核心观点 - 报告核心观点认为，A股市场在四季度存在发生重大风格切换的较高概率，但真正的切换时点可能需等待11月，届时市场或从“流动性牛”向“基本面牛”过渡，风格将转向出海及低位顺周期板块 [1][4] - 当前市场呈现出“高切低”定价特征，即高位品种震荡回落，低位品种快速轮动，但尚未形成绝对主线，因此明确的风格切换尚未到来 [2] - 基于历史统计，四季度相较于三季度发生风格切换的概率很高，三季度涨幅靠前的主流品种在四季度多数情况下无法延续强势 [1][9] 历史风格切换规律 - 从2005年至今的19年历史数据看，上证指数有10年在四季度上涨，沪深300有11年在四季度上涨，显示四季度维持三季度上涨趋势的概率较高 [9] - 尽管指数整体上涨概率高，但Q3与Q4之间存在明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种在Q4多数无法进一步延续 [1][9] - 复盘历史大牛市，基本面驱动的牛市在波动过程及之后较少出现风格切换，而流动性驱动的牛市则会有明显风格切换 [1] 中期风格切换评估 - 中期最重要的风格切换是“反杠铃策略”跑赢“杠铃策略”，当10年期国债收益率步入长周期震荡，以银行-微盘为代表的杠铃策略中期超额表现将相对中间资产（大盘成长）跑输 [2] - 基于3年维度的大风格切换，2025年正开启从价值向成长切换的新周期起点，历史显示价值/成长风格存在“三年一轮”的节奏（如2016-2018价值占优，2019-2021成长占优，2022-2024价值占优） [2][24] - 代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（即“中间资产”）为引领的市场行情 [17] 短期风格切换观察 - A股高切低行情跟踪指数在9月初触及区间高点（与2025年2月科技行情顶点接近）后开始缓慢回落，意味着低位品种的超额补涨可能性在提升 [3][23] - 创业板指相对恒生科技的60日滚动收益率差值已从高点收缩至25个百分点，历史上当该差值领先20个百分点以上时，往往意味着恒生科技将迎来相对收益的反转 [28] - 科技风格与顺周期风格的分化处于高位震荡，释放出高低切信号，但全面切换至顺周期需要看到PPI见底回升的明确信号 [3][31] - M2增速与社融增速的差值正在收敛，预示对流动性更敏感的小微盘风格优势减弱，大盘风格开始相对占优 [34][36] - 当前未有明确信号显示盈利股相对微利股风格占优，暗示景气投资整体有效性依然不明显 [3] 四季度潜在方向与催化 - 四季度风格切换过程中，三季度涨幅相对偏低的低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域可能相对占优 [9] - 真正的风格切换需等待11月“流动性牛”向“基本面牛”的过渡信号，关键跟踪指标是实现地缘与经贸关系缓和以及经济周期力量回摆（主动补库） [3][4] - 在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突经历复杂博弈，但报告倾向于认为双方在年底前“相向而行”的概率较大，为市场提供稳定的内外部环境 [4] - 若风格切换发生，出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏” [4]

当前市场总体评估 - 本轮牛市大盘指数未出现明确泡沫信号，呈现“体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明”的特征 [1][3] - 上证指数自“924”以来上涨超过40%，自“407黄金坑”以来上涨超过25% [3][9] - 十一前后大盘预计维持“强势震荡”状态，四季度是考验基本面接力与风格切换的关键阶段 [1][5] 宏观定位指标 - 全A总市值和流通市值创历史新高，但流通市值/GDP比值为59%，流通市值/M2比值仅为28%，均处于中低水平 [4][21][38] - 居民存款证券化率不足60%，明显低于2015年接近100%的极端水平，宏观资金池仍有潜力 [4][21][40] 交易热度指标 - 全A日均换手率1.86%，上涨天数占比58.6%，均未进入历史高位 [19] - 心理线指标PSY为63.33%，低于2007年75.83%和2015年68.33%的极端值 [4][53] - 创新高股票占比仅10%，远低于2007年37.9%和2015年35.46%的水平 [4][49] 资金流入情况 - A股月均新增开户数253.85万户，弱于2015年221.78万户和2020年276.96万户 [21] - 