报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末银行、保险、理财等配置型资金有配债需求保护市场调整，基金或有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑力度有限，年末抢跑行情可期待但幅度需理性看待 [5][109] - 影响债市波动的因素为风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规负面扰动减弱，收益率上行超前高风险可控，但费率新规落地前债市有观望情绪，短期围绕 1.8%窄幅波动，下旬或迎配置行情驱动收益率小幅下行 [5][109] - 结构性策略上，3 - 5y 政金债品种利差有阶段性利差挖掘空间，中端关注 7y 国开，超长端 30 - 10y 国债期限利差有望压缩，关注 30y 国债换券策略，15 - 30y 地方债等 11 月供给高峰过后参与 [5][109] 根据相关目录分别进行总结 10 月央行资产负债表和托管量解读 2025 年 10 月央行资产负债表变动解读 - 10 月央行资产负债表规模从 47.14 万亿元降至 47.06 万亿元，减少 765 亿元，资产端主要减项为“对政府债权”，负债端主要增项为“政府存款”，主要减项为“其他存款性公司存款”，符合季节性规律 [12] - 资产端投放偏积极，季初大量逆回购到期回收致“对其他存款性公司债权”增量回落，月末重启买债；10 月央行净买入国债低于预期，或减少对二级市场影响，买债或与当月 MLF、买断式逆回购操作灵活摆布 [14][19] - 负债端，10 月是季初缴税大月，“政府存款”随季节性回升，“其他存款性公司存款”回落，资金从银行体系流向财政存款 [22] 2025 年 10 月央行操作对托管量的影响 - 量级上，创新工具规模和托管量账户变动相符，10 月央行创新工具净投放规模合计 3432 亿元，中债 - 其他（央行）科目余额单月增加 3226 亿元 [27] - 结构上，主要增量品种为地方债，国债转为增持，10 月中债 - 其他（央行）条目主要增量为地方债 4022 亿元，主要减项为政金债 - 1056 亿元，国债由减持转为增持 261 亿元 [27] 杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升 - 10 月央行积极投放，资金平稳偏松，债市调整后套息空间凸显，机构杠杆意愿边际修复，全市场质押式回购月均成交量从 6.9 万亿升至 7.3 万亿，债基 10 月杠杆率均值从 115% 升至 116.9%，11 月上旬最高至 120.2%，中旬因资金面收敛杠杆率下行 [30] 分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来 银行：大行配债速度放缓，农商行或仍有主动配债需求 - 10 月商业银行托管量单月增量下降，剥离央行影响后主要增持利率债、减持商金债和存单 [45] - 大行一二级配债力度下滑，10 月债券投资单月增量回落，1 - 3y 国债净买入基本维持，存单配置规模 11 月再次放量；5y、10y 国开 - 国债利差压缩，短端利差或需等待央行买债缩量、基金配债情绪好转 [48][49] - 农商行 10 月净卖出，主要拖累项是同业存单；Q3 存款增速大于贷款增速，后续配债或仍有需求 [54][55] 保险：权益走牛背景下，保险债券投资增量回落 - 10 月保险配债需求弱化，主要增持交易所地方债，银行间市场托管量增量下降 [63] - 2025Q3 保险配债增量和二级买债规模倒挂，后续四季度保费或维持增速，增量资金对债市仍有配置需求 [70] 广义基金：配债情绪好转，年末仍有抢跑倾向但力度可能边际减弱 - 10 月广义基金托管量重回增长，主要增持存单，债基规模增长，11 月以来拉久期趋于保守、票息策略优于久期策略，年末抢跑力度或受限 [78][80] - 银行理财“存款搬家”支撑规模上升，配债力度超季节性，有利于年末以委外资金为主的抢跑行情再现 [83] 外资：投资存单综合收益下降，外资维持净流出 - 外资买存单综合收益下降，维持净流出，10 月主要减持同业存单、政金债，增持国债 [91] 分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债 - 10 月债市托管量增量回升至 13124 亿，存单和政府债是主要支撑项，存单增量 7214 亿，地方债、国债增量分别为 2619 亿、1973 亿 [92] - 利率债方面，政府债净融资规模回落，政金债供给小幅增加，10 月利率债净融资规模从 12631 亿降至 6230 亿 [99] - 同业存单方面，央行加大流动性投放，存单发行诉求下降，到期压力缓解明显，净融资从 - 3844 亿大幅上行至 7969 亿 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月央行买债规模低于预期，后续买债节奏需客观看待，债市α挖掘策略进入中段，利率债市场因央行买债低于预期叠加基金新规担忧而偏弱震荡[1][4][10] 各部分总结 客观看待央行买债的规模和节奏 - 10月央行买债200亿低于市场预期，后续买债节奏需客观看待，因央行或更重视长期机制建设，减少对短期二级市场影响[1][12] - 与海外国家相比，我国央行持仓国债占央行资产、国债存量比重偏低，后续买债规模仍有较大空间[2][15] - 具体规模较难判断，若年度买债增量1万亿，2030年持债规模占比接近美联储常态化水平；若增量2 - 3万亿，2026年底可接近。单月净买入1000亿是中性水平，2000亿或助力年末行情更顺畅[3][22][26] 债市策略 - 10月以来债市在1.8%附近窄波动，当前市场关注基金费率新规落地及影响，预计10y国债难创新高，但新规或驱动部分资金赎回基金，赎回规模约5000亿[4][28][32] - 目前10y国债震荡，α挖掘策略进入中段，二永债和信用债短期止盈，赎回扰动后把握配置机会；利率债方面，6y以上地方债品种利差下行，11月供给高峰后参与10y、15y和30y地方债，对政金债谨慎，国债用哑铃方式参与[5][40][44] 利率债市场复盘 - 11月第一周债市偏弱震荡，央行净回笼资金，资金面均衡宽松，国债和国开债期限利差均收窄[10][11][55] - 资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡宽松[57] - 一级发行：国债净融资增加，政金债、地方债、同业存单净融资减少[61] - 基准变动：国债和国开债期限利差均收窄，长端表现好于短端[55]

央行国债买卖操作重启 - 央行10月通过公开市场国债买卖操作净投放流动性200亿元，标志着自1月起暂停的国债买卖操作已恢复[3][5] - 此次200亿元的净买入规模显著低于去年每月1000亿至3000亿元的净买入量，低于市场预期[6] - 央行行长潘功胜在10月27日金融街论坛上表示，因债市供求不平衡压力较大、市场风险累积，央行于今年初暂停了国债买卖，目前将恢复操作[6] 市场反应与机构分析 - 消息公布后，主要利率债收益率先快速上行后回落，30年期国债活跃券收益率下行0.4BP至2.136%，10年期国债活跃券收益率报1.79%[5][6] - 11月5日债市表现震荡偏弱，多数利率债收益率上行，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约跌0.01%[3][7] - 分析认为200亿元规模较低体现了央行操作稳健，避免对债市预期形成过度影响，且为后续操作留出想象空间[6][7] 操作背景与未来展望 - 国泰海通报告指出重启背景包括债市运行态势好转（10年期国债收益率从1.6%回升至1.8%）、债市供求关系改善、财政货币政策协同需要及央行持仓国债规模下降[9] - 展望未来，市场关注操作规模、期限和方式，预计11月净买入规模可能明显超过10月，年内买入规模可能在0.7万亿至1万亿元左右以保持持仓稳定[10] - 操作期限可能采取短债与中长债组合买入的方式，具体规模将视债券收益率变化而定[10] 对债市影响评估 - 短期来看，央行重启买债显著提振债市情绪，但10月200亿元购买量与当月5281亿元政府债券净融资规模相比非常有限[11] - 中长期影响中性，债市走势将更多取决于股债跷跷板效应、公募基金债基赎回费用新规及基本面等因素[11] - 近期债市利率下行可能主要是市场在交易“央行买债”主题，债券定价最终将回归基本面[11]

