山东药玻2025年业绩回顾与2026年展望电话会议纪要分析 一、 公司概况与核心业绩表现 * 公司为山东药玻，主营业务为药用玻璃包装材料[1] * 2025年公司收入与利润均出现下滑，利润降幅略大于收入降幅[3] * 业绩承压主要受国家医保控费政策及宏观环境走弱影响，导致药包材市场需求偏弱[2][3] 二、 2025年主要财务与运营数据 * **收入与利润**：利润端除销量下滑影响外，还受出口退税政策调整及资产减值计提增加影响[3] * **出口退税**：出口退税率自2024年12月由13%下调至9%，对利润形成压力[2][3] * **资产减值**：2025年计提减值约1.5亿元，较2024年增加接近1亿元[2][3] * 存货减值：因市场销售阶段性偏弱导致库存增加，基于库存库龄对成品计提减值[12] * 固定资产减值：主要涉及“煤制气”项目，计提约5,000万元，该部分计提完成后，后续相关减值影响将显著减少[2][12] * **经营性现金流**：2025年经营性净现金流不到6亿元，较2023年、2024年（均超过10亿元）显著回落，核心原因在于采购生产持续但销售偏弱[13] 三、 分产品销量与价格表现（2025年） * **一类模制瓶**：销量约15亿支，同比下降接近20%[2][5]；均价约0.44–0.45元/支，整体小幅波动，价格下行主要在小规格产品上更为明显[6] * **普通钠钙模制瓶**：销量约54亿支，同比下降约10%[2][5] * **日化模制瓶**：销量约32亿支，同比下降约2%[5] * **棕色瓶**：销量约37亿支，同比下降约5%[5]；价格受出口退税下调影响小幅下降约3%–4%[9] * **胶塞**：销量约47亿只，同比下降20%以上[5]；但毛利率提升超4个百分点，主因产品结构优化，低毛利PP3产品占比从60%多降至约40%[2][9] * **普通管瓶与安瓿**：合计销量约15亿支，下降[5] * **一类管瓶与安瓿**：合计销量5亿多支，同比增长约5%[5] 四、 毛利率与成本分析 * **整体毛利率**：2025年较2024年略有提升，主要受纯碱、煤炭等大宗物资价格下降带动，同时公司推进产品结构调整与降本增效[4] * **成本结构**： * 胶塞成本核心为丁基胶等原材料，其次为蒸汽等能源[10] * 2025年原材料价格整体呈下降，对毛利率改善有贡献[10] * 油价波动影响偏阶段性，公司对燃料及原材料价格波动带来的盈利压力具备一定可控性[11] 五、 2026年业务展望与规划 * **整体需求**：预计较2025年有所改善，2025年12月销量已止跌企稳[2][12] * **一类模制瓶**：预计实现个位数增长，中硼硅渗透率提升速度将明显放缓[2][7] * **普通钠钙模制瓶**：整体规划为小个位数增长，国内需求总体稳定，海外预计有一定增长[8] * **日化瓶与棕色瓶**：规划增速约10%左右，海外增速预计高于国内[2][8][9] * **胶塞**：销量规划为两位数增长，方向是继续压缩低毛利PP3销量占比，扩大药用胶塞销量[2][10] * **预灌封产品**：2025年底完成转固，年收入约3亿多元，毛利率在20%–26%区间[2][21] 六、 海外市场表现与战略 * **2025年表现**：海外市场收入实现小幅上涨，相对国内更好[4]；增量主要来自钠钙瓶、棕色瓶、日化瓶及胶塞[13] * **美国市场**：受关税影响，2025年对美发货额出现不小幅度下降，关税成本由公司与客户对半分摊，对盈利水平产生不利影响[2][18] * **中东市场**：受地区局势影响业务受到一定扰动，但中东收入占比不高，公司海外市场主要集中于亚洲和美国[13] * **海外毛利率**：与国内差异不大，整体在30%多的水平区间，海外相对国内略低一点点[14] * **马来西亚新产能**：投资约4亿–5亿元人民币，规划产能约8亿只左右，产品以棕色瓶与日化瓶为主，目前处于启动准备阶段[2][19] 