报告核心观点 - 央行买债主要是长期基础货币投放渠道，重启买债或只是时间问题，对债市和流动性影响中性，当前买债方式变化对债市利好有限；涛涛车业2025Q2业绩延续高增，看好高尔夫球车行业增长及公司份额提升，关注机器人及智能化产品进展，维持“买入”评级 [7][8][19] 总量视角-固定收益 - 2025年5月12日大行买入3年以内国债或为央行重启买债做准备，与5月7日央行政策变化有关，当前2年国开 - 2年国债利差合理或与大行买债方式变化有关，央行公告方式可能改变 [4] - 央行买债是长期基础货币投放渠道，历史上基础货币投放渠道演变路径为外汇占款→降准→国债买卖，当前降准空间小，需替代性工具，国际经验显示央行公开市场买卖国债是成熟渠道 [7] - 央行买债对债市和流动性影响中性，降准影响中性，需比较“降准投放的流动性”和“流动性缺口 + 其他渠道回笼的流动性”，市场通过资金利率观察央行意图，历史上降准后资金利率多数无明显变化；央行买卖国债理论上类似降准，国际经验显示央行购债不一定使收益率下行 [9][10] - 2024年央行买债对短端国债影响明显，2年国开 - 2年国债利差上升，可能原因是买债方式（大行二级市场买入后央行从大行买入，大行若为定量任务对价格不敏感）和预期影响（强化宽货币预期致二级市场供需失衡） [11][12] - 若下半年经济未明显下行，债市收益率有望上行，因央行买债对流动性影响中性且买债方式变化，对债市利好有限，当前债市拥挤 [17] 行业公司-家电（涛涛车业） - 公司预计2025H1归母净利润3.1 - 3.6亿元，同比增长70% - 98%；2025Q2归母净利润2.24 - 2.74亿元，同比增长71% - 109%，单季度利润增长提速，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [19] - 预计2025Q2高尔夫球车延续Q1增长态势，DENAGO高尔夫球车渠道经销商数量从2024年底170家增至近300家，第二品牌和球场用高尔夫球车拓展稳步推进，7月起东南亚产能将提升，公司作为海外产能充足企业有望提升行业份额 [20] - 2025Q2业绩高增或因规模效应和内部降本使毛利率提升、费用率下降；6月公司官宣与美国人形机器人公司合作，首台人形机器人样机下线，建议关注后续智能化产品进展 [21] 行业表现 - 昨日涨跌幅前五行业为电子（1.691%）、电力设备（1.382%）、医药生物（1.351%）、通信（1.321%）、建筑材料（0.929%） [3] - 昨日涨跌幅后五行业为煤炭（ - 1.160%）、交通运输（ - 0.282%）、钢铁（ - 0.133%）、石油石化（ - 0.108%）、银行（ - 0.058%） [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行买债主要是长期基础货币投放渠道，重启买债或只是时间问题，对债市和流动性的影响中性，2024年买债影响明显或受买债方式和预期导致，当前买债方式或变化对债市利好相对有限，若下半年经济未明显下行债市收益率有望上行 [2][3][5][7] 根据相关目录分别进行总结 央行买债定位及历史演变 - 2023年中央金融工作会议提出在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，2024年8月央行正式开展国债买卖操作 [2] - 央行买卖国债定位一是丰富基础货币投放渠道，二是就长期国债收益率与市场加强沟通，实际主要是货币投放渠道 [2] - 央行长期基础货币投放渠道演变路径为外汇占款→降准→国债买卖，当前降准空间小，公开市场买卖国债是成熟投放渠道 [2] 央行买债对债市和流动性的影响 - 降准对债市和流动性影响中性，需比较“降准投放的流动性”和“流动性缺口+其他渠道回笼的流动性”，市场只能通过资金利率变化观察央行意图，历史上降准后资金利率多数无明显变化 [3] - 央行买卖国债理论上类似降准，对债市和流动性影响中性，如日央行常态化购债但日债收益率显著上行 [3][4] 