投资评级与目标价 - 报告对盐津铺子的投资评级为“买入” [1] - 报告给出的目标价为人民币89.52元 [1] 核心观点与投资逻辑 - 公司正进入“品类品牌”驱动收入增长与利润率提升的良性通道 [1] - 电商渠道调整的影响在减弱，盈利能力已显著改善 [3] - 2026年定量流通渠道营收有望维持高速增长，零食量贩与会员制商超渠道亦有望维持亮眼表现 [1] 产品战略与事业部表现 - 公司按产品趋势划分为辣味、健康、甜味三大事业部 [2] - 辣味事业部以魔芋为核心，通过麻酱等新口味创新带动规模扩张，价格竞争可控 [2] - 健康事业部以鹌鹑蛋、鱼豆腐为核心，公司看好其长期趋势 [2] - 甜味事业部短期资源投放不多，重点通过产品创新提高盈利能力 [2] 渠道布局与进展 - 电商渠道已回归供应链电商角色，重点清理贴牌产品，后续将作为新品推广与品牌曝光平台 [3] - 定量流通渠道依托魔芋大单品加速终端网点覆盖，校园店、头部商超及北方区域覆盖正完善 [3] - 与山姆等会员制商超合作良好，蛋皇无抗鹌鹑蛋月销平稳，新品蛋皇溏心鹌鹑蛋已进入趋势榜 [3] - 零食量贩渠道随着行业开店与SKU导入，有望维持快速增长 [3] 盈利能力与成本展望 - 2025年第三季度公司利润率同比提升，受益于单品聚焦及低效产品与渠道的清理 [3] - 当前魔芋供给宽松，叠加公司强化自供，成本有望改善 [3] - 未来费用投放将聚焦于大单品的品牌建设，持续强化品类品牌培育 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.09元、3.73元、4.34元 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为5,986百万、6,943百万、7,916百万人民币，同比增长率分别为12.86%、15.98%、14.02% [9] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为842.26百万、1,016百万、1,185百万人民币，同比增长率分别为31.61%、20.66%、16.57% [9] - 基于可比公司2026年平均24倍市盈率，给予公司2026年目标市盈率24倍，得出目标价 [4] - 公司2025-2027年预测净利润复合年增长率（CAGR）为23%，高于可比公司平均值（16%） [10]

投资评级与目标价 - 报告对盐津铺子维持"买入"投资评级 [6] - 基于26年24倍目标市盈率，设定目标价为89.52元 [4][6] - 当前股价为70.35元，市值约为191.9亿元人民币 [7] 核心观点与业绩表现 - 公司品类品牌战略与渠道结构优化共振，带动利润率表现超预期 [1][3] - 25年前三季度收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为44.3/6.0/5.5亿元，同比分别增长14.7%/22.6%/30.5% [1] - 25年第三季度收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.9/2.3/2.2亿元，同比分别增长6.0%/33.5%/45.0% [1] - Q3收入增速较上半年有所回落，主因公司主动收缩电商渠道，但利润表现亮眼，净利率同比提升3.2个百分点 [1][3] 品类战略与产品布局 - 公司转向品类品牌战略，抓住魔芋品类红利，魔芋口味持续丰富优化，如三养火鸡面口味和蒜香味新品 [2] - 在会员制商超渠道表现良好，蛋皇无抗鹌鹑蛋月销平稳，近期上新蛋皇溏心鹌鹑蛋并进入新品趋势榜 [2] - 定量流通渠道依托魔芋大单品加速终端网点覆盖，量贩渠道随龙头加速开店维持较好增速 [2] 盈利能力与财务指标 - 25年第三季度毛利率为31.6%，同比提升1.0个百分点 [1][3] - 25年前三季度销售费用率/管理费用率分别为9.9%/3.5%，同比分别下降2.9/0.6个百分点 [3] - 25年第三季度毛销差同比提升4.5个百分点，归母净利率同比提升3.2个百分点至15.6% [3] - 渠道与品类结构调整（低盈利电商渠道收缩、高价值品牌收入占比提升）是盈利能力改善的主因 [1][3] 盈利预测与估值 - 上调公司盈利预测，预计25-27年每股收益（EPS）分别为3.09/3.73/4.34元，较前次预测上调约5%/5%/4% [4] - 预计25-27年归属母公司净利润分别为8.42/10.16/11.85亿元，同比增长31.61%/20.66%/16.57% [10] - 当前股价对应25/26/27年市盈率（PE）分别为22.78/18.88/16.20倍 [10] - 公司成长规划清晰，具备持续打造爆款的能力，有望实现营收与盈利质量双增 [1][4]

