央行货币政策与市场操作 - 2026年1月央行买入国债规模达1000亿元，较上月增加500亿元，机构预期后续买债力度可能维持或超过当前水平[1] - 2026年2月3日央行进行3个月期买断式逆回购操作8000亿元，实现净投放1000亿元，市场关注其中标利率是否降至1.40%[1] - 在1月中期借贷便利（MLF）边际利率下降5个基点后，市场资金利率呈现低位低波动特征，配置盘开始发力[1] 债券市场动态与机构行为 - 2026年2月3日，超长利率债二级市场交易中，保险资金净买入108亿元，基金净买入12亿元，券商净卖出11亿元[2] - 交易盘对超长债配置意愿不强，持仓较少，因此股市上涨对其影响有限，若机构股市预期大幅回落，交易盘可能买回超长债并推动30年期国债收益率显著下行[2] - 保险资金，特别是发力超长期限分红险的产品，对超长债的配置需求预计上升，配置力度可能扩大[2] - 受央行买债超预期影响，2026年2月3日市场利率债大涨，国开债券单日涨幅超过0.05%[1][2] 信贷与理财市场状况 - 2026年2月作为信贷投放小月，且受春节前发放年终奖影响，个人贷款可能下降数千亿元，预计2月新增贷款同比少增且票据贴现占比较高[1] - 2026年1月银行理财规模可能下降约5000亿元，机构预计2月将回升1万亿元[1] - 2026年1月银行存款增长较好，主要受存贷款“开门红”及保险“开门红”推动，理财销售尚未发力[1] - 在央行宽松政策下，机构预判1年期大行同业存单利率将走向1.55%左右[1] 利率债市场展望 - 机构继续预判2026年2月10年期国债收益率将跌破1.8%，30年期国债活跃券收益率将重回2.2%左右[2] - 2026年债市需重点观察央行买债规模、政策利率下调时点以及机构股市预期的回落情况[1] 国开债券ETF产品表现 - 国开债券ETF（159651.SZ）2026年2月3日上涨0.05%，最新报价107.03元，近1年累计上涨1.16%[2] - 该ETF组合久期为1.54年，费前静态收益率为1.6%[2] - 2026年2月3日该ETF盘中换手率达28.27%，成交额1.55亿元，市场交投活跃，近1年日均成交额为2.80亿元[3] - 近3个月该ETF规模增长4251.38万元，实现显著增长[4] 国开债券ETF产品特征 - 截至2026年2月3日，该ETF今年以来最大回撤为0.04%，相对基准回撤为0.02%，回撤后修复天数为5天[4] - 该ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%[5] - 截至2026年2月3日，该ETF近3个月跟踪误差为0.009%[6] - 该ETF紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数，该指数成分券为国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期3年以内（含3年）的政策性银行债[6]

文章核心观点 - 央行在2025年10月重启国债买卖后，审慎控制每月净买入规模在200至500亿元，远低于2024年8-12月每月1000至3000亿元的净买入量，这是为了在初期避免操作本身（资产负债表渠道）与市场预期（预期渠道）叠加共振，从而过度影响债券收益率，以确保该工具主要定位于基础货币投放和流动性管理的功能[4][5][6] 央行国债买卖操作规模分析 - 2025年12月，央行通过公开市场买卖国债工具净投放流动性500亿元[4] - 2025年10月重启操作以来，每月净买入量在200至500亿元之间，与2024年8-12月每月1000至3000亿元的净买入量相比显著减少[4] - 在重启买债后的最初几个月，审慎控制买入规模被视为最适宜的做法[4] 国债买卖影响债券收益率的渠道 - 渠道一（资产负债表渠道）：央行买卖国债的操作本身会改变市场供需关系，从而影响债券收益率[5] - 渠道二（预期渠道）：投资者交易央行买卖国债的信息，会加大债券收益率的波动，该渠道能形成预期的自我实现，即只要市场预期央行买债，无论央行是否操作，收益率都可能下行[5] - 分析倾向于认为，收益率下行在很大程度上来自预期渠道，例如2024年二季度起市场多次交易央行买债消息，导致7月末10年期国债收益率较一季度末下行了14个基点至2.15%，这并非资产负债表渠道所能单独解释[5] 当前操作策略与市场反应 - 公开市场国债买卖现阶段主要定位于基础货币投放和流动性管理工具，因此需要控制其对债券收益率的过度影响[5] - 重启之初审慎控制规模，是为了避免两个影响渠道相互叠加共振，自2025年10月27日宣布重启至年末，10年期国债收益率稳健运行于1.79%至1.88%的区间内[6] - 