报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行恢复国债买卖操作，意味着当前利率和利差点位或处于央行合意区间，且其暂停和恢复国债买卖的时点反映维护收益率稳定的政策意图，支持债市长期收益率下一阶段或维持区间震荡的判断 [3] - 恢复国债买卖提供增加基础货币供给的渠道，若国债买卖形成的基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代 [3] 相关目录总结 央行恢复国债买卖的原因 - 去年底债市利率快速下行、市场买入力量强劲，年初以来因债市供求不平衡暂停国债买卖操作，如今供需矛盾变化乃至逆转，故重启 [3] 国债买卖操作的意义 - 价格发现意义强于流动性调节意义 [3] 基础货币投放与 M2 增速推演 - 截至今年 9 月，我国基础货币投放同比增长 1.86%，假设年底基础货币同比增速保持此水平，货币乘数达 8.9，对应 M2 同比增速仅为 6.4%（推演路径 1） [3] - 若在推演路径 1 基础上增加 5000 亿元基础货币供给，今年底 M2 同比增速将达 7.8%（推演路径 2），较 9 月同比增速下降，但高于 2024 年的 M2 增速 [3] - 若要不降准使今年年底 M2 同比增速与 9 月持平（8.4%），需在推演路径 1 基础上增加 7000 亿元基础货币供给（推演路径 3） [3]

固定收益 | 固定收益点评 央行购债，值多少 BP？ 证券研究报告 "买长"上可能更为克制。而考虑到当前曲线形态相较年初已有一定调整， "卖长"可能不一定落地。 固收点评 1、今年以来，预期的反复与落空 我们认为年初暂停的原因可能有几点：（1）年初政府债供给压力整体可控， 暂停该工具的操作能够避免影响市场配置需要、加剧供需矛盾和市场波动； （2）从流动性管理的角度出发，买断式逆回购、MLF 等中长期工具也均能 够形成替代；（3）2024 年末在机构极致交易货币宽松预期、提前布局票息 资产等因素助推之下，驱动债市利率进一步下破新低，潜在的利率风险也 不容忽视，需要避免因操作的信号意义而让市场形成太强的一致预期。 此外，若从曲线调控的角度出发，结合彼时宏观图景，操作空间或相对有 限。一方面，适度宽松的货币政策基调下，通过国债净卖出收紧流动性的 可能性不大，而净买入需要考虑到对于供需结构和市场预期的影响；另一 方面，若考虑到避免长端利率下行过快、引导倾斜向上的收益率曲线，或 更倾向于采取"买短卖长"的操作，但央行持仓的长端国债规模相对有限， 实现"买短"、"卖长"的恰好平衡或存在一定约束。 2、为什么恢复购债？ 当 ...

今年年初，因国债市场供不应求状况加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位。央行于1月10 日宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要。在暂停操作期间，央行数次发声 提示将"视市场供求状况择机恢复操作"。 目前，央行已连续8个月暂停开展国债买卖操作，债市表现较年初有较大转变——10年期国债收益率近 期升至1.8%附近，1年期国债收益率基本与公开市场7天期逆回购利率持平，政府债券保持较大供给力 度。 "从市场情绪和国债收益率水平看，当前重启国债买卖的客观条件已成熟。"光大证券固定收益首席分析 师张旭向证券时报记者指出，央行重启国债买卖的最大障碍是该操作有可能推动债券收益率下降至过低 水平，形成金融风险的累积。当前债市处于"熊市情绪"，央行净买入国债对于债券收益率的下行压力相 对较小。 发挥基础货币 近段时间，国债期货持续震荡走低，10年期、30年期国债活跃券收益率一度分别失守1.8%和2.1%关 口。在债券市场情绪陷入低迷之际，市场对中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温。 目前，政府债券供给力度较大、国债收益率水平较年初已明显上行。受访人士认为，综合市场情绪与国 债收益率水平，央 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行买债主要是长期基础货币投放渠道，重启买债或只是时间问题，对债市和流动性的影响中性，2024年买债影响明显或受买债方式和预期导致，当前买债方式或变化对债市利好相对有限，若下半年经济未明显下行债市收益率有望上行 [2][3][5][7] 根据相关目录分别进行总结 央行买债定位及历史演变 - 2023年中央金融工作会议提出在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，2024年8月央行正式开展国债买卖操作 [2] - 央行买卖国债定位一是丰富基础货币投放渠道，二是就长期国债收益率与市场加强沟通，实际主要是货币投放渠道 [2] - 央行长期基础货币投放渠道演变路径为外汇占款→降准→国债买卖，当前降准空间小，公开市场买卖国债是成熟投放渠道 [2] 央行买债对债市和流动性的影响 - 降准对债市和流动性影响中性，需比较“降准投放的流动性”和“流动性缺口+其他渠道回笼的流动性”，市场只能通过资金利率变化观察央行意图，历史上降准后资金利率多数无明显变化 [3] - 央行买卖国债理论上类似降准，对债市和流动性影响中性，如日央行常态化购债但日债收益率显著上行 [3][4] 2024年央行买债影响及原因 - 2024年央行买卖国债对短端国债影响明显，2年国开 - 2年国债利差在8 - 12月买债期间升至接近40BP，正常利差区间为10BP - 25BP [5] - 原因一是买债方式可能是大行二级市场买入后央行从大行买入，大行若以定量任务买债对价格不敏感致收益率压低；二是市场对宽货币预期明显，央行买债强化预期使3年以内国债二级市场供需失衡收益率下行 [6] 2025年央行买债情况及对债市影响 - 2025年5月12日大行买入3年以内国债或为央行重启买债做准备，时间与5月7日金融三部门发布会有关 [7] - 当前2年国开 - 2年国债利差处于合理范围或与大行买债方式变为挂单买入有关 [7] - 央行公告买债时点或需政策层指导或收益率明显上行，央行买债对流动性影响中性且买债方式变化对债市利好有限，若下半年经济未明显下行债市收益率有望上行 [7]