文章核心观点 - 射击类游戏是游戏市场及电竞产业的核心品类，公平竞技是其生命线，而外挂黑产的产业化泛滥已成为侵蚀公平、损害玩家热情、阻碍行业健康发展的核心痛点 [1] - 《无畏契约》作为行业标杆产品，将公平竞技作为核心准则，在反外挂技术、全链路打击及行业生态共建方面提供了可落地的实践范式 [1] - 基于对作弊人群的深度研究，报告揭示了外挂使用者的行为特征、心理动机及社会影响，并指出外挂治理需从技术对抗、法律惩戒、生态优化等多维度构建长效体系 [2][36][38] 射击类游戏外挂问题的行业现状与影响 - 游戏产业繁荣背后面临黑灰产渗透的安全风险，其中外挂黑产规模大、波及广、影响深，亟待重点治理 [5] - 2023年以来，新款强竞技射击游戏带动玩家增长，也引发黑产关注，推动外挂数量快速攀升，2025年上半年PC端射击类游戏外挂占比超过80%，是该领域的核心安全战场 [7] - 外挂黑产已形成从上游开发、中游代理到下游销售及衍生服务的完整产业链，分工明确、高度协同，严重侵害游戏厂商与普通玩家权益 [9] - 外挂已从个体作弊演变为系统性产业威胁，不仅造成巨大经济损失，更会摧毁游戏公平性根基，导致玩家流失、游戏生命周期缩短，形成“黑产获利、行业买单”的恶性循环 [11] 外挂作弊人群的行为与心理洞察 - 开挂核心诉求为追求胜利快感和冲分，而复仇、朋友推荐、跟风、带人等社交情绪因素进一步助推了外挂传播，自瞄、透视是主流作弊功能 [13] - 83%的开挂者认为开挂极大提升了游戏体验，这种爽感是持续作弊的核心动力，但同时50%的普通玩家认为自己的游戏热情受外挂负面影响较大 [15] - 开挂行为并非局限于小号，54%的开挂者主要使用大号开挂，74%的人即使在高充值账号上也会开挂，且近半年人均外挂开支超过1250元，氪金意愿强烈 [17] - 外挂交易已渗透进主流互联网场景，购买便捷也加大了受骗概率，40%的买挂者曾遭遇欺诈，其中18-25岁的年轻群体是被骗重灾区 [19] - 开挂者心理存在割裂：68%的人作弊时有负罪感，但77%的人认为开挂危害不大，视其为付费提升体验，且越年轻的作弊者对危害认知越淡薄，道德约束感越弱 [21] - 81%的开挂者将外挂视为射击游戏刚需，32%的人经常主动钻研外挂技巧，但86%的普通玩家曾因外挂产生过弃坑念头 [23] - 80%的开挂者会让身边人知道自己开挂，不惧社交压力，但73%的人在账号被封禁后会编造借口回应朋友，感到羞耻和丢人 [25] - 即使知晓开挂可能面临十年封禁，也仅有不到10%的开挂者会彻底放弃作弊，而83%的普通玩家支持将使用外挂纳入违法范畴，认为当前处罚力度不足 [27] 行业反外挂治理实践与未来方向 - 《无畏契约》作为典型案例，通过技术纵深防御和机制创新，有效打击外挂，为射击游戏公平竞技和反外挂树立新标准 [30] - 该游戏将反作弊从技术对抗延伸至法律惩戒，通过线下刑事打击、玩家举报激励及案件曝光，形成震慑，大幅提升外挂黑产违法成本 [33] - 推出反作弊行业共享计划，将自身技术能力、打击经验和黑产线索与全行业伙伴共享，携手业内厂商共同进步 [34] - 未来外挂治理将演变为AI技术对抗、硬件防护与全链路协同的立体攻防战，AI对抗成为主战场，硬件级防护成为标配，全链路防护形成闭环 [36] - 治理生态需“堵截”与“疏导”双轨并行：“堵”是通过严厉惩戒和源头打击压缩外挂生存空间；“疏”是通过优化游戏生态、平衡公平体验，从根源上减少玩家开挂意愿 [38]

文章核心观点 - 射击类游戏是游戏市场与电竞产业的核心品类，公平竞技是其生命线，而外挂黑产的产业化泛滥已成为侵蚀公平、损害玩家热情、阻碍行业健康发展的核心痛点 [1] - 《无畏契约》作为行业标杆，将公平竞技作为核心准则，在反外挂技术、全链路打击及行业经验共享方面持续突破，为行业外挂治理提供了可落地的实践范式 [1] - 基于对作弊人群的专项研究，报告全面拆解了其行为特征与心理动机，揭示了外挂对游戏生态的深远危害，并指出外挂治理需技术、法律、生态多管齐下，是一场永不停歇的攻防战 [2][11][36] 射击类游戏外挂现状与危害 - 游戏产业面临黑灰产渗透的安全风险挑战，其中外挂黑产规模大、波及广、影响深，亟待重点打击 [5] - 2023年以来，新款强竞技射击游戏带动玩家增长，引发黑产关注，推动外挂数量快速攀升，2025年上半年PC端射击类游戏外挂占比超过80%，是该品类最突出的危害及安全防护核心战场 [7] - 外挂黑产已形成从开发、代理、销售到衍生服务的完整产业链，分工明确、高度协同，严重侵害游戏厂商与普通玩家权益 [9] - 外挂已从个体作弊演变为系统性产业威胁，不仅造成巨大经济损失，更会摧毁游戏公平性根基，导致玩家流失、游戏生命周期缩短，形成“黑产获利、行业买单”的恶性循环 [11] 外挂作弊人群画像与行为特征 - 