公司核心人事变动 - 宗馥莉于2025年9月12日正式辞去娃哈哈集团有限公司的法定代表人、董事及董事长等所有职务 [1] - 此次离职是宗馥莉自2024年正式接班以来的第二次辞职，与2024年7月首次辞职后迅速复职不同，此次显得尤为决绝 [3][33] 宗馥莉在公司的历程与改革 - 宗馥莉于2004年回国加入娃哈哈，从基层生产管理做起，并于2007年收购并开始执掌宏胜饮料集团，为其后续发展奠定基础 [4] - 2018年担任品牌公关部部长，推动品牌年轻化转型，包括推出营养快线彩妆、AD钙奶雪糕等跨界产品，并与B站、英雄联盟职业联赛合作 [6] - 2024年8月正式接任董事长，娃哈哈进入“宗馥莉时代”，公司2024年营收同比增长40%至728亿元 [7] - 上任后推行“效率改革”，包括调整内部组织架构、重构经销商体系、引入“竞标制”选拔机制，此举导致部分老经销商被淘汰 [16] - 首次离职风波被视为一场权力博弈，最终结果是原董事会4位董事、3名监事集体退出，宗馥莉将宏胜系心腹纳入管理层，并推动员工与经销商合同转签至宏胜体系，从而强化对核心经营层与渠道资源的掌控 [12][21] 引发争议的关键事件 - 2025年2月，宗馥莉试图以1亿元对价将387件“娃哈哈”商标转移至其持股51%的杭州娃哈哈食品有限公司，该操作因涉嫌低价转移资产和造成国有资产流失被紧急叫停 [27] - 宏胜系作为娃哈哈的关联方，长期存在利益输送嫌疑，其作为娃哈哈60%包装材料和45%代工业务的供应商，2024年通过关联交易获利超过15亿元，并被曝光通过子公司以155%溢价销售桶装水转移利润 [27] - 宗馥莉推动的“干股分红”机制改革因集团资金链紧张，导致拖欠上千名老员工的股权回购款，引发萧山工厂超500名员工拉横幅维权 [29] - 截至2025年6月，娃哈哈集团已陆续关停18家分厂，这些工厂分布于深圳、大理、重庆、陕西等多个地区，原因对外解释为“调整优化产销布局” [29] - 2025年8月，香港高等法院裁定冻结宗馥莉相关资产；同期，宗庆后的三名私生子女在香港、杭州提起诉讼，公开争夺百亿遗产 [32][33] 公司当前面临的挑战 - 宗馥莉辞职后形成权力真空，尽管其不再担任管理职务，但其个人持有29.4%股权，并可通过职工持股会（目前成员仅其一人）控制另外24.6%股权的投票权，理论上合计掌握54%的投票权，在重大决策中拥有显著话语权，可能对国资主导的改革形成牵制 [34] - 公司核心的联销体渠道遭遇分裂危机，宗馥莉曾要求经销商在2026销售年度全面切换至其新品牌“娃小宗” [35] - 品牌出现严重内耗，形成“一母三子”的竞争格局：宏胜系推动“娃小宗”品牌；上海娃哈哈饮用水公司推出“沪小娃”自立门户；宗泽后推出“娃小智”进行招商 [36][38][40] - 国资股东杭州上城区文商旅投资控股集团有限公司（持股46%）可能主导的改革路径包括：引入快消行业职业经理人担任CEO，剥离家族对经营的直接干预；启动关联交易审计，若查实利益输送则更换供应商 [41][42] 公司业绩与前景 - 在宗馥莉接任董事长的2024年，公司营收实现40%的高速增长，达到728亿元 [7][45] - 短期来看，公司可依靠国资背景与渠道惯性维持运营，销量不会立刻断崖式下滑；但长期面临品牌老化、渠道分裂、内部消耗等挑战 [46]

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 2025年第二季度收入同比增长25.4%，经营拐点已至 [8] - 改革焕新成效显著，品牌矩阵推陈出新 [1][8] - 2025-2027年归母净利润预计分别为3.22亿元、4.10亿元、5.39亿元，同比增速分别为138.62%、27.30%、31.70% [1][8] 财务表现 - 2025年上半年营收34.8亿元，同比增长4.7%，归母净利润2.7亿元，同比增长11.7% [8] - 2025年第二季度营收17.7亿元，同比增长25.4%，归母净利润0.5亿元，同比扭亏 [8] - 2025年上半年毛利率63.37%，同比提升2.24个百分点，第二季度毛利率63.34%，同比提升5.09个百分点 [8] - 2025年第二季度期间费用率58.1%，同比下降5.4个百分点，销售费用率优化4.6个百分点 [8] - 2025年第二季度销售净利率2.7%，同比扭亏 [8] 业务板块分析 - 2025年上半年个护/美妆/创新/海外板块营收分别为15.9亿元、7.5亿元、4.4亿元、7.0亿元，占比分别为45.7%、21.5%、12.6%、20.2% [8] - 