投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年公司营收及利润创历史新高，智能电动汽车业务首次实现年度盈利，看好“人车家全生态”战略协同及海外市场拓展前景 [1][2][4] 2025年财务与运营表现总结 - **整体业绩**：2025年总收入4573亿元，同比增长25.0%，经调整净利润392亿元，同比增长43.8%，均创历史新高 [1] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为22.3%，同比提升1.4个百分点 [1] - **分业务收入**： - 智能手机与AIoT业务收入3512亿元，同比增长5.4% [1] - 智能电动汽车及AI等创新业务收入1061亿元，同比大幅增长223.8% [1] - **第四季度业绩**：4Q25总收入1169亿元，同比增长7.3%，经调整净利润63亿元 [1] 智能电动汽车及创新业务 - **实现年度盈利**：2025年智能电动汽车及AI等创新业务分部首次实现年度经营盈利，经营收益为9亿元 [2] - **交付量与收入**：2025年共交付41万辆新车，同比增长200.4%，汽车业务收入达1033亿元 [2] - **增长驱动**：收入增长主要得益于交付量增加以及较高平均售价的Xiaomi SU7 Ultra和Xiaomi YU7系列交付 [2] - **盈利能力提升**：2025年该业务毛利率为24.3%，同比提升5.8个百分点 [2] - **渠道建设**：截至2025年12月31日，汽车销售门店达477家，覆盖138个城市 [2] - **未来目标**：2026年公司汽车交付目标为55万辆 [2] 智能手机业务 - **收入与出货量**：2025年智能手机业务收入1864亿元，全球出货量1.65亿台 [3] - **市场地位**：连续五年稳居全球前三，市占率达13.3% [3] IoT与生活消费产品业务 - **收入创新高**：2025年IoT与生活消费产品收入1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高 [3] - **盈利能力**：毛利率同比提升2.8个百分点至23.1% [3] - **细分表现**：智能大家电收入同比增长23.1%，可穿戴腕带设备全球出货量排名第一 [3] 互联网服务业务 - **收入创新高**：2025年互联网服务营收374亿元，同比增长9.7%，创历史新高 [3] - **广告业务**：广告业务收入285亿元，同比增长15.2% [3] 研发投入与AI进展 - **研发开支**：2025年公司研发开支达331亿元，同比增长37.8% [4] - **AI模型发布**：2026年3月，公司发布旗舰基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro，总参数量超过1万亿（1T） [4] - **移动端Agent**：小米移动端Agent—Xiaomi miclaw开启小范围封测，探索大模型在“人车家全生态”中的系统级执行能力 [4] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5061亿元、5800亿元、6681亿元，同比增速分别为10.7%、14.6%、15.2% [4][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为362亿元、406亿元、495亿元，同比增速分别为-13.1%、12.1%、21.9% [4][5] - **调整说明**：因考虑存储上行对消费电子市场影响，下调了2026-2027年盈利预测（前值分别为514亿元和623亿元） [4] - **盈利能力指标**：预计EBIT Margin将从2025年的5.5%提升至2028年的8.3% [5] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为20.6倍、18.4倍、15.1倍，市净率（PB）分别为2.47倍、2.18倍、1.90倍 [5]

核心观点 - 公司股价在2025年以来表现疲软，近12个月累计跌幅超过34%，与业绩增长形成背离，市场认知正从透支长期生态故事转向审视基本面风险 [3][6] - 公司正处于战略验证期与估值重塑期的交汇点，股价下跌是对过去过度乐观生态叙事的纠偏，未来需证明从规模扩张到质量盈利的转型能力 [21][22] 智能手机业务 - 高端化战略取得突破，2025年3000元以上机型占比提升至27.1%，同比提升3.8个百分点 [8] - 业务基本面承压，2025年智能手机业务收入1864.4亿元，同比下降2.8%，全球出货量1.652亿台，同比减少2.0% [10] - 盈利能力恶化，手机业务毛利率从2024年的12.6%降至2025年的10.9%，第四季度毛利率大幅下滑至8.3% [10] - 成本压力巨大，2025年下半年DRAM和NAND存储芯片价格同比暴涨超过200%，而公司约60%的智能手机出货价低于150美元，对成本极为敏感 [11] - 市场竞争激烈限制了定价能力，公司陷入成本上升但难以转嫁给消费者的两难境地，该业务贡献集团超40%营收，其盈利恶化动摇了市场信心 [11] IoT与互联网服务业务 - IoT业务表现抢眼，2025年营收1232亿元，同比增长18.3%，毛利率创23.1%的历史新高 [13] - 大家电表现突出，空调年出货量超过850万台，AIoT平台连接设备数突破10.79亿台，拥有5件及以上小米设备的用户达2270万，同比增长23.6% [14] - 互联网服务业务是利润稳定器，毛利率高达76.5%，2025年第四季度其毛利甚至超过了集团当季利润总额 [14] - 用户价值挖掘面临挑战，中国区每用户平均收入从2023年的35.7元降至2025年第三季度的32.3元，海外ARPU虽从4.0元增长至6.0元，但全球整体12.7元的水平与成熟生态相比仍有巨大差距 [14] 智能汽车业务 - 业务增长迅猛，2025年全年交付41.1万辆，同比增长超200%，大幅超越35万辆的年度目标 [15] - 财务表现亮眼，汽车业务实现收入1061亿元，占集团总营收的23%，同比增长224%，成为仅次于智能手机的第二大收入支柱 [16] - 首次实现年度盈利，录得9亿元利润，全年毛利率达24.3%，远超特斯拉2025年14.5%的毛利率 [17] - 市场预期出现分化，2026年3月新款SU7发布后，21.99万元的起售价加剧了市场对利润空间可能被压缩的疑虑，导致股价单日下跌7%，其估值拉动效应减弱 [18] 集团整体业绩与战略协同 - 集团2025年实现总收入4573亿元，同比增长25%，经调整净利润392亿元，同比增长43.8%，在智能手机行业逆风下证明了多元化布局的对冲价值 [19] - “手机×AIoT”战略展现出抗周期能力，当手机业务毛利率承压时，IoT业务毛利率保持高位，互联网服务提供利润兜底，汽车业务贡献增量收入 [19] - 但战略协同的对冲效应未能完全抵消市场对核心业务的担忧，智能手机基本盘盈利能力下滑动摇了市场对公司整体盈利模型的信心 [20] - 宏观环境不利，全球高利率压制科技股估值以及华为、苹果在手机市场的双重挤压，共同导致公司估值中枢受到系统性压制 [20] 未来关键验证点 - 智能手机毛利率能否企稳，若2026年存储芯片价格超预期下跌或高端化战略成功止住毛利率下滑趋势，将显著缓解市场担忧 [21] - 汽车业务盈利能否持续，若2026年能在交付量稳步增长的同时将季度毛利率稳定在20%以上，将缓解市场对其盈利可持续性的质疑 [21] - 互联网服务能否突破变现瓶颈，若通过“人车家全生态”的数据打通提升广告变现效率，使互联网服务收入占比进一步提升，将证明用户资产的变现潜力，AI大模型驱动的付费服务若形成规模收入，将标志公司向生态公司的价值跃迁 [21]

投资评级 - 报告对小米集团-W（1810.HK）维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 报告认为公司增长动能正由传统手机业务向“智能电动车+AIoT+互联网服务”多极驱动切换，汽车业务放量叠加毛利率提升，已成为收入与盈利的重要支撑，建议重视公司下半年汽车产品新周期 [10] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收4572.87亿元，同比增长24.97% [10] - 2025年全年经调整净利润为391.66亿元，同比增长43.81% [10] - 2025年全年毛利率为22.26%，同比提升1.34个百分点 [10] - 2025年全年经调整净利率为8.6%，同比提升1.2个百分点 [10] - 2025年第四季度实现营收1169.17亿元，同比增长7.3%，创历史新高 [10] - 2025年第四季度经调整净利润为63亿元，同比下降23.7%，对应经调整净利率为5.4% [10] 分业务表现 - **手机×AIoT分部**：2025年全年实现营收3512亿元，创历史新高，毛利率21.7%，同比提升0.5个百分点，同样达历史新高 [10] - **智能手机业务**：2025年实现营收1864亿元，同比下降2.8%，占总营收40.8%；毛利率10.9%，同比下降1.7个百分点；2025年出货量1.652亿台，同比减少2.0% [10] - **IoT与生活消费品业务**：2025年实现营收1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高，占总营收26.9%；毛利率23.1%，同比提升2.8个百分点，创历史新高 [10] - **互联网服务业务**：2025年实现营收374亿元，同比增长9.7%，创历史新高，占总营收8.2%；毛利率76.5%；其中广告业务收入285亿元，同比增长15.2%，创历史新高 [10] - **汽车及AI等创新业务**：2025年实现营收1061亿元，同比增长223.8%，占总营收23.2%；毛利率24.3%，同比提升5.8个百分点；其中智能电动汽车实现营收1033亿元，其他相关业务实现营收28亿元 [10] 市场地位与战略 - **智能手机市场**：2025年全球智能手机出货量排名前三，市场份额13.3%，连续五年稳居全球前三；在拉美和东南亚地区出货量排名第二，市占率分别达17.5%和17.0%，均同比提升0.9个百分点 [10] - **高端化战略**：2025年公司在中国大陆地区市场高端智能手机销量占比已达27.1%，创历史新高，同比提升3.8个百分点 [10] - **IoT产品**：2025年公司可穿戴腕带设备、TWS耳机全球出货量分别排名第一、第二 [10] - **用户规模**：2025年12月全球月活跃用户数达7.541亿，同比增长7.4%，再创历史新高 [10] - **汽车业务**：2025年交付新车411,082台；截至2026年2月，Xiaomi YU7系列达成连续7个月在中国大陆地区中大型SUV销量排名第一 [10] 研发投入与AI布局 - 2025年研发投入331亿元，同比增长37.8%；公司预估自2026年开始，未来五年累计研发开支将超过2000亿元 [10] - 截至2025年12月31日，研发人员总数达25，457人，创历史新高 [10] - 2025年12月，Xiaomi MiMo-V2- Flash正式发布并开源，模型专为现实世界的Agent工作场景而打造 [10] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5029.96亿元、5822.29亿元、6677.83亿元，增长率分别为10.0%、15.8%、14.7% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为332.65亿元、436.33亿元、543.24亿元，增长率分别为-20.1%、31.2%、24.5% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.28元、1.68元、2.09元 [4][10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、17倍、13倍；对应市净率（P/B）分别为2.4倍、2.1倍、1.8倍 [4][10] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为22.56%、23.05%、23.41%；净利率分别为6.61%、7.49%、8.14%；ROE分别为11.11%、12.71%、13.67% [11] - **偿债能力**：预计2026-2028年资产负债率分别为45.64%、44.54%、43.05%；流动比率分别为1.40、1.49、1.60 [11] - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为10.00%、15.75%、14.69%；归母净利润增长率分别为-20.12%、31.17%、24.50% [11]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 公司2025年业绩创新高，汽车业务放量开启多元增长新阶段 [2] - 公司增长动能正由传统手机业务向“智能电动车+AIoT+互联网服务”多极驱动切换，汽车业务放量叠加毛利率提升，已成为收入与盈利的重要支撑，建议重视公司下半年汽车产品新周期 [10] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入4572.87亿元，同比增长24.97% [10] - 2025年全年实现归母净利润416.43亿元，同比增长76.0% [4] - 2025年全年实现经调整净利润391.66亿元，同比增长43.81% [10] - 2025年全年毛利率为22.26%，同比提升1.34个百分点 [10] - 2025年全年经调整净利率为8.6%，同比提升1.2个百分点 [10] - 2025年第四季度实现营业收入1169.17亿元，同比增长7.3%，环比增长3.36%，创历史新高 [10] - 2025年第四季度经调整净利润为63亿元，同比下降23.7%，环比下降43.9%，对应经调整净利率为5.4% [10] 分业务表现 - **智能手机业务**：2025年实现营收1864亿元，同比下降2.8%，占总营收40.8%；毛利率10.9%，同比下降1.7个百分点 [10] - **IoT与生活消费产品业务**：2025年实现营收1232亿元，同比增长18.3%，占总营收26.9%，创历史新高；毛利率23.1%，同比提升2.8个百分点，创历史新高 [10] - **互联网服务业务**：2025年实现营收374亿元，同比增长9.7%，占总营收8.2%，创历史新高；毛利率76.5% [10] - **智能电动汽车及AI等创新业务**：2025年实现营收1061亿元，突破1000亿元，同比增长223.8%，占总营收23.2%；毛利率24.3%，同比提升5.8个百分点 [10] 运营与市场数据 - **智能手机出货量**：2025年全球出货量达1.652亿台，同比减少2.0% [10] - **智能手机市场份额**：2025年全球市场份额达13.3%，连续五年稳居全球前三；在拉美和东南亚地区出货量排名第二，市占率分别达17.5%和17.0%，均同比提升0.9个百分点 [10] - **高端化战略**：2025年公司在中国大陆地区市场高端智能手机销量占比已达27.1%，创历史新高，同比提升3.8个百分点 [10] - **IoT产品地位**：2025年，公司可穿戴腕带设备、TWS耳机全球出货量分别排名第一、第二 [10] - **互联网用户规模**：2025年12月全球月活跃用户数达7.541亿，同比增长7.4%，再创历史新高 [10] - **广告业务**：2025年广告业务收入为285亿元，同比增长15.2%，创历史新高 [10] - **汽车交付**：2025年交付新车达411,082台；截至2026年2月，Xiaomi YU7系列达成连续7个月在中国大陆地区中大型SUV销量排名第一 [10] 研发投入 - 2025年研发投入331亿元，同比增长37.8% [10] - 公司预估自2026年开始，未来五年累计研发开支将超过2000亿元 [10] - 截至2025年12月31日，研发人员总数达25,457人，创历史新高 [10] - 2025年12月，Xiaomi MiMo-V2-Flash正式发布并开源 [10] 财务预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为5029.96亿元、5822.29亿元、6677.83亿元，增长率分别为10.0%、15.8%、14.7% [4][10] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为332.65亿元、436.33亿元、543.24亿元，增长率分别为-20.1%、31.2%、24.5% [4][10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为1.28元、1.68元、2.09元 [4][10] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测分别为22倍、17倍、13倍 [4][10] - **市净率（P/B）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测分别为2.4倍、2.1倍、1.8倍 [4] - **毛利率**：预计2026-2028年分别为22.56%、23.05%、23.41% [11] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为11.11%、12.71%、13.67% [11]

