近期债市思考：多空之争 证券研究报告/固收专题报告 2025 年 09 月 21 日 分析师：吕品 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 分析师：严伶怡 执业证书编号：S0740525070001 Email：yanly@zts.com.cn 1、《债市"文学化"下真实的机构行为》 2025-09-14 通央企红利 ETF 投资价值分析》 2025-09-10 2025-09-07 请务必阅读正文之后的重要声明部分 报告摘要 近期债券市场继续走弱，但品种已经出现分化。当前对于债市多头、空头相比，都比 较困惑。对于空头来说，点位已经比较高了；对于多头来说，持续不定价的基本面， 是否会在接下来两个月回归定价？我们整理了一些关键问题。 多头理由 1：债券供给在四季度错位 任何资产都是供需的问题，对于配置盘来说，一级投标是比较重要的配债来源。今年 财政发债的进度在一季度到三季度实现比较多，四季度剩余额度不足，国债和地方债 分别只剩下今年额度的 21.5%和 22.1%，相比于去年 26.3%和 30.5%较低。 相关报告 传统的四季度又是保险"开门红"配置期间。所以 ...

【行情跟踪】 国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.17%报115.620，10年期主力合约跌0.05%报108.080，5年 期主力合约跌0.05%报105.820，2年期主力合约跌0.04%报102.410。 新华财经北京9月18日电 债市周四（9月18日）震荡走弱，国债期货主力全线收跌，银行间现券收益率 普遍回升1-2BPs左右；公开市场单日净投放1950亿元，资金利率仍延续上行。 机构认为，央行近期适度增大向市场投放流动性，有助于资金面平稳，巩固经济回升向好基础。后续， 预计央行仍将综合运用多种货币政策工具，向市场注入流动性，不排除本月MLF加量续做的可能，国 债买卖操作也有望重启。 银行间主要利率债收益率普遍小幅上行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行1.6BP报2.071%， 10年期国开债"25国开15"收益率上行1.95BP报1.922%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行1.45BP报 1.7775%。 【资金面】 央行公告称，9月18日以固定利率、数量招标方式开展了4870亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%， 投标量4870亿元，中标量4870亿元。数据显示 ...

【市场表现】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.31%，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨 0.10%，2年期主力合约涨0.04%。银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开债"25国开15"收益率 下行2.25bp报1.8975%，10年期国债"25附息国债11"收益率下行1.9bp报1.7610%，30年期国债"25超长特 别国债02"收益率下行2.6bp报2.0490%，20年期国债"25超长特别国债04"收益率下行4bp报2.13%。 央行公告称，9月17日以固定利率、数量招标方式开展了4185亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%， 投标量4185亿元，中标量4185亿元。数据显示，当日3040亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放1145 亿元。财政部、央行9月17日以利率招标方式进行了2025年中央国库现金管理商业银行定期存款（九 期）招投标，中标总量1500亿元，中标利率1.78%，起息日2025年9月17日，到期日2025年10月15日。 数据显示，上次开展1个月期国库现金定存操作是在8月18日，中标利率为1.78%。资金面方面，缴税影 响未完，银行间市场周三资金面敛 ...

