报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦探讨国债买卖的历史与当下、影响与演绎展望，分析我国央行国债买卖现状、海外经验启示，并对后续操作演绎进行探讨 [11] - 我国央行国债买卖定位以调节流动性为主，兼具调控曲线形态功能，当前操作与海外存在差异，后续或在操作机制、目标、节奏及配套举措上优化 [7][94] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行主要通过质押式回购参与国债交易，投放短期流动性，很少直接买入国债，仅少数几次配合特别国债发行 [12] - 2024年，央行在公开市场操作中加入国债买卖，8月开展“买短卖长”操作，全月净买入1000亿元，买入护航流动性，卖出防范债市风险 [22][25] - 2025年1月，央行阶段性暂停在公开市场买入国债，原因包括政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控操作空间有限等；6月市场讨论重启操作，但未落地 [38][40][43] 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过公开市场少量买卖调节准备金水平，影响FFR及其他利率；操作有提前公告计划、期限品种与存量结构一致、多重价位中标等特征 [48][56] - 美联储在2008 - 2014年量化宽松和扭曲操作阶段，通过大规模资产购买计划和扭曲操作，改变购入资产结构，影响收益率水平和曲线形态 [67][71] - 日本央行YCC实践，短端实施负利率，设定10年期国债收益率目标，无上限买卖以达目标区间，增强收益率曲线调控能力，缓解政策可持续性和流动性担忧 [72][76] 央行购债再展望 - 我国央行持有的国债规模偏低，商业银行是主要持有人；原因包括操作时间短、定位差异、国债流动性有待提升 [6][78] - 我国国债买卖操作与海外存在差异，单次买卖对定价影响大、“双向性”受制约但使用空间充裕、配套制度待完善 [93] - 后续操作可能在机制上体现预期管理导向，目标聚焦流动性管理和曲线调控，8 - 9月是重启操作观察窗口期，配套举措或围绕发行、流通等环节优化 [94][97][98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦央行国债买卖操作，回顾历史，借鉴海外经验，分析现状并展望未来。指出我国央行国债持仓低、操作时间短、定位重流动性调节且国债流动性待提升。后续操作或体现预期管理，净买入为主，关注期限结构，8 - 9月是重启观察窗口，还需完善配套举措[1][3][4]。 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行不能一级市场购国债，主要通过质押式回购参与二级市场交易，少量购入国债配合特别国债发行，如2000 - 2002年开展现券买卖，2007年配合1.55万亿元特别国债发行[10][11][16]。 - 2024年，国债市场扩容为买卖提供环境，8月开展“买短卖长”操作，净买入1000亿元，操作定位基础货币投放和流动性管理，涉及购债、借债、卖债，对应资产负债表不同科目变化[19][20][22]。 - 2025年1月，央行暂停公开市场买入国债，原因包括年初政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控空间有限等；6月市场讨论重启，实际未落地，因政府债供求改善、大行买短债或为补仓、央行关注债市风险[28][31][34]。 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过调节准备金影响FFR及其他利率；形成原因是银行准备金少、拆借需求大；操作由纽联储执行，提前公告、期限品种参考市场结构、多重价位中标；2008年后过渡到“充足准备金”框架，国债买卖成量化宽松载体，通过构建利率走廊引导FRR[39][40][49]。 - 2008 - 2014年，美联储使用QE和OT，通过政策利率锚定、资产组合再平衡、卖短买长、预期管理等操作影响收益率曲线[52][53][54]。 - 日本央行因未实现通胀目标和克服负利率负面影响，2016年引入YCC，短端负利率控制，承诺无上限买卖10年期国债控制长端，实施“通胀超调承诺”；增强了收益率曲线调控能力，2024年退出负利率和YCC但维持购债[55][56][62]。 央行购债再展望 - 我国央行国债持仓占比仅5%，商业银行持有超60%，与美日不同；原因是操作时间短、定位差异、国债流动性待提升[3][63][76]。 - 后续演绎：操作机制或体现预期管理，公开操作细节；目标上净买入为主，关注期限结构，取消质押券冻结或增加操作空间；8 - 9月是重启观察窗口；配套举措围绕国债发行等环节优化[4][82][83]。

