投资决策与政策不确定性 - 人们对投资决策保持耐心，显示出观望态度 [1] - 政策不确定性导致市场参与者暂缓行动 [1] 消费支出趋势 - 当前情绪下降未对消费支出产生显著影响 [1]

美联储巴尔金：市场正等待政策不确定性消除。 ...

长债市场招标情况 - 5月20 - 23日，中美日三国长端国债招标连续遇冷，日本20年期国债投标倍数2.5倍创2012年以来新低，美国20年期国债投标倍数降至2.46为今年2月以来最低，中国50年期国债中标利率高于估值[2][7] - 美日一级招标遇冷后长端利率大幅上行，日本20年期及以上国债收益率上行15BP左右，30年期美债收益率突破5%[2][14] 招标遇冷原因 - 政策预期路径不明，美联储降息预期分歧大，日本或再次加息，国内IRS市场对未来降息隐含幅度收敛至10bp[3][18] - 流动性不确定性上升，美国银行体系准备金余额下行、缩表压力显现，日本央行减持国债，国内资金利率逼近政策利率且存款利率下调或挤压流动性[3][19] - 长债供给节奏加快与财政可持续性担忧共振，美国减税计划、日本财政状况受质疑、国内50年期国债发行遇供给压力密集期和税期[4][21] - 投资者行为模式调整，避险资产重选，配置资金再平衡叠加交易盘撤退，一级市场拍卖遇冷引发路径强化效应[25] 国内债市表现 - 国内长债市场有韧性，10年约1.70%、30年约1.90%区域获机构认可，微观交易拥挤度降至40%分位以下[29] - 利率进一步下行空间受限，中长端利率有超前反应，二季度降息利好兑现，下次宽松待时日[29] 交易复盘 - 本周央行净投放资金9600亿，资金利率先降后升，中枢略有上移[37] - 各期限国债收益率走势不一，10年期国债收益率上行4bp至1.72%，10 - 1期限利差走阔至27bp[41] - 本周利率十大同步指标7/10释放“利好”信号，BCI企业招工前瞻指数等发出“利空”信号，铜金比发出“利好”信号[49]

政策转向影响 - 美国可能因清洁能源政策转向丧失全球资本吸引力，投资者认为美国作为可靠投资目的地的地位正在动摇 [1] - 众议院共和党推动的税收法案拟废除《2022年通胀削减法案》中多项清洁能源激励条款，引发市场震荡 [1] - 若参议院最终通过废除《通胀削减法案》核心条款，将标志着美国清洁技术政策的彻底转向 [3] 市场反应 - 标普500指数承压下行，30年期美债收益率一度突破5 1%，反映市场对共和党法案将新增数万亿美元赤字的担忧 [1] - 特朗普政府升级对欧关税战，导致美元指数应声下跌 [1] - 美国股票型基金出现显著资金外流，欧洲资管机构客户启动大规模资产配置调整，主动规避美国市场 [3] 全球资本流向变化 - 欧洲资管机构正面临新一轮政策不确定性，资本可能加速流向加拿大、欧盟等政策更稳定的司法管辖区 [1] - 欧洲在能源安全与资源挑战倒逼下形成更连贯的政策框架，促使全球资管机构将更多资本配置于欧洲项目 [3] - 美欧政策分野鲜明，欧洲减排措施正通过立法固化，而特朗普政府对净零排放发起猛烈攻势 [3] 行业专家观点 - 前贝莱德气候投资专家指出美国政策极端波动正在制造系统性风险，不确定性正通过金融体系传导 [3] - 杰富瑞分析师认为众议院法案比市场最悲观预期更具破坏性，政策博弈结果或将重新定义全球清洁能源资本流动版图 [3]

欧元区PMI数据 - 欧元区5月综合PMI由4月的50 4回落至49 5 跌破荣枯线 低于市场预期 [1] - 服务业PMI降至48 9 为2024年1月以来最低 远逊于预期的50 3和前值50 1 [1] - 服务业商业信心指数从55 1下滑至54 0 接近三年来低点 [1] 制造业表现 - 制造业PMI回升至49 4 高于前值49 0及预期的49 3 [1] - 产出分项指数维持在51 5 连续第二个月处于扩张区间 [1] - 产出价格指数降至49 0 为五个月最低 [1] 经济前景分析 - 欧元区第一季度经济曾因对美出口前置出现短暂提振 但当前整体经济动能不足 [2] - 服务业长期作为增长引擎的地位正在动摇 经济活动面临的下行风险上升 [2] - 德国和法国制造业均有改善 若欧洲央行继续降息 有望进一步提振企业信心 [1] 政策预期 - 市场普遍预计欧洲央行将在6月5日的会议上将存款利率下调25个基点至2 00% [1]