央行国债买卖操作恢复与市场反应 - 10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放流动性200亿元 标志着自1月起暂停的国债买卖操作已恢复 [1][2] - 200亿元的国债买卖规模低于市场预期 与去年每月1000亿至3000亿元的净买入量相比明显偏少 导致市场出现"失望"情绪 [1][2][3] - 从债市表现看 消息公布后市场震荡偏弱 11月5日多数利率债收益率上行 [1][4] 央行操作规模与方式的解读 - 光大证券张旭强调用日均指标衡量10月净买入量更为合适 10月28日至31日仅4个交易日 日均净买入50亿元规模不低 [1][3] - 以日均值计算 11月净买入总规模较可能明显超过10月 [1][3] - 央行可能为避免对债券收益率形成过大扰动 而避免在短时间内集中进行买入操作 [3] 市场对央行买债的预期与交易逻辑 - 金融街论坛传出国债买卖恢复信息后 市场对央行买债存在较大期待 200亿元净买入体现央行呵护流动性和稳定债市预期的目标 [2][3] - 近期债市利率下行可能主要因市场交易"央行买债"主题 但债券定价中长期必然回归基本面 [7] - 10月200亿元购买量与当月5281亿元政府债券净融资规模相比非常有限 [7] 后续操作规模与期限的展望 - 11月6个月期买断式逆回购到期量3000亿元 MLF到期量9000亿元 不排除央行加大国债净买入规模对冲到期压力的可能性 [6] - 国泰海通报告判断 考虑到政府债券发行与流动性工具到期 年内央行买入国债规模可能超预期 预计在0.7万亿至1万亿元 [6] - 新一轮央行买债可能采取短债与中长债组合买入的方式 [6] 债市收益率与基本面因素分析 - 央行重启买债说明10月下旬国债收益率尚处其合意水平 6月中下旬10年期收益率曾围绕1.65%波动 未来仍有理论下行空间 [7] - 三季度资金面宽松 DR001均值较二季度下降15BP 但10年期国债收益率却较二季末上行21BP [8] - 影响债市走势主要因素包括股债跷跷板效应和公募基金债基赎回费用新规 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月央行净买入债券200亿元，虽与去年月净买入量相比偏少，但按日均指标算规模不低，11月净买入总规模较可能超10月；未来央行买卖国债规模一定程度取决于债券收益率变化；200亿元买债量对10Y国债收益率下行影响有限，利率下行或因市场交易“央行买债”主题，债券定价最终回归基本面；从政策角度看10Y国债收益率有下行空间，但需注意收益率下行动量、“合意水平”变化及市场内部力量影响[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 200亿的买债规模少不少 - 2025年11月4日央行披露10月净买入债券200亿元，与去年月净买入量比明显偏少；为避免对债券收益率形成过大扰动，央行可能避免短时间集中买入，用日均指标衡量10月净买入量更合适；自10月28日恢复操作至月末共4个交易日，日均净买入50亿元规模不低，按此日均值11月净买入总规模可能超10月[1] - 未来央行买卖国债规模一定程度取决于债券收益率变化，若国债收益率下行过快，净买入规模可能小，若收益率受影响不明显，净买入规模可能大；200亿元买债量与10月政府债券净融资规模相比有限，10月28 - 31日10Y国债收益率下行5bp或因市场交易“央行买债”主题，债券定价最终回归基本面[2] 