财务业绩表现 - 25Q3实现营业收入14.86亿元，同比增长6.05% [1] - 25Q3实现归母净利润2.32亿元，同比增长33.55%，扣非归母净利润2.20亿元，同比增长45.01% [1] - 25Q3毛利率为31.63%，同比提升1.01个百分点，环比提升0.65个百分点 [1] - 25Q3归母净利率为15.60%，同比提升3.21个百分点，扣非归母净利率为14.78%，同比提升3.97个百分点 [1] 费用控制与盈利能力 - 25Q3期间费用率为13.44%，同比下降3.34个百分点 [1] - 销售费用率为8.59%，同比下降3.54个百分点，主要系抖音等平台优化费用投入 [1] - 管理费用率为3.26%，同比上升0.15个百分点，研发费用率为1.15%，同比下降0.22个百分点，财务费用率为0.44%，同比上升0.27个百分点 [1] 战略与运营亮点 - 公司聚焦品类品牌战略，砍掉长尾低效SKU，聚焦大魔王麻酱素毛肚、蛋皇鹌鹑蛋等品类品牌产品 [2] - 渠道方面重点发力定量流通渠道，山姆会员店渠道上新溏心鹌鹑蛋，渠道结构不断优化 [2] - 公司与六必居建立十年长期战略合作，大魔王麻酱素毛肚势能持续提升 [2] 未来业绩展望 - 预计2025年营业收入61.86亿元，同比增长16.63%，2026年76.66亿元，同比增长23.93%，2027年89.42亿元，同比增长16.64% [2] - 预计2025年归母净利润8.33亿元，同比增长30.24%，2026年10.52亿元，同比增长26.25%，2027年12.59亿元，同比增长19.66% [2]

财务业绩 - 公司前三季度实现营收44.27亿元，同比增长14.67% [1] - 公司前三季度归母净利润为6.05亿元，同比增长22.63% [1] 核心单品与品牌战略 - 公司持续推进“品类品牌”战略，聚焦“大魔王”麻酱素毛肚核心单品 [1] - “大魔王”品牌自2023年10月推出后，在2024年实现含税销售额突破10亿元，成为公司第一大单品 [1] - 至2025年3月，“大魔王”单月销售额已突破1亿元，并保持环比增长态势 [1] - 公司已围绕魔芋核心品类构建包含“大魔王”、“蛋皇”等在内的清晰产品与品牌矩阵 [1] - 2025年至2027年，公司将持续深化“大魔王”麻酱味素毛肚的核心单品战略 [5] 产品创新与品牌合作 - 公司2024年3月推出的“蛋皇”品牌获颁“全国鹌鹑蛋零食销量第一” [2] - “蛋皇”品牌的中式风味创新产品鸡汤风味鹌鹑蛋连续两年荣获ITI“顶级美味奖章” [2] - 公司新推出的溏心鹌鹑蛋上市即上榜“山姆新品热卖榜” [3] - “大魔王”品牌于2025年5月与三养食品联名推出“火爆魔芋火鸡酱味”新品 [3] - 2025年9月，六必居蒜蓉麻酱素毛肚正式上线 [3] - 2025年10月16日，公司与六必居达成为期十年的深度合作，将围绕麻酱素毛肚产品共同研发与推广 [3] 供应链与生产布局 - 公司依托印度尼西亚与云南曲靖的优质原料种植基地，为“大魔王”麻酱素毛肚构筑稳固的供应链根基 [4] 渠道与市场拓展 - 公司持续推进全渠道与全球化布局，提升“大魔王”品牌势能 [5] - 在海外市场，公司以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，并进行产品本土化 [5] - “大魔王”麻酱素毛肚已进入北美、东南亚等地主流商超 [5] - 公司计划通过全渠道与海外市场协同，结合多样化营销方式进一步提升销售收入 [5]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收29.41亿元，同比增长19.58% [1] - 归母净利润3.73亿元，同比增长16.70% [1] - 归属于上市公司股东的净利润率为12.67% [6] 核心增长驱动 - 魔芋类零食迎来爆发式增长，休闲魔芋制品上半年营收7.91亿元，占总营收26.90%，同比增长155.10% [1] - "大魔王"品牌2024年年销售额突破10亿元（含税），跻身10亿元大单品之列 [2] - 大魔王麻酱素毛肚上市16个月即实现月销售额破亿，创行业最快破亿元纪录 [2] 产品战略 - 公司将持续夯实魔芋的战略核心单品地位，提升"大魔王"市占率 [1] - 2023年10月推出首个战略子品牌"大魔王" [1] - 2024年5月与三养食品联名推出"火爆魔芋火鸡酱味"新品 [3] 海外拓展 - "大魔王"魔芋零食已进入东南亚市场，自有品牌"Mowon"在泰国和美国市场实现突破 [4] - 核心产品"六必居麻酱素毛肚"已在美国连锁超市99 Ranch Market上架 [4] - 目前海外销售80%以上来自泰国，计划进一步扩大东南亚市场 [4] 运营效率 - 上半年销售费用率下降2.70个百分点至10.57% [6] - 管理费用率优化至3.55% [6] - "大魔王"战略单品带动规模效应，增强"降本增利"逻辑 [6] 未来规划 - 围绕"渠道为王、产品领先、体系护航"战略主轴 [6] - 持续深化"品类品牌"策略，推动六大核心品类发展强势单品 [6] - 依托全渠道能力拓展海内外市场 [6]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收29.41亿元，同比增长19.58% [1] - 归母净利润3.73亿元，同比增长16.70% [1] - 净利润率达12.67% [2] 核心业务表现 - 休闲魔芋制品营收7.91亿元，占总营收26.90%，同比激增155.10% [1] - 魔芋类零食成为战略核心单品，带动整体盈利能力显著提升 [1] - "大魔王"子品牌2024年含税销售额突破10亿元 [1] 产品与品牌发展 - "大魔王麻酱素毛肚"上市16个月即实现月销售额破亿，创行业纪录 [1] - 与三养食品联名推出"火爆魔芋火鸡酱味"新品并亮相国际食品展 [1] - 推动六大核心品类发展强势单品 [3] 海外市场拓展 - 通过自有品牌"Mowon"进入东南亚及美国市场 [2] - 核心产品进入美国99 Ranch Market连锁超市及核心门店 [2] - 当前海外销售80%以上来自泰国市场 [2] 运营效率优化 - 销售费用率下降2.70个百分点至10.57% [2] - 管理费用率优化至3.55% [2] - 规模效应增强"降本增利"逻辑 [2] 战略规划 - 持续深化"品类品牌"策略 [3] - 夯实魔芋战略核心单品地位并提升市占率 [1] - 依托全渠道能力触达海内外消费者 [3]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收29.41亿元 同比增长19.58% [1] - 归母净利润达3.73亿元 同比增长16.70% [1] - 净利润率为12.67% [2] 核心品类表现 - 休闲魔芋制品营收7.91亿元 占总营收比重26.90% [1] - 魔芋品类同比增长155.10% 成为增长最快品类 [1] - 魔芋类零食迎来爆发式增长 带动整体盈利能力提升 [1] 品牌战略进展 - 2023年10月推出战略子品牌"大魔王" [2] - "大魔王"系列2024年销售额突破10亿元（含税） 跻身10亿大单品 [2] - 2025年3月推出"大魔王"麻酱素毛肚新品 [2] 海外市场拓展 - "大魔王"魔芋零食成功进入东南亚市场 [2] - 通过自有品牌"Mowon"在泰国和美国市场实现突破 [2] - 核心产品"六必居麻酱素毛肚"已进驻美国99 Ranch Market超市 [2] - 海外销售80%以上来自泰国市场 [2] 战略规划 - 持续夯实魔芋战略核心单品地位 [1] - 计划在东南亚进一步扩大魔芋产品市场 [2] - 围绕"渠道为王、产品领先、体系护航"战略主轴深化品类品牌策略 [2] - 推动六大核心品类均跑出强势单品 [2]

行业趋势 - 中国烘焙市场呈现健康与美味结合的新趋势，"吃出健康"成为新消费群体的零食哲学，行业面临从"好吃"到"吃好"的全面升级 [1] - 2025年SIAL西雅国际食品展规模达20万㎡，展品35万件，吸引110个国家和地区18万专业人士参加，反映全球食品饮料行业高度活跃 [1] 公司动态 - 盐津铺子作为国内休闲食品头部企业，携辣味与甜味两大主题展馆亮相SIAL展，展示品类自主制造优势 [1] - 公司2024年营业收入53.04亿元，同比增长28.89% [4] - 2025年一季度营业收入15.37亿元，同比增长25.69% [4] 产品创新 - 推出联名甜味新品包括与"认养一头牛"合作的纯牛乳无边吐司、与"宝可梦"联名的芋泥肉松三明治、与"三丽鸥"联名的果缤沙 [1] - 纯牛乳无边吐司采用新一代吐司生产线和第六代压面设备提升出品稳定性，还原手作风味 [2] - 工艺上运用中种发酵技术激发酵母活性，促进有机酸与芳香化合物生成，改善风味并延缓淀粉老化 [2] 战略布局 - 公司2024年启动品类品牌战略，设立辣味、甜味、健康三个事业部，甜味品类成为继魔芋、蛋类零食后的重点发展方向 [1][4]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%，归母净利润6.4亿元，同比+26.53% [1] - 