信用债市场表现 - 上周信用利差大多收窄，短久期利差收窄幅度大于长久期，1年期各评级中短票利差全周累计收窄3-4bp，5年期及以上各评级中短票利差收窄1-2bp [1] - 城投债信用利差全部收窄，1年期各评级城投债利差全周累计收窄3-4bp [1] - 金融债方面，1年期和3年期AA级二永债利差收窄幅度较大为4bp，5年期各评级券商次级债信用利差均收窄3-4bp [1] - 地产债信用利差表现分化，3年期AAA-级地产债利差全周累计收窄4bp [18] 成交与换手率 - 上周信用债整体换手率从前周的2.34%降至1.99%（跌幅0.35个百分点）[2] - 城投债换手率从2.37%降至2.21%，产业债从12.83%降至12.50%，商业银行债从13.37%降至9.70%，二永债从5.90%降至3.56% [26] - 上周信用债加权平均成交期限从3.4年降至3.1年，其中城投债维持在3.0年左右，产业债从3.2年降至2.9年 [2] - 多数信用品种TKN占比上升，保险公司债TKN占比从66.1%升至87.2%，城投债从71.7%升至75.9% [28] 机构行为 - 基金为信用债的主要增配力量，主要增配3年以内信用债，对非金信用债和二永债均大幅净买入 [3] - 保险上周对超长久期二级资本债由净买入转为净卖出 [3] - 7月后三周理财持续加大对信用债的增配力度，但上周净买入规模有所下降 [3] 投资机会 - 建议关注3-5年期非金信用债的补涨机会，参与5年期以上非金融债需要快进快出 [4] - 交易型账户可聚焦流动性较好的中短期城投债或大行二永债 [4] - 辽宁省城投债信用利差环比收窄约7bp，贵州、辽宁、西藏区域城投债信用利差7月以来已收窄10bp以上 [20] - 房地产行业信用利差环比收窄10.3bp，社会服务、纺织服饰产业债信用利差7月以来已收窄12bp及以上 [22]

纪要涉及的行业或公司 行业：地方政府债行业 纪要提到的核心观点和论据 - **地方政府债整体流动性偏弱**：中债流动性指标均值仅为 0.21，远低于国债和信用债，利率债如国债和政金债流动性均值通常达 0.6 以上，信用债中的头部央企或大国企发的产业债流动性通常达 0.85 以上[1][3] - **不同规模地方政府债流动性有差异**：单支规模大于 200 亿的地方政府债流动性较好，小于 100 亿则较弱[1][11] - **地方政府债生命周期内流动性变化**：初期（前 20%）流动性较好，中期回落，临近到期略有回升，如十年期地方政府债在前两年或前一年流动性指标表现较好[1][5] - **期限和券种对流动性的影响**：短期债券流动性优于中长期，一般债优于专项债，一般债对应财政第一本账，对银行风险资本占用 10%，专项占用 20%，且专项供给体量比一般大很多[1][6] - **新增债与再融资债流动性差异**：两者无显著差异，主要受剩余期限影响[7] - **换手率变化趋势**：上市初期换手率高，之后衰减，后期略有恢复，总体月换手率约为 3% - 4%，所有剩余期限的地方政府债券在前六个月内换手率通常高于总体均值，之后会逐渐下降至约 1% - 2%[1][9][10] - **含提前偿还条款债券的影响**：含提前偿还条款的债券流动性低于不含此类条款的债券，新发专项借贷工具中含提前偿还条款者理论收益应低于不含条款者，二级市场上含权债更易出现下行风险，成交时需加点折价[1][12][14] - **投资者偏好**：基金等机构投资者偏好 5 - 7 年中长期地方政府债，尤其是一般债，安徽省的地方政府债在基金持仓中占比显著增长[3][18][19] - **区域差异**：江浙等经济发达地区发行的地方政府债流动性相对较好，因其一般公共预算收入排名靠前，地方法人金融机构持有情况良好[1][12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **流动性对投资者的影响**：地方政府债券流动性问题影响投资者出售债券时需加点交易，增加交易成本，量化流动性并转化为交易成本指标很重要[2] - **评估方法**：评估地方政府债券流动性和换手率，应将所有同期限或相近期限的债券放在同一时间点比较，观察发行首月及之后各月换手率变化[10] - **规避折价风险方法**：规避提前偿还条款地方政府债在二级市场上的折价风险，可优先选择区域良好、单支规模较大的地方政府债，结合具体条款考量[16] - **择券参考视角**：择券可从单支规模、证券类型、新发时间、区域排名以及基金持仓情况等视角出发[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基于现券买卖和计量模型测算，本周纯债基金久期有不同变化，超长期限信用债换手率提升，银行间债市杠杆率下行，不同机构杠杆率有升有降，上周理财规模增加但破净率上行 