**涉及的公司与行业** * 公司：TCL电子[1] * 行业：家电行业（电视、白电）、光伏行业、互联网服务、商业显示[4][5] **核心财务表现** * 2025年营收1145.8亿港元，同比增长15.4%[1] * 毛利额179亿港元，同比增长约15.1%[1] * 经调整规模净利润25.1亿港元，同比增长56.5%，超预期并贴近预告上沿[1][3] * 派息率约50%[1] * 净资产收益率提升3.3个百分点至13.7%[1] * 归母净利率2.2%，同比提升0.4个百分点[5] * 费用率同比下降0.7个百分点至11.1%，其中销售、行政、研发、财务费用率均同比下降[5] **分业务板块表现** * **国内TV业务**：营收172.0亿港元，同比下降9.7%，主要受国补退坡影响[4] 毛利率21.7%，同比提升1.9个百分点[5] * **海外TV业务**：营收475.0亿港元，同比增长15.7%[4] * 北美市场收入增长超10%，平均售价提升超20%，渠道向Best Buy、Costco及亚马逊转移优化结构[4] * 欧洲市场收入增速超10%，份额持续提升[4] * 新兴市场增长约20%[4] * 毛利率15.1%，同比提升1.6个百分点[5] * **互联网业务**：收入31.1亿港元，同比增长18.3%，增长源于与Google、Netflix等平台合作及AI助手接入[4] 毛利率56.4%，同比提升0.2个百分点[5] * **光伏业务**：营收210.6亿港元，同比增长63.6%[4] 累计工商签约项目超340个，经销商渠道超2530家，入户签约接近36万户，新增装机约8.0GW[4] 毛利率8.6%，同比下降0.9个百分点[5] * **中小尺寸业务**：营收99.7亿元，同比增长17.8%，深耕欧美运营商渠道[4] 毛利率14.4%，同比下降1.0个百分点[5] * **商业显示业务**：营收11.2亿元，同比增长28.4%，国内优化结构，海外拓展高端客户[5] 毛利率12.8%，同比下降0.5个百分点[5] * **白电业务**：营收126.45亿港元，同比增长1.6%[5] 毛利率10.9%，同比下降3.0个百分点[5] **未来展望与投资建议** * 公司整体呈上行趋势，未来增长逻辑包括：[7] * 产品端：更丰富的产品线及从MiniLED到RGB/SQD的清晰技术升级路径 * 渠道端：北美高端渠道、欧洲Mediamarkt渠道铺设及新兴市场份额提升 * 互联网业务：欧美市场更占优的分成模式 * 光伏业务：冲突背景下欧洲渠道快速铺设 * 长期空间：“黑电带白电”的增长潜力 * 预计公司2026-2027年经调整归母净利润分别为29.6亿港元、34.4亿港元，对应市盈率9.4倍、8.1倍[7] * 随着逻辑兑现及潜在索尼助力，估值中枢有望提升，给予“强call”评级，建议现价买入[7] **其他重要信息** * 公司通过全球市场拓展、产品结构优化、加强供应链与渠道布局及优化费用结构提升盈利水平[6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 2025年公司整体业绩强劲，收入同比增长25.0%至4573亿元，Non-IFRS净利润同比增长43.8%至392亿元 [1] - 智能电动汽车及创新业务首次实现年度经营盈利9亿元，成为新的增长引擎 [1] - 智能手机业务面临量价齐跌与毛利率压力，但IoT与互联网服务业务表现稳健 [2][3] - AI战略全面赋能“人车家全生态”，新一代SU7市场反应热烈，公司提出2026年汽车交付55万辆的目标 [4] - 考虑到手机业务成本压力，报告下调了2026-2027年盈利预测，但看好汽车与AI战略带来的长期增长空间和估值重塑 [5] 整体业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现收入4573亿元，同比增长25.0%；Non-IFRS净利润392亿元，同比增长43.8% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现收入1169亿元，同比增长7.3%；Non-IFRS净利润63亿元，同比下降23.7% [1] - **创新业务里程碑**：智能电动汽车及AI等创新业务分部收入突破千亿元，达1061亿元，并首次实现年度经营盈利9亿元 [1][4] 智能手机业务 - **收入与出货量**：2025年智能手机业务收入1864亿元，同比下降2.8%；全球智能手机出货量1.652亿台，同比下降2.0% [2] - **平均售价**：2025年智能手机平均售价为1128.7元，同比下降0.8% [2] - **毛利率承压**：2025年智能手机毛利率为10.9%，同比下降1.7个百分点；第四季度毛利率下滑至8.3%，同比和环比分别下降3.7和2.8个百分点，主要受核心零部件价格上涨及竞争加剧影响 [2] - **高端化进展**：2025年公司在中国大陆地区的高端智能手机销量占比提升至27.1%的历史新高 [2] IoT与生活消费产品业务 - **全年表现**：2025年IoT与生活消费品业务收入达1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高；毛利率提升至23.1%的历史新高，同比增长2.8个百分点 [3] - **季度波动**：第四季度IoT业务收入同比下降20.3%至246亿元，主要受国家补贴退坡及竞争加剧影响 [3] - **生态基础**：AIoT平台已连接设备数（不含手机、平板和笔电）同比增长19.3%至10.8亿台 [3] 互联网服务业务 - **稳健增长**：2025年互联网服务收入374亿元，同比增长9.7%，创历史新高，毛利率稳定在76.5% [3] - **广告驱动**：增长主要由广告业务驱动，其全年收入达285亿元，同比增长15.2% [3] - **用户与国际化**：2025年12月全球MIUI月活用户达7.54亿，同比增长7.4%；境外互联网服务收入贡献持续提升，全年收入126亿元，同比增长15.2%，占整体互联网收入比重达33.8%，创年度历史新高 [3] 智能电动汽车及创新业务 - **高速增长**：2025年智能电动汽车及创新业务收入达1061亿元，同比增长223.8%，毛利率提升至24.3% [4] - **交付表现**：2025年全年交付新车411,082辆，同比增长200.4% [4] - **新车周期**：2026年3月发布新一代Xiaomi SU7系列，搭载自研Xiaomi HAD认知大模型，开售3天锁单量突破30,000台；公司提出2026年全力冲刺55万辆的交付目标 [4] - **AI战略**：公司发布万亿参数的基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro，并以AI全面赋能“人车家全生态” [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到手机上游成本上涨及市场竞争，报告下调2026-2027年Non-IFRS净利润预测至320亿元和416亿元（前值分别为438亿元和510亿元），并新增2028年预测507亿元 [5] - **营收预测**：预测2026E、2027E、2028E营业收入分别为5018.67亿元、5908.96亿元、6584.90亿元 [5][10] - **每股收益预测**：预测2026E、2027E、2028E Non-IFRS每股收益分别为1.23元、1.60元、1.96元 [5][10] - **估值水平**：基于2026年3月24日股价，对应的调整后市盈率分别为23倍、18倍、15倍 [5]

报告投资评级 * 报告未明确给出对小米的股票投资评级，但指出其风险回报比“较为有利”，并提供了基于情景分析的目标价范围[2][6] 报告核心观点 * 报告认为，小米正从一家智能手机公司转型为“人车家全生态”科技企业，其核心利润来源稳定，资产负债表强劲，AI与汽车业务是未来关键增长引擎，但短期面临半导体成本上涨的压力[1][2][3][4][5][6][7][10] 业务结构与财务分析 * 预计2026年营收结构为：便携设备（手机为主）占40%，汽车业务占30%，IoT业务占20%，互联网服务不足10%[1][3] * 利润结构差异显著：互联网服务与IoT是核心利润支柱，2025年合计贡献90%总利润，其中互联网服务业务以不足10%的营收贡献了25%-30%的毛利[1][4][9] * 智能手机业务预计2026年可能因内存成本上涨录得约50亿元人民币亏损，其净利润率长期维持在接近盈亏平衡的水平[1][4] * 公司资产负债表强劲，拥有约260亿美元净现金及125亿美元投资账面价值，合并每股价值约11美元，为股价提供强劲缓冲[1][6] * 得益于稳健的互联网服务，公司每年产生约20至30亿美元自由现金流，并积极进行股票回购，2026年以来已回购超过10亿美元[6] 智能手机与高端化战略 * 高端化战略成效显著，2025年中国区高端机型出货量占比超过25%，全球高端设备占比提升至低双位数水平[1][4] * 为应对半导体成本压力，公司通过调整产品配置、引导购买高配机型及在不同地区差异化提价（如南亚和中亚提价10%-20%）来维持利润率[4][5] * 公司作为高通和联发科的顶级客户，凭借跨业务的采购规模效应，在供应链成本控制上相比小型厂商具有优势[5] 汽车业务发展 * 汽车业务采取“爆款产品”策略，首两款车型SU7和YU7累计交付量已超过55万辆[1][10] * 计划于2026年下半年推出首款增程式全尺寸SUV，旨在拓展家庭用户群体，这对未来销量至关重要[1][10] * 汽车业务聚焦高端市场，以提升整个生态系统的高端品牌形象[10] 人工智能与生态战略 * AI战略转向开发基础大语言模型，2026年3月发布的Memo V2 Pro模型在全球AI分析指数中排名前八[1][2][7] * AI与“超级互联”战略深度整合，旨在通过澎湃OS和米家APP（中国MAU超1亿）连接并控制所有生态设备，实现从设备级智能向全屋系统级智能的转变[7][8][11] * 超过2000万用户拥有5台以上小米联网设备，生态系统设备能学习用户习惯实现自动化协同[11] 供应链与成本管理 * 预计2026年内存价格将出现三位数百分比增长，对智能手机利润率产生高达10个百分点的影响，并使单车存储成本增加4000-5100元人民币[1][5] * 为管理成本风险，公司采取调整手机配置、优化产品组合、加快新机推出频率以及利用采购规模优势等措施[5] 互联网服务业务 * 互联网服务业务是核心利润来源，四分之三营收来自广告，其余来自游戏、云服务等增值服务[9] * 该业务增长主要受生态系统月活跃用户（同比增长约10%）扩张驱动，预计2026年仍将实现约5%的增长[9][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩承压，但长期看好其智能终端生态受益于AI进展 [1] - 公司手机×AIoT业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位 [8] - 考虑公司为全球最大的消费级IoT平台，AI赋能下长期成长空间广阔 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为427.05亿元、346.88亿元、374.34亿元（2024A为236.58亿元）[1][8] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为4543.46亿元、4992.91亿元、5492.21亿元，同比增长24.17%、9.89%、10.00%（2024A为3659.06亿元，同比增长35.04%）[1] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为1.63元、1.33元、1.43元（2024A为0.90元）[1] - **估值水平**：以2026年3月13日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为18倍、22倍、20倍 [8] 分业务分析与展望 智能手机业务 - **出货量与份额**：根据IDC数据，小米手机2025年全球出货量占比为15.4%，较2024年的14.7%提升0.7个百分点；2025年第四季度全球市场份额位居第三，达到13.1% [8] - **短期压力**：受存储价格上涨影响，预计2025年第四季度手机收入将出现同比双位数下滑，导致2025年全年手机收入下滑4%；由于海外非洲、拉美地区出货增长，整体ASP全年微降 [8] - **毛利率**：预计2025年第四季度手机业务毛利率环比从第三季度的11%下降至8% [8] - **长期展望**：看好公司高端化转型，中长期有望在行业逆风中获得更多市场份额 [8] IoT与生活消费产品业务 - **收入**：预计2025年第四季度收入同比小幅下滑，2025年全年收入达1264亿元，同比增长21% [8] - **毛利率**：预计2025年第四季度毛利率环比基本稳定，2025年全年毛利率接近24%，同比提升3个百分点，主要得益于毛利率较高的生活消费产品毛利率上升及收入占比增加，以及毛利率较高的境外市场收入占比提升 [8] - **长期展望**：在“人车家”全生态底层打通以及海内外渠道布局不断深化的双重驱动下，该业务的护城河将持续拓宽，有望为公司贡献稳健的利润增量 [8] 互联网服务业务 - **收入**：预计2025年第四季度收入保持同比及环比个位数增长，2025年全年收入同比增长10%达到374亿元 [8] - **毛利率**：预计2025年第四季度及全年毛利率维持高位，符合此前预期 [8] 智能汽车及创新业务 - **交付量**：公司披露小米汽车2025全年交付量突破41万辆，2025年第四季度交付量超14万辆 [8] - **平均售价与收入**：由于SU7 Ultra交付比例环比下降，预计ASP环比有所下降；预计该业务全年收入同比增长超过200% [8] - **毛利率**：预计2025年全年毛利率达到23%，同比显著提升 [8] - **未来展望**：新一代小米SU7将于2026年3月发布并开启大规模交付，看好公司超额完成2026年55万辆的交付量目标 [8] AI技术进展 - **模型发布**：第四季度公司推出总参数达309B（激活15B）的自研MoE模型Xiaomi MiMo-V2-Flash，该模型在多个Agent测评基准中跻身全球开源模型前二，代码能力比肩Claude 4.5 Sonnet，推理成本仅为后者的2.5%且生成速度翻倍 [8] - **生态赋能**：看好公司依托丰富的真实数据场景，不断优化迭代AI产品，发挥大模型在“人车家全生态”中的系统级执行能力，推动AI技术全面赋能用户体验 [8] 费用与现金流 - **费用率**：由于加大了创新业务的投入与研发，预计2025年第四季度费用率同环比均有所提升，全年费用率也有望同比提升 [8] - **现金流**：预测2025年经营活动现金流为628.28亿元 [10]

核心观点 报告认为，地缘冲突是影响当前能源、交运等板块的核心变量，推动油气价格和油运运价大幅上涨，并可能通过成本传导等路径影响其他行业[2][8][12] 同时，多个行业正经历结构性变化，如快递“反内卷”、券商区域整合、生猪产能去化、谷歌降低应用分成等，为相关领域带来投资机会[2][18][30][33][44] --- 行业要点总结 公用环保（大能源） - **天然气**：美伊地缘冲突导致霍尔木兹海峡几乎封闭及卡塔尔停产，严重影响亚欧LNG供给[2][8] 霍尔木兹海峡承载全球约20%的LNG供应（主要来自卡塔尔），其中80%以上运往亚洲，10%以上运往欧洲，2025年卡塔尔LNG占中国天然气总供给的6%[2][8] 2026年3月以来（截至3月6日），欧洲TTF价格、亚洲JKM价格、布伦特原油现货价格涨幅分别达64.3%、46.5%、32.7%[2][8] 若欧亚气价上涨带动美国LNG出口需求增加，美国HH价格也可能反应[2][8] - **煤炭**：煤价淡季压力或较短暂，海外油气价格上涨有望通过推升进口成本、强化煤气替代、提升煤化工经济性等多条路径传导至国内煤价[2][10][11] 当前煤价压力更多来自电厂短期主动去库，需求改善后煤价仍有望重回上行[2][10] 截至3月6日，秦港5500大卡煤价743元/吨，周环比下降2元/吨，但同比仍上涨62元/吨[10] 交通运输 - **航运（油运）**：美伊冲突点燃VLCC市场，运价创纪录[2][12] VLCC中东线运价接近50万美元/日，实际成交中“Kalamos”轮日租金接近69.68万美元[13] 波罗的海TD3C指数创历史新高至每天485,959美元[13] 霍尔木兹海峡通过量较正常水平下降超过90%[13] - **航运（运价指数）**：本周（报告期）SCFI综合运价指数环比上涨11.7%至1489点[14] BDTI指数（原油轮）环比上涨48.78%至2818点，VLCC TCE环比上涨89.0%[14] BCTI指数（成品油轮）环比上涨74.9%至1489点[14] BDI指数（散货船）环比上涨3.6%至2200点[14] - **快递物流**：政府工作报告将“反内卷”纳入2026年工作任务，旨在深入整治“内卷式”竞争[2][18] 2025年第四季度京东物流营收同比增长22%至635.31亿元，一体化供应链客户收入同比增长45%至359.81亿元，主要受实时配送服务规模扩展带动[2][19] - **航空机场**：彭博社报道波音接近敲定与中国的500架飞机订单[2][20] 2026年首月全球航空客运需求（RPK）同比增长3.8%，载客率82.0%创历年1月份新高[20] 南航第十架C919国产大飞机入列[21][22] 非银金融 - **证券行业**：东吴证券拟收购东海证券控制权，属于江苏省内地方国资券商整合[2][30] 