开挂核心诉求是追求胜利快感和冲分，而复仇、朋友推荐、跟风、带人等社交情绪因素进一步助推了外挂传播，自瞄、透视是主流作弊功能 [13] - 83%的开挂者认为开挂后游戏体验提升很大，爽感是持续作弊的核心动力，但代价是50%的普通玩家认为自己的游戏热情受外挂负面影响较大 [15] - 大号是开挂主力，54%的开挂者主要用大号开挂，74%的人即使在高充值账号上也会开挂，近半年人均外挂开支超过1250元，氪金意愿不输游戏本身 [17] - 外挂交易已渗透进主流互联网场景，购买便捷加大了受骗概率，40%的买挂者踩过坑，18-25岁的年轻群体是被骗重灾区 [19] - 开挂者心态存在割裂：68%的人在作弊时有负罪感，但77%的人认为开挂危害不大，认为自己花钱提升了体验，且越年轻的作弊者对危害认知越淡薄，道德约束感越弱 [21] - 81%的开挂者将外挂视为射击游戏刚需，32%的人经常主动钻研外挂技巧，但86%的普通玩家都因为外挂有过弃坑的念头 [23] - 80%的开挂者会让身边人知道自己开挂，但被封号后73%的人会感到羞耻并编造借口回应朋友 [25] - 即使知晓开挂可能面临十年封禁，也仅有不到10%的开挂者会彻底放弃作弊，而83%的普通玩家支持将使用外挂纳入违法范畴 [27] 行业治理实践与未来方向 - 《无畏契约》作为典型案例，以技术纵深防御和机制创新破局，有效打击外挂，为射击游戏公平竞技和反外挂树立新标准 [30] - 公司将反作弊从技术对抗延伸至法律惩戒，通过线下刑事打击、玩家举报激励及案件曝光，形成震慑，大幅提升外挂黑产违法成本 [33] - 公司推出反作弊行业共享计划，将自身技术能力、打击经验、黑产线索与全行业伙伴共享，携手共同进步 [34] - 未来外挂治理将演变为AI技术对抗、硬件防护与全链路协同的立体攻防战，AI对抗是主战场，硬件级防护成为标配，全链路防护形成闭环 [36] - 有效治理需“堵截”与“疏导”双轨并行：“堵”是通过严厉惩戒和源头打击压缩外挂空间；“疏”是通过优化游戏生态、平衡公平体验，从根源减少玩家开挂意愿 [38]

射击类游戏行业现状与外挂威胁 - 射击类游戏凭借强竞技性与高沉浸感，长期占据全球游戏市场核心地位，是电竞产业发展的支柱品类 [1] - 公平竞技是射击类游戏的生命线和维系产品生命周期、维护电竞产业公信力的核心基础 [1] - 游戏产业庞大的流量红利催生了相关黑灰产大肆渗透，其中游戏外挂黑产的规模大、波及广、影响深，亟待重点防范、打击与治理 [5] - 2025年上半年，PC端射击类游戏外挂占比超过80%，射击类游戏不仅是受外挂危害最突出的品类，也是游戏安全防护的核心战场 [7] - 游戏外挂已从个体作弊行为演变为系统性产业威胁，形成分工明确、高度协同的产业链，严重侵害游戏厂商与普通玩家的权益 [9][11] - 外挂不仅造成巨大的产业经济损失，更会摧毁游戏公平性根基，导致玩家流失、游戏生命周期缩短，迫使厂商投入大量资源对抗，加剧“黑产获利、行业买单”的恶性循环 [11] 外挂作弊人群的行为与心理洞察 - 开挂者的核心诉求是追求胜利快感和冲分，而复仇、朋友推荐、跟风、带人等社交因素进一步助推了外挂传播 [13] - 自瞄、透视等基础功能是开挂者的主流选择和作弊标配 [13] - 83%的开挂者认为开挂带来的爽感使游戏体验提升很大，这是其持续作弊的核心动力 [15] - 54%的开挂者主要使用自己的大号开挂，74%的人即使是高充值账号也会开挂 [17] - 开挂者购买外挂的氪金意愿强烈，近半年人均外挂开支超过1250元 [17] - 40%的买挂者曾遭遇诈骗，更年轻的18-25岁群体是被骗重灾区 [19] - 68%的开挂者在作弊时有负罪感，但77%的人认为开挂危害不大，认为自己只是付费提升体验 [21] - 越年轻的开挂者，对开挂危害认知越淡薄，道德约束感越弱 [21] - 81%的开挂者将外挂视为射击游戏的刚需，32%的人经常主动钻研外挂技巧 [23] - 80%的开挂者会让身边人知道自己开挂，但被封号后73%的人会编造借口来回应朋友，感到羞耻和丢人 [25] - 即使知晓开挂可能面临十年封禁，也仅有不到10%的开挂者会彻底放弃作弊 [27] 外挂对游戏生态与普通玩家的影响 - 外挂极大地影响了普通玩家的游戏热情，50%的玩家认为自己的游戏热情受外挂负面影响较大 [15] - 86%的普通玩家都因为外挂有过放弃游戏（弃坑）的念头 [23] - 普通玩家大多认为目前对外挂的处罚力度不足，83%的人支持将使用外挂纳入违法范畴 [27] 行业反外挂治理实践与趋势 - 《无畏契约》作为行业标杆，将反作弊从技术对抗延伸至法律惩戒，通过线下刑事打击、玩家举报激励及案件曝光，形成震慑，大幅提升外挂黑产违法成本 [30][33] - 《无畏契约》推出反作弊行业共享计划，将自身技术能力、打击经验、黑产线索与全行业伙伴共享，推动行业反外挂治理生态共建 [1][34] - 未来外挂治理将演变为AI技术、硬件防护与全链路协同的立体攻防战，AI对抗成为主战场，硬件级防护成为标配 [36] - 有效的外挂治理生态需要“堵截”与“疏导”双轨并行：“堵”是通过严厉惩戒和源头打击压缩外挂生存空间；“疏”是通过优化游戏生态、平衡公平体验，从根源上减少玩家的开挂意愿 [38]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[4] - 核心观点：核心业务展现韧性，AI投入开启新起点，公司长期生态壁垒深厚，现有业务经营杠杆强劲，是现金流优质的公司[4][11] 公司基本数据与业绩摘要 - 公司名称：腾讯控股(00700.HK)[3] - 截至2026年4月2日，收盘价为489.20港元，总市值为4,464,217.55百万港元，资产负债率为39.13%[2] - 2025年第四季度营收为1944亿元，同比增长13%，NON-IFRS归母净利润为647亿元，同比增长17%[5] - 2025年全年营收为7518亿元，同比增长14%，NON-IFRS归母净利润为2596亿元，同比增长17%[5] 核心业务表现 - **游戏业务**：2025年第四季度游戏收入为593亿元，同比增长21%，其中国内收入382亿元（同比增长15%），海外收入211亿元（同比增长32%）[6] - **游戏业务**：2025年全年游戏收入为2416亿元，同比增长22%，其中国内收入1642亿元（同比增长18%），海外收入774亿元（同比增长33%）[6] - **游戏业务**：2026年春节期间《和平精英》DAU突破9000万，2月《三角洲行动》DAU突破5000万，为新游《洛克王国：世界》（3月26日上线）和《王者荣耀世界》（PC端预计4月10日上线）奠定良好基础[6] - **广告业务**：2025年第四季度广告收入为411亿元，同比增长17%，全年广告收入为1450亿元，同比增长19%[7] - **广告业务**：增长驱动力来自AI驱动的广告精准定向优化、微信生态闭环营销拓展，预计2026年第一季度广告收入增速将高于2025年第四季度[7] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度该业务收入为608亿元，同比增长8%，全年收入为2294亿元，同比增长8%[8] - **金融科技及企业服务**：金融科技全年收入以高个位数百分比增长，企业服务2025年第四季度收入同比增长22%，全年收入同比增长接近20%，调整后经营利润达到50亿元[8] AI战略与投入 - 公司正步入AI投资新周期，2025年第四季度AI产品相关成本与费用达到70亿元，2025年全年达到180亿元[9] - 2026年公司计划加大AI产品投入，预计投入至少翻倍，混元3.0模型预计于4月推出，能力较混元2.0有较大提升[9] 成本费用与盈利能力 - 2025年第四季度毛利率达到55.71%，同比提升3.14个百分点，各业务线毛利率均有改善[10] - 2025年第四季度销售费用增长至130亿元，销售费用率为6.68%，同比提升0.72个百分点，主要因AI原生应用及游戏投入加大[10] - 2025年第四季度管理费用（含研发费用）增长至363亿元，管理费用率为18.67%，同比提升0.47个百分点[10] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2317/2663/2971亿元[11] - 当前股价（2026/04/02）对应2026-2028年市盈率估值分别为17倍/15倍/13倍[11] - 可比公司阿里巴巴、Meta、谷歌2026-2028年平均估值为22倍/19倍/16倍，公司估值具备吸引力[11] - 根据财务预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为836,634百万元、918,931百万元、998,708百万元，同比增长率分别为11.29%、9.84%、8.68%[12] - 根据财务预测，公司2026-2028年每股收益预计分别为25.39元、29.19元、32.56元[12]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][8] 报告核心观点 - AI技术深度赋能核心业务，驱动公司增长，盈利韧性凸显 [1][7] - 公司2025年业绩稳健增长，核心业务盈利质量持续提升 [1] - 预计未来三年营业收入与归母净利润将保持增长，但增速可能逐步放缓 [8][9] 2025年业绩表现总结 - 2025年全年收入为7517.66亿元人民币，同比增长14% [1] - 毛利润为4225.93亿元人民币，同比增长21% [1] - 经营利润为2415.62亿元人民币，同比增长16% [1] - 本公司权益持有人应占盈利为2248.42亿元人民币，同比增长16% [1] - 