弱化央行买债与收益率之间的关系，是淡化投资者关注的基础，若市场发现“央行一买债，收益率就下行”，则会持续密切关注央行操作[6] 未来操作规模展望 - 央行买债规模可能待市场不再过于纠结该问题时才会提高，即市场已淡化关注，并不再认为央行买债规模的提高必然会推动收益率下行[7] - 近期投资者对央行买债规模的关注已较2025年12月同期淡化许多[7] - 理想状态是投资者能像对待每日公开市场逆回购操作那样对待国债买卖信息，央行能灵活运用该工具投放基础货币、调节流动性，且不对债券收益率造成过度影响[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为制造业PMI虽收缩但资金面宽松，政局“双降”传闻提振情绪使收益率下行、期货全线上涨 [2] - 利空因素是央行买债规模低于预期使收益率上行、期货跌，银行卖券兑现利润和债基赎回压力使收益率连涨、期货跌 [2] - 交易咨询观点是关注央行买债力度和短端流动性，保持仓位灵活 [2] 根据相关目录分别进行总结 国债到期收益率 - 展示了2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率在24/04 - 25/08期间的情况 [3] 资金利率 - 呈现了存款类机构质押式回购加权利率1天、7天以及逆回购利率7天在23/12 - 25/06期间的情况 [3] 国债期限利差 - 包含7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差在24/04 - 25/08期间的情况 [4][5] 国债期货持仓与成交 - 展示了2年期、5年期、10年期、30年期国债期货在15/12 - 23/12及24/04 - 25/08期间的持仓和成交情况 [7][8] 国债期货基差 - 呈现了2年期、5年期、30年期、10年期国债期货当季合约基差在不同时间区间的情况 [9][10][11][14] 国债期货跨期价差 - 包含2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差在不同时间区间的情况 [15][16][18] 国债期货跨品种价差 - 展示了TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差在不同时间区间的情况 [19][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末银行、保险、理财等配置型资金有配债需求保护市场调整，基金或有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑力度有限，年末抢跑行情可期待但幅度需理性看待 [5][109] - 影响债市波动的因素为风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规负面扰动减弱，收益率上行超前高风险可控，但费率新规落地前债市有观望情绪，短期围绕 1.8%窄幅波动，下旬或迎配置行情驱动收益率小幅下行 [5][109] - 结构性策略上，3 - 5y 政金债品种利差有阶段性利差挖掘空间，中端关注 7y 国开，超长端 30 - 10y 国债期限利差有望压缩，关注 30y 国债换券策略，15 - 30y 地方债等 11 月供给高峰过后参与 [5][109] 根据相关目录分别进行总结 10 月央行资产负债表和托管量解读 2025 年 10 月央行资产负债表变动解读 - 10 月央行资产负债表规模从 47.14 万亿元降至 47.06 万亿元，减少 765 亿元，资产端主要减项为“对政府债权”，负债端主要增项为“政府存款”，主要减项为“其他存款性公司存款”，符合季节性规律 [12] - 资产端投放偏积极，季初大量逆回购到期回收致“对其他存款性公司债权”增量回落，月末重启买债；10 月央行净买入国债低于预期，或减少对二级市场影响，买债或与当月 MLF、买断式逆回购操作灵活摆布 [14][19] - 负债端，10 月是季初缴税大月，“政府存款”随季节性回升，“其他存款性公司存款”回落，资金从银行体系流向财政存款 [22] 2025 年 10 月央行操作对托管量的影响 - 量级上，创新工具规模和托管量账户变动相符，10 月央行创新工具净投放规模合计 3432 亿元，中债 - 其他（央行）科目余额单月增加 3226 亿元 [27] - 结构上，主要增量品种为地方债，国债转为增持，10 月中债 - 其他（央行）条目主要增量为地方债 4022 亿元，主要减项为政金债 - 1056 亿元，国债由减持转为增持 