市场观点与汇率预测 - 美国银行策略师认为美元仍存在一些不对称的上行风险，因为市场仍需数据来证明12月降息的合理性 [1] - 部分大型基金经理认为市场对美国资产的担忧过度了 [2] - PGIM全球债券主管认为今年美元下跌属于牛市中的修正，而非牛市行情终结的开端，并指出美元已强势维持数年 [2] - 汇丰预测欧元兑美元将在今年第四季度和明年第一季度升至1.20，随后在2026年剩余时间回落至1.18，美元可能在2026年第一季度或更早时间触底，随后展开反弹 [2] 其他市场因素 - 在英国下周公布预算案前，市场对其财政状况的担忧拖累英镑走势，提振美元 [1] - 一些美联储官员担心股市无序下跌带来的金融稳定风险 [1]

黄金ETF基金近期表现 - 截至2025年11月20日10:43，黄金ETF基金(159937)下跌0.75%，最新报价8.87元 [1] - 截至2025年11月19日，该基金近2周累计上涨2.88% [1] - 基金盘中换手率达1.75%，成交金额为6.81亿元 [1] - 截至11月19日，近1周日均成交额为16.68亿元 [1] 国际黄金价格动态 - 11月19日纽约尾盘，现货黄金价格上涨0.28%，报4078.59美元/盎司，盘中最高触及4132.86美元，最低下探4055.68美元 [1] - COMEX黄金期货价格上涨0.36%，报4081.10美元/盎司，盘中最高达到4134.30美元 [1] 宏观经济与政策背景 - 美联储10月政策会议纪要显示决策层在降息问题上存在严重分歧，部分官员认为应在2025年剩余时间维持利率不变，另有若干官员认为若经济符合预期，12月再次降息可能是合适的 [2] - 对于缩减资产负债表的量化紧缩行动，官员们几乎完全一致认为应该停止 [2] - 美国劳工统计局表示不会单独发布10月份就业报告，而是将其纳入11月份报告，定于12月16日发布 [2] 黄金市场资金流向与机构观点 - 黄金ETF基金近3天获得连续资金净流入，合计流入8.86亿元，最高单日净流入3.65亿元，日均净流入达2.95亿元 [3] - 机构分析认为，在去美元化长期背景下，黄金作为金属货币的地位上升，美国降息周期带来的流动性宽松或导致弱势美元，各国央行购金行为持续性较强，对黄金中长期价格构成支撑 [3] - 市场关注美联储议息会议纪要和非农数据，基于劳动力市场持续降温，可能存在预期抢跑，长期看贵金属多头趋势维持 [2][3]