以下是对东吴证券晨会纪要的研读总结，聚焦于核心观点和关键内容，并依据报告目录进行分组： 宏观策略 - 特朗普可能通过三个途径干预美联储独立性：提名新主席（预计11月提名，明年5月上任）、调整美联储理事会人事结构、干预地方联储主席任命[1][18] - 市场启示：2026年美联储降息幅度或超过当前市场定价的3次，政策利率可能低于3%的中性水平，美国经济或从软着陆切换至温和扩张[1][18] - 大类资产影响：政治压力下超量降息可能导致2年美债利率与美元指数走低，但10年美债利率下行或受期限溢价走阔阻碍[1][18] 国内宏观经济 - 8月经济数据呈现供给强、需求弱格局：工业增加值同比5.2%，服务业生产指数同比5.6%，但社零同比仅3.4%，固投累计同比0.5%，出口同比4.4%[2][19] - 供需分化可能带来三个结果：三季度GDP增速预计仍在5%附近，宏观政策或更有定力；短期价格压力加大；四季度GDP压力可能大于三季度[2][19] - 生产端韧性较强：高技术制造业增加值同比9.3%，生产型服务业（如信息技术服务业同比12.1%）表现突出[19] 货币与金融政策 - 市场对重启"国债买卖"预期升温：8月社融新增2.57万亿元，同比少增4630亿元，M2增速持平于8.8%，但贷款需求不足[3][4][22] - 货币政策保持宽松：9月上旬央行开展1万亿3个月期买断式逆回购，并计划投放6000亿元6个月期买断式逆回购[4][22] - 若重启"国债买卖"，将从量和价上补充流动性，稳定债券利率及利率预期[4][22] 海外市场与美联储政策 - 9月FOMC降息基本确定：非农就业大幅下修（下修91.1万），CPI同比2.9%，核心CPI同比3.1%，市场定价9月降息25bps[5][24] - 点阵图指引可能更鸽派：2025年全年降息次数或在2-3次之间角逐，2026年降息预期可能加码[5][24] - 资产表现：美股上涨（标普500涨1.59%），美债利率分化（10年期降0.99bps至4.064%，2年期升4.64bps至3.555%）[5][24] 债券市场 - 转债市场震荡，估值高位徘徊：中证转债指数自2024年8月低位上涨超30%，平价溢价率上涨8-12pct[7][28] - 策略建议：降低科技题材高波标的，增加有色、锂电、化工等周期板块配置[7][28] - 利率债方面：10年期国债收益率上行2.2bp至1.7895%，公募销售费用新规可能影响被动指数型非ETF债基和短期纯债基金[8][30] 行业与公司 - 电池板块全面看好：龙头盈利持续向好，二线盈利拐点，推荐宁德时代、亿纬锂能等，同时看好固态电池方向（如厦钨新能）和材料龙头（如天赐材料）[15] - 先导智能：交付多条固态电池干法成膜设备，2025-2027年归母净利润预测为15/20/23亿元，当前动态PE分别为56/42/35倍[16] 绿色与二级资本债 - 绿色债券发行规模增加：本周新发行23只，规模200.52亿元，较上周增加112.85亿元；成交额509亿元，较上周增加27亿元[8][33] - 二级资本债：本周无新发行，成交量1615亿元，较上周增加146亿元[9]

根据提供的晨会纪要内容，以下是关于公司和行业的关键要点总结，已按要求排除风险提示、免责声明、评级规则等无关内容，并依据报告目录进行分组。 宏观策略 - 特朗普对美联储独立性的干预预计通过提名主席、调整理事会人事及干预地方联储主席任命三个途径实现，可能导致2026年降息幅度超过市场定价的3次，政策利率或低于3%，推动美国经济从软着陆转向温和扩张，并引发2年美债利率与美元指数走低[1][20] - 8月中国经济数据显示供给强于需求，工业增加值同比5.2%，服务业生产指数同比5.6%，但需求端全面走弱，投资连续两个月负增长，社零增速降至3.4%，出口同比4.4%[2][21] - 供需背离可能导致三季度GDP增速维持在5%附近，但四季度GDP压力或增大，同时价格压力加大影响反内卷政策效果[2][21] - 市场对重启"国债买卖"预期升温，因8月新增贷款需求偏弱，社融增速存回落风险，货币政策已通过买断式逆回购操作投放流动性（1万亿3个月期及6000亿元6个月期），若重启国债买卖将补充流动性并推动融资成本下行[3][4][25] 