报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 亚洲光储持续景气，欧洲市场回归合理 2025年5月中国太阳能电池片组件合计出口额24.07亿美元，同比-14.8%，环比+7%，对应合计出口量32.79GW，同比+22%，环比+12.7%；欧洲市场复苏，5月国内出口欧洲光伏电池组件9.7GW，环比+7.38%，欧洲以外市场出口23.09GW，同比+44.83%，环比+15.16%；逆变器方面，5月国内出口总额8.31亿美元，同比/环比+6.52%/2.63%，出口规模589.94万台，同比/环比+26.18%/30.25%；欧洲市场本月有小幅回调但整体规模维稳，亚洲市场需求活跃，南非需求趋向成熟，南美洲巴西表现稳定；各主力省份分销渠道拉货旺季持续，本月主要以单价较低的亚非拉小光储产品为主 [2] - 24 - 25年可能为行业盈利的底部时刻，建议关注相关企业 过去一年多光储行业景气度下滑，定价与估值被下修，但结合产业链排产、价格走势及减值计提处理，24 - 25年可能是行业盈利底部；平价上网与能源转型是光储装机需求底色，供给侧产能出清，逆变器率先重回成长，新的供需平衡点代表更优格局与更大市场空间；建议关注阿特斯、晶澳科技等企业 [3] 光伏电池组件出口情况 - 2025年5月部分国家光伏组件出口量及同比环比变化 荷兰出口量3.57GW，同比-36.94%，环比-0.56%；西班牙出口量0.74GW，同比-16.23%，环比-17.40%；德国出口量0.49GW，同比24.95%，环比14.68%；法国出口量0.83GW，同比53.86%，环比-4.88%；印度出口量0.50GW，同比22.97%，环比17.38%；巴西出口量0.83GW，同比-57.44%，环比13.52%；澳大利亚出口量0.64GW，同比57.84%，环比6.06%；南非出口量0.22GW，同比-15.03%，环比3.88%；日本出口量0.39GW，同比-38.59%，环比14.10%；巴基斯坦出口量2.45GW，同比156.30%，环比-5.67%；沙特阿拉伯出口量0.97GW，同比-25.79%，环比4.59%；阿联酋出口量0.61GW，同比42.49%，环比3.83% [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 阳光电源发布2024年年报及2025年一季报，业绩表现良好，2024年公司实现收入778.57亿元，同比增长8%；归母净利110.36亿元，同比增长17%；2025Q1实现收入190.36亿元，同比增长51%；归母净利38.26亿元，同比增长83%。公司各业务板块发展态势良好，当前估值处于历史低位，中长期龙头地位稳固，建议重视底部局部机会，预计2025年实现净利润120 - 130亿，对应PE约10倍 [2][4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现收入778.57亿元，同比增长8%；归母净利110.36亿元，同比增长17%；2024Q4实现收入279.11亿元，同比增长8%，环比增长47%；归母净利34.37亿元，同比增长55%，环比增长30%；2025Q1实现收入190.36亿元，同比增长51%，环比下降32%；归母净利38.26亿元，同比增长83%，环比增长11% [2][4] 业务板块情况 - **逆变器业务**：2024年收入291亿元，同比增长5%，光伏逆变器销量147GW，同比增长13%；风电变流器全年超44GW，同比增长38%，开发了构网型风电变流器并规模化应用；2024年毛利率30.9%，同比下降1.9pct，考虑费用率下降全年逆变器单瓦净利预计稳定；2025Q1出货预计同比增长，单瓦净利预计维持稳定 [9] - **储能系统业务**：2024年收入250亿元，同比增长40%，出货28GWh，同比大幅增长，年内签单覆盖中东、欧洲、拉美等区域；2024年毛利率36.7%，同比提升4.1pct；2025Q1大储出货预计同比大幅增长，毛利率和单位净利环比提升，盈利水平良好 [9] - **其它业务**：2024年电站开发收入210亿，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提升3.1pct，子公司阳光新能源全年净利润16.25亿，剔除减值影响实际利润更突出；水面光伏、新能源车电驱、充电桩、氢能等业务稳步发展或积极推进；2025Q1电站业务淡季收入同比下降，毛利率或回落，预计有少量利润贡献 [9] 财务报表及预测指标 - 对2024 - 2027年利润表、资产负债表、现金流量表等进行了列示和预测，如预计2025年营业总收入869.59亿元、净利润127.83亿元等，还给出了每股收益、市盈率、市净率等基本指标的预测数据 [13]

