文章核心观点 - 文章驳斥了将“租金收益率高于存款利率”作为购房投资决策的单一或充分依据的观点 认为单纯比较这两个指标忽略了房地产作为资产类别的核心风险 容易陷入“价值陷阱” [10] - 房地产投资的收益由租金收入和房价变动两部分构成 其风险远高于存款等本金安全的资产 因此评估其吸引力时必须将房价下跌的风险纳入考量 [6] - 历史经验表明 高租金收益率可能出现在房价下跌和市场低迷时期 此时收益率是被房价下跌被动推高的 并非投资价值的可靠信号 [8][10] 概念定义与计算 - **租金收益率**：按当前市价购入房产后 每年租金总额与房屋总价之比 [4] - **租售比**：租金收益率的倒数 表示靠租金收回购房成本所需的年数 [4] - **举例说明**：一套100万元的房产 年租金1万元 则租金收益率为1% 租售比为100 [4] 房地产与存款的核心差异 - **本金风险**：银行存款的本金安全有保障 而房产本金（房价）存在波动和下跌的风险 [4][6] - **收益构成**：房产收益包含租金现金流和房价资本利得（或损失）两部分 而存款收益仅为约定利息 [6] - **风险补偿**：金融理论中 承担更高风险应获得更高潜在回报作为补偿 因此不能静态地将房产租金收益率与存款利率直接比较 [6] 租金收益率的动态属性与误导性 - **被动走高**：当房价下跌而租金不变时 租金收益率会被动上升 但这反映的是资产贬值而非投资价值提升 [6] - **历史反例**：美国金融危机期间 房价下跌导致租金收益率一度高于6% 同时国债利率低于2%；日本“失去的十年”期间 东京租金收益率曾达5%以上 而国债利率低于1% 若仅因收益率高而买入将承受巨大亏损 [8] - **非领先指标**：租金收益率与房价并非简单的线性正相关关系 不能可靠预测房价涨跌 [10] 正确运用租金收益率的框架 - **综合判断**：应将租金收益率置于宏观经济趋势、利率走向、市场供需及房价长期走势等宏观背景中综合审视 [10] - **角色定位**：该指标更适宜作为衡量资产当期现金流回报和安全边际的参考 而非决策的唯一标尺 [10] - **决策核心**：理性的房地产投资决策需要穿透周期 并警惕表面数字背后所隐藏的结构性风险 [10]

核心观点 - 报告认为，中国房地产市场自2021年下半年开始的深度调整已接近国际平均时间，当前止跌回稳的积极因素正在积累，值得密切关注[2][9] - 报告通过分析日本、香港房价回暖的历史经验，提出房价企稳回暖的关键路径是“租售比超过贷款利率”和“租金持续上涨”[3][9] - 报告指出，2025年5月开始的一线城市二手房“补跌”可能意味着房价调整进入后半场或深水区，这是市场调整接近尾声的信号之一[2][10] - 报告发现，中国部分城市（如乌鲁木齐、北上广深、三亚、贵阳）已出现租金上涨或企稳，并开始向房价传导的积极信号[3][9] 一线城市二手房价补跌的启示 - 各能级城市房价出现分化，一线城市新房价格较二三线城市更为坚挺，但一线城市二手房价从2025年5月开始进入“补跌”状态，其环比跌幅超过二三线城市[10][16] - 从2012年、2014-2015年的两次调整经验看，一线城市二手房价均领先全国整体调整到位，因此当前的“补跌”可能意味着房价调整进入后半场或深水区[10][17] - 日本市场存在类似经验，在2008-2009年全球金融危机期间，日本三大都市圈住宅地价的同比跌幅远大于其他区域，而在这次深度调整后，日本住宅地价同比值逐步回升[2][23] 日本与香港房价回暖的经验路径 - **理论框架**：基于D-W四象限模型，房价本质是未来租金的折现，由租金和利率共同决定[28] - **日本经验**： - 1991年房价泡沫顶峰时，租售比跌至底部[30] - 2002年后日本租售比已超过10年期国债收益率，但房价并未止跌[30] - 2008年日本租售比超过贷款利率，房价于2009年基本止跌，但在2009-2020年间仅温和回升，因同期租金持续下行[33] - 2020年后日本房价明显加速上行，同步伴随着租金的上涨，同时日本春斗工资增速稳步上涨，日经指数上行，居民收入及前景改善[34][39] - **香港经验**： - 2024年7-11月，香港租售比持续高于10年期政府债收益率，但房价未企稳[47] - 