固收金工 - 转债市场震荡，中证转债指数自2024年8月低位上涨超30%，平价溢价率上涨8-12pct，建议调整结构，降低科技高波标的，增配有色、锂电、化工等周期板块[7][31] - 10年期国债收益率从1.7675%上行2.2bp至1.7895%，受公募销售费用新规影响，被动指数型非ETF债基和短期纯债型基金赎回成本增加，可能引发资金流向替代产品如政金债ETF或同业存单指数基金[8][33] - 绿色债券发行规模增加，本周新发行23只规模200.52亿元，较上周增112.85亿元，成交额509亿元增27亿元[8][9] - 二级资本债本周无新发行，成交量1615亿元增146亿元[9][12] - 从股债性价比看，ERP指标处于2015年以来0-1倍标准差内，若回落至中枢值，10年期国债收益率上行幅度温和，顶部或为1.85%[10] 行业 - 游戏行业2025H1业绩亮眼，受益于"微恐搜打撤"和"出海SLG"品类创新[15] - 船舶行业新造船价格指数维持高位，南北船合并步入收官，推荐中国船舶和中国动力[15] - 垃圾焚烧发电绿电直供具经济性优势，在广东省电价优势0.05-0.08元/度，浙江省0.07-0.11元/度，推荐瀚蓝环境、永兴股份等[16][17] - 龙净环保聚焦西藏与海外自发自用项目，维持2025-2027年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元[18] - 博瑞医药BGM0504片剂中美进入I期临床，剂量10/20/40mg低于竞品，采用Macoral平台具生物利用度优势，维持2025-2027年归母净利润预测2.6/3.0/4.3亿元[18] - 久远银海经营质量改善，AI+持续赋能，下调2025-2026年EPS至0.41/0.51元，预计2027年EPS 0.62元[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月 - 8月央行连续8个月暂停国债买卖操作，当前从国债收益率情况、后续政府债发行规划看，国债买卖择机重启时机或逐步成熟 [3][7][16] - 若重启国债买卖，可能采取“买短卖长”“直接买短”或适度拉长买入国债久期等形式 [8][9][18] - 重启国债买卖对市场影响或相对中性，虽会从多维度利好债市，但政策端有维稳需求，且多因素会平衡其影响 [10][36][42] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖预计将择机重启 - 2024年8月央行开始公开市场国债买卖，8 - 12月累计净买入10000亿元国债，2025年1月暂停操作，原因是年初国债供不应求，10年期国债跌破1.6% [16] - 当前10年期国债活跃券收益率一度触达1.80%，与1.6% - 1.7%区间相比，为国债买卖重启打开空间 [7][16] - 从央行和财政协同角度，增加工具操作与财政发债节奏配合度，可提升债券市场流动性、降低财政融资成本；9月相关会议研讨“央行国债买卖操作”，且部分2026年置换债可能提前至四季度发行，加大利率债供给，国债买卖重启时机或到来 [17] 国债买卖重启的可能形式 2024年开始国债买卖起初的操作形式，“买短卖长” - 2024年8月末央行“向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债”，通过向部分机构借入长券卖出；“卖长”为维护国债收益率曲线形态，“买短”对应流动性释放 [19][23] - 当前可能未必需要“卖长”，因10年期国债活跃券收益率在1.80%附近，政策端调控需求不强，且“卖长”会加大短端收益率下行压力，可能带动长端收益率下行 [23] 类似2024年国债买卖后半场操作形式，直接“买短” - 从央行资产负债表变化看，2024年9 - 12月负债端“其他负债”未大幅增长，10、11月资产端“对政府债券”增量与公告净买入债券量基本一致，表明后半场或直接“买短” [24] - 2024年“买短”主要是1年以内国债，如12月“对政府债权”增量小于公告净买入国债量，且2025年7月末“对政府债权”余额较2024年12月末减少 [27] - 今年若直接“买短”，大行6月初以来净买入短期限国债规模较大，截至9月12日，累计净买入1Y以内国债、3Y以内国债规模分别约为3737亿元、9879亿元，若央行从大行买短且大行不快速补券，可平滑对二级市场行情的影响 [29] 央行后续也可能适度拉长买入国债的久期 - 从稳定央行持有国债规模、减轻后续操作压力看，买入短债到期快，会加大次年操作压力，拉长久期可增加操作灵活度 [34] - 从央行流动性投放工具期限分布看，短期有7天逆回购，中期有3个月、6个月买断式逆回购和1年期MLF，长期有降准和国债买卖，国债买卖可能向1 - 3年、3 - 5年期限延伸 [34][35] - 国债到期不形成央行对流动性的回笼，今年以来“对政府债权”规模下降，但买卖国债流动性回笼为0，公开市场卖出债券才形成回笼效果 [35] 重启国债买卖对市场影响或相对中性 - 央行会平衡多项工具的流动性投放情况，重启国债买卖时，可能减少买断式逆回购和MLF的净投放规划 [37] - 当前债市调整主要原因不在于货币政策，二季度以来资金面相对稳健，“反内卷”政策、“股债跷跷板”等是7月以来债市震荡调整重要因素 [40] - 若重启后央行买入短期限国债，大行此前净买入短债形成储备缓冲力量，对二级市场收益率影响有限 [40] - 一级交易商在国债买卖重启期间可起到配合平抑市场波动效果，新考评体系下，“债市波动时期稳市表现”被纳入指标，可防止收益率单边下行 [41]

以下是对东吴证券晨会纪要的详细研读总结，涵盖核心观点及各目录下的关键要点分析： 核心观点 - 特朗普可能通过提名美联储主席、调整理事会人事、干预地方联储主席任命三种途径干预美联储独立性，预计2026年降息幅度超过市场当前定价的3次，政策利率或低于3%的中性水平，推动美国经济从软着陆转向温和扩张，并导致美元利率预期走弱与信用风险走阔 [1][32] - 国内8月经济呈现供给强于需求的分化格局，工业增加值同比5.2%，服务业生产指数同比5.6%，但投资连续两个月负增长，社零增速持续下行至3.4%，出口同比回落至4.4%，预计Q3 GDP增速接近5%，四季度经济压力可能增大 [2][33][35] - 市场对央行重启"国债买卖"操作预期升温，9月货币政策通过买断式逆回购超额投放3000亿元流动性，若重启国债买卖将补充流动性并稳定债券利率 [3][36] - 美联储9月降息已成定局，点阵图可能显示更鸽派指引，2025年降息次数预计在2-3次之间，特朗普提名的新理事米兰将加剧市场对美联储独立性的担忧 [5][37] 宏观策略 - 特朗普干预美联储独立性的具体途径包括：11月提名新主席、调整理事会结构排除"异己"、干预明年2月底到期的12名地方联储主席任命 [1][32] - 美联储理事会7名理事中将有4名"忠臣"，特朗普对货币政策的控制力增强，2026年降息幅度可能超过3次，政策利率或低于3% [1][32] - 政治压力下的超量降息将导致2年美债利率与美元指数走低，但10年美债利率因期限溢价走阔可能下行受阻 [1][32] 宏观经济数据 - 8月工业增加值同比5.2%（前值5.7%），服务业生产指数同比5.6%（前值5.8%），高技术制造业增加值同比9.3%维持高位 [33] - 需求端全面走弱：社零同比3.4%（预期3.8%），固投累计同比0.5%（前值1.6%），出口同比4.4%（前值7.2%） [33] - 投资分项中：广义基建当月同比-6.4%（前值-1.9%），地产投资当月同比-19.4%（前值-17.2%），制造业投资当月同比-1.3%（前值-0.3%） [33][34] - 商品房销售面积累计同比-4.7%（前值-4.1%），销售额累计同比-7.3%，以价换量仍是主线 [34] 货币政策与流动性 - 8月金融数据显示社融增速见顶回落，M2增速面临拐点风险，实体经济融资需求偏弱 [3][6][36] - 9月上旬央行开展1万亿3个月期买断式逆回购，9月15日进行6000亿元6个月期操作，本月超额投放3000亿元 [3][36] - 财政部与央行联合工作组研讨国债买卖操作，市场对年底前重启预期升温，将补充流动性并稳定债券利率 [3][36] 海外市场与美联储 - 