非IFRS盈利为2596.26亿元人民币，同比增长17% [1] - 经调整EBITDA为3364.27亿元人民币 [1] 核心业务分项表现 - **增值服务**：收入同比增长16%至3693亿元人民币 [7] - 本土市场游戏收入为1642亿元人民币，同比增长18%，受益于《三角洲行动》的强劲表现及《王者荣耀》等长青游戏的收入增长 [7] - 国际市场游戏收入为774亿元人民币，同比增长33%（按固定汇率计算为32%），受益于Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长 [7] - **营销服务**：收入为1449.73亿元人民币，同比增长19% [7] - 毛利润为833.89亿元人民币，同比增长24%，对应毛利率为58% [7] - 增长主要来自AI驱动的广告精准定向能力优化及对微信生态内闭环营销能力的拓展 [7] - **金融科技及企业服务**：收入为2294.35亿元人民币，同比增长8% [7] - 毛利润为1166.16亿元人民币，同比增长17%，对应毛利率为51% [7] - 金融科技服务增长主要系理财服务及商业支付活动收入增加，企业服务收入得益于国内外云服务收入增长 [7] AI技术赋能具体体现 - **广告与内容推荐**：通过AI驱动的“腾讯广告 AIM+”，在广告加载率远低于同业的同时，实现了高于行业的营销服务收入增长 [7] - **游戏研发与体验升级**：在游戏中部署AI，加速内容制作，改善用户体验，提升营销收益 [7] - **云服务规模化盈利**：受益于企业AI需求提升，公司实现领先市场的PaaS及SaaS产品贡献增长，以及供应链优化 [7] 未来盈利预测 - **营业收入预测**： - 2026E：8408亿元人民币，同比增长11.8% [8][9] - 2027E：9271亿元人民币，同比增长10.3% [8][9] - 2028E：10074亿元人民币，同比增长8.7% [8][9] - **归母净利润预测**： - 2026E：2453亿元人民币，同比增长9.1% [8][9] - 2027E：2750亿元人民币，同比增长12.1% [8][9] - 2028E：3023亿元人民币，同比增长9.9% [8][9] - **每股收益（EPS）预测**： - 2025A：24.75元/股 [9] - 2026E：26.89元/股 [9] - 2027E：30.14元/股 [9] - 2028E：33.13元/股 [9] 公司基本数据 - 总市值：4,531,475.02百万港元 [5] - 52周最高/最低股价：677.50港元 / 435.40港元 [5] - 52周最高/最低市盈率（PE）：27.57 / 17.65 [5] - 52周最高/最低市净率（PB）：5.08 / 3.44 [5] - 52周涨幅：14.06% [5] - 52周换手率：172.28% [5]

腾讯控股 (700.HK) 分析要点 - 2025年第四季度收入为1,944亿元人民币，同比增长13%，全年总收入7,518亿元，同比增长8%[5] - 2025年第四季度Non-IFRS归母净利润为647亿元人民币，同比增长17%，全年为2,596亿元，同比增长17%[5] - 2025年资本支出为792亿元，其中新AI产品投入首次超过180亿元，创历史新高[5] - 2025年游戏总收入为2,416亿元人民币，同比增长22%，其中国际游戏年收入首次突破100亿美元[6] - 2025年第四季度金融科技与企业服务收入为608亿元人民币，同比增长8%，其中腾讯云全年调整后经营利润达50亿元，实现规模化盈利[8] - 目标价为780港元，较报告发布时股价有54.33%的上升空间，维持“买入”评级[9][11] - 预测2026年总营业收入为8,343.6亿元人民币，同比增长10.99%，经调整净利润为2,869亿元，同比增长10.51%[12] 直觉外科 (ISRG.US) 分析要点 - 2025年营收为101亿美元，同比增长21%，归母净利润为28.6亿美元，同比增长23%[15] - 2025年达芬奇系统手术量增长约18%至315万例，但公司预计2026年手术量增速将调降至13%-15%[16][17] - 2025年销售1,721台达芬奇手术机器人，其中高端达芬奇5系列销售870台，系统安装基数达12,000+台[16] - 目标价为482.2美元，较现价有2.6%的上升空间，评级从“买入”下调至“持有”[13][17]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为**780港元**，较当前股价有**54.33%**的上升空间 [5][7][57] - 核心观点：公司AI商业化全面兑现，驱动2025年业绩超预期，各项业务利润率改善超预期，公司正加大AI投资并采用多模型战略赋能消费端应用和存量业务，预计核心业务将保持稳健增长 [2][5] - 鉴于AI应用及商业化进度超预期，报告上调了公司各个业务的估值倍数 [5][57] 2025年财务与运营业绩总结 - **整体业绩**：2025Q4收入**1,944亿元**，同比增**13%**；全年收入**7,518亿元**，同比增**8%**。