2025年3月租售比超过10年期政府债收益率，5月租售比超过贷款利率，同时租金开始持续上涨，房价也在5月开始加速上涨[47] - 2021年8月-2022年3月期间，租售比虽同时高于贷款利率和10年期政府债收益率，但房租与房价均从顶部回落，表明仅满足租售比条件并不足够[47] - 2024年起香港股市迎来牛市，人口净迁移在2022年下半年由负转正，2025年所有行业月收入和奖金中位数出现提升，共同支撑了租房与购房需求[52] - **核心结论**：租售比更合适的比较对象应是本国贷款利率，而非十年期国债/政府债[3][29]；租售比超过贷款利率仅是房价企稳的第一步，实现房价回暖本质上离不开租金上涨的支持，即真实住房需求的释放[3][29] 中国租售比与国际水平的可比性分析 - 常被引用的国际主要国家租售比均值为4.50%[55] - 报告认为中国租售比与国际均值的可比性有限，原因包括：国内外房产税、物业费等持有成本差异；日本、美国等国推行租售同权，而中国尚未普遍实现，购房附带的权益价值难以量化，导致中国租售比低于国际平均水平[55] - 因此，租售比应主要与本国房贷利率水平比较，日本和香港“租售比>房贷利率，租金上涨”的路径仍具参考意义[58] 中国租金与房价的传导现状及积极信号 - **整体相关性**：对70个大中城市的分析显示，2025年城市租金涨幅与房价涨幅存在正相关性[65][67] - **典型案例（乌鲁木齐）**： - 2025年乌鲁木齐出现租金与房价同时上涨[69] - 2024年以来，乌鲁木齐的租金收益率持续高于5年以上公积金贷款利率，但2024年房价仍下行[69] - 进入2025年，租金呈现较明显上行趋势，房价也随之修复[69] - **其他积极信号**： - **一线城市**：北京、上海、深圳近期租金有所抬升，房价也出现上行或跌幅收窄；广州近期租金下跌乏力，房价出现上行[77][78] - **其他城市**：三亚、贵阳也存在租金抬升、房价上行的情况[89]

核心观点 - 在政策驱动和翘尾行情效应下，多个重点城市二手房市场在2026年1月展现出韧性，成交量明显回升，吹响了楼市“小阳春”的前哨，市场对全年楼市多了一份期待 [1] 市场表现与数据 - **深圳市场表现强劲**：深圳1月二手房成交活跃，据深圳贝壳研究院统计，1月二手房成交6661套，环比增长2.4%，其中住宅成交5281套，环比增长6.9% [5] - **深圳数据创近期新高**：深圳市房地产中介协会数据显示，1月二手房录得6802套，环比增长2.9%，同比大幅增长45.5%，创近10个月新高，且市场已连续11个月录得量破5000套 [5] - **深圳热度持续**：乐有家研究中心指出，深圳门店二手签约量连续8周处于高位，1月签约量同比上涨57%，即便临近春节，2月1日一手和二手住宅仍成交78套 [6] - **多城迎来“开门红”**：除深圳外，北京和上海1月二手房成交量同比增幅均超20%，克而瑞数据显示，全国13个重点城市1月二手房成交面积环同比分别增长16%和33% [6] 市场特征与参与者行为变化 - **业主定价趋于理性**：房产中介反映，此前部分业主依据自身预期定价，现在多数已能根据市场规律调整定价，市场呈现“以价换量”特征 [4] - **购房者需求变化**：购房者越来越看重租售比，年化租售比接近3%的房产，其自住兼投资的需求在逐步显现 [3] - **卖方心态转变**：在经历数年价格博弈后，越来越多房东开始拒绝继续“拼低价出货”，心态与行为的变化正在改变市场供求关系与价格趋势 [9] - **挂牌量趋势变化**：随着成交回暖，部分城市二手房挂牌量正悄然下降，尽管各机构统计绝对值略有不同，但对“挂牌量迎来下行趋势”已达成共识 [9] 市场回暖的驱动因素 - **季节性因素前移**：由于2026年农历新年时间较晚，预计3月“小阳春”的部分购房需求前移到1月，带动了1月成交 [6] - **价格调整到位与性价比**：二手房价格调整已基本到位，性价比较高的房源去化较快，且二手房及周边配套真实可见，能比新房更快满足居住需求 [6] - **政策环境支持**：政策层面释放出清晰的“稳预期”信号，年初多项措施落地，如换房退税政策延长、白名单项目贷款展期及结构性降息、支持城市更新等，从需求端与融资端协同发力 [9] - **基本面与市场环境改善**：楼市舆论环境得到“净化”，股市等金融市场带来“财富效应”，优质学位房成交提前回暖，部分板块的房价收入比、租售比已趋于合理 [8] 未来展望 - **市场预期稳步回暖**：从当前市场形势看，2026年深圳房地产市场预计以稳步回暖为主 [6] - **“小阳春”行情可期**：政策已进入以“稳定预期、缩短调整时间”为目标的新阶段，3月市场需求有望逐步释放，核心重点城市“小阳春”行情依然值得期待 [9]