30年国债ETF博时(511130)表现 - 截至2025年7月15日13:15，30年国债ETF博时上涨0.34%，最新价报112.53元，近半年累计上涨1.30% [1] - 盘中换手率达14.88%，成交13.60亿元，近1周日均成交30.23亿元，市场交投活跃 [1] - 最新规模达91.15亿元，最新份额达8129.97万份，均创近1年新高 [2][3] 金融数据与货币政策 - 2025年6月末社会融资规模存量430.22万亿元，同比增长8.9%，增速环比上升0.2个百分点 [3] - 6月社融增量4.20万亿元，同比多增9008亿元，上半年累计增量22.83万亿元，同比多增4.74万亿元 [3] - 人民银行表示持续降准降息，货币政策呈支持性状态 [3] 市场预期与资金流向 - 长城证券预测若满足人民币升值、股市偏弱、美联储降息等条件，央行可能在三季度开启买卖国债及全面降息 [4] - 30年国债ETF博时最新资金净流入7.18亿元，近5个交易日合计净流入16.31亿元，日均3.26亿元 [4] - 杠杆资金连续4天净买入，最高单日净买入1672.02万元，融资余额达5334.95万元 [5] 产品业绩与风险指标 - 近1年净值上涨13.47%，在指数债券型基金中排名前1.22% [5] - 成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28% [6] - 管理费率0.15%，托管费率0.05% [7] 跟踪精度与标的指数 - 近1月跟踪误差为0.036%，紧密跟踪上证30年期国债指数 [8] - 标的指数选取符合30年期国债期货可交割条件的沪市国债，反映相应期限国债整体表现 [8]

信用债ETF博时(159396)表现 - 截至2025年7月3日13:36，信用债ETF博时上涨0.06%，最新价报101.24元 [3] - 近3月累计上涨1.16%，涨幅排名可比基金2/4 [3] - 盘中换手60.27%，成交74.29亿元，市场交投活跃 [3] - 近1月日均成交46.78亿元，排名可比基金第一 [3] - 最新规模达123.16亿元，创成立以来新高，位居可比基金2/4 [4] - 最新份额达1.22亿份，创近3月新高，位居可比基金2/4 [4] - 最新资金净流入2225.10万元，近5个交易日合计净流入6.90亿元，日均净流入1.38亿元 [4] 收益与风险指标 - 自成立以来最长连涨月数为4个月，涨跌月数比为4/1，月盈利百分比80.00%，月盈利概率73.12% [4] - 历史持有3个月盈利概率100.00% [4] - 近1个月夏普比率1.06，排名可比基金前2/4 [4] - 成立以来最大回撤0.89%，相对基准回撤0.10%，回撤后修复天数26天 [4] - 今年以来跟踪误差0.009%，在可比基金中跟踪精度较高 [4] 央行流动性操作 - 6月短期逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，中期借贷便利净投放1180亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018亿元 [3] - 6月未进行公开市场国债买卖操作 [3] - 光大证券认为国债买卖重启势在必行，但银行体系流动性需求增长并非重启的充分条件 [3] 信用债市场展望 - 2025年信用债整体仍偏乐观，建议结合风险偏好挖掘票息，重点关注3-5年期相对较高估值、较高流动性标的 [3] - 城投债方面化债提速，标债风险可控 [3] - 金融债方面商业银行次级债估值普遍较低，部分主体永续债仍有相对超额收益 [3] 产品基本信息 - 管理费率0.15%，托管费率0.05%，费率在可比基金中最低 [4] - 紧密跟踪深证基准做市信用债指数，反映深市基准做市信用债市场运行特征 [5]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年7月3日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告核心观点 - 7月债市短端品种或更具确定性，基本面和政策面方面，抢出口边际放缓但仍有韧性支撑经济，关税谈判进展虽慢但无进一步冲突升级，预计7月政治局会议基调或延续4月、加码力度有限，政策预期刺激不大，债市供给方面，7月供给压力明显抬升，但存在央行重启国债买卖的可能，或支撑资金面平稳宽松，短端的2年和5年品种可能相对表现更优 [11][12] 各部分内容总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：跨月后资金持续宽松，国债期货回暖上涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全面下行，短端下行幅度在1 - 2bp，长端波动不足1bp，10年国债活跃券250011收益率报1.6385%下行0.35bp [9] - 资金市场：跨季后资金进一步宽松，公开市场净回笼，今日有3653亿元逆回购到期，央行开展985亿元逆回购操作，实现净回笼2668亿元，银行间短端资金利率全面回落，中长期资金平稳 [10] 行业要闻 - 财政部部长蓝佛安呼吁发达国家履行相关义务，完善发展筹资体系，营造开放稳定的发展筹资环境 [13] - 四川省印发举措清单，支持相关项目争取中央资金，加力支持重点领域投资 [13] - 6月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均有所回升，我国经济景气水平总体保持扩张 [13] - 央行货币政策委员会召开二季度例会，建议加大货币政策调控强度，加大存量商品房和存量土地盘活力度 [14] - 黄益平表示虚拟资产等长期会存在，数字资产是发展趋势，提出在香港做盯住离岸人民币稳定币的可能性 [14] 数据概览 - 国债期货：展示了国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等相关数据 [15][16][19] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [28][32] - 衍生品市场：包含Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线等数据 [34]

