hyzqdatemark 2025 年 11 月 04 日 债市由逆风变顺风，继续看多 ——11 月债市投资策略 投资要点： 证券研究报告 固收点评报告 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 2025 年债市主要靠银行自营加大配置。2025 年前三季度，中国债市余额增加 16.4 万亿，其中，政府债券增量达 11.4 万亿，金融债增量达 3.0 万亿。从投资端来看， 前三季度银行业自营债券投资增量达 12.3 万亿，同比翻倍以上且超过 2024 年全年 增量，占同时期债券规模增量的 74.6%。2025 年政府债券发行较多，叠加信贷需求 低迷，银行大幅加大了债券投资力度。2025 年初以来，各类型银行债券投资余额同 比增速均显著上升。截至 9 月末，四大行债券投资余额同比增速达 21.1%，中小型 银行亦达 17.5%。3Q25 中小型银行新增贷款 5.7 万亿，同比少增 1.2 万亿；中小型 银行债券投资增量 5.7 万亿，增量较上年同期翻倍有余。信贷需求持续偏弱，债券投 资成为 ...

10 月份，三家政策性银行合计投放了 5,000 亿政策性工具，其中国开行 2,500 亿，农发行 1,500 亿，口行 1,000 亿。尽管如此，对经济和信贷数据的 改善作用有限。2022 年八九月份至十月间，政策性银行曾投放 7,700 亿，但 对经济和信贷数据的带动不明显。今年四季度结存限额 5,000 亿也不会对政府 债券净融资规模产生影响。预计 10 月份新增贷款为负值，大约 3,000 亿，同 比少增 2000 亿。商业银行新增贷款表现较差，许多银行面临贷款负增长问题。 对未来两个月及 2026 年信贷情况的预期是什么？ 预计 11 月和 12 月新增贷款将继续同比少增态势，并且 2026 年信贷将进一步 下滑。个人提前还贷现象持续，房价加速下跌导致按揭贷款提前还贷预约已排 到明年一季度。企业融资需求弱，城投受地方政府债务控制影响较大，总体信 银行负债成本下降利好债市：银行负债成本显著下降，提升了其购买地 方债的动力。大型银行认为配置地方债具有高性价比，并积极增加政府 债券投资力度。 央行宽松政策预期：预计 12 月政策利率可能再次下调 10 个 BP，2026 年可能进一步下调 20 个 BP。 ...

行业表现与驱动因素 - 高盛评级的内银A股及H股年初至今市值加权绝对回报率分别为12%及21% [1] - 行业表现主要由各银行基本面改善推动，而非投资者对股息回报的偏好 [1] - 基本面改善体现在资产质量趋向稳定以及净息差跌幅收窄 [1] 业绩展望与选股偏好 - 对内地银行业第三季业绩维持审慎乐观看法 [1] - 选股更关注能减低债券投资对盈利及资本波动影响、适当维持信贷增长、保持拨备及资本充足的银行 [1] - 轻微调整所评级银行2025至2027年拨备前经营利润及净利润预测 [1] 盈利预测调整与目标价变动 - 盈利预测调整反映手续费收入增长前景改善、信贷需求转弱、投资收入贡献下跌及拨备增加等影响 [1] - 所覆盖内银H股目标价下调幅度介乎1%至9% [1] - 较偏好招商银行并给予买入评级，同时对邮储银行、中国银行及建设银行H股亦给予买入评级 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [4] 报告核心观点 - 9月社融增速在政府债高基数影响下继续下降，信贷需求整体偏弱，但M1增速超预期提升显示存款活化 [1][2][9] - 企业中长期贷款连续同比少增，居民信贷需求延续弱势，新发放贷款利率保持稳定 [3][4] - 预计三季度银行净息差同比降幅收窄、环比趋稳，净利息收入有望企稳，基本面具有韧性 [9] - 看好四季度银行板块估值修复行情，短期关注优质中小行和低估值股份行，中长期看好国有大行和优质区域龙头 [10] 社会融资数据总结 - 9月末社会融资规模存量同比增速为8.7%，环比下降0.1个百分点 [1][2] - 剔除政府债后，社融存量同比增速为5.94%，环比持平 [2] - 9月单月社融新增3.53万亿元，同比少增2297亿元 [2] - 政府债券净融资1.19万亿元，占新增社融的34%，同比少增3471亿元 [2] - 人民币贷款新增1.61万亿元，同比少增3662亿元 [2] - 展望后续，因政府债发行节奏前置，四季度剩余净发行额度较去年同期少1.59万亿元，对社融拉动作用预计减弱 [2] 信贷数据总结 - 9月末人民币贷款同比增速为6.6%，环比下降0.2个百分点 [3] - 9月人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元 [3] - 非金融企业贷款新增1.22万亿元，同比少增2700亿元：其中企业短期贷款新增7100亿元，同比多增2500亿元；企业中长期贷款新增9100亿元，同比少增500亿元，已连续三个月同比少增；票据贴现减少4026亿元，同比少增4712亿元 [3] - 居民贷款新增3890亿元，同比少增1100亿元：其中居民中长期贷款新增2500亿元，同比多增200亿元；居民短期贷款新增1421亿元，同比少增1279亿元 [4] - 9月新发放企业贷款加权平均利率约为3.1%，新发放个人住房贷款加权平均利率约为3.1%，均环比持平 [4] 货币供应与存款数据总结 - 9月M1同比增速为7.2%，环比上升1.2个百分点 [1][9] - 9月M2同比增速为8.4%，环比下降0.4个百分点 [1][9] - 9月人民币存款新增2.21万亿元，同比少增1.53万亿元：其中居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元；企业存款新增9194亿元，同比多增1494亿元；财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元；非银存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元 [9] 行业展望与投资建议 - 预计三季度银行贷款、总资产增速环比小幅下降，净息差同比降幅收窄、环比或阶段性趋稳 [9] - 短期看好具备区位优势和业绩释放空间的优质中小行，以及历史风险持续出清、主动基金显著欠配的低估值股份行 [10] - 中长期看好经营韧性更强、具备可持续稳定盈利和分红能力的国有大行，以及中小机构并购重整加速、区域银行集中度提升下的优质区域龙头银行 [10]