261 亿元 [27] 杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升 - 10 月央行积极投放，资金平稳偏松，债市调整后套息空间凸显，机构杠杆意愿边际修复，全市场质押式回购月均成交量从 6.9 万亿升至 7.3 万亿，债基 10 月杠杆率均值从 115% 升至 116.9%，11 月上旬最高至 120.2%，中旬因资金面收敛杠杆率下行 [30] 分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来 银行：大行配债速度放缓，农商行或仍有主动配债需求 - 10 月商业银行托管量单月增量下降，剥离央行影响后主要增持利率债、减持商金债和存单 [45] - 大行一二级配债力度下滑，10 月债券投资单月增量回落，1 - 3y 国债净买入基本维持，存单配置规模 11 月再次放量；5y、10y 国开 - 国债利差压缩，短端利差或需等待央行买债缩量、基金配债情绪好转 [48][49] - 农商行 10 月净卖出，主要拖累项是同业存单；Q3 存款增速大于贷款增速，后续配债或仍有需求 [54][55] 保险：权益走牛背景下，保险债券投资增量回落 - 10 月保险配债需求弱化，主要增持交易所地方债，银行间市场托管量增量下降 [63] - 2025Q3 保险配债增量和二级买债规模倒挂，后续四季度保费或维持增速，增量资金对债市仍有配置需求 [70] 广义基金：配债情绪好转，年末仍有抢跑倾向但力度可能边际减弱 - 10 月广义基金托管量重回增长，主要增持存单，债基规模增长，11 月以来拉久期趋于保守、票息策略优于久期策略，年末抢跑力度或受限 [78][80] - 银行理财“存款搬家”支撑规模上升，配债力度超季节性，有利于年末以委外资金为主的抢跑行情再现 [83] 外资：投资存单综合收益下降，外资维持净流出 - 外资买存单综合收益下降，维持净流出，10 月主要减持同业存单、政金债，增持国债 [91] 分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债 - 10 月债市托管量增量回升至 13124 亿，存单和政府债是主要支撑项，存单增量 7214 亿，地方债、国债增量分别为 2619 亿、1973 亿 [92] - 利率债方面，政府债净融资规模回落，政金债供给小幅增加，10 月利率债净融资规模从 12631 亿降至 6230 亿 [99] - 同业存单方面，央行加大流动性投放，存单发行诉求下降，到期压力缓解明显，净融资从 - 3844 亿大幅上行至 7969 亿 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月央行买债规模低于预期，后续买债节奏需客观看待，债市α挖掘策略进入中段，利率债市场因央行买债低于预期叠加基金新规担忧而偏弱震荡[1][4][10] 各部分总结 客观看待央行买债的规模和节奏 - 10月央行买债200亿低于市场预期，后续买债节奏需客观看待，因央行或更重视长期机制建设，减少对短期二级市场影响[1][12] - 与海外国家相比，我国央行持仓国债占央行资产、国债存量比重偏低，后续买债规模仍有较大空间[2][15] - 具体规模较难判断，若年度买债增量1万亿，2030年持债规模占比接近美联储常态化水平；若增量2 - 3万亿，2026年底可接近。单月净买入1000亿是中性水平，2000亿或助力年末行情更顺畅[3][22][26] 债市策略 - 10月以来债市在1.8%附近窄波动，当前市场关注基金费率新规落地及影响，预计10y国债难创新高，但新规或驱动部分资金赎回基金，赎回规模约5000亿[4][28][32] - 目前10y国债震荡，α挖掘策略进入中段，二永债和信用债短期止盈，赎回扰动后把握配置机会；利率债方面，6y以上地方债品种利差下行，11月供给高峰后参与10y、15y和30y地方债，对政金债谨慎，国债用哑铃方式参与[5][40][44] 利率债市场复盘 - 11月第一周债市偏弱震荡，央行净回笼资金，资金面均衡宽松，国债和国开债期限利差均收窄[10][11][55] - 资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡宽松[57] - 一级发行：国债净融资增加，政金债、地方债、同业存单净融资减少[61] - 基准变动：国债和国开债期限利差均收窄，长端表现好于短端[55]