核心观点 - 摩根士丹利看好美国股债资产表现，预计标普500指数到2026年二季度将上涨9%至6500点 [1][2] - 美元指数预计贬值9%至91，欧元兑美元升至1.25，日元兑美元走强至130 [3][6] - 10年期美债收益率预计降至3.45%，固定收益投资者总回报约13% [2] 资产配置展望 股票市场 - 标普500指数目标价：牛市情景7200点（+21%），基准情景6500点（+9%），熊市情景4900点（-18%）[2] - MSCI欧洲指数目标价：牛市2620点（+20%），基准2250点（+3%），熊市1610点（-26%）[2] - TOPIX指数目标价：牛市3250点（+19%），基准2900点（+6%），熊市2100点（-23%）[2] - MSCI新兴市场指数目标价：牛市1360点（+17%），基准1200点（+3%），熊市870点（-25%）[2] 固定收益市场 - 美联储预计2026年降息175个基点，超过市场预期的两次降息 [14][15] - 美债收益率下降主要受经济放缓和货币宽松驱动 [13] 美元走势分析 - 美元贬值核心驱动：美国相对G10经济体的增长优势和收益率优势减弱 [6] - 货币对冲显著提升回报：以欧元为基础货币的投资者，标普500预期回报从0%（未对冲）升至7%（对冲）[6][7] - 美元资产仍具不可替代性：美国股票市值50万亿美元是欧洲的五倍，超半数高质量流动性固收资产以美元计价 [13] 政策环境影响 - 中美贸易紧张缓和降低经济衰退风险，消除极端下行风险 [13] - 关键政策时点：2025年Q4巴塞尔协议III终局提案影响证券化产品，2026年Q1美联储启动降息 [15] - 《减税与就业法案》延期预计2025年Q3通过 [15] 资金流动观察 - 全球股票基金对美配置未显著偏离指数权重变化 [8] - 外国持有美元债券数量达历史新高，显示非美投资者持续增持高质量美元资产 [10]

基本面分析 - 现货黄金周三亚市早盘冲高至3304.06美元/盎司，刷新逾一周高点，因以色列可能袭击伊朗核设施的消息引发避险买盘 [1] - 黄金涨势受全球最大经济体增长前景恶化支撑，多头瞄准3300美元心理关口 [1] - 美国国债收益率反弹和中美互降关税抑制涨幅，但贸易格局变化和政策不确定性仍提供支撑 [1] - 美国众议院对税改法案投票及美联储政策预期变化将影响黄金短期走势 [1] 技术面分析 - 现货黄金周二收报3289.54美元/盎司，周三突破3300美元，短期需突破3350美元阻力位才能打开上行空间，3150美元形成坚实支撑 [2] - 金价测试对称三角形上边界，接近3288美元20日均线和3291美元23.6%斐波那契回撤位，3200美元支撑位保持坚挺 [3] - 技术指标显示黄金处于价格上涨趋势，MACD均线向上但能量减弱，建议支撑位多单和阻力位空单策略 [7] 市场数据 - 现货黄金报3295美元/盎司，现货白银报33.10美元/盎司 [3] - 美元指数震荡反弹，关注100.00压力位 [3] 操作策略 - 建议在3252支撑位附近布局多单，止损3243，止盈3310-3330 [8] - 震荡盘整行情建议阻力位进空，支撑位进多，轻仓顺势操作 [7] 市场热点 - 关注澳大利亚5月现金利率、加拿大4月CPI、欧元区5月消费者信心指数等经济数据 [3] - 地缘政治局势、美联储官员讲话和国际贸易变化是近期市场焦点 [2]

