行业概况 - 水泥是粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后能在空气或水中硬化，并能胶结砂、石等材料 [1] - 水泥产业链分为上游原材料供应、中游生产制造和下游应用三个阶段 [2] - 中游是水泥制造的核心环节，包括熟料生产和水泥粉磨 [3] - 行业上市公司包括海螺水泥、华新水泥、金隅集团、冀东水泥和塔牌集团等 [1] 产业链分析 - 上游原材料供应商包括石灰石企业四川金顶、三友化工和祁连山，黏土质企业漳州发展、君正集团和淮北矿业 [5] - 中游水泥生产商包括中国建材、海螺水泥和华新水泥等 [5] - 下游主要应用于房地产与基建领域 [5] 行业发展历程 - 起步探索阶段(1978-1984)：恢复科研队伍，引进日本技术 [7] - 计划向市场转换(1985-1995)：解决水泥短缺问题，调整行业结构 [7] - 淘汰改造提升发展(1996-2000)：扭转供不应求局面 [7] - 高速跨越发展阶段(2001-2010)：海螺水泥引领技术突破，产量达到峰值 [7] - 供需平衡结构调整(2011-2021)：淘汰落后设备，推动供给侧改革 [7] - 寻求产业升级突破(2022至今)：下游需求疲软，行业向绿色化生产转型 [7] 行业政策背景 - 2024年12月《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案》：制定碳排放核算方法，推进水泥等重点产品质量追溯标准 [10] - 2024年7月《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》：聚焦水泥等重点产品碳足迹核算 [10] - 2024年5月《水泥行业节能降碳专项行动计划》：加快节能降碳改造 [10] - 2024年5月《2024-2025年节能降碳行动方案》：推动水泥错峰生产常态化，到2025年底30%产能达到能效标杆水平 [10] - 2024年3月《推动工业领域设备更新实施方案》：改造提升水泥生产装备和技术 [10] - 2024年1月《关于做好平安百年品质工程创建示范推动交通运输基础设施建设高质量发展的指导意见》：推进水泥材料升级换代 [10] 行业发展现状 - 水泥行业规模：2019年突破万亿营收达1.01万亿元，2021年达峰值10754亿元，2022年下滑17.4%至8885.1亿元，2024年预计7151.2亿元 [11] - 水泥产量：2022年21.18亿吨(-10.8%)，2023年20.23亿吨，2024年跌破20亿吨至18.25亿吨 [12] - 水泥表观消费量：2022年21.27亿吨(-11.1%)，2024年18.2亿吨(-9.9%) [15] - 下游应用结构：基建占比63%，房地产占比22%，民用占比15% [17] 行业竞争格局 - 区域竞争：水泥企业主要分布在河北(1101家)、河南(1076家)和湖北(786家)等中部省份 [19] - 企业竞争：中国建材年产能5.18亿吨全球第一，海螺水泥3.95亿吨全球第二 [20] 行业发展前景及趋势 - 发展前景：预计2030年行业营收将降至6939亿元(中观情形增速-0.5%) [24] - 发展趋势：产能置换和智能化建设是未来显著特征，绿色矿山建设不断推进 [26]

【安泰科讯】 2025年一季度国内多晶硅继续呈现"三低一高"的运行状态，即市场价格和 供需保持低位，但库存维持高位。二季度市场供需预期维持平衡，但期货蓄水池有望缓解业 内库存压力。 一季度市场情况 供需方面： 一季度各硅料企业纷纷响应自律号召，减产降负荷，国内多晶硅企业平均开 工率降至历史最低水平 40%以下。一季度国内多晶硅产量约29.45万吨，同比大幅减少 44.7%。而预期一季度进口0.85万吨，占比不足3%；同时，一季度单晶硅产量144.23Gw， 同比减少26.1%，硅料需求29.87万吨，同时预期多晶硅出口0.6万吨，同比增长65.8%，市 场供需基本平衡。而在终端光伏领域，前两个月国内装机39.47GW，同比增长7.49%，而组 件出口36.6GW，同比下降1.0%，部分国家如葡萄牙、巴基斯坦组件出口量同比显著增长； 电池片累计出口11.1GW，同比下降8.4%；库存方面： 截至 3月底，国内多晶硅行业库存总 量仍在39.18万吨左右 ，本季度多晶硅环节处于小幅去库状态。 价格方面： 一季度，国内 N型复投料价格稳定在4.16万元/吨左右，同比下跌41.49%。 价格一路下跌，基本跌破所有在产企 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [5][6][7] - 2024年行业低景气致公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，水泥行业有望供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31|[6] 事件 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27% [7] - 2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [7] 市场表现 - 行业需求低迷，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比下降6.05%；测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [7] - 骨料和商混收入逆势增长，产能分别增长9.40%和30.40%，但盈利能力下滑；骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [7] - 收入下滑致费用率增加，全年期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [7] 行业趋势 - 2024年Q4《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》提出完善产能核定方式，部分地区试点超产限制，行业供给端有望收紧，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] 分红机制 - 