报告公司投资评级 - 行业为美容护理/个护用品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 根据25Q1业绩情况，考虑参股控股公司业绩仍波动，调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元（25 - 26年前值分别为1.4/1.9亿元），对应PE分别为29X/21X/17X，维持“买入”评级 [5] 报告内容总结 财务数据 - 25Q1公司实现收入3.2亿元，同比+13.3%；归母净利润0.1亿元，同比 - 34.5%；扣非归母净利润0.1亿元，同比 - 36.4%；2024年公司实现收入13.0亿元，同比+21.8%；归母净利润 - 0.8亿元，同比 - 183.6%；扣非归母净利润 - 1.0亿元，同比 - 366.6% [1] - 24年牙刷收入5.0亿元，同比+8.5%，销量4.2亿支，同比+14.7%，单价1.19元，同比 - 5.5%；湿巾3.9亿元，同比+15.3%，销量52.8亿片，同比+19.0%，单价0.07元，同比 - 4.0% [1] - 25Q1牙刷收入1.2亿元，同比 - 1.2%，销量0.99亿支，同比 - 1.3%，单价1.19元，同比+0.08%；湿巾0.79亿元，同比 - 16.0%，销量10.76亿片，同比 - 14.9%，单价0.07元，同比 - 1.35% [2] - 24年公司毛利率23.9%，同比+0.7pct，其中口腔护理毛利率22.6%，同比 - 1.1pct，湿巾毛利率23.5%，同比+2.3pct，益生菌毛利率为37.7% [2] 业务发展 - 公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，积极拓展牙膏品类，已开拓舒适达、舒客、BOP等牙膏品牌客户，2024年下半年以来牙膏品类年产能由6000万支逐步增至1.2亿支（以100g/支计） [3] - 2025年公司ODM业务明确客户经理责任区域和客户，聚焦大客户开发与服务；自有品牌聚焦牙膏、牙刷及正畸口腔护理产品三大品类，线上通过牙膏品类突破带动其他品类，线下力争在重点市场取得突破 [3] 外延并购 - 2024年薇美姿实现净利润3296.04万元，2025年第一季度暂时处于亏损状态，公司给出合理化建议助力其业绩提升 [4] - 2024年7月以来公司加强对控股子公司善恩康的赋能工作，2025Q1善恩康净利润同比扭亏为盈，2025年聚焦大客户开发战略，产品聚焦AKK菌细分市场开拓 [4] 财务预测 - 预计25 - 27年营业收入分别为15.2/17.7/20.5亿元，增长率分别为17.0%/16.3%/16.0%；归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元，增长率分别为 - 208.2%/36.5%/26.6% [10] - 25 - 27年毛利率分别为25.0%/25.0%/25.0%，净利率分别为5.5%/6.5%/7.1%，ROE分别为7.8%/9.6%/10.8% [13] - 25 - 27年经营活动现金流分别为1.5/1.4/2.0亿元，投资活动现金流分别为 - 0.2/ - 0.2/ - 0.3亿元，筹资活动现金流分别为 - 1.1/ - 0.9/ - 1.3亿元 [13]

会议基本信息 - 会议时间为 2025 年 5 月 23 日 15:00 - 15:40，通过电话会议交流 [2] - 上市公司参会人员为公司董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人韦永生 [2] - 参与交流的投资者来自 25 家机构 [1][2] 二季度工作情况 - 二季度国内经济形势复杂，但属销售旺季，策略性推广投入增加，终端表现回暖 [2] - 家庭渠道抓住旺季，开展流通铺市终端买赠、商超主题活动，挤压竞品市场空间 [2] - 餐饮渠道逐步完善产品矩阵，转型推多品初见成效 [2] - 电子商务开发 10 款电商专销品，推动线上线下产品区隔，共建旗舰店店群 [2] - 出口业务顶住欧美市场压力，拓展东南亚及非洲市场，保持增长 [2] 渠道策略 - 拓展餐饮渠道：针对餐饮渠道开发辣椒、酸菜等产品，拓宽消费场景，调整合作模式，截止 4 月底保持较快增幅 [2][3] - 传统渠道规划：维持对线下渠道的推广与布局，深耕成熟市场，下沉县级市场 [4] 市场与品类战略 - 