投资评级 - 报告维持对贵州茅台的“增持”评级 [5][11] - 11月2日收盘价对应2026-2028年PE分别为21/19/18倍 [11] 核心观点 - 2026年前三季度公司累计实现营收1309.71亿元（同比+1.96%），归母净利润644.67亿元（同比-0.25%），扣非归母净利润643.25亿元（同比-0.55%）[2] - 2026年第三季度公司实现营收402.67亿元（同比+3.08%），归母净利润199.51亿元（同比+3.78%），扣非归母净利润198.61亿元（同比+2.96%）[2] - 贵州茅台增速环比上半年平稳回升，在行业处于深度调整与需求筑底期，凭借极强的品牌护城河与渠道掌控力，单季营收与利润双双实现正增长，验证了其穿越周期的高端白酒龙头定力 [2] - 当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，渠道处于去库存后段，随着渠道库存逐步出清及宏观经济复苏，白酒企业报表端有望逐步改善 [11] - 公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革持续深化，公司业绩有望稳健提升 [11] 分产品营收表现 - 2026年前三季度茅台酒营收1129.25亿元（同比+2.18%），占比86.27%；系列酒营收179.69亿元（同比+0.47%），占比13.73% [3] - 2026Q3茅台酒营收352.01亿元（同比+0.79%），占比87.49%；系列酒营收50.34亿元（同比+22.14%），占比12.51% [3] - 系列酒在2026Q3实现亮眼的高速正增长，成为单季度营收增长的主要贡献力量；核心茅台酒大单品保持极强的战略定力与需求韧性，持续巩固公司业绩基本盘 [3] - 公司年内针对茅台酒实施两次官方提价（3月31日和7月18日），自营零售价年内总提价幅度为+9.34%（从1499元/瓶提价至1639元/瓶），销售合同价总提价幅度为+17.11%（从1169元/瓶提价至1369元/瓶），判断2026Q3茅台酒收入增长主要靠价格而非销量拉动 [3] 盈利能力与费用分析 - 2026Q3公司毛利率89.64%（同比-1.64pct），净利率51.37%（同比+0.39pct），毛利率小幅下降但净利率同比修复 [4] - 毛利率下降判断主要与毛利率相对低的系列酒在三季度销量较好有关，净利率修复判断与税金及附加下降有关 [4] - 销售费用率4.03%（同比+0.92pct），管理费用率4.19%（同比-0.44pct），研发费用率0.08%（同比-0.02pcts），财务费用率-0.31%（同比+0.07pct）[4] - 销售费率小幅抬升、管理与研发费率稳中有降，主要得益于管理效率提升与期间费用的精细化管控 [4][10] 渠道变革 - 公司2026年落地“全面向C”战略，大力推动以i茅台为主的直销渠道，渠道经历剧烈的结构切换，消费者买茅台从过去以经销商、第三方渠道为主，转变为以i茅台、自营店等为主 [10] - 2026年前三季度直销渠道实现营业收入737.74亿元（同比+32.79%），占比从去年同期的43.27%大幅提升至56.36% [10] - 2026年前三季度i茅台实现营业收入585.62亿元（同比+361.42%），占直销渠道比例从去年同期的22.85%大幅提升至79.38% [10] - 第三季度i茅台进一步提速，实现营业收入182.99亿元（同比+847.48%），占直销渠道比例提升至83.89% [10] - 直销占比提升使公司对终端客户和零售价的掌控力加强，并且还能增厚业绩，有利于公司长期发展和产品价盘稳定 [10] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润为861.97/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61% [11] - 对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股 [11] - 预计2026-2028年营业收入分别为1830.16/1989.58/2147.01亿元，同比增长6.37%/8.71%/7.91% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为89.92%/89.99%/90.03% [12] - 预计2026-2028年ROE分别为32.38%/32.32%/32.00% [14]