行业与公司 * 行业：中国房地产市场 [1] * 公司：百强房企、前十强房企、前三强房企、保利发展、中海、华润、招商蛇口、金茂、邦泰、军一控股、中信诚开等 [1][3][4][5] 核心观点与论据 * **市场整体偏冷，分化加剧** * 2026年1月百强房企操盘销售金额为1,654.5亿元，同比下降27.3%，环比下降49% [1][3] * 前三强房企同比降幅仅为1.7%，前十强房企同比降幅为18.5%，头部企业抗风险能力较强 [1][3] * 有32家百强企业实现同比增长，其中10家增幅达到倍增水平 [5] * 保利发展是唯一单月环比增长28.2%的头部房企，而中海、华润、招商蛇口等环比下降60%~70% [5] * 7家企业首次进入百强榜单，其中4家是中小民营房企，如中信诚开依托深圳旧改项目热销首次闯入Top 30 [4] * **新房市场供需大幅收缩，一线城市降幅最大** * 2026年1月全国重点50城新房新增供应面积414.5万平方米，环比下降62%，同比下降55%，为近13个月最低值 [1][10] * 深圳新增供应仅8.9万平方米，环比下降83%；南京5.5万平方米；福州和南宁不到5万平方米 [10][11] * 全国重点50城新建商品住宅成交面积810万平方米，环比下降32%，同比减少20%，为近13个月最低值 [12] * 一线城市总成交面积132万平方米，同比减少28%，降幅最大 [12][13] * 二线城市中成都表现相对较好，但新房成交面积仍同比下滑39% [1][12] * 三四线城市整体成交规模相对稳定，同比降幅最小，为2,188.7万平方米 [12] * **二手房市场表现超预期，对新房形成消纳效应** * 2026年1月二手房市场实现四连升，重点13城成交面积达810万平方米，环比上升16%，同比增长33%，为近13个月次高点 [1][7][16] * 成都二手房成交面积218万平方米，新房仅69万平方米；北京成交125万平方米，同比增长6%；上海连续4个月单月成交量超2万套 [16] * 厦门、苏州和宁波等城市二手房成交量环比实现倍增 [16][17] * 二手房市场以价换量为主，例如武汉光谷某项目击穿板块底价后一个月售出100多套 [7] * 二手房交易将客户导向二手领域，对新房销售形成明显消纳效应，许多卖掉二手房的人短期内不太可能购买新房 [18] * **新旧住房需求错配，改善型需求转向二手房** * 核心区土地供应集中在低密度高端住宅，总价高，与普通购房需求不匹配 [1][19] * 改善型买家因价格敏感，更倾向于性价比更高、居住条件相对舒适的次新二手住宅 [1][19] * 五年内交付的次新二手住宅源源不断进入市场，例如上海2026年将有大量限售解禁上市，对市场形成抛压 [19] * 中间段（110-140平方米）的二手房交易量在一线和部分二线城市占比约30%，正在上升 [22] * **微观市场表现疲软，购房行为变化** * 各地售楼处来访量普遍下滑10%左右，认购量降低20%左右 [14] * 上海18个项目开盘去化率仅16%；广州3个项目开盘去化率17%；深圳首日认购率仅7% [14] * 高性价比或配套成熟的刚需项目去化较好，而改善型及高端项目表现欠佳，如武汉某滨江高溢价项目去化率仅31% [14] * 购房者认为当前价格达到心理预期后决定购房，目前仍以低总价小面积住房为主，一线城市300万以下住房占比超60%，其他城市200万以下占比达百分之六七十 [23] 其他重要内容 * **土地市场与供应约束** * 2026年1月土地市场供求规模和溢价率处于较低水平，企业拿地策略更关注综合价值评估和去化确定性 [20][21] * 2025年全国300城土地成交约10亿平方米，实际能进入开发销售流程的大概不超过4亿平方米，供应量将极大约束2026年成交 [24] * **产品与定价逻辑** * 