融资余额虽突破2.4万亿元创历史新高，但占流通市值比例仅2.5%，远低于2015年4%的水平 [4][46] - IPO月均规模78.75亿元处于历史低位，定增月均规模710.81亿元维持高位 [21] 估值与基本面状况 - 沪深300当前PE约12倍，PB约1.36倍，远低于2007年PE 50.71倍和PB 7.46倍的历史高点 [4][20] - 全A平均ROE为7.87%，营收增速-0.36%，利润增速0.62%，盈利贡献较弱 [20] - 10年期国债利率处于历次大牛市最低水平，上涨主要依赖估值修复而非盈利驱动 [20][22] 市场广度与深度 - 站上年线的个股数量占比为77.51%，未出现“指数创新高而广度回落”的典型背离信号 [4][55] - 能量潮OBV等量能指标尚未出现价格创新高而量能不配合的背离格局 [4][57] - 热门行业成交额占比指标当前为37.47%，TMT行业拥挤度曾达40%以上 [4][51] 结构风格展望 - Q3胜负手是创业板指和科技科创，创业板指数领涨近45%，科创50指数上涨近40% [2][13] - “反杠铃策略-中间资产超额回摆”是核心底色，超额效果向中间资产回摆 [2][15] - Q3-Q4风格切换明显，Q3涨幅靠前品种在Q4多数无法延续，科技/顺周期分化处于历史高位 [1][5][28] 短期与中期配置建议 - 短期关注低位科技补涨机会，包括消费电子、机器人和恒生科技，9-10月港股科技可能从“跟上来”到“顶起来” [5][6] - 中期若实现水牛向基本面牛过渡，低位顺周期和出海品种将成为Q4胜负手 [5][6] - 四季度风格切换的关键信号包括中美关系、美国降息周期和中国十五五规划明确A股盈利底 [8]

港股市场表现 - 9月19日午后港股三大指数集体下跌，科网股涨跌分化，黄金股表现活跃，有色金属板块走强 [1] - 港股通汽车ETF(159323)一度涨近1.5%，持仓股中赣锋锂业、天齐锂业、天能动力、小鹏汽车等领涨 [1] - 恒生科技指数ETF(513180)午后震荡下行涨幅收窄，持仓股蔚来、华虹半导体、京东集团、小鹏汽车等涨幅居前，地平线机器人、网易、快手等领跌 [1] 板块轮动分析 - 历史数据显示创业板指和恒生科技指数存在60日滚动收益率交替轮动关系，当创业板指涨幅领先恒生科技20个百分点时，恒生科技往往迎来补涨 [1] - 截至9月18日，创业板指和恒生科技滚动60个交易日收益率差值达29.09%，接近2021年历史极端水平，暗示恒生科技补涨逻辑可能仍未结束 [1] 科技行业前景 - 阿里、百度争相自研芯片，AI发展点燃看涨狂潮，恒生科技指数有望再度向上突破 [2] - 美联储降息重启及南向资金持续流入，在内外资共振和AI叙事回归催化下，恒生科技估值重构可期 [2] - 恒生科技指数ETF(513180)被提及为布局中国AI核心资产的工具 [2]

杠铃策略与反杠铃策略的演变 - 杠铃策略理论基石为反脆弱理论 一端追求确定性重仓低风险资产 另一端追求弹性配置高风险高回报资产 以实现亏损有限但增厚回报的效果 [2] - A股市场杠铃策略具体表现为一头配置高股息资产 另一头配置小微盘资产 该组合在过去两三年持续跑出超额收益 [2] - 反杠铃策略逐渐崭露头角 指高股息和小微盘以外的资产正受到更多关注 市场关注点从两端向中间段资产迁移 [2][4] 反杠铃策略的具体表现 - 国投证券7月报告提出反杠铃超额 指绝对收益空间尚存但超额表现受创业板指为代表的低估值大盘成长+科技科创挑战 [2] - 东方财富证券7月报告指出杠铃策略出现向中间段回摆迁移迹象 受反内卷政策预期催化及部分行业中报业绩企稳修复影响 [4] - 华创证券9月报告认为杠铃策略更适合价格低位环境 货币活化程度提升和企业现金流改善推动价格预期上行 通胀回归预期下反杠铃配置需求提升 [4] 市场分化与驱动因素 - 银行-微盘杠铃与中间资产收益分化达历史极值 量化新规对微盘股增量资金形成约束 四大银行股息率与十年期国债收益率差值低于2.5% [2] - 基于主动信贷创造论 流动性将从绝对低估值向相对低估值蔓延 呈现银行先涨 非银跟涨 再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律 [2] - 反内卷政策从供给端施加约束强化通胀逻辑 若政策配合扩内需稳住传统经济板块ROE 且出海/技术创新等新动能生长 将削弱杠铃策略底层逻辑 [4] 资产配置与估值变化 - 反杠铃策略指向杠铃中间资产超额回升 以A500指数为代表的各细分行业龙头超额回升 创业板指因估值在历史30%分位以下且业绩增长趋势 在宽基指数中占优 [2] - 投资需考虑价格因素 潜在回报与买入价格密切相关 此前划算资产上涨后可能变得不划算 而经过调整的资产可能重新物超所值 [5] - 红利+小微盘股只代表特定阶段杠铃两端 不同时期会有其他代表性资产 塔勒布原意是确定性和弹性追求 而非特定资产类别 [5]

