报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 玻璃需求仍偏弱，需预防宏观事件扰动；纯碱基本面偏空，建议轻仓参与 [1] 各部分总结 纯碱内容要点 - **价格**：本周现货偏弱，轻重碱价差持稳，期价反弹；主流贸易区域华北重碱1400（-0），华东重碱1375（-0），全国重碱市场价1327，轻碱市场价1289，重碱轻碱价差在+38（+5）；主力SA2509收盘价在1173（+17），9 - 1价差+11（+8），主力09合约基差在+155（-40） [5][10] - **供给**：本周轻重碱均增加；上周纯碱产量75.37万吨（+1.36，+1.80%），其中轻碱产量33.84万吨（+0.41），重碱产量41.53万吨（+0.95）；纯碱开工率86.46%（+1.56%），其中氨碱86.57%（+6.53%），联产80.59%（-0.47%） [16][17] - **需求**：本周纯碱出货量提高，净出口增加，轻碱下游持稳；上周纯碱企业出货量为71.43万吨，环比上周+4.92%；纯碱整体产销率为94.65%，环比上周+2.61%；上周纯碱需求略有转弱，下游企业以刚需拿货为主，下周浮法预期略有增量，光伏玻璃有减量预期；5月纯碱进口0.15万吨，环比-0.31万吨，出口18.17万吨，环比+1.11万吨，净出口增加 [25][26][29] - **库存**：本周略有增加；上周纯碱企业库存172.67万吨（+4.04，+2.40%），其中轻碱库存81.26万吨（+0.13），重碱库存91.41吨（+3.91），轻重碱库存均增加 [32][33] - **成本利润**：短期略降；上周联碱法（双吨）利润99.5元/吨（-38.5），氨碱法利润+25.20元/吨（+4.50），整体略有降低 [4][37] - **策略**：从基本面看，需求相对稳定但供应端逐步提升，库存呈现累库趋势且绝对库存量偏高，纯碱大方向上依旧是供需过剩格局；近期盘面受市场情绪影响出现小幅反弹，但暂仍维持偏空观点，价格相对低位下轻仓操作为佳 [4] 玻璃内容要点 - **价格**：现货持稳期货上涨，基差缩小；武汉长利5mm玻璃出厂价1100（-0），沙河安全5mm玻璃出厂价1056（-0），长利与沙河价差在+44（+0）；主力2509收于1007（+31），9 - 1价差-58（+1），以武汉长利出厂价作为现货基准价，主力09基差+93（-31） [41][47] - **供给**：本周产量略有降低；上周浮法玻璃在产日产量为15.54万吨，环比-0.19%，浮法玻璃产量109.35吨，环比+0.21%，浮法玻璃开工率为75.34%，环比-0.08%，产能利用率为77.85%，环比+0.26%；上周国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计297条，其中在产224条，冷修停产73条 [53][54] - **需求**：施工仍较差，竣工无起色，5月汽车产量微增，仍处于相对高位；截至6月中，深加工企业订单天数9.83天，较上期-0.52，下游需求复产较慢；房地产尾端复苏态势仍较弱，1 - 5月竣工端累计同比-17.3%，前端新开工意愿仍较低，1 - 5月累计同比-22.8%；5月汽车产销分别完成264.9万辆和268.6万辆，环比分别+1.15%和+3.71%，同比分别+11.68%和+11.13%，情况整体处于近年较高水平 [40][62][66] - **库存**：小幅累库；上周全国浮法玻璃样本企业总库存6988.7万重箱，环比+0.29% [40][69] - **成本利润**：短期略有下行；上周煤制气制浮法玻璃利润+83.7元/吨（+2.98），天然气制浮法玻璃利润-195.11元/吨（-12.28），以石油焦制浮法玻璃利润-108.47元/吨（+20） [40][83] - **策略**：累库小幅增加，当下需求仍偏弱，近期宏观风险大幅上升，注意防范短期风险 [40]