社融与信贷表现 - 9月新增社融3.53万亿元，高于过去六年同期均值3.39万亿元，但同比少增2297亿元[1][3] - 社融存量同比增速为8.7%，较上月下降0.1个百分点[1][3] - 金融机构口径人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元[1][4] - 企业中长期贷款同比少增500亿元，企业短期贷款同比多增2500亿元，但票据融资同比少增4712亿元[4][9] 结构性与政策影响 - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3471亿元，占新增社融比重为33.6%[3][9] - 居民中长期贷款同比小幅多增200亿元，短期贷款同比少增1279亿元[4][9] - 若无增量财政政策，政府债发行的高基数压力将持续扰动社融增长[2][9] - 5000亿元政策性金融工具落地有望撬动5倍杠杆，拉动信贷需求[10][11] 货币供应与存款变动 - M1同比增速为7.2%，较上月回升1.2个百分点；M2同比增速为8.4%，较上月回落0.4个百分点[1][5][12] - 居民存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元[5][13] - 存款"搬家"节奏放缓与股指高位震荡导致的股市"赚钱效应"回落有关[2][13]

社融与信贷数据表现 - 8月末存量社融同比增长8.8% 环比下降0.2个百分点 单月新增2.57万亿元 同比少增4630亿元 [1] - 政府债券净融资1.37万亿元 占新增社融53% 同比少增2519亿元 支撑力度边际回落 [1] - 人民币贷款新增6233亿元 同比少增4178亿元 表外融资新增2158亿元 同比多增998亿元 [1] 企业贷款结构变化 - 非金融企业贷款新增5900亿元 同比少增2500亿元 [1] - 企业一般贷款（短贷+中长贷）合计新增5400亿元 同比多增2400亿元 [1] - 企业短期贷款新增700亿元 同比多增2600亿元 中长期贷款新增4700亿元 同比少增200亿元 [1] - 票据贴现新增531亿元 同比少增4920亿元 冲量力度显著减小 [1] 居民信贷需求状况 - 居民贷款新增303亿元 同比少增1597亿元 [2] - 居民中长期贷款新增200亿元 同比少增1000亿元 短期贷款新增105亿元 同比少增611亿元 [2] - 新发放个人住房贷款加权平均利率约3.1% 环比持平 [2] 货币供应与存款结构 - M1同比增长6.0% 环比提升0.4个百分点 M2同比增长8.8% 环比持平 [3] - 人民币存款新增2.06万亿元 同比少增1600亿元 [3] - 居民存款新增1100亿元 同比少增6000亿元 企业存款新增2997亿元 同比少增503亿元 [3] - 非银金融机构存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 显示存款持续向非银领域转移 [3] 利率定价趋势 - 新发放企业贷款加权平均利率约3.1% 环比下降0.1个百分点 [2] - 贷款利率下行趋势趋缓 银行信贷投放逐步淡化规模情结 注重量价平衡 [2][4] 行业配置展望 - 银行板块配置价值突出 高股息和业绩稳定优势在资产荒环境下凸显 [4] - 保险资管 理财公司及主动管理型基金预计加大银行板块配置 [4] - 优质中小银行具备区位优势和业绩释放空间 低估值股份行风险持续出清 [4] - 国有大行经营韧性更强 具备可持续盈利和分红能力 区域龙头银行受益于集中度提升 [4]