报告公司投资评级 - 考虑到公司业绩暂时承压，评级由之前下调至“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年营收67.38亿元，同比-8.36%；归母净利润-0.62亿元；扣非归母净利润-1.94亿元；2025Q1营收18.82亿元，同比+67.13%；归母净利润-0.28亿元；扣非归母净利润-0.63亿元 [1] - 2024年储能逆变器、储能电池业务营收同比大幅下降，随着海外市场需求修复，相关业务营收有望改善 [2] - 2024年光伏逆变器国内出货比例提升，毛利率有所下滑，因国内逆变器盈利水平较低 [2] - 2024年户用系统销售业务增长迅速，2025Q1整体营收增长主要系户用系统销售大幅增加 [3] - 下调公司25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25 - 27年实现归母净利润1.99/3.75/5.64亿元（下调79%/下调68%/新增），当前股价对应25 - 27年PE为50/27/18倍 [3] 各目录总结 盈利预测与估值简表 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为85.10亿元、100.69亿元、113.81亿元，增长率分别为26.31%、18.31%、13.04% [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.99亿元、3.75亿元、5.64亿元，增长率分别无数据、88.87%、50.37% [5] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.82元、1.55元、2.32元；ROE分别为6.73%、11.43%、14.99% [5] - 预计2025 - 2027年P/E分别为50、27、18倍；P/B分别为3.4、3.0、2.6倍 [5] 利润表 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为85.10亿元、100.69亿元、113.81亿元 [9] - 预计2025 - 2027年营业成本分别为67.16亿元、79.01亿元、88.78亿元 [9] - 预计2025 - 2027年归属母公司净利润分别为1.99亿元、3.75亿元、5.64亿元 [9] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为5.80亿元、11.94亿元、19.90亿元 [9] - 预计2025 - 2027年投资活动产生现金流分别为-5.21亿元、-6.76亿元、-6.71亿元 [9] - 预计2025 - 2027年融资活动现金流分别为1.44亿元、-2.84亿元、-7.56亿元 [9] 资产负债表 - 预计2025 - 2027年总资产分别为93.86亿元、109.30亿元、125.44亿元 [10] - 预计2025 - 2027年总负债分别为62.54亿元、74.36亿元、85.31亿元 [10] - 预计2025 - 2027年股东权益分别为31.32亿元、34.94亿元、40.13亿元 [10] 盈利能力 - 预计2025 - 2027年毛利率分别为21.1%、21.5%、22.0% [11] - 预计2025 - 2027年ROE（摊薄）分别为6.7%、11.4%、15.0% [11] - 预计2025 - 2027年经营性ROIC分别为5.7%、9.3%、14.3% [11] 偿债能力 - 预计2025 - 2027年资产负债率分别为67%、68%、68% [11] - 预计2025 - 2027年流动比率分别为1.16、1.14、1.16 [11] - 预计2025 - 2027年速动比率分别为0.56、0.55、0.57 [11] 费用率 - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为6.95%、6.75%、6.55% [12] - 预计2025 - 2027年管理费用率分别为4.31%、4.01%、3.81% [12] - 预计2025 - 2027年研发费用率分别为6.88%、6.38%、6.18% [12] 每股指标 - 预计2025 - 2027年每股红利分别为0.18元、0.33元、0.49元 [12] - 预计2025 - 2027年每股经营现金流分别为2.39元、4.92元、8.20元 [12] - 预计2025 - 2027年每股净资产分别为12.15元、13.52元、15.51元 [12] 估值指标 - 预计2025 - 2027年PE分别为50、27、18倍 [12] - 预计2025 - 2027年PB分别为3.4、3.0、2.6倍 [12] - 预计2025 - 2027年EV/EBITDA分别为24.0、16.3、11.5倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价92.80元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 24年收入778.57亿元，同比+7.76%，归母净利110.36亿元，同比+16.92%，扣非净利106.93亿元，同比+16.03%，24年归母净利略超预期，主要系储能业务盈利韧性较强 [1] - 24Q4收入和归母净利润环增，25Q1收入和归母净利润同增且归母净利超预期，主要系储能沙特项目确收+美国关税预期下抢出口 [2] - 24年储能实现量利齐升，25Q1储能发货高增拉动业绩，盈利能力与24年基本持平 [3] - 光伏逆变器出货持续稳增，新能源投资开发盈利能力有所提升 [4] - 