报告投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][4][9] 报告核心观点 - 报告核心观点与中信里昂研究一致 认为斯巴鲁2026财年第三季度的经营亏损属一次性事件 预计2027财年利润将回升 [4][5] - 2026财年第三季度斯巴鲁出现意外经营亏损 主要源于美国关税影响及工厂停产导致的产量损失 [4] - 尽管短期股价承压 但随着市场理解业绩的一次性属性并聚焦2027财年指引 其股价有望回升 [5] 公司业绩与指引 - 斯巴鲁2026财年第三季度经营亏损360亿日元 远低于市场一致预期 [4] - 业绩疲软两大主因：美国关税影响622亿日元 矢岛工厂停产导致产量损失775亿日元 [4] - 公司将2026财年全年经营利润指引从2,000亿日元下调至1,300亿日元 大幅低于市场一致预期 [4] - 日元极度疲软放大了出口量下降对利润的冲击 这超出了研究预期 [5] 公司催化因素 - 催化因素包括业绩超指引、削减电动车投资细节披露及混合动力车型进入美国市场 [6] 公司概况与业务构成 - 公司前身为1917年成立的中岛飞机工厂 现主要作为汽车制造商运营斯巴鲁品牌 占营收96% 航空航天业务占2.2% [8] - 几乎所有车型均配备全轮驱动与水平对置发动机 [8] - 作为全球小型车企 年销量约100万辆 仅在日本群马县与美国印第安纳州两地生产 [8] - 现为丰田持股20%的联营公司 [8] - 按地区分类 美洲市场收入占比80.7% 亚洲占比14.6% 欧洲占比2.5% 中东与非洲占比2.3% [10] 股票与估值信息 - 截至2026年2月6日 股价为3342.0日元 市值158.40亿美元 [10] - 12个月最高价3598.0日元 最低价2277.0日元 [10] - 3个月日均成交额为66.20百万美元 [14] - 市场共识目标价为3392.50日元 [14] - 主要股东：丰田汽车持股21.41% 挪威央行投资管理公司持股5.15% [10] 同业比较 - 与同业公司比较 斯巴鲁未在表格中直接列出 但提供了三菱汽车、马自达汽车、铃木汽车的估值数据作为参考 [13]

2025年中国车企在欧洲市场表现 - 尽管欧盟在2025年对中国纯电动车加征关税，中国车企在欧洲市场销量仍创下新高，市场份额显著提升 [3] - 2025年12月，欧洲汽车市场销量达115万辆，同比增长7.6%，其中中国车企月销量首次突破10万辆，达10.99万辆，同比增长127%，市场份额达9.5% [3] - 2025年全年，欧洲市场销量达1330万辆，同比增长2.3%，中国车企销量达81.1万辆，同比增长99%，市场份额从2024年的3.1%提升至6.1% [3] 主要中国品牌销量与排名 - 上汽名爵是销量最高的中国品牌，2025年在欧洲销售30.7万辆，同比增长26%，总排名第16位，是唯一进入前20的中国品牌 [4] - 比亚迪（含腾势）销量达18.7万辆，同比增长276%，排名从2024年的第31位大幅跃升至第22位 [4] - 奇瑞旗下品牌（如Jaecoo、Omoda）2025年在欧洲总销量达12.0万辆，远超2024年的1.7万辆 [4] - 吉利旗下品牌（极星、极氪、领克）销量达6.8万辆，同比增长58% [4] 市场应对策略与增长动力 - 欧盟加征关税后，中国车企在2025年一季度销量曾受影响，但通过战略调整，全年仍实现高速增长 [5] - 中国插混车型在欧洲仍适用10%的基础关税，成为应对高额纯电动车关税的“突破口”，车企通过推出插混车型获得市场销量 [5] - 中国汽车生产成本比欧洲低20%至30%，且在欧洲销售纯电动和增程式电动车能获得比中国国内市场更高的利润空间 [5] - 欧洲主流车企在插混领域布局较少，市场基数低，为中国高性价比产品提供了市场空间 [6] - 以零跑为例，其2025年12月销量达7046辆，而2024年同期仅为399辆，显示部分品牌获得快速增长 [5] 未来前景与政策动向 - 2026年1月，中国与欧盟就电动汽车反补贴案磋商取得进展，拟以“价格承诺”机制替代高额反补贴税 [6] - 行业专家预计，价格承诺机制落地初期可能导致销量短期波动，但随着车企适应规则、本地化产能释放及产品竞争力提升，销量将逐步回升 [6] - 预计2026至2028年，中国电动车对欧盟出口将保持约20%的年均增速，成为全球电动车市场增长的重要引擎 [6]