美国8月CPI同比2.9%（符合预期），核心环比0.3%（符合预期），PPI环比-0.1%（预期0.3%） [37] - 非农就业年度下修91.1万人（预期68.2万），首申失业金人数26.3万人（预期23.5万），劳动力市场走弱 [37] - 市场充分定价9月降息25bps，全年降息预期2.81次/70.3bp，点阵图指引将成为焦点 [5][37] - 特朗普提名的新理事米兰将参与9月FOMC会议，可能推动更鸽派的点阵图指引 [5][37] 行业与资产配置 固收与债券市场 - 转债市场估值高位徘徊，科技题材引领结构化行情，建议降低高波标的并增配周期板块如有色、锂电、化工 [7][8] - 10年期国债收益率上行2.2bp至1.7895%，绿色债券周发行规模200.52亿元（环比增112.85亿元），二级资本债周成交量1615亿元（环比增146亿元） [8][9] 新能源与环保 - 新能源就近消纳价格机制落地，免除未接入电网项目的稳定供应保障费用，接入电网项目按容量收费，利好垃圾发电+IDC等绿电直连项目 [10] - 欧洲SAF价格创19个月新高，带动中国SAF和HVO价格上涨，推荐山高环能、朗坤科技、嘉澳环保、卓越新能等标的 [10] 建筑材料与基建 - 8月PPI环比持平，反内卷政策推动价格回升，推荐海螺水泥、华新水泥等大宗建材，以及箭牌卫浴、东鹏控股等消费建材 [11][12] - 财政部称2026年化债额度靠前使用，基建投资短期承压但政策有望加力，推荐中国交建、中国电建等央企 [17] 电力设备与新能源 - 储能需求超预期，全球储能装机2025-2028年CAGR预计30-50%，推荐宁德时代、亿纬锂能、南网储能等 [13][19] - 固态电池中试线2025H2密集落地，人形机器人Tesla Gen3将于2025Q4量产，推荐硫化物固态电解质及核心设备标的 [19] 汽车与机器人 - 8月新能源汽车销量环比增长，2025年全球销量预计1600万辆（同比增25%），推荐小鹏汽车、理想汽车等智能化标的 [15][16] - 马斯克称Optimus Gen3成本降至2万美元，智平方计划部署1000台具身智能机器人，推荐拓普集团、精锻科技等供应链标的 [15][16] 有色金属 - 伦铜周涨1.72%至10068美元/吨，沪铜周涨1.15%至81060元/吨，冶炼厂检修导致供给紧缺 [14] - COMEX黄金周涨1.12%至3680.7美元/盎司，SHFE黄金周涨2.28%至834.22元/克，通胀上行与劳动力走弱支撑金价 [14] 其他行业 - 保险行业受益于利率上行，推荐中国平安、新华保险；券商估值提升空间大，推荐中信证券、同花顺 [20] - 煤炭进入淡季，港口煤价震荡，关注昊华能源、广汇能源等动力煤弹性标的 [21] - 炼化板块价差环比增4-6%，但长丝价格承压，POY行业利润108元/吨（环比-5元） [22] - 折叠自行车厂商大行科工港股上市，市场份额36.5% [23] - 模拟芯片反倾销调查启动，国产替代机会显现 [29]

利率 - 市场关注的 4 个问题 20250915 摘要 8 月经济数据预计走弱，受反内卷政策等因素影响，但 9 月或因季末冲 量有所回升。全年工业增加值增速若保持当前水平，可能超过 6%，GDP 增速预计在 5%以上，但需谨慎评估。 债券市场表现较弱，受机构季节性行为和监管因素影响。集中借贷业务 新规短期利空有限，长期旨在完善市场机制，利好做空，并有助于缓解 机构抵押品不足问题。 国债买卖重启条件包括中美关系、基本面、财政扩张和金融风险等因素， 年内重启必要性较高，符合国内资产负债表调整和提高内部资产占比的 逻辑。 国债买卖重启对市场是利好，增加债券需求，提供中长期流动性，降低 金融机构负债端成本，有助于稳定市场预期，尤其是在当前脆弱的市场 环境下。 8 月社融增速回落，未来是否继续回落以及地方政府债务资金是否提前 到四季度发放值得关注。提前发放需与债券发行进度相匹配。 近期居民存款低于季节性，非银存款大幅增加，主要原因是理财产品扩 容导致金融脱媒，不能简单认为居民存款减少是因为资金进入股市。 当前利率高位盘整状态下，建议采用哑铃策略配置投资组合，短端以两 年左右中高等级信用债为主，长端考虑 30 年国债、 ...

