投资评级 - 报告维持上海家化"强烈推荐"评级 [2][3] - 当前股价17.45元，目标估值NA [3] - 总股本672百万股，总市值11.7十亿元，流通市值11.7十亿元 [3] - 主要股东为上海家化(集团)有限公司，持股比例51.31% [3] - 每股净资产（MRQ）11.1元，ROE（TTM）9.0%，资产负债率29.6% [3] 核心观点 - 26Q3美妆事业部延续高增长，出售丝芙兰股权带来大额投资收益，组织架构及品牌策略调整效果持续体现 [1][2] - 公司持续投入品牌建设及产品迭代，重视打造亿元单品，期待中长期可持续增长的同时带来利润释放 [2] - 因出售丝芙兰股权带来年内一次性大额投资收益，上调2026年利润预测并略下调2027-2028年盈利预测 [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.67亿元、4.91亿元、5.45亿元，同比分别+224%、-43%、+11%，对应26PE13.5X、27PE23.9X [2] - 毛利率提升主要得益于产品结构优化、高毛利美妆品类及新品占比提升，以及价盘管控、供应链效率提升 [2] - 销售费用率增加主要系Q3前置营销推广动作、营销类费用同比增加；管理费用率在规模效应及效率提升带动下有所下降 [2] 业绩表现 - 26Q3公司实现收入15.70亿元，同比+5.87%；归母净利润4.25亿元，同比+204.80%；扣非净利润0.25亿元，同比+157.32% [1][6] - 期内确认出售丝芙兰股权等非流动性资产处置收益约5.33亿元，带来大额非经常性收益 [1][6] - 前三季度累计实现收入53.61亿元，同比+8.06%；归母净利润8.06亿元，同比+98.95%；扣非净利润3.76亿元，同比+63.01% [6] 分事业部经营情况 - 26Q3个护事业部实现收入5.87亿元，同比-3.2% [6] - 26Q3美妆事业部实现收入4.86亿元，同比+37.3% [6] - 26Q3创新事业部实现收入1.48亿元，同比-6.6% [6] - 26Q3海外业务实现收入3.49亿元，同比-4.5% [6] - 前三季度核心亿元大单品均实现高双位数增长，包括六神驱蚊蛋、佰草集大白泥、玉泽干敏霜/油敏霜/保湿霜 [6] - 潜在亿元单品表现亮眼，包括佰草集仙草油、六神香氛沐浴露等，有望成为新增长曲线 [6] 盈利能力与费用分析 - 26Q3毛利率62.8%，同比+21.4pct；销售费用率51.1%，同比+1.2pct；管理费用率7.6%，同比-2.7pct；研发费用率3.3%，同比+0.3pct；扣非净利率1.57%，同比+0.9pct [2] - 2026前三季度毛利率65.3%，同比+2.5pct；销售费用率48.3%，同比+2.6pct；管理费用率7.3%，同比-1.5pct；研发费用率2.6%，同比基本持平；净利率15.0%，同比+6.9pct [2] 财务数据与估值预测 - 营业总收入：2024年5679百万元（-14%）、2025年6317百万元（+11%）、2026E 7036百万元（+11%）、2027E 7869百万元（+12%）、2028E 8723百万元（+11%） [7] - 归母净利润：2024年-833百万元（-267%）、2025年268百万元（+132%）、2026E 867百万元（+224%）、2027E 491百万元（-43%）、2028E 545百万元（+11%） [7] - 每股收益：2024年-1.24元、2025年0.40元、2026E 1.29元、2027E 0.73元、2028E 0.81元 [7] - PE估值：2024年-14.1X、2025年43.8X、2026E 13.5X、2027E 23.9X、2028E 21.5X [7] - PB估值：2024年1.8X、2025年1.7X、2026E 1.5X、2027E 1.5X、2028E 1.4X [7] - 毛利率预测：2024年57.6%、2025年62.6%、2026E 64.6%、2027E 65.6%、2028E 65.6% [9] - 净利率预测：2024年-14.7%、2025年4.2%、2026E 12.3%、2027E 6.2%、2028E 6.2% [9] - ROE预测：2024年-11.6%、2025年3.9%、2026E 12.0%、2027E 6.4%、2028E 6.8% [9] - 资产负债率预测：2024年32.7%、2025年32.8%、2026E 27.2%、2027E 27.1%、2028E 26.8% [9] 股价表现 - 绝对表现：1个月-3%、6个月-14%、12个月-35% [5] - 相对表现：1个月+3%、6个月-0%、12个月-22% [5]