核心观点 - 海外关税政策不确定性导致4月和5月企业存款回落约1.7万亿，企业现金流承压[3][21] - 国内稳定资本市场政策推动非银存款持续抬升，4-5月新增规模达2.8万亿，为2016年以来同期最高值[3][9][25] - 政府加速发债背景下净支出规模达1.1万亿，显著高于2017-2024年均值0.1万亿，但需关注下半年发行规模可能回落[3][10][26] - 企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续改善，显示国内政策确定性对经济循环影响更大[3][30] 货币部门影响分析 - 企业部门资金增加会改善生产投资行为，旧口径M1是PPI和工业产成品库存的领先指标[5][13] - 非银机构资金增加推动金融资产交易活跃度，与权益市场成交趋势一致[5][13] - 政府部门资金影响再分配能力[5][13] - 居民存款增加意味着流动性冻结，定义为宏观经济被冻结的流动性[5][13] 居民流动性解冻 - 居民存款及现金占M2比重持续走低，显示流动性正在解冻[6][14] - 4-5月新增M2同比少减2.6万亿，但居民存款仅少减5000亿[6] - 国内政策确定性是解冻主因，政府作为资本市场靠山推动解冻速率加快[6][16] - 5月居民贷款新增540亿，其中中长期贷款增长746亿，显示加杠杆态势[19][33] 企业现金流变化 - 4-5月企业新增贷款1.1万亿但存款减少1.7万亿，显示经营行为是主因[8][23] - M1口径调整后包含个人活期存款等，同比抬升不一定反映企业现金流改善[7][21] - 环比看企业存款较一季度回落3.4万亿，接近2009年以来最高值[21] 非银部门资金流入 - 4-5月非银存款新增2.8万亿创2016年以来新高[9][25] - 资金可能来自央行投放或居民存款搬家，后者因素不可忽视[9][25] 政府部门发力 - 4-5月政府债新增2.4万亿，财政存款新增1.3万亿，净支出1.1万亿[26] - 前五个月政府债发行同比多增3.8万亿，但全年预算仅多增2.5万亿，下半年可能回落[10][26] 5月金融数据 - 新增人民币贷款6200亿，月末余额同比增长7.1%[33] - 社融增量2.3万亿同比多增2271亿，存量同比8.7%[38] - M2同比7.9%，新口径M1同比2.3%[39] - 非银存款增长11900亿同比多增300亿[40]

核心观点 - 海外关税政策不确定使4、5月企业存款回落，国内稳定资本市场政策使新增非银存款抬升，政府债下拨较快但后续续航待关注，企业居民存款剪刀差持续改善[2] - 居民存款解冻、企业现金流偏弱使非银部门资金持续流入，政府发力仍在加速[2][7][8] 各部门情况 - 居民部门流动性逐步解冻，年度视角下新增居民存款和现金占新增M2比重走低，4 - 5月非冻结流动性同比多增2.1万亿[3][13][16] - 企业部门4、5月存款减少约1.7万亿，新增贷款1.1万亿，经营行为或为影响存款主因[4][6] - 非银部门4 - 5月新增存款约2.8万亿，为2016年以来最高值，主因暂无法判断[7] - 政府部门4 - 5月净支出约1.1万亿，前五月政府债发行同比多增3.8万亿，下半年或回落[8] 5月金融数据 - 信贷方面，人民币贷款增加6200亿，居民中长期贷款温和修复[32] - 社融方面，增量2.3万亿，同比多增2271亿，政府债券净融资贡献大[38] - 存款方面，M2同比7.9%，新口径M1同比2.3%，非银存款同比多增[39]

新西兰联储：关税和海外政策不确定性都将抑制经济复苏。 ...

