投资评级 - 报告维持昊华科技“优于大市”评级 [4][7][50] - 当前收盘价32.77元，总市值42273百万元，流通市值35148百万元 [4] - 52周最高价88.10元、最低价28.90元，近3个月日均成交额2246.12百万元 [4] - 预计2026-2028年摊薄EPS为1.43/1.78/2.07元，对应PE为22.9/18.4/15.9X [7][50] - 因制冷剂出口量受中东战争影响下滑，谨慎下调盈利预测，2026-2028年归母净利润预计为18.5/23.0/26.7亿元（前值21/25/28亿元）[7][50] 核心观点 - 氟化工景气度延续，电子化学品量价齐升，公司拥有制冷剂与电子化学品双重增利板块 [1][7] - 2026年前三季度营收149.25亿元，同比+21.33%；归母净利润13.66亿元，同比+10.90%；扣非后归母净利润13.57亿元，同比+11.74% [1][10] - 第三季度营收52.35亿元，同比+15.28%，环比-4.11%；归母净利润4.65亿元，同比-20.81%，环比-21.59%；扣非后归母净利润4.71亿元，同比-20.87%，环比-18.76% [1][9] - 第三季度净利润同比下降主要因部分联营、合营企业业绩不及去年同期、投资收益减少，叠加部分长期股权投资计提减值及所得税费用上升 [1][9] - 氟化工板块仍是业绩“压舱石”，电子化学品板块成为主要增长动力，高端制造化工材料与碳减排板块稳步复苏 [2][3][49] 氟化工板块 - 2026年前三季度氟化工收入同比+25.72%、毛利+29.15%、毛利率+0.61pct [2][19] - 制冷剂：拥有R134a、R125等三代制冷剂配额近10万吨，充分享受行业高景气红利 [2][19] - 前三季度氟制冷剂销量7.80万吨，同比下降14.10%；第三季度销量2.41万吨，同比下降29.21%，主要因三代制冷剂出口受阻 [2][19] - 前三季度制冷剂销售均价5.17万元/吨，同比上涨16.45%；第三季度销售价格5.34万元/吨，同比上涨17.37%，环比上涨3.96% [2][19] - 制冷剂市场价格：R22 2026年Q3均价2.26万元/吨，截至10月24日现货报价回落至1.8-2.0万元/吨；R32 Q3均价6.36万元/吨，市场报价提升至6.5-6.6万元/吨；R134a Q3均价6.37万元/吨，当前报价6.5-7.0万元/吨；R410a Q3均价5.85万元/吨，当前报价6.0-6.1万元/吨 [24] - 含氟锂电材料：拥有25万吨/年电解液及配套9000吨/年六氟磷酸锂产能，产业链一体化优势有助于抵御上游原料价格波动 [2][28] - 前三季度锂电材料销售8.95万吨，同比提升63.02%；第三季度销售3.53万吨，同比提升47.27% [2][28] - 前三季度锂电材料销售均价2.87万元/吨，同比上涨61.83%；第三季度销售均价2.69万元/吨，同比上涨57.84% [2][28] - 含氟聚合物：拥有四氟树脂产能5.1万吨、氟橡胶产能5500吨，电子级PTFE领域技术储备深厚，有望受益于AI服务器对高速覆铜板的需求增长 [2][37] - 前三季度含氟聚合物销量3.60万吨，同比提升13.92%；销售均价4.22万元/吨，同比上涨10.99% [2][37] 电子化学品板块 - 2026年前三季度板块销售收入同比增长26.48%，毛利同比增长41.53%，毛利率同比提升3.02pct [3][41] - 六氟化钨：受国内钨矿开采指标收紧及海外厂商生产影响，全球供给缺口持续拉大，产品价格从前期约35万元/吨上涨至2026年9月的170万元/吨 [3][41] - 公司现有六氟化钨600吨/年产能，位居国内第二；2025年产能利用率较低，2026-2027年随客户验证推进和市场需求释放，有望成为业绩核心增长点 [3][41] - 六氟丁二烯：作为新一代低GWP值刻蚀气体，受益于AI芯片等先进制程需求持续上涨；公司拥有1000吨/年产能，为全球第一大供应商 [3][41] - 三氟化氮：市场竞争激烈、价格承压，公司凭借6000吨/年新建产能逐步释放实现以量补价 [3][41] - 公司在六氟化硫领域为国内最大供应商，并积极扩产以满足客户需求 [3][41] 高端制造化工材料与碳减排板块 - 高端制造化工材料板块：新兴赛道与供应链重构打开新成长空间，关键材料自主保障、安全稳定供应的重要性凸显，相关需求逐步成为刚需 [49] - 该板块销售收入维持稳定，毛利同比增长4.20%，毛利率同比提升2.09pct [49] - 碳减排暨工程技术服务板块：碳排放双控政策落地，传统甲醇等领域新建项目受制于指标置换与容量不足，规模化项目需等待审批窗口期，行业毛利率下降 [49] - 绿色赛道9月首批国产绿色甲醇商业化交付，全流程打通并进入兑现阶段，前景持续看好，收入同比增长28.52%，毛利及毛利率同比有所下降 [49] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年13966百万元、2025年16689百万元、2026E 18759百万元、2027E 21504百万元、2028E 25199百万元，增速分别为77.9%/19.5%/12.4%/14.6%/17.2% [8] - 归母净利润：2024年1054百万元、2025年1444百万元、2026E 1845百万元、2027E 2301百万元、2028E 2665百万元，增速分别为17.1%/37.1%/27.7%/24.7%/15.8% [8] - 每股收益：2024年0.82元、2025年1.12元、2026E 1.43元、2027E 1.78元、2028E 2.07元 [8] - EBIT Margin：2024年4.3%、2025年9.4%、2026E 13.4%、2027E 14.5%、2028E 14.1% [8] - 净资产收益率ROE：2024年6.2%、2025年7.9%、2026E 9.5%、2027E 10.9%、2028E 11.6% [8] - 市盈率PE：2024年40.1X、2025年29.3X、2026E 22.9X、2027E 18.4X、2028E 15.9X [8] - EV/EBITDA：2024年33.5X、2025年19.5X、2026E 12.9X、2027E 11.0X、2028E 10.0X [8] - 市净率PB：2024年2.47X、2025年2.32X、2026E 2.17X、2027E 2.00X、2028E 1.84X [8] - 毛利率：2024年22%、2025年25%、2026E 26%、2027E 27%、2028E 27% [52] - 资产负债率：2024年43%、2025年43%、2026E 29%、2027E 30%、2028E 30% [52] - 经营活动现金流：2024年3863百万元、2025年2542百万元、2026E 2513百万元、2027E 3989百万元、2028E 4414百万元 [52] 可比公司估值 - 三美股份（603379）优于大市，收盘价45.26元，2026E EPS 3.68元、PE 12.30X、PB 3.17X [51] - 东岳集团（0189.HK）优于大市，收盘价9.68元，2026E EPS 1.38元、PE 7.01X、PB 0.94X [51] - 巨化股份（600160）优于大市，收盘价29.48元，2026E EPS 1.65元、PE 17.87X、PB 3.58X [51] - 中船特气（688146）暂无评级，收盘价135.00元，2026E EPS 1.65元、PE 81.82X、PB 11.31X [51] - 华特气体（688286）暂无评级，收盘价99.00元，2026E EPS 1.76元、PE 56.25X、PB 4.74X [51] - 昊华科技（600378）优于大市，收盘价32.77元，2026E EPS 1.43元、PE 22.91X、PB 2.26X [51]