2025Q4 Non-IFRS归母净利润**647亿元**，同比增**17%**；全年Non-IFRS归母净利润**2,596亿元**，同比增**17%** [2][8] - **资本与AI投入**：2025年资本支出**792亿元**，同比增**8%**。新AI产品投入首次单独披露，全年达**180亿元**，创历史新高，主要用于AI算力采购、云服务及模型训练 [2][12]。2026年AI投入预计超**360亿元**，实现翻倍以上增长 [39][42] - **毛利率**：2025年全年毛利率为**56%**，同比上升**3个百分点**。各业务线毛利率均提升：增值服务**60%**（+4ppt）、营销服务**60%**（+2ppt）、金融科技与企业服务**51%**（+4ppt） [11] - **费用与员工**：2025年研发费用**857亿元**，同比增**21%**；销售及市场推广开支**417亿元**，同比增**15%**。截至2025Q4，员工总数约**11.58万**，同比增**5%** [12] 各业务板块表现 - **游戏业务**：2025年总收入**2,416亿元**，同比增**22%**，增速超行业约**15个百分点** [3][9][34] - 本土市场：Q4收入**382亿元**，同比增**15%**，受益于《三角洲行动》、《无畏契约》系列贡献 [3][9] - 国际市场：Q4收入**211亿元**，同比增**32%**（另一处为33%），全年收入首次突破**100亿美元**。《PUBG MOBILE》、《荒野乱斗》、《鸣潮》等表现亮眼 [3][9] - **营销服务（广告）**：2025Q4收入**411亿元**，同比增**17%**；全年收入**1,450亿元**，同比增**19%** [4][10] - 增长驱动力：AI广告精准定向升级、视频号用户时长（2025年同比增超**20%**）及广告库存扩充、微信搜索AI升级带动商业化查询量增长 [4][8][10] - 2026Q1增速预计高于2025Q4 [4][10] - **金融科技与企业服务**：2025Q4收入**608亿元**，同比增**8%**；全年收入**2,294亿元**，同比增**8%** [4][11] - 金融科技：以高个位数增长，财富管理与商业支付毛利提升，不良贷款率持续优于行业 [4][11] - 企业服务（云）：Q4同比增**22%**，受益于内存/CPU供给偏紧下议价力改善及AI需求旺盛。2025年全年云调整后经营利润达**50亿元**，实现规模化盈利 [4][11] - **增值服务-社交网络**：2025Q4收入**306亿元**，同比增**3%**；全年收入**1,277亿元**，同比增**5%**。增长来自视频号直播服务、音乐付费会员（订阅收入同比增**13%**）及腾讯视频会员数上升 [8] - 视频号按DAU计算已成为中国第二大短视频平台，微信月活（MAU）达**13.88亿** [8][32][39] AI战略与护城河分析 - **六维护城河框架**：管理层提出可持续AI壁垒的六大标准，公司业务全面覆盖 [27][28] 1. **网络效应**：用户规模与数据飞轮，如微信生态 [28] 2. **私有专属数据**：社交关系链、支付行为、游戏内数据等 [28] 3. **牌照与监管壁垒**：支付、金融、游戏版号等 [28] 4. **稀缺IP内容**：如《英雄联盟》、《王者荣耀》等自研游戏IP [28] 5. **低佣金/高转换成本**：微信小程序、企业微信CRM等高黏性生态 [28] 6. **供应链整合能力**：腾讯云IaaS/PaaS深度嵌入客户流程 [29] - **三层AI架构战略**：以生态规模为护城河、产品矩阵为商业化载体、基础模型为技术底座 [39][42] - **生态分发层**：核心优势，微信/WeChat MAU达**13.88亿**，小程序超**400万**个，为AI产品提供近零边际成本的分发渠道 [39][42][43] - **产品矩阵层**：包括元宝（国内DAU前三）、微信ClawBot、腾讯会议、企业微信等，深度打通 [39][51] - **基础模型层**：自研混元大模型HY3.0采用万亿参数MoE架构，内部测试达GPT-4o同级，计划2026年4月发布 [44][45] - **智能体（Agent）战略**：以“工具—平台—生态—入口”四层闭环构建生态制高点 [49][53][54] - **工具/平台**：推出OpenClaw系列（QClaw、WorkBuddy、Lighthouse）、智能体开发平台ADP 3.0（支持超**140个**插件） [49][50] - **生态**：坚持开放模型定位，支持接入混元、智谱、DeepSeek、MiniMax、月之暗面等多家模型 [50][54] - **入口**：锚定微信生态，利用**14亿**用户、**超1000万**开发者、**数百万**小程序作为天然工具库和意图理解基础，构建终极差异化优势 [52][54] 技术、算力与投资布局 - **算力策略**：采用三步芯片策略保障算力 [45] 1. 