市场交易策略 - 短期交易逻辑遵循"买传闻 卖新闻"原则 预期形成时顺势而为 新闻落地时逆势操作 [1] - 实战派在政策传闻出现时快速反应获利 而学院派仍在分析政策可行性 [5] 债券市场动态 - 受国债买卖重启及短久期国债纳入存款准备金传闻影响 10年期国债利率震荡下行至1.634% [2][4] - 国债期货结束连续6日横盘 出现明显上涨行情 [5] - 银行间回购市场R001成交量达72565.68亿元 占市场总成交量88.82% [3] - 10年期国债活跃券250011全天下跌0.6bp 收于1.634% [7] 资金面情况 - 央行单日净回笼1833亿元(含逆回购和MLF到期) 但资金面仍保持均衡偏松状态 [2] - DR001利率维持在1.37%附近 DR007利率在1.52%附近 [2] - 银行间回购市场加权利率R001为1.42%(+2bp) R007为1.55%(持平) [3] 关联市场表现 - 茅台散瓶价格跌破2000元心理关口 创2021年以来新低 [5] - 二手房价已回落至2017年初水平 [5] - 中东局势缓和降低市场避险情绪 [4]

指数情况 - 截至2025年6月1日，本周ECI供给指数为50.20%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回升0.01个百分点[1][6] - 5月ECI供给指数为50.23%，较4月回落0.12个百分点；ECI需求指数为49.93%，较4月回升0.01个百分点[1][7] - 截至2025年6月1日，本周ELI指数为 - 0.88%，较上周回升0.01个百分点[1][11] 行业数据 - 5月1 - 25日乘用车市场零售135.8万辆，同比回升16.0%，环比增长9.0%；新能源车市场零售72.6万辆，同比回升31.0%，环比回升11.0%[20] - 上周100大中城市供应土地占地面积环比回升35.43%；本周30大中城市商品房成交面积环比回落2.12%[24] - 本周上海/中国出口集装箱运价指数分别环比回升486.59点和10.21点；5月19 - 25日监测港口累计完成货物吞吐量环比回升2.8%[29] 货币政策 - 2025年5月央行“降准”0.5个百分点，投放约1万亿元长期流动性；加量操作5000亿元MLF，净投放3750亿元；开展7000亿元买断式逆回购操作，净回笼2000亿；7天期逆回购净回笼152亿元[1][11][13] - 本周央行进行16026.0亿元逆回购操作，有9460.0亿元逆回购到期，货币净投放6566.0亿元[39] 政策动态 - 2025年5月26日，两办发布意见完善中国特色现代企业制度，推动企业健全工资增长机制等[46] - 2025年5月29日，两办发文健全资源环境要素市场化配置体系，2027年碳排放权等交易制度将完善[46] 风险提示 - 美国关税政策有不确定性；政策出台力度或低于市场预期；房地产改善持续性待观察[1][46]

指数情况 - 截至2025年6月1日，本周ECI供给指数为50.20%，较上周回落0.03个百分点；需求指数为49.93%，较上周回升0.01个百分点[1][6] - 5月ECI供给指数为50.23%，较4月回落0.12个百分点；需求指数为49.93%，较4月回升0.01个百分点[1][7] - 截至2025年6月1日，本周ELI指数为 - 0.88%，较上周回升0.01个百分点[1][11] 经济各领域表现 - 消费方面，5月1 - 25日乘用车市场零售同比回升16.0%，环比增长9.0%；端午假期全国出游人群规模预计同比增长6%，假期前两日票房较去年同期回升33.0%[1][7] - 出口方面，中美贸易缓和使对美出口反弹，但5月出口环比4月未明显改善，随着去年同期基数走高，5月出口增速或放缓[1][7] - 工业生产方面，本周主要行业开工率环比各有升降，库存有升有降[14] 货币政策 - 2025年5月央行开展多种货币政策操作，加量投放中长期流动性超万亿，国债买卖重启需综合研判[1][13] 本周货币投放 - 本周央行进行16026.0亿元逆回购操作，有9460.0亿元逆回购到期，当周货币净投放6566.0亿元[39] 政策梳理 - 5月26日两办发布意见完善企业制度，人社部等五部门健全就业公共服务体系[46] - 5月29日两办提出健全资源环境要素市场化配置体系[46] 风险提示 - 美国关税政策有不确定性，政策出台力度或低于预期，房地产改善持续性待观察[1][46]