七、 其他重要业务与事项 * **新股东引入**：处于双方国资部门审批环节，可能对预灌封、胶塞等业务带来协同帮助[2][16] * **纸箱业务**：2025年收入略有增长但利润端下滑明显，主因原材料涨价而售价未变；2026年利润改善空间有限[22] * **硼砂原材料**：主要从美国进口，有土耳其等备选来源但品质略差；进口关税水平不高，2025年至今价格相对稳定[19] * **2026年重点工作**：延续既定经营方针，在市场端抢市场、扩市场，同时强化内部降本增效[20]

公司与礼来制药达成全球战略合作 - 公司与礼来制药达成全球战略合作，共同推进肿瘤及免疫领域创新药物的全球研发 [1] - 公司主导项目从药物发现至中国临床概念验证的研发工作，礼来获得大中华区以外的全球独家开发及商业化权利，公司保留大中华区全部权利 [1] - 公司将获得3.5亿美元首付款，并有望在达成后续里程碑后收取最高约85亿美元的里程碑付款，同时享有大中华区以外净销售额的梯度销售分成 [1] 公司2025年财务表现 - 公司2025年全年实现总产品收入约人民币119亿元，同比增长约45%，首次突破百亿元大关 [1] 核心产品PD-1抑制剂达伯舒增长情况 - 达伯舒2019年上市首个完整销售年实现销售收入10.2亿元，作为唯一PD-1进入2019版国家医保目录 [5] - 2020年，该药物销售额翻番至22.9亿元，贡献当年公司营收近六成 [6] - 2021年增速急剧放缓，2022年销售额出现近30%的大幅倒退 [7] - 达伯舒单价从2019年的超7000元/盒一路降至2024年的千元出头，价格跌幅巨大 [7] - 2024年实现约38.22亿元销售额后，2025年的增速已骤然放缓至5%左右 [9] - 百济神州、恒瑞医药等同类竞品全面追赶，PD-1市场存量竞争进入白热化阶段 [9] 公司股价市场表现 - 2026年2月24日至3月5日，公司股价累计跌幅14.73%，超过同行业12.24%的跌幅 [3] 第二增长引擎GLP-1药物玛仕度肽面临挑战 - 玛仕度肽于2025年6月获批上市，切入GLP-1赛道 [10][11] - 2025年底，礼来和诺和诺德在中国掀起降价风暴，礼来替尔泊肽价格一度降至年初的两折左右，诺和诺德司美格鲁肽降幅高达七成 [11] - 公司自2026年1月起已在多个渠道对玛仕度肽推出折扣促销活动 [11] - 2026年3月，司美格鲁肽核心专利在中国到期，目前已有超过10款国产司美格鲁肽仿制药申报上市，另有11款进入Ⅲ期临床 [13][14] - 恒瑞医药等国产双靶点药物也构成竞争，玛仕度肽面临原研药与大量仿制药的双重冲击 [15] 医保政策影响 - 2025年底，公司有六款产品新纳入国家医保目录，但随之而来的是大幅降价 [17] - 2025年第四季度，由于对首次纳入医保的六款新产品进行了库存价格补差调整，直接拖累了当季的收入增长表现 [17] 行业竞争与公司战略调整 - 创新药行业内卷加剧与医保控费常态化对公司形成双重挤压 [5] - PD-1市场已成为红海市场，多个竞品上市使得市场份额被不断稀释，增速明显放缓 [9][17] - GLP-1赛道市场已被头部企业占据，后续进入者的窗口期有限，且研发成本与竞争烈度持续提升 [17] - 公司管线布局此前可能过于宽泛，在多个靶点上分散了研发资源 [17] - 公司正通过战略合作与管线聚焦积极调整布局，砍半研发管线以集中资源到更具商业化潜力的项目，降低研发投入占比以优化现金流结构 [17]