2024年央行买债影响及原因 - 2024年央行买卖国债对短端国债影响明显，2年国开 - 2年国债利差在8 - 12月买债期间升至接近40BP，正常利差区间为10BP - 25BP [5] - 原因一是买债方式可能是大行二级市场买入后央行从大行买入，大行若以定量任务买债对价格不敏感致收益率压低；二是市场对宽货币预期明显，央行买债强化预期使3年以内国债二级市场供需失衡收益率下行 [6] 2025年央行买债情况及对债市影响 - 2025年5月12日大行买入3年以内国债或为央行重启买债做准备，时间与5月7日金融三部门发布会有关 [7] - 当前2年国开 - 2年国债利差处于合理范围或与大行买债方式变为挂单买入有关 [7] - 央行公告买债时点或需政策层指导或收益率明显上行，央行买债对流动性影响中性且买债方式变化对债市利好有限，若下半年经济未明显下行债市收益率有望上行 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月最后一周债市整体震荡短端更优，10年国债到期收益率横盘，1年、3年到期收益率小幅下行1 - 2bp [2][9] - 债市投资者面临囚徒困境，6月末敏感，有跨季、公募基金冲排名/规模诉求，央行是否买债和6月PMI数据未公布 [2][9] - 大行买短近1月，非银追涨情绪高，其他产品类净买入加大，持有10Y/30Y活跃券利于获取资本利得和及时止盈 [2][9] - 经济基本面可博弈空间少，一季度亮眼二季度不差，全年增速达5%左右概率大，当下不加仓可能失去年内做多窗口 [4][10] - 央行是否重启买债是重要博弈点，市场情绪到位，但货币当局或了解抢跑惯性，应审慎看待 [4][10] - 投资者对央行买债博弈面临囚徒困境，重启买债踏空难冲收益，不重启买债重仓者或亏损 [4][10] 各目录总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债收益率短端下行长端上行，1Y、3Y下行1bp，5Y、7Y、10Y、15Y、30Y上行；国开债收益率短端下行中长端上行，1Y下行1bp，7Y、15Y、30Y上行 [12] - 期限利差：国债息差走势分化短端走阔，国开债息差走势分化利差走势分化 [13][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年6月23 - 27日杠杆率周内震荡下降，6月27日约为107.80%，较上周五降0.05pct，较本周一升0.04pct [19] - 质押式回购：6月23 - 27日，日均成交额7.7万亿元，较上周降0.55万亿元；隔夜成交额均值6.5万亿元，环比降0.96万亿元，隔夜成交占比均值83.33%，环比降6.38pct [22][26] - 资金面：6月23 - 27日银行系资金融出持续上升，6月27日银行系净融出5.18万亿元；主要融入方为基金，货基融出先升后降；银行单日出钱量震荡下降 [27] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：6月23 - 27日，去杠杆久期中位数2.87年，含杠杆3.17年，6月27日去杠杆较上周五升0.05年，含杠杆升0.11年 [43] - 利率债基久期：含杠杆久期中位数升至3.82年，较上周五升0.13年；去杠杆为3.44年，较上周五升0.04年；信用债基含杠杆升至2.95年，去杠杆升至2.74年 [47][48] 类属策略比价 - 中美利差：整体走阔，1Y走阔9bp，2Y走阔16bp等；分位点方面，1Y升至38%分位点等 [50] - 隐含税率：中端收窄长端走势分化，5Y收窄约2bp，7Y收窄1bp，15Y走阔1bp [53] 债券借贷余额变化 - 6月27日，10Y国债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券集中度走势上升，分机构看均下降 