债券收益率的下行空间以及需要注意的三点 - 部分投资者认为央行重启买债说明10月下旬国债收益率处于其合意水平，从今年6月中下旬10Y国债收益率波动情况看，未来10Y国债收益率有理论下行空间[3] - 需注意三点：债券收益率下行动量有时比具体点位重要，过快下行易引起央行关注；“合意水平”可能因时而异，6月中下旬与现在国债收益率存在利差且经济基本面动态变化；上述下行空间是从政策角度推导的最大值，市场自身力量会阶段性主导债券收益率走势，如今年三季度资金面宽松但10Y国债收益率上行[3]

央行政策动向 - 央行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作 此举让市场预期变为现实 [1] - 分析认为央行恢复公开市场国债买卖操作释放出宽松信号 是丰富货币政策工具箱 增强国债金融功能的重要举措 [1] - 央行恢复公开市场国债买卖操作的主要目的是完成全年经济增长5%左右的目标 三季度GDP增速放缓至4.8% 固定资产投资增速首次出现负增长 [2] 对债券市场的影响 - 央行表态强化了对流动性的呵护态度 从政策面确认了三季度以来债市调整的结束 [1] - 反映到国债市场 近几个交易日收益率大幅下行 10年期与30年国债期货主力合约均突破震荡区间上沿 [1] - 今年以来债市调整较为充分 10年期国债收益率一度运行至1.9%附近 配置价值凸显 [2] - 恢复公开市场国债买卖操作会影响收益率曲线形态 需要关注买入国债的期限 [2] 具体操作预期 - 分析人士认为央行买债的概率大于卖债的概率 可能会采取短债与中长债组合买入的方式 [2] - 结合近期大行行为分析 新一轮央行买债除了短债以外还可能买中长债 近期3年期国债收益率继续大幅下行表明市场对央行买入3年期国债的预期较强 [2] - 央行买断式逆回购和中期借贷便利是近期主要流动性投放工具 恢复公开市场国债买卖操作可能使降准降息等强力宽松政策的出台时点继续延后 [3] 政策效果与市场展望 - 央行买债既能缓解商业银行持有债券的压力 又能达到类似降准的目的 [2] - 当前政策已产生足够的驱动力 四季度债市运行重心势必上移 [3] - 四季度债市有望再度走强 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市波动精彩，央行在金融街会议宣布宽松支持方针不意外，前期预期OMO等降息等弱化不少，买债有一定预期但最高峰在9月，当前市场预期衰减，相关买债新闻超市场预期 [2] - 目前情绪释放较为充分，国庆以来交易难度大，银行、居民能否改变债券类产品赚钱效应的中期观念，重新形成资金配置牛，是债券能否出现赚钱行情的核心，目前较难看到 [2] - 不排除市场重新演绎老故事，财政有话语权和付息压力需控制发债成本，利率有上限顶；购买债券和对非银机构流动性支持扩展买债期限和品种，会压缩金融机构carry且与防范金融风险相悖 [2] - 10年下破1.7%概率不高，大行三季度以来储备短债对市场直接影响有限，情绪定价更强 [2] 根据相关目录分别进行总结 盘前情况 - 因周日马来西亚会谈较好，利率上行较多，权益市场继续上修，出现红利/农业银行+科技双涨局面 [2] - 市场预期MLF续作延续上次买断式回购降息，已接近政策利率历史定价极限 [2] - 金融街会议是盘前有所期待的，是降息/宽松交易在10月份末日期权的最后一个时间点，上一个时间点是20号的LPR调降 [2] 盘中情况 - 上午收盘盘前TL在115.2出现罕见1600手多单，暗示下午走势不简单 [2] 盘后情况 - 会后盘后现券继续追涨，10年25016期下5BP到1.8左右、30年2506下5.75到2.15，接近关税定价幅度 [2] 大行买债情况 - 近期大行每日买入短债量不低，每日小几百亿，和9月规模接近，9月大行对短债买入是央行买债对市场冲击的“小型模拟”，5年一口气下5.5BP对银行来说和1年mlf相比是“负carry” [2] - 10月大行买入3Y以内国债规模接近2000亿，但5年以上量非常少 [2] 央行买债影响 - 央行买债在曲线上做陡曲线，预备各类机构行为风险，包括中小银行自营亏损风险和探索对非银机构提供流动性安排机制 [2]