央行货币政策操作 - 5月央行开展7000亿元买断式逆回购操作 其中3个月期4000亿元 6个月期3000亿元 [1][3] - 5月有9000亿元3个月期买断式逆回购到期 当月净回笼2000亿元 [1] - 5月MLF净投放3750亿元 显示央行保持中期流动性净投放的适度宽松取向 [1] - 3月以来MLF操作保持每月净投放 4月起买断式逆回购首次出现净回笼 [4] 货币政策工具演变 - 央行流动性工具箱储备充足 包含降准 国债买卖 MLF 买断式逆回购 结构性工具等 [4] - 3月起MLF改为固定数量 利率招标 多重价位中标方式 政策属性完全退出 [4] - 买断式逆回购启用后降低对MLF依赖 但MLF或重新成为主要投放渠道 [4] - MLF期限偏长 投放确定 多重价位中标有利降低资金成本 更好满足机构差异化需求 [4] 国债市场动态 - 央行已连续5个月未开展国债买卖操作 1月起阶段性暂停 [5] - 暂停操作因国债供不应求 10年期收益率曾跌破1.6%历史低位 [5] - 央行表示将评估债市运行 关注收益率变化 择机恢复国债买卖操作 [5] - 国债买卖有助于充实基础货币投放 发挥收益率定价基准作用 [6] - 市场预计央行可能在7-8月恢复国债买入 届时政府债净融资仍处高峰 [6]

基本面线索 - 政府投资加速迹象显现，4月发债提速，特别国债和超长期特别国债发行提前一个月，5月项目落地加快，石油沥青开工率5月中枢初步上行 [2] - 政策密集管理低物价和整治"内卷式竞争"，央行一季度货币政策报告提出从管高价转向管低价，发改委点名炼油、钢铁等行业低效产能 [3] - 中美经贸关系出现积极信号，日内瓦会谈后首次高级别官员通话，可能改善基本面和风险偏好 [4] 全球市场表现 - 美日债市供需矛盾推动无风险利率显著上行，10年期美债利率升至4.58%，周涨8BP，2年期美债利率达4.0% [7] - 全球股市risk off，纳指、道指、标普500周跌2.5%-2.6%，罗素2000回调明显，VIX重回20上方 [5] - 黄金领涨大类资产，伦敦金现周涨5.0%，COMEX黄金期货周涨5.6%，金银比破百 [6] 国内资产表现 - A股日均成交额回落至1.17万亿元，红利和大盘价值风格占优，上证50周跌0.2%，中证1000周跌1.3% [8] - 行业分化明显，医药生物、有色金属、汽车领涨，通信、机械设备、计算机表现靠后 [8] - 恒指逆势周涨1.1%，显现独立行情，但恒生科技指数周跌0.7% [5] 海外政策动态 - 美联储官员普遍持观望态度，亚特兰大联储主席建议等待3-6个月，纽约联储主席认为6-7月才能明确情况 [9] - 美国众议院通过"美丽大法案"，CBO测算未来十年或增加2.3万亿美元赤字，考虑利息后或超3万亿美元 [12] - 美欧贸易摩擦升级，特朗普威胁6月1日起对欧盟商品征收50%关税，可能推高通胀并抑制就业 [13] 国内经济数据 - 5月第四周工业生产受"抢出口"支撑，洛杉矶港集装箱进口同比升至55.2%，工增同步扩散指数回升至50以上 [14] - 5月1-18日乘用车销量同比增12%，地产销售同比降幅收窄，CPI预计环比-0.04%，同比小幅升至-0.04% [15] - 1-4月工业增加值同比6.4%，显著高于二产用电量同比2.3%，电气机械、计算机等行业增加值增速保持稳健 [20] 政策动向 - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案》，强调传统产业绿色转型和新兴产业高起点绿色发展 [24] - 发改委整治"内卷式竞争"，要求加快淘汰炼油、钢铁低效产能，科学论证煤化工、氧化铝新增项目 [25] - 央行重启国债买卖需满足宏观环境波动和债市供求平衡两个条件，目前条件尚不成熟 [17]