投资评级 - 维持"买入"评级 [10][13] 核心观点 - 公司2025H1营收/归母净利润/扣非净利润达16.81/4.32/4.29亿元，同比增长39%/51%/67%；2025Q2分别为9.09/2.38/2.43亿元，同比增长40%/45%/68% [2][6] - 营收端Q2延续40%高增长，强α持续兑现；盈利端在高利润率基础上再提升，主因产品结构优化、供应链降本及费用控制 [2][13] - 产品差异化优势推动店中店快速拓展（2025Q1超500家），品牌建设加速有望强化竞争力 [13] - 全球化布局（美国收入占比92%）及拓品类（智能床、躺椅）为未来增长核心抓手 [8][13] - 预计2025-2027年归母净利润约9.8/12.2/15.3亿元，对应PE为22/17/14倍 [13] 财务表现 - 2025H1毛利率/扣非净利率显著提升，Q2同比+6.3/+4.4pcts至39.4%/26.7% [13] - 经营口径利润率（毛利率扣除三费）同比提升7.4pcts [13] - 2024年功能沙发出厂均价同比增长16%，2025H1高附加值产品占比延续升势 [13] - 中期分红1.1亿元 [13] 业务进展 - 客户结构优化：Top10客户中9家交易额同比增长（增幅10%-358%），其中3家增幅超100%，2家为2024年新增合作 [13] - 渠道拓展：合作全美top100家具零售商数量从2023A/2024A的35/49家增至2025H1的53家 [13] - 越南产能优势：对美关税仅20%，低于其他地区，且产能基本覆盖对美收入 [13] - 新业务布局：智能床收入占比8%，招募4位美国销售VP级高管推进MotoSleep业务 [13] 行业与市场 - 美联储降息周期预期明确，耐用品需求有望底部修复 [13] - 公司在美国功能沙发市场份额约中高个位数，较龙头La-z-boy仍有一倍提升空间 [13]

公司战略与业务发展 - 公司以提升业绩和销售体量为主 不单纯牺牲利润 [1] - 通过并购味滋美切入复合调味料市场 实现渠道互补 [1] - 募投项目调整适应消费变化 增加多规格和酱类产品线 [1] - 持续考察并购标的 [1] - 推出多价格带产品 实施加量不加价策略满足性价比需求 [1] 供应链与成本管理 - 成本结构稳定 原料占40% 包材占20% [1] - 青菜头库存超40万吨 可用至明年中期 [1] 销售渠道与市场拓展 - 对优质经销商适度授信 年底收回 [1] - 优化低效经销商不影响营收 [1] - 餐饮定位中高端 服务连锁餐饮与酒店 [1] - 出口自然增长 暂无大规模海外推广 [1] - 面对消费意愿变化与人口流动 推进拓品类与拓市场 [1] 机构调研背景 - 观富资产对涪陵榨菜进行现场参观及电话交流会调研 [1] - 观富资产成立于2015年 恪守逆向思维 信仰均值回归 精通价值评估 [2] - 由首批开放式基金经理带队 合伙人均在"老10家"公募基金担任重要管理职务 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕涪陵榨菜分析师会议展开，涵盖公司应对市场竞争举措、窖池容量效用、改善措施效果、渠道拓展、餐饮渠道增长、并购计划、费用投入、产品研发等多方面情况[23][24][25] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为涪陵榨菜，所属行业是食品饮料，接待时间为2025年5月15日，上市公司接待人员有公司董事、董事会秘书、副总经理、财务负责人韦永生 [16] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括兴全基金、华泰证券、太保资管、华泰资管、天冶基金等，还列出了各机构相关人员 [17] 调研机构占比 - 基金管理公司占比8%，证券公司占比8%，资产管理公司占比17%，其它占比58%，投资公司占比8% [19] 主要内容资料 - 应对市场竞争，公司执行“拓品类、拓渠道”战略，开发新品类、拓宽新兴及餐饮渠道，在部分市场开展定向爆破项目 [23] - 2024年底新投入约3万吨新建窖池，提升了公司应对原料价格波动能力，降低年中半成品收购比例，提升成本控制水平 [23] - 公司“双拓”战略效果初步显现，针对外部市场和内部组织架构都有改善措施并持续推进 [23] - 公司以传统线下渠道为主，新兴渠道占比未明显提升，电商渠道价格战激烈、利润率低、费用投入高，公司对其谨慎对待并进行产品区隔 [23] - 公司产品定位中高端，白牌产品与消费者健康安全理念不符，公司通过布局不同价格带产品竞争 [24] - 2024年度餐饮渠道增速达30%，公司加快餐饮渠道定制性产品研发，丰富产品品种 [24] - 公司并购复合调味料企业以快速进入市场，并购后管理团队以原管理人员为主，实现产品与渠道互补 [24] - 今年一季度推广费用投入少，二季度将根据消费需求和新品推出进度加大投入，全年预计费用投入总额较去年增长 [25] - 公司近两年尝试榨菜休闲化，2023年推出小脆口产品，目前未大规模推广休闲零食类产品 [25] - 公司调整内部组织架构，实现研发、生产、销售链条紧密联系，缩短新品开发时间，能针对终端需求提供定制化产品 [25] - 公司会根据发展需要推进股权激励相关计划，若有安排将及时公告 [26]

市场竞争与战略应对 - 公司应对榨菜市场存量竞争，执行“拓品类、拓渠道”战略，开发新品类、拓宽新兴及餐饮渠道，在竞争激烈市场开展定向爆破项目 [2] - 公司“双拓”战略效果初步显现，针对外部市场和内部组织架构、经营条线开展多项工作并持续改善 [4] 窖池与成本控制 - 2024 年底公司新投入约 3 万吨新建窖池，提升了应对原料价格波动能力，近两年收购青菜头价低量多，减少年中半成品收购比例，提升成本控制水平 [3] 渠道拓展情况 新兴渠道 - 公司以传统线下渠道为主，布局电商等新兴渠道，但电商渠道价格战激烈，利润率低于线下且费用投入高，公司对其积极拥抱、谨慎对待并进行产品区隔 [5] 餐饮渠道 - 2024 年度餐饮渠道增速达 30%，最初以榨菜产品进入，24 年下半年加快定制性产品研发，增加萝卜、泡菜品类 [8] 并购与业务发展 - 公司并购复合调味料企业，因其市场空间大、潜力大，公司经验不足，并购后以原管理团队为主，实现产品与渠道互补 [9] 费用投入与产品规划 推广费用 - 今年一季度公司推广费用投入少，二三季度是消费旺季，二季度将逐步加大投入，全年预计费用总额较去年增长 [10] 休闲化产品 - 公司近两年尝试榨菜休闲化，2023 年推出小脆口产品，目前未大规模推广休闲零食类产品 [11] 生产与研发改善 - 公司调整内部组织架构，紧密联系研发、生产、销售链条，缩短新品开发时间，能针对终端需求提供定制化产品 [12] 股权激励 - 公司会根据发展需要推进股权激励相关计划，如有安排将及时公告 [13]