行业整体销售趋势 - 受关税威胁影响 汽车制造商在今年前三季度实现了创纪录的销售速度[1] - 最新数据显示 由于消费者对价格上涨的反应 行业的好时光暂时告一段落[4] - 分析师预计第四季度新车销售将放缓 11月新车销量预计同比下降7.8%[5] - 11月销量预计环比下降1%至127万辆 经季节调整的年化销量预计为1570万辆 低于去年的1650万辆水平[6] 福特汽车表现 - 福特利用激励措施和关税担忧 在今年上半年成为美国最畅销品牌[3] - 第二季度总销量增速是整个汽车行业增速的七倍[3] - 上半年销量达110万辆 同比增长6.6%[3] 通用汽车表现 - 第三季度在美国市场占有率达到17% 为2017年以来最高水平[3] - 第三季度电动汽车销量为6.7万辆 电动汽车市场占有率为16.5%[7] - 经销商总库存同比下降16% 电动汽车库存自6月以来下降30%[7] 电动汽车市场动态 - 价格上涨和政府补贴减少的阻力 在经历了异常强劲的前六个月后 终于使市场放缓[8] - 由于7500美元的电动汽车税收抵免于9月31日到期 预计电动汽车将受到重大打击[8] - 消费者在抵免到期前涌向经销商 导致销量急剧增加[8] 价格与关税影响 - 尽管因进口汽车和零部件税收损失数十亿美元 汽车制造商在政府压力下尽力维持低价格[1] - 春季销售激增 因买家为赶在预期关税导致价格上涨前购车[9] - 随着更多被征收关税的产品替代现有未征税库存 价格逐渐上涨 导致销售放缓 这种情况可能持续到今年剩余时间及明年[9]

行业整体盈利状况 - 日本七大汽车制造商（丰田、本田、日产、马自达、三菱汽车、斯巴鲁、铃木）在本财年上半年（4月至9月）盈利全面下降，为2020年同期受新冠疫情重创以来首次 [1] - 特朗普政府对进口汽车加征25%关税导致七大车商总计损失1.5万亿日元 [1] - 日产汽车、马自达和三菱汽车三家车商在上半财年陷入亏损 [1] 各公司具体财务影响 - 日产汽车上半财年营业利润亏损277亿日元，净利润亏损2219亿日元，预计本财年汽车销量同比下降3% [1] - 马自达因汽车关税减收971亿日元，导致公司净亏损452亿日元，美国市场约占其全球销量的三成 [2] - 三菱汽车上半财年净亏损92亿日元，公司管理层对关税未来影响表示无法预测 [2] - 本田上半财年因关税蒙受1643亿日元损失，净利润同比下降37%至3118亿日元，预计2025财年净利润将同比大幅下降64% [2] - 斯巴鲁受关税冲击最大，美国市场销量约占其全球销量的八成，上半财年因关税蒙受1544亿日元损失，净利润大幅下降45% [2] - 丰田汽车上半财年营业额同比增长5.8%，但营业利润同比下降18.6%，其在北美市场的主营业务出现自2008年金融危机以来首次亏损 [3] - 丰田预计2025财年营业额增长2%，但营业利润同比下降29.1%，净利润同比下降38.5%至2.93万亿日元，美国关税因素将令其当年营业利润减少1.45万亿日元 [3] 行业应对措施与长期影响 - 日本各大车商为维持在美国的市场份额，对提高售价非常谨慎，主动消化大部分关税成本，导致自身利润显著下降 [1] - 日本企业正因美国关税政策压力而纷纷扩大在美投资，日本在贸易谈判中承诺的5500亿美元巨额投资将主要由日本企业实施 [3] - 企业盈利缩水同时扩大对美投资，可能削弱其对日本国内的投资能力，进而累及日本经济增长 [3]

公司业绩与股价 - 公司股价在业绩公布后飙升至创纪录价格 [1] - 公司盈利超出市场预期 [1] - 公司对汽车关税影响的展望更为乐观 [1]

