谷喻（财经评论员、高级经济师） 尽管债市短期承压，但后市仍持乐观态度。债市短期阵痛主要来自于资金分流的直接冲击。短期情绪与 长期核心逻辑出现背离，支撑债市的长期逻辑并没有改变。股市对债市的扰动是阶段性的，即便未来股 市持续上涨，也很难继续推升债券收益率，债市和股市跷跷板行情大概率会逐渐脱钩。一个健康、可持 续的"股市慢牛"，同时需要一个利率中枢稳步下行的"债市慢牛"实现共振。 首先，基本面来看，近期产需两端主要经济指标有所趋弱，这种温和复苏态势需要利率保持低位，有利 于支撑债市表现。当前主要经济数据波动主要受部分地区高温暴雨频发形成短期扰动，重点行业主动加 强产能治理也带来一定影响，并未改变经济企稳向好趋势。 其次，资金面来看，货币政策持续宽松，资金利率有望保持低位。央行在8月15日公布的二季度货币政 策执行报告中提到，下一阶段要落实落细适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功 能，保持流动性充裕。预计可能继续通过调降政策利率引导融资成本下降，向市场释放充足的流动性， 支撑债市资金面。若国债收益率持续上升，可能触发央行重启国债买入操作，从而稳定或提升债券价 格，对债市形成支撑。 再次，年内政府债 ...

债市调整原因 - 近期债市收益率震荡上探，10年期国债活跃券利率上行至1.67%（+2.5BP），30年期国债活跃券利率跳升至1.88%（+2.5BP），1年期国债活跃券利率上探至1.37%（+3.4BP），3年期国债活跃券利率上行至1.42%（+3.9BP）[3] - 跨季资金回笼后资金利率反弹，R001、R007上行至1.40%、1.51%，较月初低点跳升4BP、3BP[4] - "对等关税"暂缓期拉长至8月1日对市场情绪构成扰动[5] - 部分投资者交易农商行债券投资管理猜想（要求债券投资不得高于总资产的20%），导致中长久期利率债收益率短期上行[5] - 国有险企长周期考核调整推动"长钱"进入股市，市场自发消化过高风险偏好[5] 债市韧性分析 - 配置力量介入限制利率上行空间，债市韧性仍存，"慢牛"有望延续[2] - 利率型公募债基久期中枢由5.40年降至5.13年，业绩前20%产品久期中枢由6.67年迅速降至5.62年[5] - 全市场非银杠杆率由114.37%显著压降至112.80%[5] - 资金面延续宽松、内外需走弱风险未消除、机构负债端下调对债市形成支撑[7] - 政策落地初期融资难以快速改善，货币政策暂未转向，债市趋势逆转概率不高[7] 债市布局建议 - 10年期国债利率1.65%至1.7%为短期"每调买机"合理区间[7] - 短期交易策略：把握调整空间布局利率债波段机会，适当参与同业存单交易性机会[7] - 中期配置策略：关注保险资金青睐的超长期利率债、银行永续债和二级资本债，中短久期高等级信用债具有较好配置价值[7] - 组合构建：打造"哑铃型"债券投资组合，配置超长期利率债获取资本利得，配置中短久期高等级信用债获取稳定票息收益[7] - 三季度长端和超长债利率还有进一步下探新低空间，久期可能仍是收益主要来源[8] - 7月底至8月初可能是下一个债市做多窗口，建议坚守票息策略，仓位适当向短端和存单倾斜[8]

市场表现 - 30年国债ETF博时(511130)最新价报112 26元，上涨0 01% [1] - 盘中换手率达10 14%，成交7 40亿元，近1周日均成交25 85亿元 [1] - 近1年净值上涨13 91%，在指数债券型基金中排名前0 74%（3/406） [2] - 自成立以来最高单月回报5 35%，最长连涨4个月，累计涨幅10 58% [2] - 今年以来最大回撤6 89%，相对基准回撤0 70% [3] 资金动态 - 最新规模达72 98亿元 [2] - 近22个交易日日均净流入2023 29万元，合计净流入4 45亿元 [2] - 杠杆资金持续布局，融资买入额1 06亿元，融资余额4124 98万元 [2] 收益特征 - 历史持有1年盈利概率100%，月盈利概率69 58% [2] - 上涨月份平均收益率2 20%，涨跌月数比9:5 [2] - 近1年超越基准年化收益0 15% [2] 产品结构 - 管理费率0 15%，托管费率0 05% [4] - 近1月跟踪误差0 050%，紧密跟踪上证30年期国债指数 [5] - 标的指数选取上交所符合国债期货交割条件的30年期国债 [5] 市场展望 - 华创证券预计2025年下半年债市延续窄幅震荡，需把握票息价值 [1] - 关税谈判、货币条件和机构行为可能触发小波段行情 [1] - 在债市慢牛阶段建议保持定力，交易需灵活操作 [1]

报告核心观点 - 2025年下半年外部环境不确定性大，内部政策对冲明确，基本面弱修复，债市延续窄幅震荡，需把握票息价值，根据区间走势灵活交易，债市慢牛阶段保持定力 [5] - 预计全年实际GDP增速在5.0%附近，货币政策稳增长靠前，资金条件平稳，债市“资产荒”缓解，关注理财和大行行为变化 [5] - 10年期国债收益率波动区间或在1.5%-1.8%，可采用定价、交易、票息等策略把握债市机会 [2][9] 2025年低利率环境中市场的新均衡 低利率导致的市场变化思考 - 2024年10年期国债收益率下行近100bp，债市进入2%以下阶段，各类利差压缩，收益来源单一，投资者行为和市场偏好改变 [17] - 传统策略回报下降，债市交易属性增强，久期策略重要性提升，机构投资行为同质化，债市波动放大，票息和杠杆策略空间压缩，信用债收益率中枢下移，投资者追逐资本利得，长债偏好趋同 [18][20] - 2024年12月债市步入负carry环境，配置型资金成本约束显现，机构品种偏好分化，银行OCI账户投资偏好抬升，保险长信用偏好下降 [25] - 债市估值系统性变化，收益率曲线和利差定价机制改变，利率债期限利差收窄，信用利差短端极致压缩、长久期品种空间受限 [30] 2025H1债市复盘：债市进入低位震荡期 - 2025年上半年债市核心驱动因素为央行态度、关税博弈、风险偏好，收益率先上后下，10年国债收益率较24年底下行3BP [32] - 2024年11月下旬至2025年1月初，货币政策转向“适度宽松”，机构抢跑，10年国债收益率自2.10%下行突破1.60% [32] - 2025年1月初至3月末，央行收紧资金，权益市场强势，债市向正carry逻辑回归，10年国债收益率由1.60%上行至1.90% [37] - 2025年4月至6月中，中美关税博弈、避险情绪及央行稳增长政策催化，债市收益率高位回落震荡，围绕1.6-1.7%区间波动 [38] 基本面：内外对冲，相机抉择 外部不确定：关税谈判进展仍可能反复 - 上半年中美关税政策演绎分三个阶段，当前美对中国商品进口关税综合税率偏高，对出口企业成本压力大 [40][42] - 2018-2019年中美贸易摩擦反复，对美出口增速先平稳后下行，“抢出口”效应弹性减弱，国内经济受影响，“货物和服务净出口”对GDP拉动先弱后强 [49][52] - 下半年出口中枢下移概率高，波动放大，外需补库动能放缓，关税政策不确定性带来出口波动 [56] 内部确定性：偏缓的增长斜率，预留的政策空间 - 针对外部不确定性，2024年末政策规划预留应对空间，今年财政赤字率升至4%，中央财政预留储备工具和政策空间 [65] - 消费政策效应退坡，服务消费“接力”下半场；基建聚焦政策性金融工具重启；制造业投资政策向上、外需或向下；房地产投资拖累可能放大；通胀价格收缩延续，平减指数或在-0.7%~-1.0%；全年实际GDP或在5.0%附近，下半年名义增速或下移 [5][65] 货币政策：“稳增长”靠前，资金无虞 政策目标：适度宽松大方向，目标优先级有所不同 - 