投资评级 - 报告维持上海家化“推荐”评级，当前价格为17.45元 [2] - 评级基于公司改革思路逐渐捋顺、各大品牌经营陆续改善的判断 [8] 核心观点 - 核心品牌延续高增，盈利能力持续优化 [1] - 2026Q1-Q3公司实现营收53.61亿元，同比增长8.06%，归母净利润8.06亿元，同比增长98.95%，扣非归母净利润3.76亿元，同比增长63.01% [8] - 2026Q3营收15.70亿元，同比增长5.87%，归母净利润4.25亿元，同比增长204.80%，主要系出售丝芙兰股权投资收益，叠加基金及股票公允价值变动损失同比减少、理财收益同比增加所致，扣非归母净利润0.25亿元，同比增长157.32% [8] - 预计2026-2028年公司收入分别为69.50/76.91/84.56亿元，同比增速分别为10.0%/10.7%/10.0%，对应归母利润分别为8.00/5.73/6.78亿元，同比增速分别为198.8%/-28.3%/18.3%，当前股价对应26-28年PE分别为15X/20X/17X [8] 分产品经营情况 - 个护产品26Q3收入5.87亿元，同比减少3.14%，预计主要系25Q3基孔肯雅热带来六神驱蚊产品高基数所致，六神驱蚊蛋保持较快增长，香氛沐浴露销售稳步提升，新品小六神已初步切入母婴防护细分赛道 [8] - 美妆产品26Q3收入4.86亿元，同比增长37.30%，佰草集在泥膜品类、精华油品类中建立差异化布局，大白泥销售延续增长态势，仙草油成为品牌第二增长曲线，玉泽持续巩固面霜品类布局 [8] - 创新产品26Q3收入1.48亿元，同比减少6.75% [8] - 海外产品26Q3收入3.49亿元，同比减少4.41% [8] 盈利能力与费用分析 - 26Q3毛利率62.82%，同比增长1.35个百分点，主要系高毛利美妆品类占比提升，且采购端价格优化以及生产端自动化及智能化提升所致 [8] - 26Q3销售费用率51.06%，同比增长1.17个百分点，预计主要系线上费投与品牌建设投入增加所致，公司计划聚焦投放亿元、潜在亿元单品，持续提升营销投入产出效率 [8] - 26Q3管理费用率7.64%，同比减少2.75个百分点，主要系规模效应释放摊薄费用率 [8] - 26Q3研发费用率3.25%，同比增长0.30个百分点 [8] - 26Q3归母净利率27.10%，同比增长17.69个百分点，扣非归母净利率1.57%，同比增长0.92个百分点 [8] 渠道建设 - 公司加快线上渠道能力建设，完成抖音内容团队的内化与投放能力沉淀，核心品牌逐步搭建自有内容团队，增强对站内外流量的协同承接能力 [8] - 内容电商方面，自播与达人直播矩阵联动逐步成熟，自播占比稳步提升 [8] - 货架电商根据不同平台特性实施差异化运营，“一渠一策”的运营模式逐步落地 [8] 财务预测与关键指标 - 营业收入2025A为63.17亿元，2026E为69.50亿元，2027E为76.91亿元，2028E为84.56亿元，增长率分别为11.2%/10.0%/10.7%/10.0% [2][9] - 归母净利润2025A为2.68亿元，2026E为8.00亿元，2027E为5.73亿元，2028E为6.78亿元，增长率分别为132.1%/198.8%/-28.3%/18.3% [2][9] - 每股收益2025A为0.40元，2026E为1.19元，2027E为0.85元，2028E为1.01元 [2][9] - 毛利率2025A为62.6%，2026E为65.6%，2027E为66.8%，2028E为67.5% [9] - 归母净利润率2025A为4.2%，2026E为11.5%，2027E为7.5%，2028E为8.0% [9] - ROE 2025A为3.88%，2026E为10.79%，2027E为7.40%，2028E为8.22% [9] - 资产负债率2025A为32.76%，2026E为31.10%，2027E为30.74%，2028E为30.30% [9] - 经营活动现金流2025A为8.01亿元，2026E为5.33亿元，2027E为7.45亿元，2028E为8.60亿元 [9] - 每股股利2025A为0.24元，2026E为0.36元，2027E为0.26元，2028E为0.30元，股利支付率2026-2028E均为30.00% [9] - 股息收益率2025A为1.37%，2026E为2.04%，2027E为1.47%，2028E为1.73% [9]