央行国债买卖操作重启 - 央行10月通过公开市场国债买卖操作净投放流动性200亿元，标志着自1月起暂停的国债买卖操作已恢复[3][5] - 此次200亿元的净买入规模显著低于去年每月1000亿至3000亿元的净买入量，低于市场预期[6] - 央行行长潘功胜在10月27日金融街论坛上表示，因债市供求不平衡压力较大、市场风险累积，央行于今年初暂停了国债买卖，目前将恢复操作[6] 市场反应与机构分析 - 消息公布后，主要利率债收益率先快速上行后回落，30年期国债活跃券收益率下行0.4BP至2.136%，10年期国债活跃券收益率报1.79%[5][6] - 11月5日债市表现震荡偏弱，多数利率债收益率上行，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约跌0.01%[3][7] - 分析认为200亿元规模较低体现了央行操作稳健，避免对债市预期形成过度影响，且为后续操作留出想象空间[6][7] 操作背景与未来展望 - 国泰海通报告指出重启背景包括债市运行态势好转（10年期国债收益率从1.6%回升至1.8%）、债市供求关系改善、财政货币政策协同需要及央行持仓国债规模下降[9] - 展望未来，市场关注操作规模、期限和方式，预计11月净买入规模可能明显超过10月，年内买入规模可能在0.7万亿至1万亿元左右以保持持仓稳定[10] - 操作期限可能采取短债与中长债组合买入的方式，具体规模将视债券收益率变化而定[10] 对债市影响评估 - 短期来看，央行重启买债显著提振债市情绪，但10月200亿元购买量与当月5281亿元政府债券净融资规模相比非常有限[11] - 中长期影响中性，债市走势将更多取决于股债跷跷板效应、公募基金债基赎回费用新规及基本面等因素[11] - 近期债市利率下行可能主要是市场在交易“央行买债”主题，债券定价最终将回归基本面[11]

央行国债买卖操作恢复与市场反应 - 10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放流动性200亿元 标志着自1月起暂停的国债买卖操作已恢复 [1][2] - 200亿元的国债买卖规模低于市场预期 与去年每月1000亿至3000亿元的净买入量相比明显偏少 导致市场出现"失望"情绪 [1][2][3] - 从债市表现看 消息公布后市场震荡偏弱 11月5日多数利率债收益率上行 [1][4] 央行操作规模与方式的解读 - 光大证券张旭强调用日均指标衡量10月净买入量更为合适 10月28日至31日仅4个交易日 日均净买入50亿元规模不低 [1][3] - 以日均值计算 11月净买入总规模较可能明显超过10月 [1][3] - 央行可能为避免对债券收益率形成过大扰动 而避免在短时间内集中进行买入操作 [3] 市场对央行买债的预期与交易逻辑 - 金融街论坛传出国债买卖恢复信息后 市场对央行买债存在较大期待 200亿元净买入体现央行呵护流动性和稳定债市预期的目标 [2][3] - 近期债市利率下行可能主要因市场交易"央行买债"主题 但债券定价中长期必然回归基本面 [7] - 10月200亿元购买量与当月5281亿元政府债券净融资规模相比非常有限 [7] 后续操作规模与期限的展望 - 11月6个月期买断式逆回购到期量3000亿元 MLF到期量9000亿元 不排除央行加大国债净买入规模对冲到期压力的可能性 [6] - 国泰海通报告判断 考虑到政府债券发行与流动性工具到期 年内央行买入国债规模可能超预期 预计在0.7万亿至1万亿元 [6] - 新一轮央行买债可能采取短债与中长债组合买入的方式 [6] 债市收益率与基本面因素分析 - 央行重启买债说明10月下旬国债收益率尚处其合意水平 6月中下旬10年期收益率曾围绕1.65%波动 未来仍有理论下行空间 [7] - 三季度资金面宽松 DR001均值较二季度下降15BP 但10年期国债收益率却较二季末上行21BP [8] - 影响债市走势主要因素包括股债跷跷板效应和公募基金债基赎回费用新规 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月央行净买入债券200亿元，虽与去年月净买入量相比偏少，但按日均指标算规模不低，11月净买入总规模较可能超10月；未来央行买卖国债规模一定程度取决于债券收益率变化；200亿元买债量对10Y国债收益率下行影响有限，利率下行或因市场交易“央行买债”主题，债券定价最终回归基本面；从政策角度看10Y国债收益率有下行空间，但需注意收益率下行动量、“合意水平”变化及市场内部力量影响[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 200亿的买债规模少不少 - 2025年11月4日央行披露10月净买入债券200亿元，与去年月净买入量比明显偏少；为避免对债券收益率形成过大扰动，央行可能避免短时间集中买入，用日均指标衡量10月净买入量更合适；自10月28日恢复操作至月末共4个交易日，日均净买入50亿元规模不低，按此日均值11月净买入总规模可能超10月[1] - 