行业与公司 * 行业为债券市场 特别是公募债券基金和二级资本债市场[1] 核心观点与论据 * 基金销售费率新规正式稿落地 对债市构成确定性利好 市场预期得到改善[4] * 新规显著降低了短期交易成本 提高了市场流动性[3] * 对于个人投资者 新规允许其持有指数型基金和债券型基金满7天后可以另行约定赎回费收费标准[3] * 对于机构投资者 新规对其持有债券型基金进行了优化 只要持有满30天即可另行约定赎回费标准[3] * 新规落地短期内将极大缓解公募债基的赎回压力[5] * 新规降低了债券基金免除赎回费的门槛 并给予老产品一年的整改过渡期[4] * 对机构投资者持有不满30日的债券型基金收取高额赎回费 有利于增强公募债基负债端稳定性 减少频繁申赎对日常管理的干扰[4][5] * 中长期来看 新规体现了监管导向 将重塑行业生态和格局[5] * ETF因其低费率和灵活申赎优势 预计将吸引更多增量资金流入 进一步推动ETF市场的发展 是新规下的受益者[4][5] * 二级资本债(永续债)品种存在交易机会 此前因预防性管理导致公募大量卖出 收益率出现明显调整 新规落地可能带来较好的交易窗口[2][6] * 从资金面角度看 跨年前后资金面大概率维持偏宽松水平 将共同驱动债市修复机会 为债市提供支撑[4][6] 其他重要内容 * 需要关注超长久期品种的供需矛盾 如10年及以上期限品种仍面临供给压力[6]

基金销售费率新规的核心变化 - 证监会于2025年12月31日发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿，与三个月前的征求意见稿相比整体差异不大，但存在三个关键变化，可能对债市行情产生方向性指引 [1] 新规的三个具体变化 - **变化一：债券基金赎回费率规则放宽** 正式稿第十条追加说明，允许基金管理人对个人投资者持有满七日的指数型/债券型基金、机构投资者持有满三十日的债券型基金另行约定赎回费标准，而征求意见稿曾要求债券基金与股混基金一样，对持有少于7日、7-30日、30-6个月的投资者分别收取不低于1.5%、1%、0.5%的赎回费 [2] - **变化二：禁止歧视性销售安排** 正式稿第十六条新增规定，要求基金管理人不得通过在特定销售机构设置专属产品等形式实施歧视性、排他性、绑定性销售，与第十五条关于公平对待投资者的内容相呼应 [3] - **变化三：调整过渡期延长** 正式稿第二十九条将已发售基金调整至符合新规的期限从征求意见稿的6个月延长至12个月，给予市场更充裕的适应时间 [4] 监管意图解读 - 意图一：平抑新规对市场定价的影响，监管对债券基金赎回费率的态度明显软化，有助于大幅缓和债市内的担忧情绪 [5] - 意图二：调整赎回费率规则的最终目的仍是削弱债基的流动性管理属性，避免熊市时流动性风险淤积在公募基金，但新规正式稿调整更为合理，通过刚性条款将机构资金持有7-30天内赎回的惩罚性费率锁定在1%的高位，并将持有30天以上的费率定价权让渡给市场，由管理人自行寻找平衡点 [5] - 意图三：继续强调公募产品对投资者需严守公平原则，意味着下半年市场频繁讨论的定制债基问题可能继续成为债基的整改主线 [5] 新规征求意见稿期间的市场反应 - **利率定价维度**：2025年9月新规征求意见稿落地前，10年国债收益率在1.80%附近徘徊，落地后的9月中下旬，10年国债收益率两度上冲至1.90%一线，至2025年末暂处于1.85%点位 [7] - **基金负债维度**：2025年1-10月开放式债基规模累计增幅仅为2561亿元，同比少增2465亿元，刷新2021年以来新低，其中10月（新规征求意见稿落地次月）单月规模下滑1043亿元，原因除止盈诉求外，可能包含部分机构的初步避险赎回 [7] - **产品结构冲击**：截至2025年三季度末，中长债基、短债基金、中短债基、指数债基规模分别为6.35、0.46、0.47、1.50万亿元，季度环比规模降幅分别为5991、823、1216、45亿元，降幅分别为8.6%、19.7%、20.3%、0.3%，作为“流动性管理产品”代表的短债与中短债基受到的冲击更为严重 [10] 新规正式稿落地后的债市展望 - 投资者的担忧缓解后，2026年1月初债市可能在两股推力下实现开门红行情 [13] - 推力一：利率定价的自发修复，10年国债收益率在利空预期消散后或可向1.80%（新规征求意见稿发布前点位）靠拢 [13] - 推力二：基金负债回流，除了此前因避险流出的资金外，可能还有年初机构端的增量配置资金流入 [13] - 在此背景下，5-10年国开债、3-5年二级资本债等“基金品种”或迎来超额行情，但超长端的30年国债行情或仍受2026年增量供给不确定性制约 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计Q4债市整体表现优于Q3，建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置，四季度10年期国债活跃券收益率有望下行至1.7%附近 [10][36] 根据相关目录分别进行总结 基本面，还能定价债市吗 - 