**行业与公司** * 行业聚焦中国金融与信贷市场 特别是债券市场[1] * 公司层面涉及商业银行 城投公司 制造业龙头企业及保险 理财等投资机构[6][8][17] **核心观点与论据** * **信贷需求发生根本性转变** 从过去额度不足转为需求持续低迷 2025年新增贷款预计不足17万亿 远低于2022年23万亿的高点[1][3] * **个人贷款与房地产市场持续低迷** 8月个人贷款总增量仅303亿元 同比明显少增 北京二手房价过去一季下跌近10% 按揭贷款新投放减少且提前还贷普遍 未来几年按揭贷款余额可能持续下降[1][5] * **制造业面临产能过剩** 企业信贷需求疲软 对公存款与对公贷款差额从2020年接近零迅速扩大至60多万亿 反映城投公司大量借款而市场化企业融资需求不足 制造业龙头企业倾向于金融投资而非实业扩张[1][6][8] * **银行通过短期操作应对考核** 在9月和10月主要通过票据贴现和超短期贷款操纵信贷数据 但这无法从根本上解决信贷需求不足的问题[1][7] * **居民主动去杠杆趋势明显** 个人贷款余额与个人存款余额比值从2022年高点70%降至今年8月末的52.7% 三年内下降167.6个百分点 储蓄增加而消费意愿低迷[1][10] * **企业盈利能力恶化** 过去三四年企业融资利率下降150至200个基点但盈利并未改善[10] * **社融与M2增速预计趋势性下行** 8月末社融增速8.8% 环比下降0.2个百分点 预计从7月末9.0%回落至年底约8.0% 明年因投资需求疲软 地产下滑及制造业产能过剩 增速可能进一步下滑至7%以下[3][10][11] * **坚定看多十年期国债** 认为当前1.75%左右的收益率具有配置价值 但若收益率下降至1.6%左右将转为谨慎[12][14] * **对超长期信用债持谨慎观望态度** 十年期和十五年期信用利差达通道上轨后略有压缩 机构净买入量下降 8月以来债基净卖出银行间超长信用债139亿 认为四季度是更好增配时机 可捕捉利率下行催化的补涨行情[15][16][17][18] * **债券市场呈震荡市特征** 2025年无趋势性行情 需精准把握波段操作 未来基金一年能取得2%以上收益已算不错[12][20] * **中国货币政策有宽松空间** 因经济数据下滑压力增加 年底或2026年政策利率下调可能性较高 但短期内7天逆回购利率下调概率低[22] * **商业银行需适应低净息差环境** 当前1.4%的净息差未来可能降至1%以下[23] **其他重要内容** * 8月新增贷款5900亿元 同比少增3100亿元 此结果对央行而言可以接受[4] * 8月末M1增速6.0% 环比上升0.4个百分点 但绝对余额111.2万亿元比去年年底下降 增速回升主因去年基数较低 预计四季度会回落[10] * 年金平均股票投资比例现约30% 较年初翻倍 若股市大跌可能迫使其降低股票配置比例[13] * 中美贸易冲突不确定性增加 美国可能联合北约国家对中国加征关税[21] * 美国明年底前可能大幅降息100至200个基点[22] * 公募债基的赎回费后续可能还会有变化 因其作为流动性工具长期持有价值被认为有所下降[24]

核心观点 - 2025年8月金融数据显示实体部门信贷需求疲弱 社融同比增速下降至8.8% 但资金活化趋势延续 M1-M2剪刀差收窄至2022年以来低位 债市仍面临交易结构压力和资金分流风险 维持谨慎判断 [1][2][5] 社融与信贷表现 - 8月新增人民币贷款0.59万亿元 较2024年同期0.9万亿元减少34.4% 新增社融2.57万亿元 较2024年同期3.03万亿元下降15.2% 社融同比增速从7月9.0%降至8.8% [2] - 政府债净融资1.33万亿元继续支撑社融 但低于2024年同期1.84万亿元 受高基数影响 [3] - 企业新增长贷疲弱 短贷回暖 票据融资受票贴利率回升压制 短期融资需求整体处于低位 [3] - 居民中长贷未见明显改善 尽管核心一线城市放松限购政策 受地产成交周期和库存价格因素制约 [3] 资金流动与存款结构 - 非银存款持续高增 住户存款回落 理财规模反季节性下降 主因现金管理类产品赎回 反映居民广义存款持续向权益市场转移 [3] - M2同比维持8.8% M1同比增速抬升使M1-M2剪刀差收窄至2022年以来历史低位 [4] - 财政存款处于季节性低位 显示财政对实体部门净支出力度较大 [4] 债市评估与展望 - 债市压力部分释放 但需关注存单价格未缓和 保险配置盘买入长久期利率债力度弱于一季度 信用利差走阔等信号 [5] - 交易拥挤度未完全回落 配置盘进场不明显 股市分流资金等因素持续 中短端品种相对稳健 [5] 数据相关性变化 - 2023年以来M1-M2剪刀差与制造业PMI、工业增加值等经济指标相关性转弱 甚至出现负相关 货币指标与经济活动关联度下降 [4]

