投资评级与核心观点 - 报告维持贵州茅台"增持"评级，认为其作为高端白酒龙头具备强大品牌护城河，业绩将保持稳健增长 [5][12] - 核心观点：行业处于筑底阶段，渠道库存出清及政策影响缓解后需求将回升，公司通过直销渠道扩张和产品结构优化展现业绩韧性 [3][4][12] 财务表现 - 2025H1实现营业总收入910.94亿元(YoY+9.16%)，归母净利润454.03亿元(YoY+8.89%)，Q2增速放缓至7.26% [1] - 毛利率/净利率小幅下降：2025H1销售毛利率91.30%(YoY-0.46pcts)，归母净利率49.84%(YoY-0.12pcts)，销售费用率上升0.44pcts至3.58% [2] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，对应EPS为74.97/81.81/89.27元，当前PE 19/18/16倍 [5][12] 产品结构 - 茅台酒收入755.90亿元(YoY+10.24%)表现亮眼，系列酒收入137.63亿元(YoY+4.68%)，Q2系列酒同比下滑6.53% [3] - 终端酒价承压背景下，茅台酒通过品牌韧性实现10.24%营收增长，显著优于系列酒表现 [3] 渠道表现 - 直销渠道收入400.10亿元(YoY+18.62%)，占比提升至44.78%，其中"i茅台"App贡献107.60亿元(YoY+4.98%) [4] - 批发代理渠道收入493.34亿元增速放缓至2.83%，Q2同比仅增1.48%，显示传统渠道增长乏力 [4] 估值指标 - 当前股价1428.5元对应总市值1.79万亿元，2025年预测PE 19.18倍，PB 7.04倍 [5][6] - ROE维持36%以上水平，2025年预测ROE 36.72%，显示持续高盈利能力 [18] 行业与公司定位 - 白酒行业当前处于筑底阶段，公司作为高端龙头有望优先受益于需求复苏 [12] - 通过直销渠道扩张和数字化营销("i茅台")优化渠道结构，对冲传统渠道增速放缓影响 [4][12]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价对应2025-2027年P/E为19/18/17倍 [4][5][14] 核心财务表现 - **收入增长**：2025H1总营收910.94亿元（同比+9.16%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）；Q2营收396.5亿元（同比+7.26%），净利润185.55亿元（同比+5.25%）[1][2] - **分产品**：Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%）[2] - **分渠道**：Q2直销收入167.89亿元（同比+16.52%），批发代理收入219.83亿元（同比+1.48%），"i茅台"平台收入48.9亿元（同比-0.35%）[2] - **经销商**：截至Q2末国内经销商净增137家（新增160家/减少23家），均为系列酒经销商 [2] 盈利能力与现金流 - **毛利率**：Q2销售毛利率90.42%（同比-0.26pct），净利率49.53%（同比-1.07pct），主因销售费用率上升至4.45%（同比+0.45pct）[3] - **现金流**：Q2销售现金回款389.43亿元（同比-4.64%），经营活动现金流净额43.1亿元（同比-84.3%），合同负债环比减少32.8亿元至55.07亿元 [3] 盈利预测与估值 - **下调预测**：2025-2027年归母净利润预测下调至940.10/990.30/1046.71亿元（较前次下调0.5%/3.9%/6.4%），对应EPS为74.84/78.83/83.32元 [4][5] - **股息率**：2025-2027年股息率预计为4.0%/4.2%/4.5% [14] - **ROE**：2025-2027年摊薄ROE为35.97%/34.42%/33.13% [5][13] 市场表现 - **股价走势**：近1年绝对收益+3.34%，但相对沪深300指数跑输21.92个百分点 [9] - **估值水平**：当前PB为6.9倍（2025E），EV/EBITDA为13.8倍 [14]

