文章核心观点 香港股票市场的参与者结构复杂多元，不同类型的经纪商代表不同性质的资金力量，共同塑造了港股市场的生态和运行规律 通过分析外资、中资及本地经纪商的行为特征，以及港股特有的存仓与转仓机制，投资者可以解读市场信号并把握投资机会 [1] 外资经纪商：市场主导力量 - 外资在港股存量市值中占据统治地位，截至2025年3月国际中介持股市值占比高达43.38%，远高于港股通的约11.07% 另有数据显示截至2025年8月外资持股市值份额仍维持在60%左右 [2] - 外资经纪商持仓高度集中，港股通标的前20大托管经纪商（主要为汇丰、花旗、渣打等国际大行）的持仓占比已达90%左右 汇丰银行作为第一大经纪商，在某些个股上的持股量接近或超过整个港股通的持仓总和 [3] - 外资持有大量互联网科技、金融等核心资产底仓，其买卖行为直接决定了这些权重股的估值中枢 例如在阿里巴巴、腾讯、中国移动等个股上，外资流向主导股价短期波动 [4] - 外资资金流动受国际宏观因素驱动，高度依赖美联储货币政策及全球地缘政治风险 例如自2024年9.24行情以来，进出港股的外资主要以对冲基金为主，长线多头基金并未明确进入 [5] - 外资内部存在策略分化，长线多头基金（如主权财富基金、养老金）决定市场估值中枢，而对冲基金决定市场短期波动 对冲基金对美元指数和港币汇率极度敏感，2025年5-7月美元走弱期间曾短暂回流，随后因美元反弹又快速流出 [6][7][8] 中资经纪商：崛起的边际力量 - 截至2025年12月，港股通在存量市值中占比约14.6%，中资券商香港子公司（如海通国际）持有的存量市值占比约8%，是港股最重要的边际增量资金和定价力量 [9] - 中资资金内部存在差异，沪市港股通以保险等长线配置型资金为主，偏好高股息防御型个股，年化超额波动率约6.74% 深市港股通以公募及私募等交易型资金为主，偏好科技成长股 [10][11] - 南向资金常与外资进行逆向操作，例如在2025年4月大跌中，外资大幅卖出互联网龙头时，南向资金却在持续净买入 [12] 本地经纪商：影响力有限 - 香港本地中介（如辉立、耀才、新鸿基金融等）目前预计只持有港股市值的3%左右，主要服务本地零售及高净值客户，持仓集中在香港本地的小市值公司 [13] 盘面信号解读：席位分析 - 通过观察不同经纪商席位的交易行为，可以判断资金性质 交易型外资（如对冲基金）通常使用国际券商PB系统（如摩根士丹利、高盛），进行高频交易 配置型外资（如主权基金、养老金）通常使用国际银行托管席位（如汇丰、花旗），进行趋势性买卖 [15] - 高盛交易台在2025年5月12日单日净卖出额激增至24亿美元，创2021年以来新高，同时又在买入快手等高贝塔股票，体现了投行席位的短线博弈属性 [16] - 汇丰银行在2020-2021年持续买入腾讯控股，累计净买入超50亿港元，持仓周期超12个月，体现了银行席位的长线趋势特征 [16] - 需注意“绕道资金”可能利用外资席位迷惑市场，这部分资金通过收益互换等衍生品借用外资行席位进入，交易风格带有内地游资色彩 [16] 港股特有机制：存仓与转仓 - 港股市场实行以中央结算系统（CCASS）为核心的间接持有体系，绝大多数流通股份由中介机构代客持有 [17][18] - “存仓”指将实物股票证书存入CCASS系统转化为电子股份的过程，涉及实物股票存入和验证可能需要14个工作日或更长时间 [19][21] - 存仓行为常被视为大股东减持前兆，市场通过追踪CCASS持仓突增来预判 例如星空华文在2023年12月28日有2.36亿股（占流通股本59.33%，市值44.17亿港元）存入招商证券香港，次日股价暴跌37.38% [22][23][24] - “转仓”指券商间的股份转移，大额转仓可能暗示股东融资需求或策略调整 例如HSSP INTL在2025年10月22日发生从第一上海转仓至发利证券，转仓市值3.4亿港元（占比20.09%），随后股价出现大幅波动 [26][28]