优先采购H20等训练芯片 2. 引入国产GPU用于推理 3. 通过租赁算力及软件优化降本，GPU算力预计2026年下半年显著提速 [12][45] - **外部生态投资**：战略性投资多家AI公司，弥补自研模型短板并形成协同 [46][47] - **MiniMax（约2.5亿美元）**：布局多模态能力 - **百川智能**：锁定医疗与金融垂直领域能力 - **月之暗面/Kimi（逾3亿美元）**：获取超长上下文处理能力 - **智谱AI**：丰富开源模型生态 - 同时与**DeepSeek**建立开源模型协同关系，降低成本并获取生态背书 [48] 股东回报与未来展望 - **股东回报**：2025年全年回购**800亿港元**。2026年拟派息**480亿港元**，每股**5.30港元**，同比增**18%**。鉴于AI高回报投入机会，2026年回购规模预计低于2025年 [13][14] - **未来展望**：报告预测公司2026-2028年收入将持续增长，毛利率、EBITDA利润率等盈利能力指标预计稳中有升 [60][61]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][34] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩稳健，游戏业务表现亮眼，AI商业化进程加速 [1][8][13] - 核心业务增长韧性及盈利能力得到验证，AI赋能各业务的逻辑持续兑现 [8][34] 业绩总览与财务预测 - **2025Q4业绩**：实现营业收入1944亿元，同比增长13%，略高于彭博一致预期的1941亿元；Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17%，略低于彭博一致预期的649亿元 [8][13] - **毛利率提升**：2025Q4整体毛利率为56%，同比提升3个百分点，主要受高毛利业务占比提升及金融科技与云服务成本效率改善驱动 [8][13][31] - **盈利预测调整**：将2026-2027年Non-IFRS归母净利润预测由2858/3182亿元上调至2918/3392亿元，预计2028年Non-IFRS归母净利润为3712亿元 [8][34] - **估值水平**：基于最新预测，对应2026-2028年Non-IFRS市盈率（PE）分别为14倍、12倍和11倍 [8][34] 分业务表现 - **本土游戏**：2025Q4收入382亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的375亿元，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》等新游戏驱动 [8][18] - **国际游戏**：2025Q4收入211亿元，同比增长32%，高于彭博一致预期的200亿元，增长动力来自Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》海外版 [8][18] - **广告业务**：2025Q4收入411亿元，同比增长17%，低于彭博一致预期的416亿元，增长主要由AI广告定向优化及微信生态内闭环营销能力增强带动 [8][22] - **金融科技及企业服务**：2025Q4收入608亿元，同比增长8%，略低于彭博一致预期的612亿元，金融科技增长来自理财与商业支付，企业服务增长源于云服务及AI相关需求 [8][23] - **社交网络**：2025Q4收入306亿元，同比增长3%，主要得益于视频号直播和音乐订阅业务收入增长，其中音乐订阅营收同比增长13% [19] 用户与运营数据 - **微信月活用户**：合并MAU（月活跃用户数）达14.18亿，同比增长2% [26] - **QQ月活用户**：移动终端MAU为5.08亿，同比小幅回落3% [26] - **付费用户规模**：收费增值服务注册账户数达2.67亿，同比增长2% [26] 费用与投入情况 - **AI投入**：2025年全年AI新产品投入达180亿元，其中第四季度单季投入70亿元，主要用于人才、数据、训练及推广；管理层预计2026年相关投入将继续显著增加 [8] - **费用率变化**：2025Q4销售费用为130亿元，同比增长7%，销售费用率同比提升1个百分点；管理费用为363亿元，同比增长19%，主要源于AI相关研发投入及人员成本上升 [32] 财务比率与预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为8338.31亿元、10278.71亿元和10031.22亿元 [1][37] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润（Non-IFRS）分别为2918.41亿元、3391.97亿元和3711.55亿元 [1][34][37] - **每股收益预测**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为25.50元、32.83元和34.72元 [1][37] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为54.76%、59.22%和60.02%；销售净利率分别为27.90%、29.14%和31.58% [37]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][34] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩稳健，收入利润基本符合预期，游戏业务表现亮眼，AI商业化落地加速，核心业务壁垒深厚，AI赋能逻辑持续兑现 [1][8][13][34] 业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年第四季度实现营业收入1944亿元，同比增长13%，略高于彭博一致预期的1941亿元；Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17%，略低于预期的649亿元 [8][13] - **盈利能力提升**：2025年第四季度整体毛利率为56%，同比提升3个百分点，主要受高毛利业务占比提升及金融科技与云服务成本效率改善带动 [8][13][31] - **盈利预测**：报告将2026-2027年Non-IFRS归母净利润预测由2858/3182亿元上调至2918/3392亿元，并预计2028年为3712亿元 [8][34] - **估值水平**：基于最新预测，对应2026-2028年Non-IFRS市盈率（P/E）分别为14倍、12倍和11倍 [8][34] 分业务表现 - **本土游戏**：2025年第四季度收入382亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的375亿元，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》等新游戏驱动 [8][18] - **国际游戏**：2025年第四季度收入211亿元，同比增长32%，高于彭博一致预期的200亿元，增长动力来自Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》海外版 [8][18] - **广告业务**：2025年第四季度收入411亿元，同比增长17%，低于彭博一致预期的416亿元，增长主要由AI广告定向优化及微信生态内闭环营销能力增强带动 [8][22] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度收入608亿元，同比增长8%，略低于彭博一致预期的612亿元，金融科技增长来自理财与商业支付，企业服务增长源于云服务、AI需求及电商技术服务费提升 [8][23] - **社交网络**：2025年第四季度收入306亿元，同比增长3%，得益于视频号直播和音乐订阅业务增长，其中音乐订阅营收同比增长13% [19] 用户与运营数据 - **微信用户**：微信（含WeChat）合并月活跃用户数达14.18亿，同比增长2% [26] - **QQ用户**：QQ移动终端月活跃用户数为5.08亿，同比小幅回落3% [26] - **付费用户**：收费增值服务注册账户数为2.67亿，同比增长2% [26] 成本与费用 - **AI投入**：2025年全年AI新产品投入达180亿元，其中第四季度单季投入70亿元，主要用于人才、数据、训练及推广，管理层预计2026年相关投入仍将显著增加 [8] - **费用情况**：2025年第四季度销售费用为130亿元，同比增长7%，销售费用率同比上升1个百分点，主要因游戏及电竞赛事营销支出增加；管理费用为363亿元，同比增长19%，主要源于AI相关研发投入及人员成本上升 [32] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为8338.31亿元、10278.71亿元和10031.22亿元 [1][37] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2326.71亿元、2994.98亿元和3167.80亿元 [1][37] - **每股收益预测**：预计2026-2028年最新摊薄每股收益（EPS）分别为25.50元、32.83元和34.72元 [1][37]