新规产品虽然提高了得房率，但实际可利用率不理想，导致部分需求回流二手市场 [18] * 新规产品若不改进迭代，去化率将继续下降 [24] * 刚需型产品未来定价逻辑可能更多回归租售比，以确保投资价值稳定 [22] * 老旧小区的价值未来更多依赖城市更新和拆迁补偿，取决于土地价值而非建筑本身 [25] * **市场预期与展望** * 预计2026年2月新房销售受春节影响将环比和同比下降，新盘与二手盘背离现象将继续存在 [2][22] * 预计2026年房地产销售增长约5%，投资增长在10%至15%之间 [26] * 2026年土地投资预计不会有明显改观，将少于2025年的10亿平方米 [26]

电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 涉及的行业为**中国房地产市场**，具体聚焦于**全国二手房市场**[1] * 会议内容基于对**20个城市**及**40个城市**的二手房市场数据追踪[1][2] 核心市场表现与数据 * **成交量逆势上涨**：2026年初，20城二手房成交量环比增长**7%**，同比增约**30%**，与去年小阳春后水平相当[1][3] * **价格尚未止跌**：周环比价格仍为负值（**-0.19%**），市场活跃度高于预期但价格未全面反弹[1][4] * **历史性价格回调**：2025年12月，冰山麒麟指数显示月环比跌幅一度达**-1.32%**，最终为**-1.23%**，是历史上最大的月环比跌幅值[2] * **跌幅持续收窄**：进入2026年1月后，价格跌幅收窄，上周收窄至**-0.89%**[2] 城市分化与区域特征 * **一线城市企稳**：上海冰山指数显示止跌，北京、深圳、广州跌幅收窄[1][5] * **上海市场信号**：上海待看数据达半年高点，但核心板块如前滩、花木仅企稳未反弹[1][5] * **二线城市表现分化**：杭州企稳且冰山指数反弹**0.1%**，西安跌幅扩大，其他二线城市表现各异[1][9] * **三四线城市跌幅较小**：2026年，三四线城市房价跌幅约为新一线城市的一半（例如新一线跌**15%**，三四线跌约**10%**），主要因流动性较低[12][13] 市场动态与参与者行为 * **房东降价动力减弱**：调价数量较平时下降**20%-25%**，大部分房东仍在下调挂牌价，但继续大力降价的动力不足[1][4][5] * **买家心态变化**：买家担心踏空，积极入市，推动成交量[4] * **市场流动性差异**：刚需住房（300万以内）流动性大约是豪宅的**五倍**，不同类型住房流动性差异显著[14] * **成交价格企稳**：当前成交价格维持在12月至1月形成的共识价格水平，总体难以大幅上涨[1][8] 未来预期与影响因素 * **小阳春预期**：若无大规模救市政策，小阳春期间挂牌量将增加，买卖双方博弈中房东或处于劣势[1][6] * **成交量季节性下滑**：下周成交量或因春节临近而明显下滑[1][8] * **一季度量价预期**：预计2026年第一季度成交量同比减少**10%-20%**，房价下跌幅度或与2025年一季度相似，但不会像2025年四季度那样大幅下跌[3][10][11] * **政策依赖性强**：市场未来走势高度取决于政策力度，若有大规模救市政策出台，价格可能快速拉升[4][6] 其他重要但可能被忽略的内容 * **市场修复迹象**：市场有自然修复迹象，但不足以止跌[3][11] * **历史对比**：2025年四季度核心15城成交量较2024年四季度减少约**30%**[11] * **流动性对价格的影响**：低流动性市场（如三四线城市，区划周期达**四五十个月**）价格下行速度较慢，不会导致更快、更大的价格下跌[12][13][14] * **租售比作用有限**：从全国数据看，租售比对房价支撑作用有限，高租售比区域在过去六年反而出现更大价格下降，租售比未来也难以成为房地产定价的重要锚点[15][16] * **购房驱动力变化**：当前购房行为更多受利率、首付大幅下降及总售价降低（几乎减半）所驱动，购房难度显著降低，激发了大量需求[17]

