继去年8～12月连续5个月净买入国债释放万亿流动性后，中国人民银行自2025年1月起暂停的"国债买卖 操作"何时重启，持续引发关注。 中国人民银行官网9月3日晚发布消息，财政部与中国人民银行联合工作组近日召开第二次组长会议，就 金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深 入研讨。 其中，"国债买卖操作"被纳入研讨范围，点燃了市场对于"央行何时重启国债买卖"的关注。这一操作已 暂停8个月之久。 市场对于政策预期率先作出反应。9月3日，国债期货收盘集体上涨，各期限主力合约集体收涨；9月4 日，国债期货开盘全线上涨，30年期主力合约涨0.36%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨 0.09%，2年期主力合约涨0.01%。截至收盘，各主力合约涨跌不一。除2年期外，30年、10年、5年期涨 幅分别为0.26%、0.13%、0.06%。 光大证券首席固定收益分析师张旭对第一财经表示，央行国债买卖操作的核心定位是流动性管理，会尽 力避免对国债收益率产生过度影响，且不同市场格局下操作效果差异显著。基于当前债市表现，此时央 行买入国债对收益率的下行压力会明显弱于去年， ...

此时央行买入国债对收益率的下行压力会明显弱于去年，当前市场环境已较为适宜操作重启。 央行国债买卖操作定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，于2024年8月正式推出。2024年8月至12 月，央行通过公开市场开展的国债买卖操作累计实现净买入1万亿元，为债券市场流动性调节和稳定运 行提供重要支撑。 继去年8〜12月连续5个月净买入国债释放万亿流动性后，中国人民银行自2025年1月起暂停的"国债买卖 操作"何时重启，持续引发关注。 中国人民银行官网9月3日晚发布消息，财政部与中国人民银行联合工作组近日召开第二次组长会议，就 金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深 入研讨。 具体而言，2024年8月、9月、10月、11月和12月，央行净买入债券面值分别为1000亿元、2000亿元、 2000亿元、2000亿元和3000亿元。 但自2025年1月起，该操作进入阶段性暂停状态。截至第二次组长会议召开时，"空窗期"已长达8个月。 其中，"国债买卖操作"被纳入研讨范围，点燃了市场对于"人民银行何时重启国债买卖"的关注。这一操 作已暂停8个月之久，过去数月的话题热度一直居高 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [3] 报告的核心观点 - 从银行视角解读2025年一季度货币政策执行报告，重点关注短期内央行是否重启国债买卖操作、贷款定价底线思维、存款降息是否在二季度落地三个问题 [1] 根据相关目录分别总结 预计短期内央行不会重启国债买卖操作 - 央行表示将从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率变化，视市场供求状况择机恢复操作 [1][9] - 今年年初国债市场供不应求，1月10日央行暂停公开市场买入国债，3月21日货币政策委员会例会未提及该操作，货币政策执行报告对此热点问题作细节回应 [9] - 评估是否重启从三方面分析：宏观审慎角度，避免重启加大债市收益率短期波动、提升中小银行利率风险；债市运行和国债收益率方面，4月以来10Y国债收益率回落至1.6%-1.7%低位，央行有托底需求；市场供求方面，虽有重启配合政府债供给放量需求，但考虑风险和替代工具，立即重启必要性不大 [10][11][12] 从央行释放信号中看贷款定价的“底线思维” - 本次报告将LPR减点细化为50bp以内、50 - 100bp、100bp以上三个区间，LPR加点将300 - 500bp和500bp以上合并为300bp及以上 [13] - 央行细化减点区间或传达贷款定价不应过度减点信号，2025年3月末LPR减点占比47.17%，较2019年8月上升31.62pct，且减点定价占比超加点定价占比，减点幅度有向50bp以上扩张现象 [14] - 央行曾对对公贷款和消费贷释放定价下限信号，监管底线是避免贷款利率低于保本点，加强贷款定价自律监管可呵护银行净息差、防范资金空转，5月7日政策利率仅降10bp也是为避免贷款定价过度下行 [15] 存款降息大概率在二季度落地 - 报告新增“支持实体经济与保持银行体系自身健康性”表述，明确提出“降低银行负债成本”，央行对维持银行息差稳定性重视提升 [16] - 2022年以来有六轮存款降息，存在“存款利率下调→政策利率下调→LPR下调”规律，5 - 6月存款降息落地概率大 [16] - 假设此次活期存款降5bp、各期限定期存款降15bp，预计节约利息支出884亿，改善净息差3bp [18] - 5月7日一揽子货币政策含数量型、价格型和结构型三类共十条政策，央行将引导商业银行下调存款利率 [19][20] - 一揽子货币政策预计降低2025年净息差0.2bp：全面降准50bp预计改善1.2bp；OMO降息10bp预计改善1.3bp；LPR降息10bp预计拖累3.1bp；结构性货币政策工具降息25bp预计改善0.4bp；个人住房公积金贷款降息25bp预计拖累2026年净息差0.6bp [21][23][24]

央行货币政策操作分析 - 3月央行开展8000亿元买断式逆回购操作 未进行国债买卖操作 因到期7000亿元逆回购 当月净投放1000亿元 [1][2] - 1-3月央行通过逆回购和MLF合计净投放中长期资金1.4万亿元 其中1月9050亿元 2月4000亿元 3月1630亿元 显示适度宽松取向 [2] - 3月MLF净投放630亿元 买断式逆回购余额增加减轻MLF压力 MLF余额从峰值7.3万亿元降至4.1万亿元 [2][4] 市场流动性状况 - 3月银行间资金面偏紧 DR007持续高于2% 明显超过政策利率1.7% 央行通过暂停国债买入引导收益率回升 [2] - 市场认为资金趋紧源于央行稳汇率、防利率风险及防空转的考量 但近期MLF加量续作和逆回购净投放显示流动性或转向宽松 [2][3] 政策工具调整与展望 - 买断式逆回购自去年10月启用后期限更灵活 逐步替代MLF 分析师预计未来会持续通过逆回购替换MLF [4] - 专家预测后续或重启国债买入操作 可能通过扩大逆回购规模或降准配合政府债券发行 避免融资成本过高 [3] 机构观点 - 民生银行指出汇率压力减弱、利率上行后 货币政策目标将转向多目标平衡 资金紧平衡状态有望调整 [3] - 国金证券认为需宽松资金面配合政府债券发行 东方金诚强调MLF利率政策属性已淡化 [3][4]