2025年一季度营业收入15.37亿元，同比+25.69%，归母净利润1.78亿元，同比+11.64% [1] - 2024年毛利率30.69%，同比-2.85pct，2025Q1毛利率28.47%，同比-3.63pct，主因电商及零食量贩渠道占比提升 [3] 产品表现 - 2024年辣卤零食营收19.62亿元（同比+32.36%），其中休闲魔芋制品同比+76.09%，蛋类零食同比+81.87%，果干坚果同比+81.5% [1] - 魔芋制品（如"大魔王"品牌）和蒟蒻果冻布丁（同比+39.1%）表现突出，麻酱素毛肚成为最快破亿单品 [1] - 2025Q1魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品收入增速高于公司整体，预计全年高增速延续 [1] 渠道战略 - 2024年经销渠道营收39.56亿元（同比+34.01%），电商渠道营收11.59亿元（同比+39.95%），直营商超渠道营收1.88亿元（同比-43.72%） [2] - 公司重点拓展山姆等高势能渠道及定量流通渠道，推动盈利能力提升 [2] - 海外市场以魔芋品类为核心，自有品牌"Mowon"在泰国突破并辐射全球 [2] 费用与盈利展望 - 2024年销售费用率12.5%（同比-0.04pct），管理费用率4.13%（同比-0.31pct），2025Q1销售费用率11.24%（同比-1.76pct），管理费用率3.44%（同比-0.79pct） [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.47/10.46/12.71亿元，对应EPS为3.1/3.83/4.66元 [4] - 高毛利产品（魔芋、蒟蒻、蛋皇）及海外渠道发力将带动盈利能力提升 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司魔芋、鹌鹑蛋等核心品类高速增长，各渠道持续深耕 考虑到原材料成本以及营销费用的影响，调整2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.47/10.46/12.71亿元，对应EPS分别为3.1/3.83/4.66元，对应当前股价PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E主营收入分别为53.04亿、68.04亿、82.64亿、97.56亿元，同比增速分别为28.89%、28.28%、21.46%、18.05%；归母净利润分别为6.4亿、8.47亿、10.46亿、12.71亿元，同比增速分别为26.53%、32.33%、23.54%、21.51%；EPS分别为2.35、3.10、3.83、4.66元/股；市盈率分别为37.22、28.12、22.77、18.74；市净率分别为13.73、11.89、10.19、8.69 [5] - 2024年毛利率为30.69%（同比 - 2.85pct），2025Q1毛利率为28.47%（同比 - 3.63pct）；2024年销售和管理费用率分别为12.5%（同比 - 0.04pct）、4.13%（同比 - 0.31pct），2025Q1销售和管理费用率分别为11.24%（同比 - 1.76pct）、3.44%（同比 - 0.79pct）[7] 业务情况 - 2024年辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁分别实现营收19.62、11.58、6.75、5.8、4.84、3.01亿元，同比分别 + 32.36%、+ 17.31%、+ 9.1%、+ 81.87%、+ 81.5%、+ 39.1%；辣卤零食细分品类中休闲魔芋制品、肉禽制品、休闲豆制品、其他分别同比 + 76.09%、+ 10.88%、+ 12.06%、+ 12.08% [7] - 2024年直营商超、经销和其他渠道、电商渠道分别实现营业收入1.88、39.56、11.59亿元，同比 - 43.72%、+ 34.01%、+ 39.95%；公司以魔芋品类为核心进入东南亚市场，打造自有品牌“Mowon”，在泰国市场实现突破 [7] 事件情况 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入53.04亿元，同比 + 28.89%；归母净利润6.4亿元，同比 + 26.53% 2025年一季度实现营业收入15.37亿元，同比 + 25.69%；归母净利润1.78亿元，同比 + 11.64% [7]