公司发布未来三年股东分红回报规划，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027E各项目数据及变化情况，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等 [8] - 主要财务比率显示成长能力、盈利能力等指标变化，如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等 [8] - 估值倍数包括P/E、P/S、P/B、股息率、EV/EBITDA等指标在2024 - 2027E的情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [6][7][8] - 行业低景气使公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，行业有望迎来供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将明显复苏 [8] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31| [7] 事件及市场表现 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增42.27%；2024年年度权益分配预案拟每10股派现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [8] - 行业需求低迷使公司水泥全年营收及利润下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比降6.05%，测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [8] - 骨料和商混收入逆势增长但毛利率下滑，2024年骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [8] - 收入下滑致费用率增加，2024年公司期间费用率10.37%，同比升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|70,229|67,284|90,201|124,407| |应收票据及账款|11,110|11,487|12,039|12,651| |预付账款|945|1,694|1,775|1,866| |其他应收款|1,410|2,405|2,521|2,649| |存货|8,109|8,117|8,409|8,750| |其他流动资产|1,959|1,923|1,991|2,066| |流动资产总计|93,762|92,910|116,936|152,388| |长期股权投资|7,776|8,076|8,376|8,676| |固定资产|89,965|91,638|97,613|98,436| |在建工程|9,356|9,678|5,000|5,000| |无形资产|34,264|33,252|32,240|31,227| |其他非流动资产|19,513|19,513|19,513|19,513| |非流动资产合计|160,873|162,156|162,741|162,852| |资产总计|254,635|255,066|279,677|315,239| |短期借款|5,749|5,749|25,749|55,749| |应付票据及账款|6,127|5,439|5,635|5,864| |其他流动负债|17,016|15,116|15,694|16,360| |流动负债合计|28,892|26,304|47,078|77,973| |长期借款|21,827|17,534|13,171|8,765| |其他非流动负债|3,539|3,539|3,539|3,539| |非流动负债合计|25,366|21,073|16,710|12,304| |负债合计|54,258|47,377|63,789|90,277| |股本|5,299|5,299|5,299|5,299| |资本公积|10,619|10,619|10,619|10,619| |留存收益|172,022|179,048|186,927|195,646| |归属母公司权益|187,940|194,966|202,845|211,564| |少数股东权益|12,437|12,723|13,043|13,398| |股东权益合计|200,377|207,689|215,888|224,962| |负债和股东权益合计|254,635|255,066|279,677|315,239| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|91,030|101,292|106,156|111,548| |营业成本|71,272|78,037|80,848|84,123| |税金及附加|963|1,071|1,123|1,180| |销售费用|3,415|3,800|3,983|4,185| |管理费用|5,946|6,616|6,934|7,286| |研发费用|1,257|1,399|1,466|1,540| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |资产减值损失|-310|-345|-361|-380| |信用减值损失|-44|-24|-26|-27| |投资收益|297|550|550|550| |公允价值变动损益|-90|0|0|0| |资产处置收益|-12|14|14|14| |其他收益|525|585|585|585| |营业利润|9,713|12,282|13,812|15,319| |营业外收入|479|500|500|500| |营业外支出|163|180|180|180| |利润总额|10,029|12,602|14,132|15,639| |所得税|2,366|2,973|3,334|3,690| |净利润|7,663|9,629|10,798|11,950| |少数股东损益|-33|286|320|355| |归属母公司股东净利润|7,696|9,343|10,477|11,595| |EPS(元)|1.45|1.76|1.98|2.19| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