受美国贸易摩擦影响，下修公司储能系统销量与毛利率假设，预计25 - 27年归母净利120.25/135.57/152.09亿元，给予公司25年16倍PE，目标价92.80元 [5] 各业务情况总结 储能业务 - 24年储能收入249.6亿，同比+40.3%，毛利率36.7%，同比+4.1pct，发货28GWh，同比+167%，推测销量25GWh，单Wh价格约0.96元，同比-43% [3] - 25Q1储能发货12GWh，同比+470%，盈利能力与24年基本持平，带动25Q1业绩超预期 [3] 光伏逆变器业务 - 24年光伏逆变器收入291.3亿，同比+5.3%，毛利率30.9%，同比-1.94pct，销量147GW，同比+13%，单W价格约0.20元，同比-7% [4] - 25Q1光伏逆变器发货34GW，同增19%，盈利能力保持稳定 [4] 新能源投资开发业务 - 24年新能源投资开发收入210.0亿，同比-15.1%，毛利率19.4%，同比+3.1pct，净利润约10亿，盈利能力提升主要系精细化运营水平加强 [4] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|72,251|77,857|74,889|89,573|102,044| |+/-%|79.47|7.76|(3.81)|19.61|13.92| |归属母公司净利润(人民币百万)|9,440|11,036|12,025|13,557|15,209| |+/-%|162.69|16.92|8.96|12.74|12.19| |EPS(人民币，最新摊薄)|4.55|5.32|5.80|6.54|7.34| |ROE(%)|40.71|34.16|28.02|24.34|21.70| |PE(倍)|12.92|11.05|10.14|9.00|8.02| |PB(倍)|4.40|3.30|2.49|1.95|1.57| |EV EBITDA(倍)|9.16|7.65|6.25|5.34|3.93|[7] 季度预测表总结 光伏逆变器 - 24年营业收入291.27亿元，出货量147.0GW，均价0.198元/W，毛利率30.90% [13] - 25年预计营业收入295.25亿元，出货量151.4GW，均价0.195元/W，毛利率29.20% [13] 储能系统 - 24年营业收入249.59亿元，发货量28.0GWh，销量25.0GWh，均价1.00元/Wh，毛利率36.7% [13] - 25年预计营业收入251.60亿元，发货量42.5GWh，销量26.0GWh，均价0.97元/Wh，毛利率35.69% [13] 新能源投资开发 - 24年营业收入210.03亿元，毛利40.75亿元，毛利率19.4% [13] - 25年预计营业收入128.0亿元，毛利23.68亿元，毛利率18.5% [13] 其他 - 24年营业收入27.68亿元，毛利10.80亿元，毛利率39.0% [13] - 25年预计营业收入74.02亿元，毛利32.89亿元，毛利率44.43% [13] 公司整体 - 24年营业收入778.57亿元，毛利233.12亿元，毛利率29.9%，归母净利润110.36亿元，归母净利率14.2% [13] - 25年预计营业收入748.89亿元，毛利232.58亿元，毛利率31.1%，归母净利润120.25亿元，归母净利率16.1% [13] 可比公司估值表总结 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2024A/E EPS（元/股）|2025E EPS（元/股）|2026E EPS（元/股）|2024A/E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300763 CH|锦浪科技|51.13|204.18|2.51|3.49|4.36|20.36|14.67|11.73| |688390 CH|固德威|40.01|97.06|-0.26|2.38|3.33|-|16.81|12.01| |300827 CH|上能电气|28.06|100.89|1.17|2.15|2.72|23.98|13.06|10.32| |300693 CH|盛弘股份|29.62|92.65|1.38|1.79|2.26|21.46|16.56|13.13| |均值| - | - | - | - | - | - |21.94|15.27|11.80| |300274 CH|阳光电源|58.82|1,219.46|5.32|5.80|6.54|11.05|10.14|9.00|[14] 盈利预测总结 资产负债表 - 23 - 27年流动资产分别为69,284、95,149、89,694、134,803、128,991百万人民币等 [20] 利润表 - 23 - 27年营业收入分别为72,251、77,857、74,889、89,573、102,044百万人民币等 [20] 现金流量表 - 23 - 27年经营活动现金分别为6,982、12,068、15,407、7,564、18,686百万人民币等 [20] 主要财务比率 - 23 - 27年成长能力中营业收入增速分别为79.47%、7.76%、( - 3.81)%、19.61%、13.92%等 [20]