报告行业投资评级 - 阶段性全面看多债市 [2] 报告的核心观点 - 8月新增贷款同比明显少增，信贷需求持续偏弱，9月银行或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低；近几年个人去杠杆、企业加杠杆，企业债务压力上升；8月M2增速环比持平，M1增速环比回升，预计四季度M1增速回落；社融增速或已阶段性见顶，未来几个月或明显回落；当前阶段性看多债市，预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 8月新增贷款5900亿元，同比少增3100亿，个贷、对公短贷、对公中长期、票据融资分别为+303亿、+700亿、+4700亿、+531亿，制造业、地产、基建因素致信贷需求或长期偏弱 [2] - 9月银行冲信贷规模动力强，信贷需求低迷下或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低 [2] 个人与企业杠杆情况 - 截至2025年8月末，个人贷款/存款余额比值52.7%，较2022年5月末降17.6个百分点，近3年住户持续主动去杠杆 [2] - 2021年以来，个人存款与贷款差额走高，对公走低，反映住户消费低迷、倾向储蓄，企业盈利堪忧 [2] M1与M2情况 - 央行2025年1月启用新口径M1，截至8月末余额111.2万亿元，较年初降769亿，年初以来增速回升因同比基数走低，预计四季度回落 [2] - 8月份M2增速8.8%，环比持平 [2] 社融情况 - 8月社融增量2.57万亿，同比少增0.46万亿，少增来自信贷及政府债券净融资，8月末社融增速8.8%，较上月末降0.2个百分点 [2] - 预计2025年新增贷款同比少增，政府债券净融资同比扩大，社融同比多增，增速先回升后回落，年末或到8.1%左右，社融增速或7月阶段性见顶 [2] 债市情况 - 2025年债市缺趋势性行情，需做对波段，未来10年期国债收益率或随银行计息负债成本下降震荡下行，当前10Y政府债券对银行自营有配置价值 [2] - 预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前阶段性看多债市，Q3股市上涨致债市调整后将重回基本面及资金面定价，低利率时代需降低纯债投资收益预期 [2]

社融增长结构 - 7月新增社融1.16万亿元 同比多增3864亿元 社融存量同比增长9% 增速环比上升0.1个百分点 政府债为主要拉动因素 [1] - 新增政府债1.24万亿元 同比多增5559亿元 政府债发行规模2.44万亿元 同比多增7328亿元 [2] - 企业债增加2791亿元 同比多增755亿元 非金融企业境内股票融资505亿元 同比多增274亿元 [2] 信贷表现 - 人民币贷款减少4263亿元 同比多减3455亿元 金融机构人民币贷款减少500亿元 同比多减3100亿元 贷款余额同比增长6.9% 较上月下降0.2个百分点 [2][3] - 居民部门贷款减少4893亿元 同比多减2793亿元 其中短期贷款减少3827亿元 同比多减1671亿元 中长期贷款减少1100亿元 同比多减1200亿元 [3] - 企业部门贷款增加600亿元 同比少增700亿元 其中短期贷款减少5500亿元 中长期贷款减少2600亿元 同比多减3900亿元 票据融资增加8711亿元 同比多增3125亿元 [3] 货币供应与存款变动 - M1同比增长5.6% 环比上升1个百分点 M2同比增长8.8% 环比上升0.5个百分点 M1-M2剪刀差为-3.2% 环比收窄0.5个百分点 [4] - 金融机构人民币存款增加5000亿元 同比多增1.3万亿元 存款同比增长8.7% 增速环比提升0.4个百分点 [4] - 居民存款减少1.11万亿元 同比多减7800亿元 企业存款减少1.46万亿元 同比少减3209亿元 财政存款增加7700亿元 同比多增1247亿元 非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 [4] 市场与政策因素 - 非银存款高增与资本市场活跃相关 7月上证指数上涨3.74% 全市场成交额24万亿元 环比增长46.59% 换手率环比提升13.6个百分点 [4] - 个人消费贷和经营贷贴息政策落地 第三批国补资金下达 有望促进居民短贷需求改善 [3] - 房地产销售偏弱影响中长期贷款 1-7月百强房企销售额同比下降13.3% 按揭早偿率环比上升0.6个百分点至10.1% [3]