以2025年中报口径测算，合并后净资产约535亿元，上市券商排名或由第18升至第14；合并后总资产约2290亿元，排名或由第20提升至约第15[2][31] 政府工作报告提出“深入推进地方中小金融机构减量提质”，预计行业头部集中格局将加强[29] - **证券行业政策**：证监会主席表示将科创板改革经验推广到创业板，优化再融资机制（包括推出储架发行），完善中国特色稳市机制[29] 这有利于一级市场IPO和再融资回暖，及二级市场“慢牛”行情持续[30] - **耀才证券金融**：被纳入港股通标的，预计将扩大投资者基础[32] 蚂蚁集团对其的要约收购已于2025年10月获香港证监会批准，等待国家发改委审批[32] 农林牧渔 - **生猪养殖**：猪价跌破现金成本，行业进入净现金流为负阶段，产能有望加速去化[2][33] 涌益最新猪价（2026年3月8日）跌至10.23元/公斤，部分省区已破10元/公斤[33] 2026年中央一号文件强调加强生猪产能综合调控[34] - **肉鸡**：受法国主要供种地区禽流感事件影响，法国或全面暂停对中国出口种鸡，2025年国内祖代种鸡更新来源中法国引种占40%[36] 此举可能导致父母代种苗价格高位上行[36] - **农产品**：受伊朗地缘冲突影响，ICE布油本周上涨28%[2][43] 原油价格上涨通过“成本推升”与“需求共振”支撑农产品价格，本周豆粕、玉米、合成橡胶价格分别上涨3%、2%、17%[43] 传媒互联网 - **谷歌政策调整**：谷歌应用商店降低分成比例并开放生态[2][44] 应用内购买（IAP）新用户首次安装消费，基础服务费降至20%[44] 加入“应用体验计划”的优质游戏，老用户内购抽成降至20%，新用户降至15%[44] 订阅制服务（如游戏通行证）抽成统一下调至10%[44] 同时开放“第三方支付”接口及符合标准的第三方商店安装接口[44] - **互联网财报**：互联网公司陆续进入2025年年报披露节点，关注业绩情况及后续业务指引带来的修复性机会[2][44] 医药 - **市场表现**：本周（3月2日至6日）医药指数下跌2.78%，相对沪深300超额收益为-1.71%[4][53] 亚虹医药-U本周涨幅超38%，有望提升创新药板块情绪[4][53] - **球扩瓣**：2025年中国TAVR手术量突破1.8万例，同比增长8.1%，其中球扩瓣的置入比例从2024年的7.50%提升至2025年的13%[4][55] 长期随访数据显示球扩瓣（SAPIEN3）耐久性与外科手术（SAVR）相似，而自膨瓣（Evolut）再干预率较高，差异可能影响未来临床决策[55] 建议重点关注佰仁医疗[4][55] 北交所（消费服务） - **发烧级耳机市场**：2026年全球发烧级耳机市场预计将达到36.7亿美元，到2035年或将达到64.7亿美元，期间CAGR为6.5%[4][5][60] 预计到2028年，无线耳机在发烧级耳机市场占比将达到40%以上[5][60] 北交所公司海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，客户呈现男性、高学历、高收入特征[4][5][60] - **市场表现**：本周北交所消费服务股股价涨跌幅中值为-2.97%[5][61] 北交所（科技成长） - **美国电力基建**：美国七大科技巨头（亚马逊、谷歌、Meta、微软、OpenAI、甲骨文、xAI）签署《电力用户保护誓言》，承诺自行建设或购买发电资源并承担输电设施升级费用[6][64] 过去数月，美国德州、中大西洋及中西部地区电网运营商已推动总额高达750亿美元的输电扩建计划[6][64] 此轮扩建直接受益于具备超高压输电工程建设与核心设备制造能力的供应商[6][64] 北交所相关标的包括广信科技、民士达、宏远股份[6][65] - **市场表现**：本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-3.34%[6][66] 家电 - **AI NAS**：开源AI助手Open Claw现象级火爆，其GitHub星标数量超27万[6] Open Claw的快速渗透标志AI应用向“系统级Agent平台”跨越，而NAS（网络附加存储）有望解决其数据丢失和隐私泄露痛点，成为AI Agent的“保险库”和“隔离区”[6] - **绿联科技**：作为国内消费级NAS龙头，其产品可作为承载本地化AI Agent的高性价比硬件平台，已取得一定先发优势[6] 随着AI终端化趋势演进，公司NAS业务有望迎来“量价齐升”的加速拐点[6]

食品饮料行业 - 安德利 (605198) - **核心观点**：公司通过持续竞拍资产扩大产能，看好其未来市场份额进一步提升 [1] - **公司最新动态**：子公司于2026年2月14日以人民币3088.57万元成功竞得烟台海升果业有限责任公司名下一批优质机器设备 [3] - **产能扩张详情**：本次竞得资产包含每小时加工能力40吨、15吨的生产线各1条，使公司生产基地从10个增至11个，生产线从20条扩充至22条 [3] - **新增产能预期**：资产竞得后，公司每年预计可新增浓缩果汁产量约一万吨 [3] - **战略布局意义**：本次竞拍是公司深耕浓缩果汁产业、优化产业布局的重要举措，烟台福山区作为国内核心苹果产区之一，为高效运营提供了原料保障 [3] - **历史扩张路径**：公司2023年在新疆阿克苏设厂；2024年5月与延安市宜川县政府签署战略合作框架协议；7月竞拍延安富县恒兴果汁资产；8月公告拟在辽宁绥中县投资建设一条年加工12万吨苹果/梨、年产值约2亿元的生产线 [4] - **财务预测调整**：由于2025年10-12月我国苹果汁合计出口金额降低49.73%，报告下调公司2025-2027年EPS预测至1.03/1.10/1.30元/股（原预测为1.11/1.33/1.61元/股） [2] - **估值与评级**：给予公司6倍的2025年预测市净率(PB)，目标价51.48元，维持“增持”评级 [2] 电力设备与新能源行业 - **核心观点**：数据中心和新能源建设带动变压器、开关需求，扩产周期导致供需缺口短期无法缓解，在全球缺货背景下，中国企业有望充分受益 [1][5] - **需求驱动力**：全球数据中心市场规模预计从2024年的2427.2亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，年均复合增长率达11.62%，其中一半的电力需求由新能源发电满足，带动了变压器和开关需求 [5][6] - **供需缺口分析**：变压器产能扩张需要时间，目前订单积压严重，预计2025年交货周期仍将处于高位，产能紧张局面难以缓解 [6] - **缺口量化数据**：预计2025年美国电力变压器需求将超出供应30%，配电变压器缺口达10% [6] - **全球贸易格局**：2018年至2023年间，全球电力变压器贸易额增长80%，中国、意大利、韩国和土耳其合计占贸易额一半，其中中国单独贡献了四分之一 [7] - **欧美市场依赖**：自2018年以来，美国和欧洲的电力变压器贸易额均已翻倍，美国主要从墨西哥、欧洲和韩国进口，显示其对进口变压器的依赖 [7] - **受益标的**：思源电气、三星医疗、华明装备、特变电工、金盘科技等中国企业有望在全球缺货背景下受益 [7] 计算机行业 - 工业富联 (601138) - **核心观点**：公司作为全球AI算力基础设施核心供应商，凭借精密制造与全产业链布局，深度受益于全球AI资本开支浪潮及新平台放量，成长动能有望持续强化 [1][8] - **业务定位**：公司是深度绑定全球主要云服务商的AI算力龙头，业务涵盖AI服务器、高速交换机及精密结构件 [8] - **增长确定性**：随着GB200/GB300等新一代AI服务器平台进入量产爬坡期，以及800G/1.6T交换机需求爆发，公司订单能见度已延伸至2027年 [8] - **财务预测**：预计2025-2027年公司收入分别为9079亿元、14718亿元、18372亿元，EPS分别为1.78元、2.90元、3.57元 [8] - **估值与评级**：给予公司2026年25倍PE，合理估值14410亿元人民币，对应目标价72.57元，首次覆盖给予“增持”评级 [8] - **AI服务器业务**：AI服务器收入占比快速提升，尤其在GB200 NVL72等机柜级系统带动下，单柜价值量显著提升 [9] - **通信网络业务**：800G交换机单季收入同比激增超27倍，预计2026年仍为出货主力，并与即将上量的1.6T/CPO技术形成代际接力 [9] - **协同效应**：AI服务器与高速网络设备共享下游客户AI资本开支，协同效应显著，推动公司进入“量价齐升”的高增长通道 [9] - **全产业链布局**：业务覆盖“云、网、端”完整产业链，端侧AI驱动精密结构件增长，网络侧高速交换机与AI算力集群强耦合，云侧AI服务器占据核心地位 [9] - **长期增长空间**：高毛利的“灯塔工厂”工业互联网业务已形成技术输出模式，半导体、机器人等前瞻布局符合公司“2+2”战略，有望培育第二增长曲线 [9] 宏观与策略观察 - **人民币汇率**：近期人民币汇率出现“非典型”升值，与美元及美债的“脱锚”现象有所强化，本质对应美国“类滞胀”环境 [12][13] - **央行政策**：中国央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，但报告认为此举更多在于信号意义，央行的汇率管理已回归“中性” [13] - **周期资源价格**：受中东局势升温影响，原油供应扰动预期提高，带动原油化工、油运、有色金属等周期资源价格大幅上涨 [14][17] - **具体价格变动**：截至03月03日，布伦特原油期货结算价较02月27日大幅上涨12.3%；国内化工品价格指数大涨4.8%；原油运输指数(BDTI)和成品油运输指数(BCTI)分别上涨43.9%和54.0% [17] - **建工复产情况**：节后首周建工产业复工进展强于农历同期，高炉开工率、水泥发运率等指标显著高于2025年农历同期 [14][17] - **科技硬件景气**：AI算力产业景气中枢仍在上移，存储价格继续小幅上涨，AI投资对实物需求拉动扩散到钨/钼等周期品 [16][17] - **地产销售**：30大中城市商品房成交面积较2025年农历同比+53.3%，10大重点城市二手房成交面积较2025年农历同期+14.5%，上海新政后销售热度有所升温 [18] 其他行业与公司跟踪 - **小米集团-W (1810)**：调整2025-2027年营业收入预测至4571亿元、5112亿元、5959亿元人民币；调整经调整净利润预测至382亿元、340亿元、462亿元人民币 [21] - **手机业务**：2025年第四季度小米手机出货量3780万台，同比-11.4%，主要受印度市场萎缩影响（同比-26%），预计毛利率受存储成本冲击环比下滑至约8.2% [21] - **汽车业务**：2025年第四季度汽车交付量超14万辆，带动2025全年实现经营层面盈利，预计第四季度汽车经营利润环比提升至约9亿元 [22] - **ETF流动性 (2026年02月)**：芯片(10.7%)、证券(10.1%)与有色金属(6.8%)为行业主题ETF前三大规模板块；成交活跃度集中于芯片(11%)、国防军工(8%)、人工智能(7%)等板块 [24][25] - **成交占比变动**：化工(+1.49%)、有色金属(+0.73%)成交占比提升显著；国防军工(-3.73%)、计算机(-2.02%)和证券(-1.74%)占比缩减突出 [25] - **新材料产业**：万得新材料指数上周(2026.2.24-2.27)上涨6.13%，沪深300指数上涨1.08% [30] - **产业动态**：永荣科技3万吨/年己二胺项目顺利中交；日本东丽宣布突破生物基2-吡咯烷酮合成技术；海普新材料完成近亿元B+轮融资；一盛新材料完成数千万A轮融资 [27][28][30]