债市对基本面依然定价，低利率环境是对偏弱基本面定价的体现，当前债市对基本面并非不敏感，一是债市收益率下行需基本面持续边际转弱配合，2025年前三季度经济未明显趋弱，难以为债市带来边际做多力量；二是去年四季度大幅度透支了债市收益率下行空间，2024年10年期国债收益率88bps的下行幅度是2015年以来最高值 [10][16] - 四季度开始预计基本面对债市的定价影响力会逐步提升，一方面因基数效应，预计Q4的GDP增速会下行至4.5%左右，稳增长政策不迫切，为债市带来有利边际变化；另一方面三季度债市调整基本修复前期透支现象，提高了基本面对债市的定价权 [19] 贸易摩擦反复，债市如何反应 - 10月底至11月初前贸易摩擦会压制市场风险情绪，提升避险资产估值，为债市行情提供有利环境，“TACO交易”需等到10月底至11月初证明，考虑到关税生效时间和APEC会议，在此之前中美达成缓和协议概率不高 [24] - 中美贸易摩擦通过权益市场表现和货币宽松升温预期两条路径为债市带来利好，权益市场对债市赔率高，后续权益上涨对债市影响有限，调整则对债市构成利好；外部冲击导致的资本市场变化会提高货币进一步宽松概率，如今年4月贸易摩擦后央行5月“双降” [10][25] 如果Q4基金销售费率新规落地 - 销售费率导致的赎回扰动与传统冲击扰动不同，基金赎回费率全额计入基金财产，不会导致投资者整体损失，理论上不会导致债市曲线系统性上移 [32] - 单纯基金赎回费率变化不涉及股债重定价，银行赎回短债基金后资金可通过货基、债券ETF等回流债券市场，预计新规落地后赎回负反馈导致的债市调整幅度和时间小于以往 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国务院办公厅发布《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，为体育产业债券融资明确政策支持和发展方向，有望带来体育产业信用债供给增加和资产证券化产品创新，但对信用风险评估与防控提出更高要求 [4][11][12] - 股债轮动下债市调整呈现新特征，信用债调整幅度小于利率债且短端收益率更抗跌；证监会修订基金销售费用规定，或降低债券型基金购买成本，抑制短期债基投资需求，引导长期投资，新规处于征求意见阶段，需关注实际调整情况 [5][14][15] - 8月我国进出口增速低于市场预期，与东盟、欧盟贸易稳健，对美国出口延续大幅下行趋势 [6][17] - 上周央行公开市场操作净回笼资金，开展3个月期买断式逆回购等量续作，资金面整体平稳，资金价格多数下行 [7][20] - 受市场波动等因素影响，上周信用债发行规模下降，各券种和多数行业发行规模普遍减少，发行成本涨跌互现 [8][23] - 上周债券二级市场交投活跃度连续两周降温，收益率表现分化，国债和国开债收益率有涨有跌，信用债短端收益率多数下行、长端小幅上行，信用利差和评级利差变动不大 [9][36][37] 各部分总结 市场热点 - 政策加持体育产业债市融资迎新机遇，《意见》支持体育企业通过多种方式融资，将带来信用债供给增加和资产证券化产品创新，也对信用风险评估与防控提出更高要求 [4][11] - 股债轮动下债市调整呈现新特征，上周A股回调，“股债跷跷板”效应弱化，本轮债市调整信用债调整幅度小于利率债、短端收益率更抗跌；证监会修订基金销售费用规定引发关注，新规或影响短期债基投资需求，利好债券ETF发展，需关注实际调整情况 [5][14][15] 宏观数据 - 2025年前8个月我国进出口总值同比增长3.1%，8月出口同比增速4.4%、进口增速1.3%，贸易顺差1023亿美元，进出口增速均低于市场预期；与东盟、欧盟贸易稳健，对美国出口同比增速-33.1%，延续大幅下行趋势 [6][17] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净回笼资金4218亿元，开展1万亿元3个月期买断式逆回购等量续作；资金面整体平稳，资金价格多数下行，变动幅度在1 - 10bp之间，除一个月期质押式回购利率上行外，其他期限利率均有不同幅度下行，3个月期和1年期Shibor变化不大，利差基本保持不变 [7][20] 信用债一级市场 - 受市场波动等因素影响，上周信用债发行规模进一步下降至1334.51亿元，日均发行规模减少；取消发行规模为24.95亿元，较前一期减少 [23] - 分券种来看，各券种发行规模普遍减少，超短期融资券和中期票据规模下降幅度较大 [23][24] - 分行业来看，基础设施投融资行业和产业债发行规模均减少，多数行业表现为融资净流出，电力生产与供应和交通运输行业净流出规模较大，有色金属行业净流入规模较大 [23][28] - 从发行成本看，信用债平均发行成本有涨有跌，变动幅度均不超过15bp [23][33] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为72472.47亿元，日均现券交易额减少，交投活跃度连续两周降温 [36][38] - 债券收益率表现分化，国债和国开债收益率有涨有跌，10年期国债收益率下行1bp至1.83%；信用债短端收益率多数下行、长端收益率小幅上行 [37][40] - 信用利差方面，1 - 3年短期信用利差收窄，幅度不超过4bp，5 - 10年期信用利差有所扩张；评级利差方面，各级别间利差变动不大，变动幅度在3bp以内 [37]