文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 摘要 截止到5月中旬，美国进口商品的平均关税税率已经降至16%左右，但仍处历史高位。目前已进入数据验 证期，如何观察美国的"抢进口"动能和"滞胀"压力？本文提出了一个监测框架。 热点思考： 美国经济：关税冲击的监测框架 一、关税冲击进入数据"验证期"，如何监测其经济影响？三大维度：贸易、价格、风险偏好 关税冲突虽有缓和，但美国税率仍处历史高位。 5月12日以来，美国对华进口平均关税税率降至42%，总 体平均税率降至16%，但仍处于历史高位。耶鲁大学预算实验室的测算认为，该关税或使美国GDP下降 0.65个点，通胀上升1.7个点。所以，"滞胀"是基准假设。 关税对美国经济的传导，可从贸易（数量）、价格、风险偏好三个维度进行监测。 1）贸易方面，关税 冲击体现为美国进口先增后减（抢进口）、出口受抑，并影响国内需求；2）价格方面，关税将由进口价 格传导至生产和消费价格，抑制实际消费需求；3）风险偏好方面，关税推升政策不确定性，影响金融压 力、美元指数，进而降低居民消费意愿、企业投资意愿。 二、短期内，应该关注哪些核心经济指标？进口、库存和通胀压力 一季度，美国开始抢 ...

关税冲击的监测框架 - 美国进口商品平均关税税率已从27%降至16%，但仍处于历史高位，可能使美国GDP下降0.65个百分点，通胀上升1.7个百分点[2][3][10] - 关税对经济影响可从贸易、价格、风险偏好三个维度监测：贸易方面体现为进口先增后减；价格方面传导至生产和消费价格；风险偏好方面推升政策不确定性[3][27] - 静态分析显示关税导致"滞胀"，动态分析可能从"滞胀"转向"放缓"或"衰退"，取决于关税冲突演变[19][116] 贸易维度分析 - 一季度美国出现"抢进口"现象，中国港口外贸货运量、美国集装箱到港量等数据显著超越季节性，但4月对等关税导致外贸活跃度降温[30] - 美国进口集中在税率较低的化学品(59%增速)、电子产品(37%增速)等行业，高税率行业如服装、金属制品增速较低[38] - "抢进口"导致部分行业库存增速提升，但库销比保持稳定，制造商、批发商、零售商库销比分别为1.45、1.30、1.29个月[39][44] 价格维度分析 - 一季度美国进口价格对关税响应不充分，可能因"转口"贸易和关税豁免导致传导滞后，中国在美国进口份额从13.2%降至8.6%[54][55] - 微观数据显示3月美国对中国加征10%关税后，来自中国的零售商品价格开始上涨，4月对等关税加剧上涨斜率[58] - 20%对华关税已对核心PCE商品通胀形成0.33个百分点推升，对应0.08个百分点核心PCE通胀推升[61][66] 风险偏好维度分析 - 贸易政策不确定性推升金融压力和美元指数，可能抑制企业投资和居民消费意愿，近期美元弱势因其避险资产地位受损[75][77] - 金融压力增强可能抑制投资，制造业PMI新订单-库存指数缺口预示生产面临下行压力[77][83] - 金融市场波动通过"财富效应"抑制消费，美国居民净值/可支配收入与储蓄率负相关，权益资产波动直接影响消费意愿[88][90] 经济前景展望 - 就业市场领先指标如小企业雇佣计划、失业金申领数据显示失业率有上行压力，4月非农新增17.7万人，失业率4.2%[94][96] - 消费方面零售数据走弱反映"抢购"动力透支，投资方面制造业PMI和资本开支指数显示企业投资意愿受抑制[97][102] - 经济可能从"滞胀"转向"放缓"，未来1-2季度市场将纠结于"滞"与"胀"，四季度后主要矛盾或转向"放缓"[116][121]

关税调整后对美出口订单波动 企业仍面临不确定性 智通财经5月15日电，记者近期走访多家外贸公司和涉及对美出口的上市公司了解到，此次90天的窗口 期对出口订单确有影响，有外贸公司表示正在陆续出掉此前滞留的订单，小商品城表示义乌发向美国的 订单这几日暴涨，并伴随美线订舱价格上涨。不过，订单"激增"的背后更多是出于避险和对政策不确定 性的恐慌，有业内人士表示，本土化布局或拓展新市场才是分摊风险的有效举措。（智通财经记者 陈 抗） ...