财务表现 - 2024年实现营收311.96亿元，归母净利润134.73亿元，2025年一季度延续增长 [3] - 2024年毛利率87.54%，净利率43.27%，仅次于贵州茅台 [3] - 经营活动现金流净流入191.82亿元，同比增长80%，账面现金335.78亿元 [4] - 2024年现金分红总额87.58亿元，股利支付率65%，计划2026年提升至75% [4][5] - 目前股息率4.7%，属于高股息"现金奶牛" [5] 预收账款与渠道健康 - 2024年合同负债（预收账款）39.78亿元，同比增长49%，2025年一季度继续增长21% [3] - 预收账款表现超过券商预期，显示经销商信心强，为下一阶段业绩提供保障 [3] - 公司推行"开瓶为王"策略，以消费者开瓶扫码为核心，解决压货、串货问题，维护价盘稳定 [3] 产品战略与市场表现 - 实施"双品牌、三品系、大单品"战略，国窖1573和泸州老窖双品牌驱动 [5] - 国窖品牌2024年营收稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿 [5] - 国窖1573主打千元价格带，与飞天茅台、普五并列为高端白酒三大单品 [5] - 中高档酒销量增长14.39%，其他酒类增长3.54% [7] - 低度国窖差异化竞争，瞄准年轻消费群体及宴席、自饮需求 [7] - 大众品如特曲、黑盖表现亮眼，成为第二增长曲线 [7] 行业格局与竞争优势 - 白酒行业"一超二强"格局形成，贵州茅台、五粮液、泸州老窖为高端酒三大品牌 [8] - 高端酒市场规模预计2026年达1664亿元，2021-2026年CAGR为12% [9] - 泸州老窖拥有"1573国宝窖池群"等不可复制的稀缺资源，保障高端产能稀缺性 [9] - 公司持续技改项目提升优质产能和储能，为扩张提供储备 [9] 渠道与市场拓展 - 推进数字泸州老窖建设，转向以消费者开瓶扫码为核心的"右侧策略" [7] - 推动渠道下沉，深耕区县、乡镇及村级市场，挖掘下沉市场增量 [7]

核心观点 - 公司2024年实现营业收入891.8亿，同比增长7.09%，归母净利润318.5亿，同比增长5.44% [1] - 2025年一季度营业收入369.4亿，同比增长6.05%，归母净利润148.6亿，同比增长5.80% [1] - 2024年度分红方案为每10股派发现金股利31.7元，分红总额223亿元，分红率达70% [1] - 2025年发展目标是巩固稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致 [1] 财务表现 - 2024年Q4营收212.6亿，同比增长2.53%，归母净利润58.7亿，同比下降6.17% [1] - 合并24Q4+25Q1营收582亿，同比增长4.74%，归母净利润217.8亿，同比增长1.68% [1] - 2024年净利率37.2%，同比下降0.63pct，毛利率77.1%，同比提升1.26pct [4] - 2025年Q1净利率41.6%，同比下降0.41pct，毛利率77.7%，同比下降0.68pct [4] 业务细分 - 2024年酒类营收831.3亿，同比增长8.74%，其中五粮液酒收入678.8亿，同比增长8.07%，销量4.14万吨，同比增长7.06% [3] - 系列酒收入152.5亿，同比增长11.8%，销量120.6万吨，同比增长0.12% [3] - 分区域看，东部片区收入312.9亿，同比增长9.75%，南部片区收入393.4亿，同比增长12.7%，北部片区收入125亿，同比下降3.98% [3] - 分渠道看，经销渠道营收487.4亿，同比增长5.99%，直销渠道营收343.9亿，同比增长12.9% [3] 现金流与负债 - 2024年经营性现金流净额339.4亿，同比下降18.7%，销售商品提供劳务收到的现金1018.7亿，同比下降3.30% [5] - 2025年Q1经营性现金流净额158.5亿，同比增长2970.3%，销售商品提供劳务收到的现金382.3亿，同比增长75.6% [5] - 2024年末应收款项融资195.7亿，环比增加119.9亿，合同负债116.9亿，环比增加46.2亿 [5] - 2025年Q1末应收款项融资193亿，环比下降2.68亿，合同负债101.7亿，环比下降15.2亿 [5] 市场与渠道 - 2024年宴席市场表现突出，主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52% [3] - 2024年新增核心终端1.6万家，五粮液经销商2652家，增加82家，五粮浓香经销商1059家，增加245家，专卖店1786家，增加124家 [3] - 2025年Q1公司控货挺价推动八代五粮液春节前后批价稳步提升 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为332.8亿、346.5亿、360亿，同比增长4.5%、4.1%、3.9% [2] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为15x、14x、14x [2] - 公司改革持续推进，产品端控货挺价去库，渠道端优化结构 [2] - 中长期来看，五粮液仍是千元价格带第一品牌，行业集中度提升背景下有望实现稳定增长 [2]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2025年白酒商务需求在经济刺激政策下有望回暖，公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，分红比例提升后中长期投资价值显现 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元（YoY+7.09%），归母净利润318.53亿元（YoY+5.44%），扣非归母净利润317.42亿元（YoY+5.40%）；Q4单季实现营业收入212.60亿元（YoY+2.53%），归母净利润69.22亿元（YoY - 6.17%），扣非归母净利润69.09亿元（YoY - 6.31%） [2] - 2025年一季度公司实现营业收入369.40亿元（YoY+6.05%），归母净利润148.60亿元（YoY+5.80%），扣非归母净利润148.61亿元（YoY+5.86%） [2] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利31.69元（含税），合计拟派发123亿元，叠加2024年中期现金分红100亿元，现金分红比率达70% [2] 产品与渠道情况 - 受宏观经济影响白酒行业承压，公司产品销量增速下滑拖累收入；2024年核心大单品第八代五粮液销量同比增长7.06%，营收同比增长8.07%；其他酒产品销量同比增长0.12%，营收同比增长11.79%；五粮液产品毛利率同比提升0.38pct至87.72%，其他酒产品毛利率同比提升0.65pct至60.81% [3] - 公司向中高价位产品聚焦，低价位产品产量及销量下降，产能利用率下滑 [3] - 直销渠道表现优于经销渠道，直销收入同比增长12.89%，毛利率提升0.26pct至87.01%；经销收入同比增长5.99%，毛利率提升0.11pct至78.82% [3] 费用与盈利指标情况 - 2024年公司毛利率提升1.26pct至77.06%，销售费用首次突破100亿元，销售费用率大幅提升2.63pct至11.99%，管理/研发/财务费用率分别为3.99%/0.45%/-3.18%，分别同比持平/+0.07/-0.21pct，净利率为37.22%，同比下滑0.63pct [4] - 2025Q1毛利率下滑0.68pct至77.74%，销售费用率同比下滑1.01pct至6.52%，管理费用率同比下降0.23pct至2.83%，净利率微降，同比下滑0.41pct至41.60% [4] 盈利预测情况 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润336.06/358.92/385.54亿元，同比增长5.50%/6.80%/7.42%，对应EPS为8.66/9.25/9.93元/股，4月25日收盘价对应PE为15/14/13倍 [10] 财务报表预测情况 利润表 - 2025 - 2027年预计营业收入分别为935.67/989.05/1050.09亿元，同比增速4.92%/5.71%/6.17%；归母净利润分别为336.06/358.92/385.54亿元，同比增速5.50%/6.80%/7.42% [11][12] 资产负债表 - 2025 - 2027年预计货币资金分别为1540.46/1916.91/2305.59亿元，存货分别为182.80/189.32/197.68亿元等 [11][12] 现金流量表 - 2025 - 2027年预计经营活动现金流净额分别为284.85/399.13/410.39亿元，投资活动现金流净额分别为 - 18.31/-22.68/-21.70亿元，筹资活动现金流净额分别为 - 0.07/0/0亿元，现金净流量分别为266.47/376.45/388.68亿元 [14] 基本指标情况 - 2025 - 2027年预计EPS分别为8.66/9.25/9.93元，BVPS分别为43.00/52.24/62.17元，PE分别为14.91/13.96/12.99倍，ROE分别为20.14%/17.70%/15.98%等 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 24年公司业绩基本符合预期，25Q1收入同增6.05%，预计高端酒稳健增长，公司积极控货挺价推动八代五粮液春节前后批价提升 [5][7] - 