债市驱动因素 - 10月以来债市受中美关系、债基赎回费新规和央行买债预期三条主线影响[2] - 中美关税态度反复，美财长倾向于延长关税暂缓期，月末高层谈判结果预计偏中性[2][19] - 市场预期债基赎回费新规正式稿可能调整，如持有7-30日费率或降至0.7%[20] - 当前资金面宽松，央行10月重启买债必要性下降，10月买断式逆回购累计净投放4000亿元[21] - 大行10月起配置重心从7-10年国债回归1-3年品种，9月增持长债或为内部配置考量[2][21] 供需与机构行为 - 四季度地方债结转限额5000亿元，预计10-12月政府债净供给分别为10200亿、10900亿、4500亿元，较7-9月压力显著降低[3][24] - 银行自营倾向于大额赎回债基，仅公募FOF和理财子是中长期纯债基金主要申购力量，配置盘锁定收益诉求抑制利率下行[3][26] - 中长利率债基久期降至3.39年，接近3月中旬调整低点3.33年，久期风险已明显释放[4][26] 市场表现与策略 - 10月13-17日，10年国债活跃券收益率上行至1.75%，30年国债下行至2.20%，理财规模环比升226亿元至32.90万亿元[9][29][30] - 策略上可适当放大博弈久期仓位，但建议调整时加仓；10年国债波动小，10年国开与30年国债利差扩至17bp、38bp，弹性大但回调风险高[4][27] - 银行间杠杆率由107.34%升至107.52%，非银机构杠杆率同步上升；交易所杠杆率由123.06%降至122.54%[50][53]

央行买债概况与现状 - 截至2025年8月底，央行资产负债表中"对政府债权"科目余额为2.25万亿元人民币，占总资产比重为4.85%，仅包含国债[2][11] - 央行持有的国债规模为2.25万亿元人民币，其中已知明细部分为1.35万亿元，包括多笔特别国债；未知明细部分约0.9万亿元，主要为2024年8-12月净买入的短期国债[14] - 央行买债是货币政策操作工具的重要方式之一，属于公开市场操作的部分，当前市场对其重启的预期升温[2][6] 买债操作方式与影响 - 历史上央行参与买债的三种方式为：现券交易、滚动买入定向发行特别国债、回购交易（包括质押式逆回购和买断式逆回购）[2][16][22] - 若央行直接从二级市场购买国债，会形成流动性净投放，增加基础货币；而滚动买入续发的特别国债则不会影响基础货币[2][20] - 回购交易是管理流动性的主要工具，截至2025年9月底，买断式逆回购操作已向市场净投放流动性5.4万亿元人民币[23] 重启买债的背景与线索 - 经济稳增长压力增大：2025年8月社会消费品零售总额同比增长3.4%（较7月回落0.3个百分点），固定资产投资同比下降7.1%，房地产投资降幅扩大，出口承压，CPI同比转负[33] - 四季度流动性到期量较大：MLF在10月、11月、12月的回笼量分别为7000亿、9000亿和3000亿元；买断式逆回购同期到期量分别为1.3万亿、1万亿和1.4万亿元[34] - 财政与货币政策协调配合（"财货配合"）必要性提升，化债需求带来的宽财政加码可能扰动债市供求，需宽货币配合[3][27][38] - 长短端利差修复为买债提供操作空间：10年期与1年期国债利差从2025年1月的30个基点低点修复至9月的46.7个基点，收益率曲线形态恢复[41] - 央行三季度例会提出"货币政策适度宽松，持续发力、适时加力"，预示四季度货币政策将进一步发力[3][46]