|7,663|8,506|9,675|10,827| |折旧与摊销|8,502|9,017|9,715|10,190| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |投资损失|-297|-550|-550|-550| |营运资金变动|3,232|-4,682|-334|-351| |其他经营现金流|542|1,455|1,455|1,455| |经营性现金净流量|18,473|12,614|18,713|20,227| |投资性现金净流量|-13,326|-10,083|-10,083|-10,083| |筹资性现金净流量|-385|-5,477|14,286|24,062| |现金流量净额|4,762|-2,946|22,917|34,206| [9][10] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |营业利润增长率|-26.07%|26.44%|12.46%|10.92%| |归母净利润增长率|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |经营现金流增长率|-8.12%|-31.72%|48.35%|8.09%| |盈利能力| | | | | |毛利率|21.70%|22.96%|23.84%|24.59%| |净利率|8.42%|9.51%|10.17%|10.71%| |ROE|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |ROA|3.02%|3.66%|3.75%|3.68%| |ROIC|4.06%|5.16%|5.58%|6.16%| |估值倍数| | | | | |P/E|17.04|14.04|12.52|11.31| |P/S|1.44|1.29|1.24|1.18| |P/B|0.70|0.67|0.65|0.62| |股息率|0.00%|1.77%|1.98%|2.19%| |EV/EBITDA|6|5|4|4| [9][10]

沪铝震荡偏强，氧化铝中性：库存等变化 【铝和氧化铝市场一周动态】过去一周，沪铝价格整体回调，回调深度有限，下游有畏高情绪，现货成 交贴水未修复。供应端新增产能伴随产能置换，复产结束后暂无压力。消费端虽 1-2 月宏观数据表现不 一，但整体复苏，社会库存季节性去库顺利，库存压力不大。当前宏观额外扰动因素减少，氧化铝价格 回落使电解铝利润扩大，铝价缺乏进一步支撑。长期看，中国及海外处于降息周期，贸易摩擦持续，非 洲不确定性增加，通胀是主要考虑因素。 海外氧化铝成本低廉，国内氧化铝价格因海外成交价格回落 缺乏支撑。1-2 月中国氧化铝进出口超 30 万吨未引起供应短缺，海外价格形成压力。国内虽因成本出 现检修降负荷，但供应过剩格局未扭转，社会库存持续增加，内陆地区氧化铝检修对盘面价格反弹推力 不足，上涨空间有限。 截至 2025/3/21 当周，伦铝价减少-2.38%至 2624.5 美元/吨，沪铝主力减 少-1.38%至 20700 元/吨。LME铝现货升贴水(0-3)由上周的 20.04 美元/吨变动至 13.48 美元/吨。电解铝 周度运行产能基本平稳，建成产能 4519 万吨，运行产能 4403 万吨，周度 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 水泥行业拐点或至 [4] - 需求端房屋新开工拐点将近，需求或比预期好，三线城市拿地回暖信号若传导至300城全样本拿地面积，有望拉动整体地产新开工面积提升，促进水泥需求端改善 [5] - 供给端国家将推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给，限制超产政策执行落地可期，低效产能有望加快退出 [5] - 价格截至2025年3月7号，全国水泥均价节后首涨，预计后期价格将延续稳中有升走势 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业需求端变化 - 水泥需求的量、价均与地产新开工具备较强同步性，近十年（2015 - 2024年）水泥产量增速与房屋新开工面积增速相关性为0.72，近五年（2019 - 2024年）为0.85，2023年来水泥价格走势与房屋新开工面积增速趋于同步 [7][11] - 300城住宅拿地面积基本同步或略领先于房屋新开工面积，其中三线城市拿地面积领先性更强，拿地领先新开工6 - 9个月左右 [13] - 100城三线城市拿地基本同步于300城三线，2025年1、2月100城三线城市住宅拿地面积累计同比分别为+38.87%、+16.00%，若回暖信号传导至300城三线及全样本拿地面积，有望拉动地产新开工面积提升，促进水泥需求端改善 [21] 行业供给端变化 - 2024 - 2025年出台多项水泥行业供给侧政策，如到2025年底控制水泥熟料产能、完成超低排放改造、加严置换要求等 [24] - 2025年3月6号国家发改委表示将推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给，限制超产政策执行落地可期，预计2025年通过产能置换补齐超产产能指标情况增多，低效产能加快退出，行业常态化自律错峰意识增强，供需矛盾逐步改善 [25] 当前水泥行业梳理 - 价格方面，截至2025年3月7号，全国水泥均价节后首涨，周环比+0.7%、农历同比+8.7%、年初以来均价同比+9.0%，预计后期稳中有升；全国熟料价格周环比持平、农历同比+12.5%、年初以来均价同比+11.9% [31] - 出货率方面，截至2025年3月7号，全国重点地区企业出货率环比提升7.2pct，农历同比下行4.1pct [32] - 库存方面，截至2025年3月7号，全国水泥行业库容比为55.19%，降至历史同期最低点，环比-2pct，农历同比-8.1pct，华东地区水泥价格对库存高度敏感 [38] - 水泥价格 - 煤炭价差方面，截至2025年3月7号，全国水泥煤炭价差环比上行2.38%，同比24年农历上升23.45%，2025年2月煤炭价格回落，水泥企业盈利端边际改善明显 [39] - 水泥企业经营情况方面，报告列出了海螺水泥、天山股份等企业2023A、2024Q3单季、2024E等时期的总市值、水泥及熟料销量、吨均价等数据 [43]