行业趋势转变 - 房地产行业属性已从投资品回归消费品 过去二十年被视为财富增值工具的属性已结束 [1] - 购房心态需转变 从期待升值转为接受折旧和资金消耗 类比于购买汽车 [3] 市场供需与基本面数据 - 城镇化速度放缓 大规模人口进城高峰期已过去 [3] - 人均居住面积达到40平方米 超过大多数发达国家水平 [3] - 存量房数量远超新增需求 许多城市二手房挂牌数量是月成交量的十倍以上 形成卖方远多于买方的市场 [3] 房产持有成本与真实损益分析 - 以总价300万房产为例 三年持有成本包括房贷利息30万 装修家具20万 税费物业10万 总计60万支出 [5] - 该房产三年后市场价可能为280万 仅账面亏损20万 但计入60万持有成本后 实际亏损达80万 [5] - 若将100万首付用于理财 三年可获得约10万收益 综合计算后 实际资产差额接近百万 [5] - 许多投资者未计算持有成本 仅对比买入与卖出价 导致对真实亏损认知不足 [5] 投资回报率与租售比 - 租售比是年租金除以房屋总价 国际警戒线为1:200 [5] - 当前许多城市租售比在1:600至1:800之间 租金回报率不到2% [7] - 以800万房产为例 年租金约15万 但将800万用于保守理财年收益可达24万以上 理财收益覆盖租金后仍有近10万结余 [7] 消费者行为与观念变化 - 年轻消费者观念正在改变 越来越多的人选择“租好房 不买差房” [7] - 房产不应成为定义人生成败的核心 健康的社会应是人定义房子的价值 [7] - 居住选择应以提升生活质量为导向 而非带来焦虑 使房产从潜在资产变为负债 [7]

市场整体趋势预测 - 多家研究机构对2026年中国房地产市场走势持乐观态度，预测房价将止跌企稳 [1] - 高盛预测到2026年二手房价格将逐渐趋于稳定，整体趋势是稳定而非持续下跌 [1] - 中信建投指出房价有望在2026年前后止跌企稳 [1] - 瑞银预测全国房价将在2026年初企稳，比此前预计的2026年年中提前了半年 [1] 政策环境分析 - 2025年政策对房地产市场持续支持是预测成立的前提 [2] - 一线城市限购政策逐步放松，北京、上海、深圳等地相继出台优化限购措施 [2] - 贷款利率大幅下降，购房首付比例从30%降至15%，部分地区甚至更低 [2] - 二套房契税从之前的3%优化降至1%到2% [2] 市场指标与投资回报分析 - 瑞银研究报告提到“租售比”指标，即房屋购买价格与租金收入之间的比例 [2] - 瑞银测算显示，一套价值100万元的房产在3.1%的房贷利率下，为确保房租覆盖月供，首付比例需达到60% [2] - 当前许多城市房租在下降，一线城市房租相较于2022年已下跌约15%，部分城市跌幅更多 [2] - 若按15%的首付比例购房，杠杆率将高达6倍以上，若房价仅上涨5%，算上交易成本和税费，实际收益可能只有1%到2% [6] 不同层级城市市场分化 - 一线城市核心区域房价从2025年开始已呈现明显止跌迹象 [4] - 上海新房价格从2024年开始上涨，深圳二手房市场从2025年开始出现连续上涨 [4] - 2025年3月数据显示，广州二手房成交量达到去年同期水平 [4] - 强二线城市如杭州、成都、武汉、南京情况更为乐观，人口持续流入，产业发展良好，购房需求旺盛，新房价格相对稳定，二手房市场回暖 [4] - 普通二线城市和三四线城市库存压力大，人口流出趋势继续，2025年全国三四线城市净流出人口高达312万人 [5] - 高盛预测三四线城市仍会面临下行压力，无法像一线和强二线城市那样率先企稳 [5] 购房者行为与市场心理 - 2025年出现特殊现象，一线城市二手房挂牌量从9月份开始出现同比和环比的下跌，反映了人们对房价预期的转变 [7] - 人们开始相信房价可能不会继续大幅下跌，因此不再急于抛售，这是一个心理转折点 [7] 适宜购房的人群特征 - 有真实居住需求且身处一线城市或强二线城市的人 [7] - 有一定经济实力，希望在核心城市核心区域购置优质改善型住房的人 [7] - 原来一直租房，现在对市场预期有所改善，希望尽快实现从租房到拥有自有住房转变的人 [7] 不适宜急于购房的人群特征 - 身处三四线城市或没有产业支撑的二线城市，且房价仍在下跌的人 [10] - 计划用高杠杆方式投资房地产的人 [10] - 对自己未来收入和职业发展还有很大不确定性的人 [10] 长期市场周期观察 - 从2021年开始下跌至2025年，已过去近4年 [8] - 按照国际经验，房价的下行周期通常在5到10年，当前已走过接近一半的时间 [8]