报告核心观点 - 国内一季度经济实现开门红，产需两端恢复，消费回暖，先进制造业高景气延续，但后续仍面临海外政策不确定性；海外美国经济基本面或边际降温，关税政策扰动市场，资产价格波动较大；展望5月，国内政策致力于筑牢高质量发展确定性，A股将体现韧性，债市等待方向，人民币或小幅升值，海外美股波动持续，美债长端收益率难下行，港股关注结构性机会，黄金价格波动加剧，原油价格或走弱 [5][8] 宏观经济背景 国内经济 - 一季度实际GDP同比增长5.4%，高于去年全年，工业生产和服务业均较快增长，新能源汽车、工业机器人等产量增长快 [12] - 三大需求中，投资增速提升，制造业和基建投资回升，房地产投资降幅收窄；消费政策效果显现，社零增速加快，五一文旅消费出色；出口增速加快，对东盟、欧盟、美国出口及高新技术产品出口保持较高增速 [13] - 3月通胀水平低位但有积极变化，CPI同比降幅收窄，核心CPI反弹，PPI同比跌幅略扩但部分行业改善 [17] - 流动性上，政府债支撑社融增长，实体信贷改善，3月新增社融5.89万亿元，社融存量同比8.4%，M1增速回升，M2增速持平 [19] - 4月上旬政策稳住经济和资本市场预期，中旬国务院会议释放积极信号，月底政治局会议明确政策方向，包括积极宏观政策、扩内需、核心技术攻关、稳外贸等 [21][22] - 下月高频和领先指标分化，工业高频指标良好，物价或低位，制造业PMI分化，房地产成交套数回落 [24] 海外经济 - 4月美国就业市场稳健但有压力，3月非农新增就业改善，失业率升至4.2%，未来近24万政府雇员有被裁风险；通胀暂时降温，3月CPI与核心CPI同比均回落 [26] - 4月特朗普关税政策扰动市场，美国平均关税升至18%，滞胀风险抬升；关税谈判无实质进展，政策不确定性大；经济“软数据”走弱，PMI、通胀预期、消费者信心指数均不佳 [29][30][31] - 5月预计美国经济基本面边际降温，一季度GDP环比负增，贸易逆差扩大、私人消费转弱、政府支出贡献转负；劳动力市场温和放缓；短期通胀难大幅上行，但6月是重要观察节点，FOMC会议或维持利率不变 [8][35][37] A股 4月回顾 - A股月初波动后表现出韧性，先跌后涨再震荡，呈现消费与红利交替的结构性行情，4月全A日均成交额较上月回落19.0%至1.2万亿元 [5] 5月展望 - A股在国内政策加速落地显效背景下将继续体现韧性，政策呵护、内需韧性与科技自主可控支撑向上空间 [5] 固收 4月回顾 - 债市资金利率小幅下行，10年期国债收益率下移后围绕1.65%震荡，4月10Y国债、1Y国债收益率分别下行19BP、8BP [5] 5月展望 - 债市在震荡中等待方向，需关注外部扰动及国内稳增长政策顺序和力度，短期可关注利差压缩行情机会 [5] 汇率 美元 - 4月美元指数下跌后企稳，底部有支撑，短期震荡略偏强，但因政策不确定性大，避险属性削弱，反弹力度弱 [5] 人民币 - 4月人民币汇率波动后企稳，5月有利因素增加，外部扰动暂缓、国内维稳政策发力、银行间企业结汇动力增强，可能推动小幅升值 [5] 境外市场 港股 - 4月受内外政策影响震荡，5月将更聚焦内外部政策对基本面的影响，关注科技领域新催化剂带来的结构性机会 [5][8] 美股 - 4月显著波动，月末受大型科技股财报提振几乎收复跌幅，5月不确定性仍存，波动或将持续，需关税谈判进展或通胀可控带来降息预期回归才能扭转局势 [5][8] 美债 - 4月美债收益率先下后上，月末回落，曲线趋于陡峭，5月长端收益率受经济基本面韧性和供需问题支撑，难进一步下行 [5][8] 大宗商品 黄金 - 4月金价受特朗普政策影响，5月因政策反复及中枢攀升，预计短期波动率放大 [8] 铜 - 国内去库加速，铜价边际修复 [9] 原油 - 4月原油价格受地缘风险和OPEC+增产意愿影响，5月在地缘风险趋弱、OPEC+增产意愿较强背景下，价格或将进一步走弱 [8]