核心观点 - 报告认为当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，虽向上空间暂无法明确，但眼下重在结构，Q3 重心是创业板指+科技科创；同时指出以银行 - 微盘为代表的极致杠铃策略超额有效性下滑，以低估值大盘成长为代表的“中间资产”正出现绝对收益和超额收益回摆 [1][2]。 近期权益市场重要交易特征梳理 全球市场表现 - 本周美股普涨，截至 7 月 25 日，纳指累涨 0.78%，标普 500 累涨 1.06%，道指累涨 0.79%；欧股各国股指涨跌不一，欧元区 STOXX50 收跌 0.08%，德国 DAX 收涨 0.03%，法国 CAC40 收跌 0.06%，英国富时 100 收涨 1.63%；港股普遍收涨，恒生指数累涨 2.27%，恒生科技指数累涨 2.51% [10][12]。 A 股市场表现 - 本周上证指数涨 1.67%，沪深 300 涨 1.69%，中证 500 涨 3.28%，创业板指涨 2.76%，恒生指数涨 2.27%，价值风格强于成长风格，大盘股涨幅居前，全 A 日均交易额 18486 亿，环比上升 [15]。 增量资金情况 - 南向资金 6 月恢复流入，7 月至今加速流入达 812 亿，7 月流入汽车、创新药及高股息，流出港股科技股，主流宽基 ETF 除沪深 300ETF 外均获小幅净流入 [17][21]。 银行板块分析 - 银行板块近两周回调，指数自高点回撤 7%，港股银行跌幅为 A 股一半；中长期看，银行估值偏高、盈利能力低，性价比边际下降，但股息率仍吸引绝对收益资金；交易拥挤度处于历史中位略高，类似 2019 - 2020 年茅指数 [27][31][39]。 资金推动因素 - 本轮指数上涨由主动型权益基金回补低位核心仓、固收 + 等债券市场资金回流股市、险资流入权重高股息板块共同推动，形成股债跷跷板效应 [45][49]。 市场结构变化 - “反杠铃策略”占优，杠铃两端与中间资产收益率分化达历史极值；创业板指估值低、增速高；长期利率中枢震荡时，中间资产受益，当前主要赚悲观预期修正和估值修复的钱 [56][58][68]。 指数突破分析 - 市场向上突破需内外部因素稳定和增量资金共振，当前增量资金有共振迹象，两融余额接近前高，险资回流或促成指数突破，可通过市场量能观察 [71]。 市场演绎规律 - 当前市场与 2009 年、2014 年类似，呈现“社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置”特征，风格轮动可能遵循 2014 年规律 [78][79]。 大势判断 - 对中长期悲观问题认知有乐观改善预期，中国经济或推动新旧动能转换定价，大盘指数震荡中枢有望上移，A 股处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段 [93][101]。 资产价格表现 - 美债 3m10s 利差缩小，10 年期美债收益率震荡下行，美元指数震荡下行，金价走弱，原油和铜价下跌 [106][114][117]。 内部因素 经济数据情况 - 7 月 EPMI 环比下行 1.1 个点至 46.8%，同比转正；6 月 70 城商品房房价环比下降，销售面积同比降幅扩大，竣工端资金风险未完全化解，但地产对经济拖累将减轻 [127]。 行业分析 - 7 月 EPMI 中新材料景气上行，高端装备制造、节能环保保持韧性，生物和新能源汽车受出口影响景气下降；6 月商品房销售端政策提振效应减弱，开发端新开工面积边际改善，竣工端“保交付”有进展 [130]。 高频数据跟踪 - 各行业高频数据有不同表现，如建材综合指数同比降 2.52%、环比升 0.47%，煤炭库存同比升 16.534、环比升 0.86%等 [140]。 外部因素 关税协议情况 - 美日达成初步关税协议框架，美国下调日本汽车关税，日本扩大美国大米进口并设基金投资美国；美欧谈判进入冲刺，若未达成协议，美国可能对欧盟商品征 30%关税，欧盟将报复 [142]。 中美经贸会谈 - 中美 7 月 27 - 30 日在瑞典会谈，聚焦稀土供应链安全、敏感领域市场开放和关税遗留问题 [143]。 欧洲央行政策 - 欧洲央行 7 月会议维持三大利率不变，暂停降息，凸显通胀达标与贸易战风险间的平衡 [143]。 美国房地产市场 - 6 月美国新屋和成屋销售不及预期，成屋售价中位数同比涨 2%至新高，库存充足，库销比上升，买方需求萎靡 [148][149]。