公司业绩与财务指引 - 第三季度调整后每股收益为280美元 超出市场预期的227美元[5] 但第三季度净收入为4426亿美元 略低于市场预期的4518亿美元[5] - 公司大幅上调全年业绩指引 预计全年EBIT在120亿至130亿美元之间 此前指引为100亿至125亿美元[2] 预计调整后每股收益在975美元至1050美元之间 此前指引为825美元至1000美元[2] 预计调整后汽车业务自由现金流在100亿至110亿美元之间 此前指引为75亿至100亿美元[2] - 第三季度调整后EBIT为3376亿美元 超出市场预期的272亿美元[5] 市场表现与销售情况 - 第三季度在美国市场总销量为710,347辆 同比增长8%[6] 公司在美国整体销量排名第一 并获得自2017年以来最佳市场份额[6] - 销售增长主要由燃油车驱动 包括雪佛兰Silverado等皮卡和GMC Yukon等全尺寸SUV[6] 这两类车型预计将在年底引领行业[6] - 公司在销售中使用的激励措施较少 其激励支出占平均交易价格的比例为4% 低于行业平均水平的69%[5] 电动汽车业务 - 第三季度电动汽车销量飙升至66,501辆 创下纪录[7] 这主要得益于7,500美元的联邦电动汽车税收抵免政策即将到期[7] - 在税收抵免政策到期后 电动汽车业务预计将有所放缓[7] 关税影响与成本控制 - 公司预计全年关税影响约为35亿至45亿美元[3] 此前春季的预测为40亿至50亿美元[3] - 通过关税缓解措施 预计可抵消35%的关税成本[4] 公司首席执行官感谢政府更新的关税政策 认为其MSRP抵消计划将有助于提升美国产汽车的竞争力[4]

投资计划概述 - 公司计划在未来四年向美国投资130亿美元 为其逾100年历史中规模最大的单笔投资[1] - 投资总额包括研发 供应商成本以及制造业务方面的投入[1] - 该计划旨在重振其在美国关键市场的业务 并减轻关税带来的影响[1] 投资目标与预期效果 - 投资将使公司在美国市场的年度成品车产量较目前水平提高50%[1] - 计划将在伊利诺伊州 俄亥俄州 印第安纳州和密歇根州的工厂新增超过5000个工作岗位[1] - 公司估计 投资计划将促使供应商在美国生产更多零部件 可能新增约2万个就业岗位[2] 具体投资项目 - 计划包括在未来四年内推出五款新车型 其中包括两个新品牌 并对所有品牌产品线进行改进[2] - 2027年将投入6亿美元 在伊利诺伊州贝尔维迪尔闲置的装配厂扩大吉普Cherokee和Compass SUV的生产 此举将创造约3300个工作岗位[2] - 公司还将在密歇根州沃伦市的工厂推出一款全新的增程型电动汽车以及一款汽油动力的SUV[3] 战略背景与行业动态 - 该计划是公司为应对美国前总统特朗普施加的压力而做出的最新举措 特朗普政府将高额关税作为促进国内制造业和增加就业的手段[1] - 今年6月 通用汽车公司宣布将在美国投资40亿美元 以增加汽油动力汽车的生产并减少在墨西哥的生产规模[1] - 公司首席执行官表示 希望凭借美国制造的产品在美国实现发展 并致力于将工作岗位带回美国[1] 管理层战略转向 - 在新任首席执行官上任后 公司着手对各地区投资进行重新调整 特别注重其至关重要的美国业务[3] - 此举试图扭转前任领导层将生产及工程业务转移至成本更低国家（如墨西哥）的战略[3] - 公司增长策略是投资合适的技术 产品和现有品牌[3]