ECI指数表现 - 截至9月14日当周ECI供给指数50.04%，较上周回升0.01个百分点[6] - 当周ECI需求指数49.91%，较上周回升0.01个百分点[6] - 9月ECI供给指数50.04%，较8月回落0.03个百分点[7] - 9月ECI需求指数49.90%，较8月回升0.01个百分点[7] 分项指数变化 - ECI投资指数49.93%，周环比回升0.03个百分点[6] - ECI消费指数49.72%，周环比回升0.01个百分点[6] - ECI出口指数50.20%，周环比回落0.01个百分点[6] - 30大中城市商品房成交面积增速6.8%，较8月-9.9%显著改善[7] 流动性指标 - ELI指数-0.69%，周环比持平[11] - 央行9月开展1万亿元3个月期买断式逆回购[14] - 计划9月15日投放6000亿元6个月期买断式逆回购[14] - 本周货币净投放1961亿元[41] 高频生产数据 - 汽车全钢胎开工率65.59%，周环比回升5.81个百分点[16] - 高炉开工率83.85%，周环比回升3.47个百分点[16] - 沿海电厂负荷率84.57%，环比回落1.71个百分点[16] - PTA开工率74.95%，同比回落5.12个百分点[16] 消费与出口 - 9月1-7日乘用车零售30.4万辆，同比下降10%[21] - 韩国9月前10日出口同比增3.8%，较8月提升8.2个百分点[32] - 集装箱运价指数CCFI为1125.3点，周环比回落23.84点[32] - 三季度出口增速预计达5%以上[7] 政策动态 - 财政部计划发行5000亿元特别国债，预计撬动信贷6万亿元[47] - 国务院在10地区开展要素市场化配置综合改革试点[47] - 体育产业目标2030年总规模超7万亿元[47] - 人工智能+能源目标2027年实现融合创新体系[47] 风险提示 - 美国关税政策存在不确定性[48] - 政策出台力度可能低于市场预期[48] - 房地产改善持续性需观察[48]

固收- 宽松预期再升温？20250909 摘要 尽管美联储降息可能为中国央行提供宽松空间，但 2025 年外部均衡压 力较小，中国央行是否跟随降息将更多取决于国内稳增长和防风险的需 求，中美货币政策相关性可能减弱。 市场对央行重启国债买卖存在预期，但目前通过买断式回购和 MLF 等工 具已能满足流动性投放需求，且收益率曲线形态变化不大，重启国债买 入的迫切性和必要性相对较低。 在市场平稳且收益曲线变化不大的情况下，央行没有必要改变目前的利 率水平，但若权益市场走强导致资金分流或银行负债端压力上升，央行 可能重启买债以稳定市场。 2025 年二季度后，中国经济内需偏弱，融资需求下滑，有必要通过总 量层面的进一步加码来稳增长，若未来宽松政策兑现，将对市场形成阶 段性的行情驱动。 当前股市上涨动力有所缓和，权益牛市尚未显著影响债市情绪，只要银 行负债端保持稳定，在宽松预期支撑下，债市大幅调整的可能性较小。 Q&A 近期市场对于宽松预期再度升温，您能否详细分析一下海外降息预期对国内货 币政策的影响？ 从历史来看，中美货币政策周期存在一定的同步性。2019 年和 2024 年的两 轮降息周期中，美联储降息后，中国央行也 ...