市场整体表现 - 11月上海二手房网签成交22943套，环比10月18483套上涨约24%，创今年5月以来半年新高 [2] - 成交表现超出行业预期，工作日成交量稳定在500-600套，周末持续保持900套以上高位运行 [2] - 当月是今年第5个成交量跨过2万套的月份，成交体量与去年"929新政"后的10月基本相当 [2] - 市场呈现"成交放量、挂牌收缩、价格回调"特征，业内认为反映出潜在购房需求依然坚挺 [1] 挂牌量价情况 - 截至11月30日二手房挂牌总量约为16.96万套，为最近半年来首次跌破17万套整数关口 [2] - 挂牌量连续多月逐步消化，反映出房东端行为逻辑转变，非理性降价抛售情况有所收敛 [3] - 11月二手房挂牌均价为58025元/平方米，仍处于下跌通道，"以价换量"成为主流策略 [3] 成交结构分析 - 总价300万元以下二手房成交占比高达60%，成为绝对主力，较近年水平显著提升 [4] - 近三年来300万元以内二手房成交占比从三年前的36%左右攀升至约60% [4] - 300万元-500万元价位段成交份额受影响最为明显，与300万元以下房源形成明显差距 [4] 价格与投资价值 - 以浦东新区潍坊一村为例，一套35.91平方米一居室以143万元成交，较前期价格明显回调 [5] - 该面积段房源月租金约为3700元，租售比已超过3%，投资价值显著提升 [5] - 市场上部分房源租售比能达到2%-3%，与商业贷款利率水平接近 [6] - 租售比改善提升了房源投资属性和居住性价比，吸引刚需自住群体和稳健型投资客入市 [6]

房地产周期与影响 - 中国房地产在2020年前后已进入长周期下行阶段，当前核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，作者认为合理的租售比应达到3%左右[2][3] - 2025年前10个月，中国房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势，同期民间投资增速降幅达到-4.5%[3] - 房地产行业产业链长，其下行对制造业、服务业及金融业（如银行、信托）带来显著负面影响，但中国金融机构多为国企，有政府信用背书[3] - 作者建议设立房地产稳定基金以应对下行风险，并指出中国仍有约3亿新市民未购房，一、二线城市未来可能存在结构性短缺，而房地产与高科技产业是协同而非替代关系[6] 出口趋势与挑战 - 2025年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超预期，资本与技术密集型产品占比上升，对新兴市场出口显著增加[7] - 同期欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%，但中国出口价格指数自2023年至今累计下行18%[8] - 预计2026年出口增速将放缓，因美国"抢进口"效应消失及高基数影响，同时大国博弈长期化，关税战已蔓延至产业链与供应链之战，中美、中日贸易额可能减少[11] 消费贡献与制约 - 消费对GDP的贡献率将上升，2025年若实现5%增速，最终消费贡献将超一半，因投资贡献下降[12] - 2025年消费呈现前高后低走势，主因是以旧换新3000亿额度大部分在上半年使用，而去年额度为1500亿且体现在下半年[15] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但居民部门偿债率（还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国两倍，且人口老龄化加速将增加社保支出压力[16][19] 物价回升难度 - 物价回升面临挑战，需多管齐下，如下半年制造业投资增速已大幅回落，2019年至2025年9月，出口高依赖行业和非高依赖度行业的制造业投资从增长64.9%、47.3%转为下跌1.9%和0.6%[20] - 产能收缩有助于反内卷但可能减少制造业增加值和就业，而消费扩大又依赖居民收入增长，目前灵活就业者增多，大学生就业难，形成菲利普斯曲线效应（失业率与通胀率反比）[20] - 中国房地产下行周期未结束，居民和民营企业部门降杠杆继续，就业率提升难度大，需通过增加社保规模、放宽服务业准入等举措，但广义财政赤字率已较高[24] 