复合调味料市场：复调品类市场空间大，部分细分品类未形成明显大品牌，跨界复合调味料是拓品类战略有力举措 [5] - 并购味滋美优势：味滋美有成熟 B 端产品研发生产能力，可完善公司餐饮渠道布局；公司可借自身渠道销售味滋美家庭端储备产品，实现品类新增与渠道布局 [6] 成本与费用 - 二季度原料成本：使用去年收购原料，2024 与 2025 年度原料价格相差不大，对全年成本影响不明显 [7] - 销售费用投入规划：2025 年销售费用投入总额较 2024 年增长，二、三季度投入多于一、四季度，配合新品推广并评估调整 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕涪陵榨菜分析师会议展开，涵盖公司应对市场竞争举措、窖池容量效用、改善措施效果、渠道拓展、餐饮渠道增长、并购计划、费用投入、产品研发等多方面情况[23][24][25] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为涪陵榨菜，所属行业是食品饮料，接待时间为2025年5月15日，上市公司接待人员有公司董事、董事会秘书、副总经理、财务负责人韦永生 [16] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括兴全基金、华泰证券、太保资管、华泰资管、天冶基金等，还列出了各机构相关人员 [17] 调研机构占比 - 基金管理公司占比8%，证券公司占比8%，资产管理公司占比17%，其它占比58%，投资公司占比8% [19] 主要内容资料 - 应对市场竞争，公司执行“拓品类、拓渠道”战略，开发新品类、拓宽新兴及餐饮渠道，在部分市场开展定向爆破项目 [23] - 2024年底新投入约3万吨新建窖池，提升了公司应对原料价格波动能力，降低年中半成品收购比例，提升成本控制水平 [23] - 公司“双拓”战略效果初步显现，针对外部市场和内部组织架构都有改善措施并持续推进 [23] - 公司以传统线下渠道为主，新兴渠道占比未明显提升，电商渠道价格战激烈、利润率低、费用投入高，公司对其谨慎对待并进行产品区隔 [23] - 公司产品定位中高端，白牌产品与消费者健康安全理念不符，公司通过布局不同价格带产品竞争 [24] - 2024年度餐饮渠道增速达30%，公司加快餐饮渠道定制性产品研发，丰富产品品种 [24] - 公司并购复合调味料企业以快速进入市场，并购后管理团队以原管理人员为主，实现产品与渠道互补 [24] - 今年一季度推广费用投入少，二季度将根据消费需求和新品推出进度加大投入，全年预计费用投入总额较去年增长 [25] - 公司近两年尝试榨菜休闲化，2023年推出小脆口产品，目前未大规模推广休闲零食类产品 [25] - 公司调整内部组织架构，实现研发、生产、销售链条紧密联系，缩短新品开发时间，能针对终端需求提供定制化产品 [25] - 公司会根据发展需要推进股权激励相关计划，若有安排将及时公告 [26]

市场竞争与战略应对 - 公司应对榨菜市场存量竞争，执行“拓品类、拓渠道”战略，开发新品类、拓宽新兴及餐饮渠道，在竞争激烈市场开展定向爆破项目 [2] - 公司“双拓”战略效果初步显现，针对外部市场和内部组织架构、经营条线开展多项工作并持续改善 [4] 窖池与成本控制 - 2024 年底公司新投入约 3 万吨新建窖池，提升了应对原料价格波动能力，近两年收购青菜头价低量多，减少年中半成品收购比例，提升成本控制水平 [3] 渠道拓展情况 新兴渠道 - 公司以传统线下渠道为主，布局电商等新兴渠道，但电商渠道价格战激烈，利润率低于线下且费用投入高，公司对其积极拥抱、谨慎对待并进行产品区隔 [5] 餐饮渠道 - 2024 年度餐饮渠道增速达 30%，最初以榨菜产品进入，24 年下半年加快定制性产品研发，增加萝卜、泡菜品类 [8] 并购与业务发展 - 公司并购复合调味料企业，因其市场空间大、潜力大，公司经验不足，并购后以原管理团队为主，实现产品与渠道互补 [9] 费用投入与产品规划 推广费用 - 今年一季度公司推广费用投入少，二三季度是消费旺季，二季度将逐步加大投入，全年预计费用总额较去年增长 [10] 休闲化产品 - 公司近两年尝试榨菜休闲化，2023 年推出小脆口产品，目前未大规模推广休闲零食类产品 [11] 生产与研发改善 - 公司调整内部组织架构，紧密联系研发、生产、销售链条，缩短新品开发时间，能针对终端需求提供定制化产品 [12] 股权激励 - 公司会根据发展需要推进股权激励相关计划，如有安排将及时公告 [13]