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周中长期利率型纯债基金久期中枢下降，分歧度持平 - 本周全部纯债基金久期中枢周度环比抬升0.01年至3.16年 [4][9] - 截至20250529，全部中长期纯债基金久期中枢下降至过去三年99.1%分位数水平，全部短期纯债基金久期中枢下降至过去三年56.3%分位数水平 [4][10] - 本周中长期利率型纯债基金久期中位数下降，分歧度持平；中长期信用型纯债基金久期中位数上升，分歧度持平 [4][13][16] - 本周短期利率型纯债基金久期中位数下降，分歧度上升；短期信用型纯债基金久期中位数下降，分歧度下降 [4][15][19] 本周超长期限信用债换手率上行，其余债券换手率多数下行 - 截至20250530，各期限各债券换手率10DMA显示，10年以上中票和企业债换手率周度环比分别上行0.40pcts、0.04pcts，其余多数债券换手率下行 [4][23] - 各省市地方政府债换手率10DMA及分位数显示，四川、浙江、安徽地方债换手率较高，其7 - 10年（含）估值利差分别达到14.89bps、12.46bps、16.33bps [4][28] 本周保险和广义基金杠杆率上行，银行和券商杠杆率下行 - 本周银行间债市杠杆率周度环比下行0.02个百分点至106.9% [4] - 保险公司杠杆率上行1.67个百分点至127.3%，银行杠杆率下行0.20个百分点至102.4%，证券公司杠杆率下行4.64个百分点至193.5%，广义基金杠杆率上行0.53个百分点至112.4% [4] 上周理财规模增加，破净率上行 - 上周全市场存续理财规模周度环比增加711.00亿元，增加规模符合季节性水平 [4] - 分期限看，1年 - 3年（含）理财规模增幅较大，每日开放型降幅较大，其余期限理财规模小幅增加；分投资性质看，固收类理财规模增幅较大，现金管理类降幅较大，其他投资类型理财规模变动幅度较小 [4] - 上周全市场理财单位净值破净率为1.01%，周度环比上升0.12pcts；分期限来看上周新发理财产品业绩比较基准，1个月 - 3个月（含）、6个月 - 1年（含）、每日开放型理财业绩比较基准上行，其他期限品种下行 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债基久期中枢提升，超长期限利率债换手率下行、信用债换手率多数提升，配置盘杠杆率上行、交易盘杠杆率下行，上周理财规模增加且破净率下行 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周债基久期中枢提升 - 全部纯债基金久期中枢周度环比抬升0.07年至3.15年 [3][8] - 中长期纯债基金久期中位数上升、分歧度下降，其中全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达2.85年、周度环比增加0.19年，处于近三年99.3%分位数，久期分歧度5DMA为0.48、周度环比减少0.02，处于近三年57.4%分位数 [3] - 中长期利率型纯债基金久期中位数5DMA达3.80年、周度环比减少0.08年，处于近三年94.3%分位数，久期分歧度5DMA为0.43、周度环比增加0.01，处于近三年27.8%分位数 [3] - 中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达2.60年、周度环比增加0.22年，处于近三年97.9%分位数，久期分歧度5DMA为0.45、周度环比减少0.01年，处于近三年74.5%分位数 [3] - 短期纯债基金久期中位数下降、分歧度上升，其中全部短债基金久期中位数5DMA达0.85年、周度环比减少0.08年，处于近三年74.2%分位数，久期分歧度5DMA为0.49、周度环比增加0.01，处于74.4%分位数 [3] - 短期利率型纯债基金久期中位数5DMA达0.88年、周度环比增加0.36年，处于近三年58.0%分位数，久期分歧度5DMA为0.71、周度环比减少0.12，处于88.2%分位数 [3] - 短期信用型纯债基金久期中位数5DMA达0.85年、周度环比减少0.09年，处于近三年73.8%分位数，久期分歧度5DMA为0.46、周度环比增加0.02年，处于近三年75.9%分位数 [3] 本周超长期限利率债换手率下行，信用债换手率多数提升 - 10年以上期限国债换手率10DMA周度环比持平至2.40%，处于近三年80.7%分位数水平，3 - 5年期限信用债换手率多数抬升 [3] - 