2026年GDP目标与财政政策 - 预计2026年GDP目标仍为5%，为实现2035年人均GDP翻番（约2万美元）或达到中等发达国家水平（人均2.5万美元以上），需考虑增长率、汇率和总人口等不确定因素[26][27] - 2026年广义财政赤字预计有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高至13.2万亿元，广义赤字率从8.4%提高至9.0%，其中公共财政赤字率从4.0%提高至4.5%，赤字约6.6万亿元[28] - 新增专项债额度或从4.4万亿提高至4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元（比2025年增5000亿元），财政政策需积极发挥中央财政杠杆作用以应对地方债务压力[28][31] 货币政策空间 - 2026年应降息，但因银行平均净息差约1.5%（全球偏低）且中间业务收入占比低，降息是两难选择，预计降息幅度在10-20个基点之间[35] - 历史上中国十年期国债收益率与名义GDP增速存在巨大缺口，说明利率长期偏低，利于投资拉动模式，但当前投资回报率下降，贷款需求不足[32][34] - 财政政策与货币政策需紧密协调，如央行扩表认购国债，可提高市场对经济增长的预期[40] 股市表现与盈利基础 - A股要形成慢牛需企业盈利持续增长，2021年至今A股总利润增长落后于GDP增速，而债务增长快于GDP，但2025年前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（+1.36%），净利润4.7万亿元（+5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，可能为盈利拐点[41][43] - 对比2020-2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，企业盈利贡献-1.5%，而标普500全收益率为14.8%，企业盈利贡献9.3%，显示盈利增长对牛市至关重要[44] - 提升上市公司盈利需扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并以提升定价权和ROE，但A股ROE中位数不足美股三分之一，结构性牛市可期，尤其在AI+时代政策驱动下[44][47]

房地产周期与市场现状 - 房地产长周期上行阶段在2000年至2020年，市场普遍存在房价持续上涨的思维定势[2] - 判断房地产行业在2020年前后见顶，当前处于下行周期，核心城市平均租售比估计在2%左右（相当于50倍市盈率），合理水平应为3%（接近30倍市盈率）才可能见底[2][3] - 香港租售比接近5%（相当于20倍市盈率），而上海租售比应不到2%[3] - 2024年前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势[3] - 房地产下行对经济影响广泛，前10个月民间投资增速为-4.5%，即便剔除房地产投资仍接近零增长，并对银行、信托等金融业带来负面影响[3] - 2021年后同时出现城镇化进程放缓、老龄化加速和总人口下降等多重压力，房地产下行周期尚未结束[4] - 房地产与高科技是协同关系而非替代关系，房地产相当于经济体的消化系统，制造业更新换代相当于代谢系统[6] 出口表现与前景 - 2024年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超出预期，资本与技术密集型产品占比逐步上升[7] - 劳动密集型商品出口占比下降，对新兴市场出口显著增加，体现出口韧性[7] - 欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%[7] - 中国出口价格指数从2023年至今累计下行18%[7] - 预计2025年出口增速将回落，受美国“抢进口”效应消失及对新兴市场出口高基数影响[10] - 大国博弈存在长期性，关税战已蔓延至产业链与供应链之战，中美贸易额预计将减少[10] - 在全面脱钩大趋势下，未来出口前景并不乐观[10] 消费趋势与挑战 - 