2025年第二季度个护板块营收8.0亿元，同比增长42.4%，美妆板块营收4.2亿元，同比增长55.7% [8] - 2025年第二季度国内线上渠道收入同比增长34.6%，线上线下占比分别为44.2%、55.8% [8] 品牌发展 - 六神品牌2025年上半年位居天猫驱蚊水热销榜、抖音花露水爆款榜等榜首，线上花露水品类市场份额同比提升3个百分点 [8] - 玉泽品牌2025年上半年收入实现双位数增长，抖音自播GMV同比增长超100% [8] - 佰草集全力打造大白泥亿元大单品，2025年上半年抖音平台自播/达播/商品卡销售额分别占比39.6%、50.7%、9.7% [8] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为62.77亿元、69.50亿元、76.88亿元，同比增速分别为10.54%、10.72%、10.62% [1][9] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.48元、0.61元、0.80元 [1][9] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为48.89倍、38.40倍、29.16倍 [1][9] - 当前市净率2.26倍，总市值157.30亿元 [5]

核心观点 - 公司2024年实现营业收入891.8亿，同比增长7.09%，归母净利润318.5亿，同比增长5.44% [1] - 2025年一季度营业收入369.4亿，同比增长6.05%，归母净利润148.6亿，同比增长5.80% [1] - 2024年度分红方案为每10股派发现金股利31.7元，分红总额223亿元，分红率达70% [1] - 2025年发展目标是巩固稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致 [1] 财务表现 - 2024年Q4营收212.6亿，同比增长2.53%，归母净利润58.7亿，同比下降6.17% [1] - 合并24Q4+25Q1营收582亿，同比增长4.74%，归母净利润217.8亿，同比增长1.68% [1] - 2024年净利率37.2%，同比下降0.63pct，毛利率77.1%，同比提升1.26pct [4] - 2025年Q1净利率41.6%，同比下降0.41pct，毛利率77.7%，同比下降0.68pct [4] 业务细分 - 2024年酒类营收831.3亿，同比增长8.74%，其中五粮液酒收入678.8亿，同比增长8.07%，销量4.14万吨，同比增长7.06% [3] - 系列酒收入152.5亿，同比增长11.8%，销量120.6万吨，同比增长0.12% [3] - 分区域看，东部片区收入312.9亿，同比增长9.75%，南部片区收入393.4亿，同比增长12.7%，北部片区收入125亿，同比下降3.98% [3] - 分渠道看，经销渠道营收487.4亿，同比增长5.99%，直销渠道营收343.9亿，同比增长12.9% [3] 现金流与负债 - 2024年经营性现金流净额339.4亿，同比下降18.7%，销售商品提供劳务收到的现金1018.7亿，同比下降3.30% [5] - 2025年Q1经营性现金流净额158.5亿，同比增长2970.3%，销售商品提供劳务收到的现金382.3亿，同比增长75.6% [5] - 2024年末应收款项融资195.7亿，环比增加119.9亿，合同负债116.9亿，环比增加46.2亿 [5] - 2025年Q1末应收款项融资193亿，环比下降2.68亿，合同负债101.7亿，环比下降15.2亿 [5] 市场与渠道 - 2024年宴席市场表现突出，主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52% [3] - 2024年新增核心终端1.6万家，五粮液经销商2652家，增加82家，五粮浓香经销商1059家，增加245家，专卖店1786家，增加124家 [3] - 2025年Q1公司控货挺价推动八代五粮液春节前后批价稳步提升 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为332.8亿、346.5亿、360亿，同比增长4.5%、4.1%、3.9% [2] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为15x、14x、14x [2] - 公司改革持续推进，产品端控货挺价去库，渠道端优化结构 [2] - 中长期来看，五粮液仍是千元价格带第一品牌，行业集中度提升背景下有望实现稳定增长 [2]