公司核心管理层变动 - 公司董事暨总裁任辉因工作变动原因辞去所有职务，任职时间不足10个月，其于2025年5月16日被聘任为总裁，于2024年10月23日被聘任为副总裁 [1][2] - 任辉辞任后，公司总裁职务暂时空缺，董事会将尽快推进相关岗位的补选工作 [1] - 任辉具有深厚的华润业务背景，曾任华润医药集团多个管理职务及东阿阿胶副总裁，其2024年从公司获得的税前报酬总额为9.30万元，远低于前任总裁梁小明的298.80万元 [2][3] 公司股权结构与业务背景 - 公司实际控制人为中国华润有限公司，控股股东华润医药控股持有公司30.4793%的股份 [4] - 控股股东华润医药控股在2024年11月8日至2025年5月7日期间，以集中竞价交易方式累计增持公司股份605.09万股，占公司总股本的1.20% [4] - 公司持续聚焦血液制品核心主业，是国内领先的血液制品生产企业之一，产品涵盖三大类10个品种31个规格，截至2025年6月30日共拥有21家单采血浆站，其中在营20个 [4] 公司2025年财务业绩预告 - 公司预计2025年净利润为1.05亿元至1.365亿元，较2024年下降65.62%至73.55% [5] - 公司预计2025年扣非净利润为亏损750万元至1500万元，较2024年同期下降102.49%至104.97%，这是公司自2012年上市以来首次扣非净利润预亏 [4][5] 业绩下滑的主要原因 - 业绩下滑主因之一是2024年11月并购的绿十字香港控股有限公司，其子公司经销的医美产品玻尿酸市场下行，导致无形资产减值及商誉减值损失合计约3亿元 [6] - 因上述并购产生评估增值的存货转销及资产折旧摊销，影响（减少）净利润约0.8亿元 [6] - 血液制品业务受集采扩围、DRG/DIP改革、医保控费、药品重点监控等因素影响，临床处方量减少，需求端景气度下滑且市场竞争加剧，导致该业务毛利率同比下降 [6] 公司股价表现与市场反应 - 自2024年10月以来，公司股价整体持续下行，以前复权计算，股价从2024年10月最高的41.51元跌至2026年2月27日收盘价22.25元，市值约为112.2亿元 [6] - 尽管控股股东在此期间进行了增持，但未能扭转公司股价的颓势 [6] 关于并购与高管离职的关联 - 对于并购绿十字香港控股有限公司是否由任辉操盘及其辞职是否与并购表现不佳有关的问题，公司回复称任辉的工作变动系华润集团内部调整，其辞任不影响公司正常生产经营 [7]

公司财务表现 - 2025年度营业总收入为15.60亿元 同比大幅减少37.91% [1] - 归属于母公司所有者的净利润为-5.53亿元 由盈转亏 [1] - 报告期末总资产为38.33亿元 较期初增加16.73% [1] - 归属于母公司的所有者权益为1.40亿元 较期初微降0.95% [1] 业绩变动核心原因 - 业绩变动主要受医保控费政策影响 [1] - 公司核心产品降价导致收入下滑 [1] - 商业化投入增加对利润造成压力 [1] - 研发投入增加进一步影响了当期利润 [1] 数据状态说明 - 公告数据为初步核算数据 未经审计 [1] - 最终财务数据以公司正式发布的年度报告为准 [1]