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期央行虽展现资金面呵护态度，但债市收益率下行幅度有限，6月末短端下行空间有望打开，可提前抢筹布局，策略上布局票息，把握窄波动下的交易机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债市看多，为何涨不动 - 近期央行展现资金面呵护态度，6月存单到期规模近4万亿，央行开展买断式逆回购操作，大行买入短期限国债规模增加，但本周债市表现一般，1y、10y国债下行幅度较前周偏窄 [1][10] - 5月中旬以来资金价格有所放松，但存单在较大续发压力下定价偏高，限制长端收益率下行空间，10y国债收益率维持在1.65%附近盘整 [1][14] - 短端收益率下不动的约束包括：央行前期主要以短钱投放为主，长钱未到位；存单到期叠加税期考验，资金缺口压力至下旬转松；市场对央行重启买债关注对短端利好有限，长端受期限利差及资金约束 [2][15][20] 债市策略：宽松或后置到来，当下可抢筹资产 6月末，短端下行空间有望打开 - 月末资金跨季压力释放完毕后，存单收益率或自然下行，6月央行呵护资金态度明确，月末MLF到期或续作，6月末周存单到期压力下降 [3][27] - 7月理财配债旺季，存单下行空间有望打开，7月银行理财规模季节性增长，二级市场理财净买入量环比抬升，偏好存单与1年以内信用品种 [3][27] - 央行仍有望重启买债，后续或支撑短端行情，6月以来大行对短端国债净买入规模快速增长，市场预期央行重启买债判断持续存在 [3][28] 债市策略：布局票息，把握窄波动之下的交易机会 - 布局下半年票息，关注短端下行后的α空间：存单方面，6月末 - 7月胜率较高，1.7%附近具备较高配置价值；信用债关注3年内下沉、4 - 5年利差压缩机会；利率债关注α品种挖掘，如5 - 7y利率老券 [34][35][38] - 10y仍维持窄波动，把握交易机会，及时止盈：10y国债延续1.6% - 1.7%窄区间震荡，下周存单到期量抬升且面临税期扰动，若债市波动放大引发长端利率调整，交易盘可介入，接近1.62%附近建议部分止盈 [4][42] 利率债市场复盘：资金偏松叠加买断式逆回购预期，收益率曲线牛平 资金面 - 央行OMO延续净回笼，资金面均衡宽松，本周央行OMO净回笼727亿元，临近税期资金面前松后紧，资金情绪指数多维持在50以下 [9][60] 一级发行 - 地方债、同业存单净融资减少，国债、政金债净融资增加 [55] 基准变动 - 国债期限利差收窄，国开期限利差走扩，国债短端品种收益率下行1.00BP，长端品种收益率下行1.07BP，国开债短端品种收益率下行0.45BP，长端品种收益率上行0.65BP [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周债市多头情绪占上风，虽消息面跌宕起伏，但 6 月 5 日债市收益率不上反下，定价央行呵护利多因素 [1][21] - 央行提前续作万亿买断式回购，打消市场对跨季压力的担忧，跨季流动性大幅收敛可能性不大 [2][21] - 机构行为迎来双重利好，大行连续配置短债或为央行重启买债信号，4 月保费数据显示长久期寿险收入改善，利于保险配置超长债 [3][23][28] - 未来一周市场变数在中美新一轮谈判结果，乐观结果或使长端利率形成下半年高点，对债市中期利好；中性结果则债市长端利率下行空间有限 [4][32] - 6 月可预见利空因素不多，短端行情起势或带动长端利率突破窄幅震荡区间，可博弈久期品种超额收益，担忧波动可配置相对“迟钝”品种 [5][33] 根据相关目录分别进行总结 债市多头情绪占据上风 - 6 月 3 - 6 日债市走出窄幅震荡下行，长端 10 年、30 年国债活跃券下行，短端 1 年、3 年国债活跃券下行 [10] - 本周主要影响事件包括关税不确定性、中美高层通话、央行逆回购操作等，信用行情动能减弱，短久期利率债领跑 [14][15] 债市或正起势 - 央行提前续作万亿买断式回购，释放呵护信号，存单发行利率先升后降，未来 1 - 2 周存单仍可能有发行压力 [21][22] - 大行连续在二级市场配置短债，或为央行重启买债信号，4 