文章核心观点 - 2025年9月中旬国内债市处于多空博弈激烈的“混沌时刻”，市场围绕关键利率点位展开反复争夺 [1] - 市场交易聚焦于两大核心不确定性：央行是否会重启买债操作以及公募债基赎回费规则能否优化 [1] - 当前债市情绪上空头力量略占上风，但收益率已进入配置盘认为有利可图的区间，上行空间或暂时受限 [3][25] 多空博弈与市场表现 - 10年期国债利率运行箱体界限清晰，利率上行至1.80%时多头买入力量增强，下行至1.75%时空头势力占优 [1][23] - 9月15-19日债市收益率表现分化：10年期国债活跃券收益率上行1.1bp至1.80%，30年期上行2.1bp至2.09%；1年期国债活跃券收益率下行1.0bp至1.39% [4][14] - 市场对央行重启买债的预期升温，依据是9月以来大型银行净买入7-10年国债93亿元（此前连续8个月净卖出），并同期净买入3-5年国债843亿元、7-10年政金债259亿元 [1][23] 核心不确定性因素 - 央行买债操作信号不明：当前大行买入长久期利率债的行为与今年5-6月情况类似，当时事后证实仅为银行内部止盈后再投资需求，而非央行政策信号 [1] - 公募债基赎回费规则优化备受关注：若最终正式稿中费率未作优化，债券基金可能面临负债流失压力，进而影响债市收益率 [2] - 截至2025年上半年末，债券型基金规模合计约11.15万亿元，其中个人投资者占比17%（规模1.88万亿元），机构投资者占比81%（规模8.99万亿元），机构资金中约7万亿元来自银行自营 [2] 外部环境与资金面 - 中美关系呈现积极发展：中美元首年内第二轮电话会谈结束，TikTok交易获批，高层计划11月于韩国APEC会面，有助于市场风险偏好维持高位，对债市形成压力 [2] - 跨季资金平稳回归成为相对确定的利多因素：9月19日尾盘央行宣布14天逆回购改革，操作方式向MLF与买断式回购看齐，释放引导资金平稳跨季信号 [3] - 资金面整体偏紧：税期走款结束次日，短期资金利率R001一度反超R007，攀升至1.58%；R001周均值较前一周上行9bp，R007周均值上行4bp [3][4] 理财市场动态 - 季末临近推动理财提前布局回表：9月第三周（15-19日）理财存续规模较前一周缩减173亿元至33.06万亿元（银登中心口径） [4][30] - 8月末理财规模升至32.90万亿元，较7月增加0.25万亿元，月环比增幅超过2023年、2024年同期水平 [4][29] - 历史规律显示，过去四年9月第三周理财规模均因回表出现回落，降幅多在900-1500亿元区间，预计国庆假期前夕回表压力将升至阶段性峰值 [4][30] 产品净值与基金久期 - 理财产品净值曲折修复：9月15-19日，纯债类产品中长债代表产品净值修复至回撤前水平，周增幅0.01%；短债类代表产品回撤幅度从8bp收窄至5bp [5][36] - 负收益率比例回落：滚动近1周理财产品负收益率占比较前一周下降14.91个百分点至3.24%，滚动近3个月负收益率占比下降0.58个百分点至1.11% [5] - 债券基金久期策略调整：利率型中长债基久期周均值从4.35年压缩至4.28年；信用型中长债基久期从2.53年升至2.56年；中短债基金久期中枢从1.58年压缩至1.48年 [5] 政府债供给 - 政府债发行节奏放缓：9月22-26日计划发行量为4131亿元，较前一周的5160亿元下降，其中国债计划发行2170亿元，地方债计划发行1961亿元 [6] - 政府债净缴款大幅减少：同期净缴款降至608亿元，较前一周的4030亿元大幅减少，主要因国债面临大额到期且部分发行缴款递延 [6] - 地方债发行进度符合预期：置换隐性债务专项债已发行和计划发行规模合计19957亿元，完成全年2万亿元额度的99.78%；新增专项债已发行和计划发行规模合计36613亿元，占4.4万亿元额度的83% [6] 市场情绪与策略展望 - 市场自7月以来形成的“熊市思维”尚未出现明显逆转，但经过多轮调整后，债市收益率已进入配置盘认为有利可图的区间 [3][25] - 四季度政府债净发行压力将明显下降，供需结构有望改善，在债基赎回费等显性利空真正落地前，债市收益率上行空间或暂时受限 [3][25] - 策略上建议当10年国债收益率再次达到前高1.83%时，可用小仓位逢高配置，博弈短期波段机会 [8][25]