收购交易核心信息 - 2月25日盘后，爱博医疗公告拟以6.83亿元收购德美医疗68.31%股权，交易完成后德美医疗将成为其控股子公司 [1] - 德美医疗净资产账面价值2.42亿元，估值10.74亿元，增值率达343.29% [6] - 交易资金来自并购贷款和自有资金，贷款比例预计为交易价格的70%-80%，预计将新增有息负债和财务费用，并形成约5亿元商誉 [6] 标的公司（德美医疗）概况 - 德美医疗成立于2016年，是国内运动医学领域公司，销售网络覆盖国内及东南亚、拉丁美洲、中东、欧洲等海外区域，是国内运动医学领域前三品牌 [2] - 公司钛合金带线锚钉、PEEK带线锚钉等多款产品在第四批国家高值耗材集采中中标，外资品牌在集采申报需求量中仍占较高市场份额 [2] - 财务数据显示，2024年营收2.36亿元，净利润（调整后）929.37万元；2025年营收2.86亿元，净利润（调整后）2360.23万元，整体毛利率约70% [2][4] 收购战略与业绩承诺 - 公司拟通过收购德美医疗，培育新的利润增长点，将现有研发优势和管理体系延伸至运动医学这一高潜力赛道 [6] - 收购设置业绩对赌：2026年至2028年，德美医疗各年度经审计净利润分别不低于4500万元、5500万元、6500万元，或累计净利润不低于1.65亿元 [6] - 公司提示双方在细分领域、产品管线、研发体系、销售渠道、客户群体等方面存在差异，整合效果存在不确定性 [6] 收购方（爱博医疗）业务与近期业绩 - 爱博医疗是国内眼科器械头部公司，以人工晶状体起家，2019年拓展角膜塑形镜业务，2023年推进隐形眼镜产品商业化 [6] - 2024年，其隐形眼镜收入达4.26亿元，占公司总营收的30%，与人工晶状体并列为两大营收支柱 [6] - 2025年中报显示，公司总营收7.87亿元，同比增长14.72%，其中隐形眼镜收入2.36亿元，同比增长28.89%，占比30.06%；人工晶状体收入3.45亿元，同比增长8.23%，占比43.86% [7][8] - 2024年和2025年前三季度，公司营收分别为14.10亿元、11.44亿元，归母净利润分别为3.88亿元、2.90亿元，同比增速走低 [9] - 2025年第三季度，营收、归母净利润同比增速分别为-8.17%和-29.85%，双双转负 [9] 行业与经营环境挑战 - 受医保控费、集采等行业政策，及经济环境和市场竞争影响，公司业绩表现不及此前亮眼 [9] - 2024年5月起，人工晶状体国家集采落地，2025年上半年行业整体白内障手术量呈小幅下滑趋势，公司手术治疗板块（人工晶状体）剔除国际业务和新品“龙晶”后，收入实则下滑 [11] - 隐形眼镜市场价格战迹象显现，行业整体竞争日趋激烈，2025年第三季度利润总额同比下滑35.46%，主因是人工晶状体和隐形眼镜收入下滑，以及加大隐形眼镜自有品牌推广导致销售费用上升 [11] 公司的多元化拓展 - 本次收购非公司首次“跨界”，其此前亦在医美领域有所布局，逻辑与进入运动医学领域类似，基于眼科积累的生物医用材料技术与医美产品技术的共通性 [11] - 公司医美相关产品已陆续进入临床试验或注册阶段，但暂未取得注册证书，尚未产生产品收入 [12]

公司业绩预告 - 公司预计截至2025年12月31日止年度的股权持有人应占溢利将较2024年度的10.61亿港元下降约45%至60% [1] - 业绩预计下降的主要原因是营业额下降 [1] 业绩下降原因分析 - 2024年一季度因国内流感爆发导致静脉输液等药品需求旺盛，但2025年全年无大规模流行病发生，叠加医保控费导致药品终端销量下降 [1] - 国家及地方联盟带量采购范围扩大，以及国内外行业竞争加剧，带来持续的价格压力 [1] - 盐酸溴己新安瓿注射液因不再通过国家药品集采销售，导致其营业额减少 [1] 公司财务状况与应对措施 - 公司财务状况及现金流量仍然保持稳健 [1] - 公司近年致力于产品多元化，提升口服制剂、原料药产品等的销售，以优化产品组合 [1] - 在充满挑战的环境下，公司积极采取各种适当及合理的措施以寻求改善业绩 [1] - 公司将继续密切留意有关状况并作出及时回应 [1]