贸易政策变动 - 美国将对日本汽车的进口关税从27.5%下调至15%，适用于日本产乘用车、轻型卡车及汽车零部件 [2] - 尽管关税下调，但15%的进口关税仍对马自达、斯巴鲁、三菱汽车等小型日本车企构成沉重负担 [2] 美国市场重要性 - 美国是马自达、斯巴鲁、三菱汽车全球最大的单一市场 [3][4] - 2024年马自达在美国销量为42.4万辆，同比增长16.8%，占其全球总销量近30% [3] - 2024年斯巴鲁在美国销量为66万辆，同比增长5.6%，占其全球总销量7成，其中近一半从日本进口 [3] - 2024年三菱汽车在美国销量约为11万辆，同比增长26%，创自2019年以来最佳销量纪录 [4] 销量增长驱动因素 - 合理的定价和促销策略帮助马自达在竞争激烈的美国市场保持优势 [3] - 斯巴鲁品牌特性与美国主流家庭对可靠性、安全性和功能性的务实需求高度契合，其全时四驱系统适合多雪地区 [3] - 美国消费者倾向于购买经济实惠的车型，马自达、斯巴鲁、三菱汽车旗下车型以性价比闻名 [4] - 2024年三菱Mirage小型车在美国销量涨幅高达125.2% [4] 本地化产能与进口依赖 - 三菱汽车在美国完全没有产能，销售完全依赖从日本进口 [6][7] - 2024年三菱汽车从日本向美国出口了10.9万辆汽车 [7] - 斯巴鲁在美国印第安纳州拥有一家工厂，是其在美国唯一的制造工厂，2024年在美国销售的66万辆汽车中一半来自进口 [6] - 马自达与丰田在美国阿拉巴马州合资工厂产能为30万辆，2024年生产了88336辆CX-50，但马自达在美国销售的汽车大部分仍从日本和墨西哥进口 [7] 关税带来的财务影响 - 美国加征关税后，三菱汽车是涨价幅度最大的车企，平均每辆车涨价2403美元，斯巴鲁涨价幅度位居第三，达到824美元 [8] - 日本七大汽车制造商预计2025财年合计营业利润将减少约2.67万亿日元，相当于2024财年营业利润总额的3成多 [9] - 马自达预计2025财年净利润为200亿日元，较上财年锐减82.5%，营业利润同比大降73.1%至500亿日元，面临的关税成本可能高达2333亿日元 [9] - 斯巴鲁预计2025财年净利润减少52.7%至1600亿日元，营业利润下降50.7%至2000亿日元，美国汽车关税将带来2100亿日元额外成本 [10] - 三菱汽车将2025财年营业利润预期下调30%至700亿日元，归属于母公司所有者的利润预期大幅下降75%至100亿日元 [10] 应对策略 - 马自达计划提升与丰田合资的美国阿拉巴马州工厂效率及产能，将资源更多投向在美国本土生产的高利润率车型CX-50，以及从日本进口但利润较高的大型SUV CX-70和CX-90 [11] - 斯巴鲁将投资400亿日元扩大在美国的生产规模，计划将森林人车型生产转移至美国印第安纳工厂，并继续深化与丰田的战略合作，共享电动汽车平台与动力总成技术 [11][12] - 三菱汽车正考虑利用联盟伙伴日产在美国闲置的产能来生产汽车 [12]

文章核心观点 - 日本汽车制造商正积极开拓美国以外的市场以应对美国关税政策变化带来的利润压力 [2][4] - 美国对日本汽车关税从27.5%降至15%但仍远高于此前2.5%的水平导致日本车企调整出口策略 [4][7] - 日本车企盈利预期在很大程度上得益于日元历史性贬值但需构建不依赖汇率的盈利体制 [8] 日本车企战略调整 - 三菱汽车将通过巴西的代理商HPE Auto Motors生产车辆并从巴西向阿根廷等中南美洲国家出口以拓展美国以外销路 [2][4] - 马自达开始减少从墨西哥向美国出口盈利性较差的小型车并有意识地调整出货量将部分汽车销往其他地区如加拿大和哥伦比亚 [5][7] - 马自达在美国销售的汽车有50%从日本出口计划将面向美国的汽车转销其他地区以提高收益 [7] 具体业务影响与数据 - 三菱汽车2025财年因关税产生的影响高达320亿日元合并净利润预计同比大幅下滑76%至100亿日元 [4] - 三菱汽车2024财年实际销量中亚洲不含日本占31%美国占13%中南美市场仅占7% [4] - 2024年8月马自达从墨西哥出口至美国的马自达3为960辆同比减少57%小型SUV CX-30为3970辆同比减少37% [7] - 日本7大车企在关税下调时间推迟的情况下每天承受约30亿日元的负担简单计算损失已超过1600亿日元 [7] 市场环境与盈利挑战 - 日本7大车企2025财年盈利预期设想汇率为1美元兑145日元左右得益于日元贬值 [8] - 美国市场汽车售价不断上涨预计到明年春季最终平均涨幅可能会达到10%至15%左右 [8] - 下半财年美国市场汽车价格上涨可能导致销量下滑因此开拓美国以外销路至关重要 [8] - 日本车企需确保在1美元兑换110日元的时代也能盈利当前处于尚能承受汇率变化的阶段但经营状况可能变得严峻 [8]

美国汽车关税政策动向 - 美国商务部考虑基于国家安全理由对额外进口汽车零件施加关税 [1] - 美国总统特朗普已对每年价值逾4600亿美元的汽车和零件施加25%关税 [1] - 美国国内汽车或零件制造商可要求对有国家安全影响的额外零件加征关税 [1]