略下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25 - 27年归母净利润分别为332.8、346.5、360亿，同比增长4.5%、4.1%和3.9%，当前股价对应25 - 27年PE分别为15x、14x、14x，维持买入评级 [7] - 25年以来公司改革持续推进，产品端控货挺价去库，渠道端优化结构，中长期来看，五粮液仍是千元价格带第一品牌，品牌力强，叠加公司自身改革动力，行业集中度提升背景下，公司中长期仍有望实现稳定增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E营业总收入分别为891.75亿、937.61亿、978.51亿、1018.12亿，同比增长率分别为7.1%、5.1%、4.4%、4.0% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为318.53亿、332.77亿、346.50亿、360.04亿，同比增长率分别为5.4%、4.5%、4.1%、3.9% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为8.21元/股、8.57元/股、8.93元/股、9.28元/股 [6] - 2024 - 2027E毛利率分别为77.1%、77.3%、77.2%、77.0% [6] - 2024 - 2027E ROE分别为23.9%、20.0%、17.2%、15.2% [6] - 2024 - 2027E市盈率分别为16、15、14、14 [6] 业绩情况 - 24年公司实现营业收入891.8亿，同比增长7.09%，归母净利润318.5亿，同比增长5.44%；24Q4公司实现营收212.6亿，同比增长2.53%，归母净利润58.7亿，同比下降6.17% [7] - 25Q1公司实现营业收入369.4亿，同比增长6.05%，归母净利润148.6亿，同比增长5.80%；合并24Q4 + 25Q1，公司实现营业收入582亿，同比增长4.74%，归母净利润217.8亿，同比增长1.68% [7] 分红情况 - 公司24年度分红方案为拟每10股派发现金股利31.7元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额223亿元，分红率达70% [7] 经营目标 - 公司2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致 [7] 酒类业务 - 2024年酒类营收831.3亿，同比增长8.74%；五粮液酒收入678.8亿，同比增长8.07%，销量4.14万吨，同比增长7.06%，吨酒价格164万元，同比增长0.94%；系列酒收入152.5亿，同比增长11.8%，销量120.6万吨，同比增长0.12%，吨酒价格12.7万元，同比增长11.7% [7] - 24年主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52% [7] 区域与渠道情况 - 24年东/南/北部片区收入分别为312.9/393.4/125.0亿元，同比+9.75%/12.7%/-3.98% [7] - 24年经销渠道营收487.4亿，同比增长5.99%，直销渠道营收343.9亿，同比增长12.9% [7] - 24年新增核心终端1.6万家，五粮液经销商2652家，增加了82家，五粮浓香经销商1059家，增加了245家，专卖店1786家，增加了124家 [7] 盈利指标 - 2024年净利率37.2%，同比下降0.63pct，毛利率77.1%，同比提升1.26pct，税率14.6%，同比下降0.46pct，销售费用率11.99%，同比提升2.63pct，管理费用（含研发费用）率4.44%，同比提升0.07pct [8] - 25Q1净利率41.6%，同比下降0.41pct，毛利率77.7%，同比下降0.68pct，税率14.6%，同比提升0.69pct，销售费用率6.52%，同比下降1.02pct，管理费用（含研发费用）率3.10%，同比下降0.19pct [8] 现金流与负债情况 - 2024年经营性现金流净额339.4亿，同比下降18.7%，销售商品提供劳务收到的现金1018.7亿，同比下降3.30%；24年末应收款项融资195.7亿，环比增加119.9亿，合同负债116.9亿，环比增加46.2亿 [8] - 25Q1经营性现金流净额158.5亿，同比增长2970.3%，销售商品提供劳务收到的现金382.3亿，同比增长75.6%；25Q1末应收款项融资193亿，环比下降2.68亿，合同负债101.7亿，环比下降15.2亿元 [8]