2025年业绩预告与财务表现 - 公司发布2025年业绩预告，预计归母净利润亏损5.2亿元至5.8亿元，扣非净利润亏损5.03亿元至5.63亿元 [1] - 业绩亏损主因是核心产品安佳因受医保控费及降价影响，销售收入大幅下降，同时公司为新产品市场推广增加销售费用 [1] - 公司2025年研发投入预计为8.3亿元至8.7亿元，维持高研发投入 [1] - 2025年三季报显示，公司收入同比下降32.27%，归母净利润亏损2.51亿元，资产负债率高达101.46% [1] 研发管线与战略规划 - 多项在研产品（如SCT1000、SCT650C、SCTB14等）已进入或计划推进III期临床，部分产品可能在2026年进入注册性研究阶段 [2] - 公司计划今年推进数款新产品申报IND（新药临床试验申请） [2] - 公司将海外BD（业务拓展）作为中长期战略，但具体交易存在不确定性 [2] 近期股价与市场表现 - 近7个交易日，公司股价波动下跌，累计跌幅1.55%，区间振幅4.98% [3] - 最新收盘价为39.38元，成交额逐步收缩，换手率维持在0.24%-0.46%区间 [3] - 同期医药生物板块整体下跌，该股走势弱于大盘 [3]

公司2025年业绩预告 - 预计2025年归属净利润亏损10.12亿元至11.73亿元，同比由盈转亏，为上市以来首次年度亏损 [1] - 亏损主因包括中成药集采执标延后、医保控费导致收入同比下降53%，毛利下降93% [1] - 同时计提信用减值损失约3.95亿元和存货减值损失约2.66亿元 [1] - 公司营收自2022年峰值42.19亿元持续下滑，2025年前三季度营收仅9.19亿元，同比降54.73% [1] - 扣非净利润自2022年起多次转负，核心盈利能力疲软 [1] - 创新药研发投入进度缓慢，短期内难支撑业绩 [1] 公司近期股价与资金表现 - 受业绩利空影响，股价近7日连续下跌，区间跌幅达3.91% [2] - 2月12日收盘价8.12元，单日下跌1.81% [2] - 资金面呈净流出态势，2月12日主力资金净流出1138.8万元，散户资金占比36% [2] - 技术面显示股价处于空头行情，均线系统呈空头排列，20日压力位9.33元，支撑位7.96元 [2] - 股价表现弱于医药生物板块和整体大盘 [2] 公司近期重要事件 - 2026年2月6日公告，控股股东创达集团因可交换债换股，持股比例从56.98%被动降至55.86%，但控制权未发生变化 [3] - 2月10日公告，创达集团累计质押股份占比80.48%，新增补充质押117万股以保障可交换债担保 [3] 行业政策动态 - 2026年2月6日，工信部等部委推出《中药工业高质量发展方案(2026-2030)》，强调全产业链升级 [3] - 该政策方向与珍宝岛的业务布局相契合，但预计短期内对业绩提振作用有限 [3]

核心观点 - 珍宝岛药业预计2025年将录得上市以来首次年度亏损，亏损额巨大，且业绩下滑是行业政策、公司治理与战略转型不力等多重因素长期作用的结果 [1][10] 财务表现恶化 - 公司营收在2022年达到峰值42.19亿元后持续下滑，2023年降至31.44亿元（同比-25.5%），2024年降至27.07亿元（同比-13.84%），2025年前三季度营收仅9.19亿元（同比-54.73%），预计全年将创历史新低 [2][11] - 扣非净利润在2022年首次转负为-2.8亿元，2023年亏损收窄至-3184万元，2024年短暂扭亏至4亿元，但2025年预计将再次大幅亏损10.73亿至12.34亿元 [4][13] - 