未来央行买卖国债规模一定程度取决于债券收益率变化，若国债收益率下行过快，净买入规模可能小，若收益率受影响不明显，净买入规模可能大；200亿元买债量与10月政府债券净融资规模相比有限，10月28 - 31日10Y国债收益率下行5bp或因市场交易“央行买债”主题，债券定价最终回归基本面[2] 债券收益率的下行空间以及需要注意的三点 - 部分投资者认为央行重启买债说明10月下旬国债收益率处于其合意水平，从今年6月中下旬10Y国债收益率波动情况看，未来10Y国债收益率有理论下行空间[3] - 需注意三点：债券收益率下行动量有时比具体点位重要，过快下行易引起央行关注；“合意水平”可能因时而异，6月中下旬与现在国债收益率存在利差且经济基本面动态变化；上述下行空间是从政策角度推导的最大值，市场自身力量会阶段性主导债券收益率走势，如今年三季度资金面宽松但10Y国债收益率上行[3]

央行政策动向 - 央行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作 此举让市场预期变为现实 [1] - 分析认为央行恢复公开市场国债买卖操作释放出宽松信号 是丰富货币政策工具箱 增强国债金融功能的重要举措 [1] - 央行恢复公开市场国债买卖操作的主要目的是完成全年经济增长5%左右的目标 三季度GDP增速放缓至4.8% 固定资产投资增速首次出现负增长 [2] 对债券市场的影响 - 央行表态强化了对流动性的呵护态度 从政策面确认了三季度以来债市调整的结束 [1] - 反映到国债市场 近几个交易日收益率大幅下行 10年期与30年国债期货主力合约均突破震荡区间上沿 [1] - 今年以来债市调整较为充分 10年期国债收益率一度运行至1.9%附近 配置价值凸显 [2] - 恢复公开市场国债买卖操作会影响收益率曲线形态 需要关注买入国债的期限 [2] 具体操作预期 - 分析人士认为央行买债的概率大于卖债的概率 可能会采取短债与中长债组合买入的方式 [2] - 结合近期大行行为分析 新一轮央行买债除了短债以外还可能买中长债 近期3年期国债收益率继续大幅下行表明市场对央行买入3年期国债的预期较强 [2] - 央行买断式逆回购和中期借贷便利是近期主要流动性投放工具 恢复公开市场国债买卖操作可能使降准降息等强力宽松政策的出台时点继续延后 [3] 政策效果与市场展望 - 央行买债既能缓解商业银行持有债券的压力 又能达到类似降准的目的 [2] - 当前政策已产生足够的驱动力 四季度债市运行重心势必上移 [3] - 四季度债市有望再度走强 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市波动精彩，央行在金融街会议宣布宽松支持方针不意外，前期预期OMO等降息等弱化不少，买债有一定预期但最高峰在9月，当前市场预期衰减，相关买债新闻超市场预期 [2] - 目前情绪释放较为充分，国庆以来交易难度大，银行、居民能否改变债券类产品赚钱效应的中期观念，重新形成资金配置牛，是债券能否出现赚钱行情的核心，目前较难看到 [2] - 不排除市场重新演绎老故事，财政有话语权和付息压力需控制发债成本，利率有上限顶；购买债券和对非银机构流动性支持扩展买债期限和品种，会压缩金融机构carry且与防范金融风险相悖 [2] - 10年下破1.7%概率不高，大行三季度以来储备短债对市场直接影响有限，情绪定价更强 [2] 根据相关目录分别进行总结 盘前情况 - 因周日马来西亚会谈较好，利率上行较多，权益市场继续上修，出现红利/农业银行+科技双涨局面 [2] - 市场预期MLF续作延续上次买断式回购降息，已接近政策利率历史定价极限 [2] - 金融街会议是盘前有所期待的，是降息/宽松交易在10月份末日期权的最后一个时间点，上一个时间点是20号的LPR调降 [2] 盘中情况 - 上午收盘盘前TL在115.2出现罕见1600手多单，暗示下午走势不简单 [2] 盘后情况 - 会后盘后现券继续追涨，10年25016期下5BP到1.8左右、30年2506下5.75到2.15，接近关税定价幅度 [2] 大行买债情况 - 近期大行每日买入短债量不低，每日小几百亿，和9月规模接近，9月大行对短债买入是央行买债对市场冲击的“小型模拟”，5年一口气下5.5BP对银行来说和1年mlf相比是“负carry” [2] - 10月大行买入3Y以内国债规模接近2000亿，但5年以上量非常少 [2] 央行买债影响 - 央行买债在曲线上做陡曲线，预备各类机构行为风险，包括中小银行自营亏损风险和探索对非银机构提供流动性安排机制 [2]