一次 港 股 定 价 权 出 现 了 质 变 兰克林基金 a 2017 标 新 务 答 基 金 经 理 英 雄 榜 第 5 8 4 期 导读：今年以来，恒生指数涨幅超过30%，跑赢沪深300、标普500、纳指100等指数，是全球表现最佳的市场之一。但随着而来的问题是，港股接 下来能否继续上涨，中国资产的全球重估在什么阶段？ 国海富兰克林基金的总经理兼投资总监徐荔蓉，当前旗帜鲜明地看好未来几年港股的投资价值。徐荔蓉或许是国内市场最了解港股生态变化的资深 基金经理之一，他具有跨市场的投资视角，与全球多个地区投资者保持高频沟通。在徐荔蓉看来，港股离岸市场的特征在发生变化。伴随着持续流 入的南下资金，港股的定价权出现了质变。 徐荔蓉看到，今年以来南下资金流入规模达到1万多亿，对于日均成交量在2000到5000亿的港股市场已经产生了很大影响。无论是港股的互联网龙 头，硬科技的芯片龙头，还是一些相对边缘的中市值股票，都出现了南下资金占比大幅提高的现象。这些股票的交易特征，也产生了更A股化的现 象。 例如，某些优质的龙头互联网企业，股价的波动变小，明显有长线资金沉淀。再如，某些中市值的边缘定价股票，开始呈现A股化的高波动特 ...

南向资金流入规模与纪录 - 11月10日南向资金通过港股通净流入港股市场66.54亿港元 [1][2] - 年内净买入额达到13053.49亿港元，突破1.3万亿港元关口 [1][2] - 自港股通开通以来累计净流入规模达到50031.41亿港元，突破5万亿港元整数关口 [1][2] - 2024年南向资金净买入额为8078.69亿港元，2025年在7个月内超越2024年全年，刷新年度净流入纪录 [3] - 在今年的202个交易日中，南向资金单日净流入超百亿港元的交易日有57天，其中上半年有30天 [2] 南向资金市场影响力提升 - 2024年南向资金合计买卖金额约为11.23万亿港元，占港股市场成交金额的34.64% [5] - 南向资金成交占比从2017-2020年的10%-20%，提升至2021-2023年的20%-30%，今年以来进一步增加 [5] - 南向资金持有港股市值约为6.21万亿港元，占港股总市值的12.93% [6] - 持续流入的南向资金正将港股市场从“外资主导、美元利率锚”的离岸市场，改造成“内资定价、中债利率锚”的半在岸市场 [6] 南向资金结构与配置偏好 - 保险资金与公募基金构成南向资金的主体力量，合计占比超40% [6] - 保险资金通过港股通持有市值突破1.4万亿元，占港股通总规模的25% [6] - 公募基金港股持仓规模达1.01万亿元，占比18%，自2020年底至2025年三季度，年均复合增速达23.5% [6] - 公募基金体现出极致成长风格，传媒、医药、电子与商贸零售持仓规模均超500亿元 [6] - 险资在港股市场重点布局高股息股票，银行类H股成为举牌主要板块 [6] 南向资金流入驱动因素 - 港股相较A股存在估值折价，提供更高安全边际 [3] - 国内利率下行环境下，投资者对港股市场中特有的科技龙头和高股息资产存在持续配置需求 [3] - 互联互通机制持续优化，为资金南下提供顺畅政策通道 [3] - 以保险资金和公募基金为代表的内地长线资金存在持续配置港股的内在需求 [3] - 全球降息预期增强流动性宽松预期，港股理论上更受益 [3] - 资金充裕但缺乏优质资产的“资产荒”背景，推动南向资金持续流入港股寻求有效配置机会 [4] 港股市场表现与估值吸引力 - 年内港股主要指数恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数涨幅均在30%以上 [2] - 科技属性较强的恒生科技指数前瞻市盈率为20.4倍，低于其过去五年均值，也显著低于纳斯达克指数的30.9倍 [8] - 港股市场估值相对全球其他股市仍然偏低，盈利增速稳健 [7][8] - 在政策支持、产业升级与全球流动性宽松三重利好下，港股市场有望延续“估值修复+成长溢价”的慢牛行情 [1] 港股市场前景展望 - 南向资金正走向螺旋上升的“正循环”，更多内地企业赴港上市增强资金吸引力，带来更多流动性和赚钱效应 [7] - 市场短期或呈现震荡向上态势，需留意风格切换，大盘价值股或占优 [8] - 短期投资策略上，预计红利股配置价值回归，港股AI概念股仍是科技端配置主线 [8]

南下资金与港股ETF动态 - 8月15日南向资金净买入港股358.76亿港元创互联互通机制启动以来单日新高 今年以来南下资金净买入港股金额达9389亿港元刷新年度纪录 [1] - 年初至今获超百亿资金净流入的9只股票型ETF中有6只为港股主题ETF 富国中证港股通互联网ETF获超360亿元资金净流入 [4] - 港股主题ETF在互联网、非银金融和创新药三大主题表现突出 富国中证港股通互联网ETF过去一个月规模增加177.03亿元 易方达中证香港证券投资主题ETF增长133.09亿元 广发中证港股通非银行金融主题ETF净增96.97亿元 [2] 主要ETF产品表现 - 富国中证港股通互联网ETF今年以来涨幅达37.14% 规模自2024年底至2025年年中实现翻倍 跟踪指数前十大重仓股包括小米集团、腾讯控股、阿里巴巴等港股互联网龙头 [3] - 易方达中证香港证券投资主题ETF年内收益率高达64.89% 跟踪指数重仓中信证券、香港交易所等头部券商标的 [3] - 广发中证港股通非银行金融主题ETF年内收益率超50% 成份股中国泰君安国际、易鑫集团等年内涨幅翻倍 [3] 定价权转移趋势 - 南下资金借道ETF持续买入港股 对港股定价体系影响力日益凸显 易方达香港证券ETF规模大增导致被动补券买入指数成份股 10余家港股券商公司披露易方达基金持股超5% [6] - 外资资金净流出趋势式微 南下资金加速净买入港股 ETF资金推动定价权从"海外资本"向"内地资本"倾斜 挂钩7只港股指数的ETF规模今年增长超2000亿元 [7] - 恒生科技、创新药和非银金融三大领域定价机制正系统性脱离外资主导模式 转向南向资金驱动的估值体系 [8] 行业配置价值 - 互联网行业仍处于机遇期 创新药、新消费龙头未普遍高估 外资对中国股票历史性低配状态的反转或为港股提供持续动力 [9] - 业绩驱动叠加流动性改善 港股科技板块修复动能增强 长周期考核与分红险转型驱动下可关注港股非银板块配置价值 [9] - CXO热度推动港股创新药热度保持 创新药行业海外授权叠加国内市场回暖 CXO有望加速发展 服务出海企业的CXO公司或率先恢复 [9]