2025年业绩预告显示，公司拟计提约3.95亿元信用减值损失和约2.66亿元资产减值损失，合计超6.6亿元的减值损失是拖累年度业绩的最直接因素 [7][16] 资产质量与运营效率风险 - 截至2025年9月末，公司应收账款余额高达31.11亿元，是同期营业收入9.19亿元的3.39倍（比率338.52%），该比率从2023年前三季度的111.94%持续攀升至2024年前三季度的165.06%，回款风险巨大 [4][13] - 公司存货规模从2023年三季度的10.05亿元激增至2025年三季度的15.21亿元，同比增长超50%，反映产品严重滞销与库存积压 [4][13] - 2025年前三季度，公司存货周转天数达692.31天，应收账款周转天数达919.37天，双双创历史新高且相比去年均延长两倍有余，经营效率急剧恶化 [5][14] 行业政策与核心业务冲击 - 公司核心产品线（如注射用血塞通、舒血宁注射液、注射用炎琥宁等）均被纳入国家中成药集采范围，产品价格大幅承压 [7][16] - 全国医保控费力度加大，叠加中成药集采执标时间延后，导致预期的“以价换量”未能实现，公司业务陷入量价齐跌的困境 [7][16] 战略转型失败与研发投入不足 - 2020年核心产品退出医保后，公司转向中药材贸易业务，该业务营收在2021年占比过半，但随后因价格波动在2023年后大幅缩减，2024年营收萎缩至1.51亿元 [8][17] - 2020年定增计划宣布投入超4亿元布局创新药研发平台，但截至2025年上半年累计投入仅9216.69万元，进度仅26.26% [8][17] - 尽管有多个1类创新药在研项目（如HZB1006、ZBD1042），但均处于早期临床或临床前阶段，短期内无法贡献规模收入 [8][17] - 公司研发投入大幅收缩，2024年研发费用仅3799.12万元（同比-52.64%），占营收比重2.60%；2025年前三季度研发费用0.2亿元，占营收比重进一步降至2.17%，远低于行业头部水平 [8][17] 公司治理与股东行为问题 - 在业绩持续恶化的背景下（2022年扣非净利润转负，2023-2024年营收利润双降），公司仍坚持大额现金分红，2023年派现1.88亿元，2024年派现1.41亿元 [9][18] - 自上市以来累计现金分红达13.02亿元，控股股东黑龙江创达集团（持股61.34%，最终控制方为方同华家族）是最大受益者，粗略估算约7.8亿元流入控股股东口袋 [9][18] - 控股股东创达集团的股权质押比例高达81%，对应融资余额12.7亿元，高比例质押增加了其自身财务风险并可能传导至上市公司 [9][18] - 2025年5月，公司因一笔4.25亿元的子公司股权转让交易未履行审议和披露程序被上交所通报批评，暴露了内部治理与内部控制缺陷 [10][19]

公司核心产品市场表现与影响因素 - 神州细胞核心产品安佳因®在2025年销售额出现明显下降 [1] - 销售额下降主要受两方面因素影响：一是医保控费导致患者用药量下降；二是产品自2025年第三季度起响应国家医保局号召进行了大幅降价 [1] - 公司期待产品降价能惠及患者，促进足量用药以改善患者生存状况 [1] 行业政策与治疗指南动态 - 2025年底修订的《血友病治疗中国指南（2025年版）》对凝血障碍治疗进行了重新定义 [1] - 治疗定义变更包括：传统的“预防治疗”改为“规律替代治疗”，“按需治疗”改为“临时替代治疗” [1] - 指南的修订表明了医学界对预防治疗的重视和呼吁 [1] 公司对市场公平与患者保障的期待 - 公司期待成人血友病患者能像儿童患者一样获得更好的治疗保障 [1] - 公司期待重组八因子产品能获得与血源性八因子同等的市场待遇 [1]