港股市场定价权变化 - 港股定价权出现质变，主要推动力是南下资金持续大规模流入，今年以来南下资金流入规模达到1万多亿，对日均成交量在2000亿到5000亿的港股市场产生重大影响[9][10] - 南下资金在港股成交量的占比通常在20%-30%之间，高的时候达到50%，过去10年累计流入约4万亿，但今年以来就流入了1万多亿，边际影响显著增强[10] - 内地投资者在部分龙头股持仓占比大幅提升，例如某互联网社交龙头从3%-4%提升到16%-17%，某互联网电商龙头从4%-5%提升到11%-12%，而在某些港股芯片龙头占比达到60%[12] 港股市场结构变化 - 港股交易特征呈现A股化现象，优质龙头互联网企业股价波动变小，有明显长线资金沉淀，而中市值边缘股票开始呈现A股化的高波动特征[2][11] - 内地资金流入改变了港股"钱少股票多"的市场特征，使得一些有价值的边缘化资产被重新定价，港股卖方覆盖范围通常不超过200只股票，缺乏覆盖的中市值公司定价大概率跟随A股[10][11] - 从基金持仓看，三季度末主动权益基金前十大重仓股中已有三席是港股，而目前主动权益基金只有不到一半规模能投资港股，这种现象说明内地机构对港股配置意愿强烈[3][6] 港股投资机会与驱动因素 - 港股处在估值和盈利的双重驱动中，估值修复尚未完成，仍有至少三分之一全球投资者认为中国市场"不可投资"，两年前这一比例高达三分之二[17] - 互联网巨头仍有较好空间，传统业务盈利增长预期偏悲观但可能超预期，AI相关业务估值尚未体现，某互联网电商巨头计划AI投入可能超过5000亿[18][20][21] - 银行股应迎来系统性重估，当前港股银行股PB在0.5倍上下，有些只有0.3倍，而ROE水平8%-10%，坏账率1.3%以下，拨备覆盖率200%-500%，合理估值中枢应在1倍PB[19] 全球投资者行为变化 - 海外投资者对中国资产态度发生转变，从"问的多了，买的少了"变为"问的少了，买的多了"，出现FOMO错失恐惧症心态[3][23][24] - 恒生指数过去一年涨幅超过30%，跑赢印度市场，推动全球基金经理重新审视对中国资产的配置，过去通过"低配中国、超配印度"跑赢新兴市场指数的策略发生扭转[2][24] - 全球投资者对中国资产配置明显低配，相对于中国GDP全球占比，当中国资产占比需要提高时，海外投资者会不断流入港股市场[17] 公司港股产品布局与优势 - 公司港股产品线布局包括均衡底仓风格产品和高锐度细分赛道产品形成互补，在科技、红利、消费、创新药等赛道布局指数或细分产品[29][31][32] - 公司在周期类、制造业和港股互联网投资方面具有竞争优势，能够发挥在周期类和制造业的定价能力，所有行业研究员都覆盖相关港股公司[33][34] - 投资团队偏逆向的风格适合港股市场，港股市场对长线投资者和逆向投资者更友好，不像A股市场具有强趋势特征，港股龙头公司不太会在短期内完成涨幅[7][13][33]

南向资金净流入与港股市场表现 - 南向资金今年以来净流入超9100亿港元创历史新高 [2][4] - 恒生指数累计涨逾27%恒生科技指数累计涨逾26%领跑全球主要指数 [2] - 南向资金对金融、信息技术、可选消费、医疗保健、通讯服务行业持仓市值居前 [4] 南向资金重点持仓与跨境ETF动态 - 南向资金持仓腾讯控股近5600亿港元建设银行、中国移动、工商银行、小米集团-W均超2000亿港元 [4] - 跨境ETF净流入前十均为港股产品华夏港股通互联网ETF以33373亿元暂列榜首 [4] - 南方港股通科技30ETF、易方达港股通非银ETF、博时港股通创新药ETF均吸金超100亿元 [4][5] 港股定价权与行业配置趋势 - 南向资金在红利股领域占据主导成长股领域仍是内地机构与海外资金博弈战场 [5] - 南向交易金额占互联互通标的总交易金额持续上升至40%以上A/H两地上市公司持股占比为24% [5] - 国际资本有望逐步提升对港股配置权重因科技股创新能力增强业绩持续向好 [5] 港股行业投资机会 - 互联网行业处于相对低位创新药、新消费龙头尚未普遍高估外资对中国股票处于历史性低配状态 [7] - 港股互联网板块开启估值修复市场情绪从非常悲观向中性修复科技板块有望迎来更大发展空间 [7] - 看好大金融如高股息外资银行、低估值全球矿业龙头A/H溢价率有望从32%继续收窄 [7]

报告核心观点 - 二季度南向资金继续流入港股，Q2累计净流入2925亿港元，南向持股市值占比创历史新高，港股通持股金额占比从Q1末的19.0%升至Q2末的20.7%，外资占比从62.8%降至60.4%；存量视角下外资在大部分细分行业仍占主导，但南向在消费者服务、家庭用品等板块边际定价权显著提升 [3][5][6] 各部分总结 南向资金与外资持股占比变化 - 南向港股持股市值占比再创历史新高，2025Q2达到20.7% [7][8] - 存量视角下外资在港股大部分细分行业占据主导地位，如食品用品零售、电信服务等行业外资占比较高 [11][12] 南向资金定价权提升板块 - 二季度南向在消费、汽车、医药、能源等板块定价权显著提升，外资占比下降，南向占比上升 [13][14] 资金流入行业情况 - 二季度南向加速流入医药、能源、多元金融等板块 [17]

中概股及港股市场表现 - 美股中概股遭遇大幅下跌，纳斯达克中国金龙指数跌超5%，阿里巴巴跌超10%，拼多多跌近9%，京东和腾讯跌7%以上[1][2] - 港股市场展现出较强韧性，恒生科技指数开盘跌4%后盘中拉红，最终仅跌1.5%，A股主要股指跌幅约1%，表现优于隔夜美股中概股[2] - 南向资金单日净买入220亿港元，创2021年初以来第二大单日净买入记录，其中90亿港元买入阿里巴巴和腾讯[3][4] 南向资金流向及港股定价权 - 年初以来南向资金累计买入港股突破2000亿港元，资金流向呈现加速趋势[3] - 南向资金主要买入方向：信息技术（700亿港元）、金融/能源/电信/公用事业（700亿港元）、可选消费（300亿港元）[11] - 南向资金占港股成交比例从2019年不足10%升至当前超30%，内资在港股流通股话语权可能已接近或超过50%[32] AH股溢价及资金配置逻辑 - AH股溢价从34%缩窄至14%，处于历史99%分位极值区间[8] - 资金从A股宽基ETF流出超1000亿，转而配置港股高股息资产和互联网巨头，导致A股宽基指数持续失血而港股相关板块跑赢[12] - 保险资金成为主要配置力量，受低利率环境和政策松绑驱动，通过OCI账户重点配置港股银行、能源及互联网科技板块[14] 行业配置及市场趋势 - 金融行业成为南向资金最大配置方向，2024年买入1700亿港元，2025年前两月继续增持435亿港元[33][34] - 港股银行板块2024年上涨33%，2025年继续上涨8%，显著跑赢A股银行板块近10个百分点[34] - 市场形成"港股红利+港股大科技"的哑铃型配置结构，反映资金对高股息和稀缺互联网资产的双重偏好[17][20] 债券市场动态 - 10年和30年国债收益率下行4bps，但波动过程较为戏剧化[22] - 债市短期走势取决于央行净投放力度、银行存单收益率变化及股市表现[24] - 债市出现右侧介入机会信号，需关注资金面变化和市场情绪转折[25][26]