货币政策目标灵活调整，下半年稳增长排序靠前，降准降息总量宽松政策落地时点靠后，若OMO降息，幅度或在10bp [5] - 政策侧重切换，操作思路变化，后续工作重点助力银行降成本 [10] 工具使用：灵活操作、收放自如 - 价格型工具从OMO出发，贷存两端不对称调整；降准0.5个百分点可覆盖刚性缺口；MLF与买断式逆回购灵活调整；关注央行买卖国债操作重启；关注其他存款性公司债权与公开市场投放分歧 [10] 资金：宽松重回“窄波动”、“新均衡” - DR007有望延续“窄波动”，在OMO利率以上10bp核心区间波动，央行关注隔夜资金，大幅宽松空间有限 [5] - 资金分层融出主导在大行，压力可控；广义流动性淡化总量目标，绝对诉求不高 [10] 机构行为：“资产荒”定价能力减弱，关注理财和大行的增量变化 再议“资产荒”：配置总量下行，市场脆弱性增加 - “降成本”主线下大行、保险等配置盘负债端增长动能衰减，配债增速被供给增速超越，债市“资产荒”缓解，交易盘定价强化，市场脆弱性增加 [5] 结构：理财和大行“出新”，农商行和保险“守陈” - 银行理财估值整改下委外投资趋于保守，关注其季节性配置规律；大行季末卖债和央行是否重启买债是观察新脉络；农商行关注高票息挖掘方向；保险“不欠配”状态下后续配置意愿有限，关注预定利率下调窗口 [5] 供需模型：三季度供需结构弱于四季度 - 三季度债券供给增加、需求回落，四季度供需结构改善，关注7月、12月“钱多”机会 [11] 债市策略：票息价值回归，交易区间博弈 定价因素：变量有限，关注资金与机构行为的结构影响 - 债市定价受资金和机构行为影响，关注央行货币政策操作和机构配债行为变化 [5] 定价区间：低利率环境下的变与不变 - 10年国债定价区间下移至OMO+10-40BP，核心波动区间在1.6-1.7%；30-10y期限利差在10-30bp区间波动；1y国债定价锚在于资金和存单价格变动，区间下移 [2][9] 交易策略：根据季节性、关键事件、点位区间进行择时和择券 - 结合季节性和关键事件择时，6-7月关注央行买债利好，8-10月关注稳增长政策和机构赎回扰动，11-12月把握抢跑交易 [2] - 根据波动区间选择点位，震荡市场按定价区间布局和止盈胜率高 [2] - 品种选择上，10y国债性价比高，关注债市α和β行情轮动，下半年关注超长端做多窗口，长久期信用债和二永债关注流动性下降风险 [2] 票息策略：灵活动态比价，提前布局机构 - 窄震荡市场中，票息对组合收益贡献度提升，综合绝对和相对收益视角，周度跟踪债券比价，调整配置品种 [3] - 根据机构配债空间和偏好变化，把握各品种结构性机会 [3]

市场表现 - 信用债ETF基金(511200)上涨0 01% 最新价报100 47元 冲击3连涨 [1] - 近2周累计上涨0 37% 涨幅排名可比基金1/4 [1] - 盘中换手135 09% 成交53 36亿元 市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交25 10亿元 [1] 资金流向 - 近6天获得连续资金净流入 最高单日净流入1 43亿元 合计净流入3 34亿元 日均净流入5569 47万元 [1] - 最新份额达3931 75万份 创近3月新高 [1] - 最新规模达39 44亿元 创成立以来新高 [1] 行业分析 - 经济压力犹存 政策宽松预期仍在 资金利率下行有望为债市提供支撑 [4] - 债券收益率已处于相对低位 下行将呈现缓慢节奏 机构止盈需求暂时不明显 债市或将进入"慢牛"模式 [4] 产品特征 - 主要跟踪上证基准做市公司债指数 底层债券均为上交所上市的发行规模较大 主体评级AAA级的信用债 [4] - 发行主体多为资质优秀的央国企 成分券剩余期限分布在0-30年 基本实现收益率曲线全覆盖 整体呈现中短久期信用债特征 [4]