截至20250523，四川、山东、安徽地方债换手率较高，7 - 10年（含）估值利差分别达14.36bps、15.03bps、15.37bps [3] 本周配置盘杠杆率上行，交易盘杠杆率下行 - 银行间债市杠杆率周度环比上行0.01个百分点至107.0% [3] - 保险公司杠杆率上行0.20个百分点至125.6%，银行杠杆率上行0.02个百分点至102.6% [3] - 证券公司杠杆率下行2.95个百分点至198.1%，广义基金杠杆率下行0.12个百分点至111.8% [3] 上周理财规模增加，破净率下行 - 全市场存续理财规模周度环比增加598.40亿元，增加规模符合季节性水平，破净率小幅下行 [3] - 分期限看，1个月（含）以内理财规模增幅较大，每日开放型降幅较大，其余期限理财规模小幅增加 [3] - 分投资性质看，固收类理财规模增幅较大，现金管理类降幅较大，其他投资类型小幅增加 [3] - 全市场理财单位净值破净率为0.89%，周度环比下降0.11pcts [3] - 分期限看上周新发理财产品业绩比较基准，1个月（含）以内、1年 - 3年（含）理财业绩比较基准上行，6个月 - 1年（含）持平，其他期限品种下行 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周中长期利率型纯债基金久期中枢提升、分歧度下降，债券换手率多数上行但部分长期限信用债换手率下行，除银行杠杆率上行外其余非银机构杠杆率均下行，上周理财规模增加且破净率下行 [5] 根据相关目录分别进行总结 本周中长期利率型纯债基金久期中枢提升，分歧度下降 - 本周全部债券型基金久期中枢周度环比下降0.03年至3.08年 [5][10] - 全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达2.66年，周度环比增加0.23年，处于近三年96%分位数，久期分歧度5DMA为0.50，周度环比减少0.03，处于近三年66%分位数 [5] - 中长期利率型纯债基金久期中位数5DMA达3.88年，周度环比增加0.18年，处于近三年96%分位数，久期分歧度5DMA为0.42，周度环比减少0.01，处于近三年19%分位数 [5] - 中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达2.38年，周度环比增加0.23年，处于近三年95%分位数，久期分歧度5DMA为0.46，周度环比减少0.02年，处于近三年79%分位数 [5] - 全部短债基金久期中位数5DMA达0.93年，周度环比减少0.02年，处于近三年92.7%分位数，久期分歧度5DMA为0.47，周度环比减少0.01，处于66.7%分位数 [5] - 短期利率型纯债基金久期中位数5DMA达0.52年，周度环比减少0.28年，处于近三年5.2%分位数，久期分歧度5DMA为0.83，周度环比增加0.12，处于96.8%分位数 [5] - 短期信用型纯债基金久期中位数5DMA达0.93年，周度环比减少0.01年，处于近三年92.8%分位数，久期分歧度5DMA为0.45，周度环比减少0.01年，处于近三年64.4%分位数 [5] 本周债券换手率多数上行，部分长期限信用债换手率下行 - 7 - 10年国开债换手率10DMA周度环比上行3.22pcts至13.52%，处于近三年86.6%分位数水平，10年以上中期票据换手率10DMA周度环比下行0.01pcts至0.37%，处于近三年16.4%分位数水平 [5] - 截至20250516，山东、江苏、甘肃地方债换手率较高，7 - 10年（含）估值利差分别达15.49bps、14.42bps、12.47bps [5] 本周除银行杠杆率上行，其余非银机构杠杆率均下行 - 本周银行间债市杠杆率周度环比上行0.03个百分点至107.0% [5] - 保险公司杠杆率下行0.31个百分点至125.3%，银行杠杆率上行0.39个百分点至102.6%，证券公司杠杆率下行28.31个百分点至204.2%，广义基金杠杆率下行0.36个百分点至111.9% [5] 上周理财规模增加，破净率下行 - 上周全市场理财存续规模周度环比增加2655.11亿元，增加规模符合季节性水平，破净率小幅下行 [5] - 分期限看，上周每日开放型理财规模增幅较大，1年 - 3年（含）理财规模小幅减少，其余期限理财规模均小幅增加 [5] - 分投资性质看，上周固收类和现金管理类理财规模增幅较大，其他投资类型理财规模小幅增加 [5] - 上周全市场理财单位净值破净率为1.00%，周度环比下降0.35pcts [5] - 分期限看，上周新发理财产品业绩比较基准，每日开放型、1个月 - 3个月（含）期限理财业绩比较基准上行，其他期限品种下行 [5]