行业与公司 * 行业：全球大宗商品市场，涵盖能源（石油、天然气）、有色金属（铜、铝、黄金）、黑色金属（铁矿石）及农产品（大豆、玉米、生猪）[1][2] 核心观点与论据 * **2026年市场展望：三大结构性变化驱动市场从过剩转向均衡** * 地缘博弈改变供给曲线：地缘政治风险（如俄乌冲突、中美贸易摩擦）加剧供给不确定性，推高生产成本和远期价格，石油和铜矿等领域因新增项目储备不足而供应担忧加剧[1][2][5] * 贸易秩序与新兴需求重塑需求曲线：AI投资和能源转型带动铜、天然气需求增长，新兴经济体（如中国）工业化及中间品出口强劲，为大宗商品需求提供弹性增量[1][2][7] * 货币体系与战略安全改变库存结构：全球央行购金需求增加，非OECD国家战略补库（如吸收石油过剩供应）影响市场平衡，区域化库存管理导致黄金、铜等流向美国[1][3][8][10] * **2025年市场回顾：V型走势，下半年风险溢价抬升** * 2025年大宗商品价格呈V字形走势，上半年低迷，下半年反弹，整体相关性下降，回归基本面定价[4] * 下半年价格波动加剧，受中东风险、国内供给叙事及海外铜矿风险事件驱动，市场过度悲观预期不合理[4] 分品种详细观点 * **石油市场：供给过丰、需求补库、成本支撑、溢价可期** * 供给端面临多重挑战：OPEC增产受需求疲软和剩余产能限制搁置计划、美国页岩油存量井水平跌破2012-2013年水平面临减产风险、非OPEC国家（如南美）增产进入尾声[2][11] * 需求与库存：新兴市场补库吸收过剩供应，石油库存维持偏低状态[2][11] * 地缘政治风险可能导致供给中断，带来价格溢价[2][11][12] * **有色金属：前景看好，铜铝需求强劲** * 铜价：未来几年持续上涨，需求增长超过供给增长，主要受能源转型绿色溢价及全球电气化（电网新建改造）驱动，中国及海外市场需求显著[2][13] * 电解铝：前景乐观，供应受稳定、经济与低碳三者不可兼得制约，基本面趋紧且利润维持较高水平[2][14] * **黑色金属：相对看空，铁矿石价格承压** * 对黑色系商品持相对看空态度，需求自2021年以来筑底回落，整体仍处过剩格局[2][15] * 新矿投产加剧供应压力，预计铁矿石价格将逐步滑向85美元左右[2][15] * **农产品：周期底部确立，品种分化** * 农产品周期性底部已经确立，2025年因丰收价格处于低位[16] * 大豆受中美贸易摩擦预期影响较大，大豆玉米比价偏高或利好明年玉米种植，生猪因能繁母猪存栏未达目标线，短期价格承压[16] * **黄金：结构性机会与周期性需求共振** * 在逆全球化背景下，央行购金及ETF增持推动金价上涨，央行购金短期不太可能转向减持[2][17] * 黄金与风险资产弱相关性体现其在大类资产配置中的价值，依然看好其投资价值[17] 其他重要内容 * **供应链影响**：新旧秩序转换使供应链复杂化，增加不确定性，可能导致生产国产业政策多变及出口管制，扰乱供应链[5][6] * **需求潜在变化**：需关注AI发展与能源转型对相关金属（如铜）和能源（如天然气）的直接拉动，以及新兴经济体工业化带来的需求增量[7] * **库存管理趋势**：各国出于战略安全加强资源储备管理，非OECD国家补充石油战略库存吸收过剩供应，海上浮式库存蓄势待发[8][9] * **货币体系影响**：全球货币体系变化导致流动性紧张可能持续，大宗商品市场在供给侧改革和需求侧复苏推动下可能迎来更大结构性行情[10]

做空美元成为最拥挤交易 - 34%的受访者认为做空美元是当前最拥挤的交易，反映出市场对美元走势的普遍看法[1] - 做空美元首次取代做多黄金成为最拥挤交易，标志着投资者对美元的看空情绪达到新高[3] - 47%的投资者认为美元被高估，较6月的61%有所下降，但仍是主流观点[4] 投资者持仓结构 - 美元持仓最为低配，同时被低配的还有美国股票、能源及必需消费品板块股票[3] - 对美国股票的谨慎态度可能源于对经济增长放缓影响企业盈利的担忧[3] - 能源板块低配与国际油价波动及全球能源需求前景不明有关[3] 美元走势影响因素 - 美联储货币政策是关键变量，若降息可能降低美元吸引力[5] - 美国经济基本面如增速放缓、财政赤字扩大可能削弱美元信用基础[5] - 全球资本流动趋势影响美元汇率，资本外流可能压制美元[5] 市场风险与机会 - 14%的投资者认为美元因资本外流暴跌是第三大尾部风险[4] - 做空美元交易既蕴含趋势一致的收益机会，也伴随情绪过度集中的风险[5] - 拥挤交易易引发反向信号时的踩踏式平仓，需做好风险对冲[5] 全球货币体系变化 - 做空美元反映出美元主导地位面临挑战，与新兴经济体崛起和多极化趋势相关[6] - 市场看空情绪可能推动更多国家减少对美元依赖，多元化布局[6]

全球储备资产格局变化 - 黄金取代欧元成为全球第二大储备资产，占比达20%，超过欧元的16%，仅次于美元的46% [1] - 美元在全球外汇储备中占比46%，较前一年小幅下降 [1] - 全球央行黄金储备达3.6万吨，接近二战后布雷顿森林体系时期的历史最高水平 [1] 央行购金趋势 - 全球央行购金量连续三年超1000吨，是21世纪10年代年均水平的两倍 [1] - 央行购金速度创历史新高 [1] 央行增持黄金原因 - 主要动机为规避地缘政治风险与分散投资 [1] - 担心遭到制裁及预期全球货币体系将发生重大变化加速了增持黄金的速度 [1] 黄金市场表现 - 金价飙升推动黄金在储备资产中占比显著上升 [1]