南向资金净流入与港股市场表现 - 南向资金今年以来净流入超9100亿港元创历史新高 [2][4] - 恒生指数累计涨逾27%恒生科技指数累计涨逾26%领跑全球主要指数 [2] - 南向资金对金融、信息技术、可选消费、医疗保健、通讯服务行业持仓市值居前 [4] 南向资金重点持仓与跨境ETF动态 - 南向资金持仓腾讯控股近5600亿港元建设银行、中国移动、工商银行、小米集团-W均超2000亿港元 [4] - 跨境ETF净流入前十均为港股产品华夏港股通互联网ETF以33373亿元暂列榜首 [4] - 南方港股通科技30ETF、易方达港股通非银ETF、博时港股通创新药ETF均吸金超100亿元 [4][5] 港股定价权与行业配置趋势 - 南向资金在红利股领域占据主导成长股领域仍是内地机构与海外资金博弈战场 [5] - 南向交易金额占互联互通标的总交易金额持续上升至40%以上A/H两地上市公司持股占比为24% [5] - 国际资本有望逐步提升对港股配置权重因科技股创新能力增强业绩持续向好 [5] 港股行业投资机会 - 互联网行业处于相对低位创新药、新消费龙头尚未普遍高估外资对中国股票处于历史性低配状态 [7] - 港股互联网板块开启估值修复市场情绪从非常悲观向中性修复科技板块有望迎来更大发展空间 [7] - 看好大金融如高股息外资银行、低估值全球矿业龙头A/H溢价率有望从32%继续收窄 [7]

报告核心观点 - 二季度南向资金继续流入港股，Q2累计净流入2925亿港元，南向持股市值占比创历史新高，港股通持股金额占比从Q1末的19.0%升至Q2末的20.7%，外资占比从62.8%降至60.4%；存量视角下外资在大部分细分行业仍占主导，但南向在消费者服务、家庭用品等板块边际定价权显著提升 [3][5][6] 各部分总结 南向资金与外资持股占比变化 - 南向港股持股市值占比再创历史新高，2025Q2达到20.7% [7][8] - 存量视角下外资在港股大部分细分行业占据主导地位，如食品用品零售、电信服务等行业外资占比较高 [11][12] 南向资金定价权提升板块 - 二季度南向在消费、汽车、医药、能源等板块定价权显著提升，外资占比下降，南向占比上升 [13][14] 资金流入行业情况 - 二季度南向加速流入医药、能源、多元金融等板块 [17]

中概股及港股市场表现 - 美股中概股遭遇大幅下跌，纳斯达克中国金龙指数跌超5%，阿里巴巴跌超10%，拼多多跌近9%，京东和腾讯跌7%以上[1][2] - 港股市场展现出较强韧性，恒生科技指数开盘跌4%后盘中拉红，最终仅跌1.5%，A股主要股指跌幅约1%，表现优于隔夜美股中概股[2] - 南向资金单日净买入220亿港元，创2021年初以来第二大单日净买入记录，其中90亿港元买入阿里巴巴和腾讯[3][4] 南向资金流向及港股定价权 - 年初以来南向资金累计买入港股突破2000亿港元，资金流向呈现加速趋势[3] - 南向资金主要买入方向：信息技术（700亿港元）、金融/能源/电信/公用事业（700亿港元）、可选消费（300亿港元）[11] - 南向资金占港股成交比例从2019年不足10%升至当前超30%，内资在港股流通股话语权可能已接近或超过50%[32] AH股溢价及资金配置逻辑 - AH股溢价从34%缩窄至14%，处于历史99%分位极值区间[8] - 资金从A股宽基ETF流出超1000亿，转而配置港股高股息资产和互联网巨头，导致A股宽基指数持续失血而港股相关板块跑赢[12] - 保险资金成为主要配置力量，受低利率环境和政策松绑驱动，通过OCI账户重点配置港股银行、能源及互联网科技板块[14] 行业配置及市场趋势 - 金融行业成为南向资金最大配置方向，2024年买入1700亿港元，2025年前两月继续增持435亿港元[33][34] - 港股银行板块2024年上涨33%，2025年继续上涨8%，显著跑赢A股银行板块近10个百分点[34] - 市场形成"港股红利+港股大科技"的哑铃型配置结构，反映资金对高股息和稀缺互联网资产的双重偏好[17][20] 债券市场动态 - 10年和30年国债收益率下行4bps，但波动过程较为戏剧化[22] - 债市短期走势取决于央行净投放力度、银行存单收益率变化及股市表现[24] - 债市出现右侧介入机会信号，需关注资金面变化和市场情绪转折[25][26]