月保费数据显示长久期寿险收入改善，利于保险配置超长债 [23][25][28] - 未来一周中美谈判结果或有两种可能，乐观结果对债市中期利好，中性结果长端利率下行空间有限 [32] 6 月首周，理财规模持续收缩 - 周度规模：月末周理财规模环比降 1866 亿元，5 月累计扩容 1934 亿元；月初首周理财规模环比降 179 亿元至 31.51 万亿元 [37][38] - 理财风险：理财产品净值企稳回升，区间负收益率下降，理财破净水平整体下降，但产品业绩未达标占比上升 [43][52] 杠杆率：大行融出持续修复，银行间杠杆抬升 - 月初首周央行释放呵护信号，资金面转松，银行间质押式回购平均成交量和隔夜占比回升，非银机构杠杆率小幅回落，银行间杠杆率抬升，交易所杠杆率小幅回落 [61][63] 基金持续拉伸久期 - 6 月 3 - 6 日债市下行，基金进一步拉伸久期，利率型、信用型中长债基久期中枢均拉伸，短债及中短债基金久期中枢也延长 [71][75] 国债发行提速 - 6 月 9 - 13 日政府债计划发行规模为 7228 亿元，国债发行提速，地方债发行规模基本持平 [79] - 地方债方面，本周河南、山东披露置换隐性债务专项债发行计划，新增地方专项债有发行，月度发行和净发行情况有变化 [80][81] - 国债方面，周度和月度发行、净发行情况有变化，1 月 1 日 - 6 月 13 日国债累计净发行同比增多 [82][84] - 政金债方面，周度和月度发行、净发行情况有变化，1 月 1 日 - 6 月 9 日政金债累计净发行同比增多 [85]

盘面点评： 国债期货日报 2025年5 月28日 赎回压力？ 观点：耐心持有，多看少动 呵护情理的。而如果是这个原因，后续资金也大概率会回流到债市，这跟之前因为趋势反转或者负carry 引发的潜在赎回风险是两回事。而除此之外，近期不光有赎回传闻，也有买入传闻：传大行在不断买入短 债，也有观点认为是为后续央行买债屯子弹。——这个个人认为是有可能的，从最近货政报告的措辞，以 及此前金融时报援引央行买债的条件（集中发行后利率上行） 重启买债可能并不太远 数据一览 | | 2025-05-28 | 2025-05-27 | 今日涨跌 | 上周同期 | | 2025-05-28 | 2025-05-27 | 今日涨跌 | 上周同期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | TS2506 | 102.406 | 102.406 | 0 | 102.37 | TS合约持仓(手） | 124526 | 123754 | 772 | 42993 | | TF2506 | 106.03 | 106.03 | 0 | 105.985 | TF ...

国债期货及利率债市场表现 - 5月20日国债期货多数微幅下滑 但10年期主力合约微涨0 03% [1] - 银行间主要利率债收益率整体上行 幅度多在1个bp左右 [1] - 央行公开市场逆回购加力净投放 短期资金面情绪向好 机构对后续资金面预期稳定 [1] 存款利率及LPR调降影响 - 大行新一轮存款利率和5月LPR均调降 早盘10年国债收益率曾下行至1 65% 随后震荡上行 [1] - 债市可能已提前抢跑该消息 部分机构在落地后选择止盈 [1] - 股市上涨对债市形成一定压制 [1] 短期债市展望 - 资金面均衡偏宽松及存款利率调降等措施仍能支撑债市 收益率有望震荡下行 [1] - 需关注央行买债情况 若重启买债可能推动收益率向1 6%突破 [1] 政金债券ETF表现 - 政金债券ETF（511520）近期成交活跃 连续3日成交金额破百亿 昨日成交超140亿 [1] - 目前总规模超460亿 为全市场规模最大的债券ETF 久期7 5年左右 流动性好 [1] - 适合客户场内一键加久期 可作为债券市场波段交易和配置工具 [1] 相关产品 - 政金债券ETF（511520） 富国中债7-10年政策性金融债ETF联接（A类018266 C类018267 E类019596 F类022102） [2]