在GDP支出法中，最终消费对经济增长的贡献率将越来越大，2024年若实现5%增速，最终消费贡献将超一半[11] - 2024年消费呈现前高后低走势，因以旧换新3000亿额度大部分在上半年使用，去年1500亿额度体现在下半年造成高基数[14] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下难现超预期收入增长[14] - 估计到2030年公共财政用于填补社保缺口的资金将超过4万亿元，占公共财政支出12%以上，因人口老龄化加速[14] - 居民部门偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍[17] - 通过财税体制改革增加中低收入群体收入占比对促消费有利，但改革知易行难且有时间成本[17] 物价回升与就业挑战 - 反内卷有利于物价合理回升，产能收缩有利于反内卷，但收缩幅度过大会减少制造业增加值，不利于GDP增速和就业[18] - 扩大消费需求是反内卷最有效手段，但消费扩大需要居民收入增长[18] - 当前灵活就业者数量增多，大学毕业生面临就业难压力，形成菲利普斯曲线关系（失业率与通胀率反比）[19] - 日本2021年后走出通缩与国民收入倍增计划及老龄化导致劳动力短缺、失业率下降有关[19] - 中国房地产下行周期未走完，居民和民营企业部门降杠杆继续，就业率提升难度大[22] - 物价回升需多管齐下，如增加城乡居民社保总规模、通过放宽服务业准入范围扩大就业等[22] 经济增长目标与财政政策 - 估计2026年GDP目标仍为5%左右，为实现2035年人均GDP翻番及成为中等发达国家目标[24][25] - 实现中期人均GDP目标存在多个不确定因素：增长率、汇率和总人口[24] - 预计2026年广义财政赤字将有1.3万亿元左右增量，从11.9万亿元提高到13.2万亿元，广义赤字率从8.4%左右提高到9.0%左右[26] - 公共财政赤字率从2024年的4.0%提高到4.5%，对应赤字约为6.6万亿元[26] - 新增专项债额度或从4.4万亿提高到4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比2024年增加5000亿元[26] - 经济收缩时代财政政策作用大于货币政策，需积极发挥中央财政杠杆作用，期望2026年推出财税改革[28] 货币政策与利率空间 - 2021年之前，中国十年期国债收益率与名义GDP增速之间存在巨大缺口，说明利率水平长期偏低，利于投资拉动型增长[29][32] - 2024年前10个月固定资产投资增速为负，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足，银行贷款贷不出去，实际利率水平与20年前差不多，2026年应该降息[33][35] - 但降息会导致银行净息差减少，中国银行平均净息差约1.5%，在全球已偏低，加之中间业务收入占比较低，降息是两难选择，估计2026年降息幅度在10-20个基点之间[35] - 期望财政政策与货币政策紧密协调，如央行扩表大量认购国债，将提高市场对经济增长前景的预期[38] 股市表现与盈利基础 - 近期股市上涨主要因素是估值提升而非盈利增长，2021年至今A股总利润增长大大落后于GDP增速，而全社会债务增长明显快于GDP增速[39] - 2024年前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，是否盈利增速拐点还需观察[40] - 观察2000年以来A股市场，除14~15年资金驱动上涨外，每次市场大幅上行均与净利润增速提高同步，形成慢牛的基础是企业盈利能够持续增长[41][43] - 2020年到2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，其中分红贡献2.3%，估值贡献0.4%，企业盈利贡献-1.5%；而美国标普500全收益率为14.8%，企业盈利贡献9.3%[43] - 中国上市公司ROE中位数大约不足美股三分之一，解释为何“盈利才是股市晴雨表”[44][47] - 楼市与股市是相辅相成关系，而非跷跷板关系[44] - A股结构性牛市值得期待，全球处于AI革命早期，美国M7加博通（40多倍市盈率）的盈利水平和估值明显好于互联网泡沫期[47]