总量研究 - **近期PPI上行主要由有色金属链贡献，原油价格或助力PPI同比在3-4月转正**：PPI同比从2025年7月的-3.6%上行至2026年2月的-0.9%，2026年1-2月环比连续达到0.4%[6]。有色金属冶炼及压延加工业是主要贡献因素，1-2月分别贡献PPI环比0.36和0.32个百分点[6]。中东地缘冲突后原油价格大幅上行，预计3月PPI环比在+0.6%左右，PPI同比最早可能在3月转正[7]。 - **原油成本传导影响力远高于有色金属，地缘冲突或提高PPI上行幅度与持续性**：根据2023年投入产出表测算，油气开采业的完全成本传导系数约为9.7%，而有色开采业仅为1.9%，前者约为后者的5倍[9]。即使地缘冲突不发生，AI产业投资需求等因素也大概率推动2026年PPI同比转正[8]。 - **基于原油价格的情景分析显示，PPI同比可能显著上行**：若WTI原油价格中枢上行至约160美元/桶，预计2026年PPI同比或在5.0%左右；若上行至120美元/桶，PPI同比或在3.4%左右；若下行至80美元/桶，PPI同比或在1.8%左右[11]。 策略研究 - **机构调研显示医药生物、建筑材料、通信行业关注度环比回升**：从周度数据看，相较前一周，医药生物、建筑材料、通信、商贸零售、纺织服饰等行业的调研总次数均有所上升[14]。从月度数据看，仅美容护理行业的关注度同比上升[15]。 - **个股调研关注度聚焦于特定公司**：上周，敷尔佳、光力科技、长缆科技、佐力药业、爱迪特等公司受到较多市场关注[16]。最近一个月，敷尔佳、光力科技、鑫磊股份、日发精机等公司被调研总次数相对较高[16]。 - **爱迪特受益于口腔医疗市场需求向好**：公司所处口腔耗材及口腔数字化设备行业市场需求增长，呈现量价齐升局面[17]。公司以氧化锆瓷块为核心产品，全球出货量领先；设备板块聚焦口内扫描仪、3D打印机等，是第二大业务板块[17][18]。 医药行业公司：天士力 - **2025年业绩稳健增长，盈利能力提升**：公司2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%），归母净利润11.05亿元（同比+15.63%），净利率为12.89%（同比+2.78个百分点）[20]。 - **消化产品营收增速领先，心血管及代谢产品营收小幅下滑**：2025年，消化产品实现营收9.86亿元（同比+3.91%），增速领跑各业务板块；心血管及代谢产品实现营收40.67亿元（同比-1.80%）[21]。 - **制定“十五五”战略，目标2030年末工业收入翻番**：公司计划到2030年末实现工业营业收入翻番，达到150亿元，并成功跻身中国制药企业第一梯队[22]。 食品饮料行业公司：华资实业 - **中裕食品入主后开启全方位赋能，首次覆盖给予“增持”评级**：2025年中裕食品入主华资实业，从管理、产品、渠道等多维度进行深层次赋能[24]。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、1.4亿元、2.1亿元[24]。 - **公司从制糖向粮食深加工转型，新增高附加值产线**：公司形成年产能谷朊粉3万吨、食用酒精6万吨，并新增黄原胶2万吨和抗性糊精2万吨的年产能[25][26]。 - **股东中裕食品为小麦全产业链龙头，将推动华资向生物科技转型**：中裕食品年营收已突破百亿元，中长期将以阿拉伯木聚糖为战略转型核心抓手，推动华资从传统粮食加工企业向高成长型生物科技企业转型[27][28]。 传媒行业公司：腾讯控股 - **2025年第四季度业绩高增，游戏和广告业务驱动增长**：公司2025Q4实现营收1944亿元（同比+13%），归母净利润583亿元（同比+14%）[30]。国内游戏收入382亿元（同比+15%），海外游戏收入211亿元（同比+32%），营销服务收入411亿元（同比+17%）[30]。 - **AI投入成果初显，并计划加大投入**：AI重构微信生态，视频号2025年总用户时长同比+20%以上[31]。腾讯云2025年实现经调整经营利润50亿元[31]。公司2026年计划为AI新品开发投入超360亿元（2025年为180亿元）[31]。 - **长青游戏表现亮眼，新游储备丰富**：《三角洲行动》2026年3月国服日活破5000万；《无畏契约》2025年10月端手游国服月活破5000万[32]。《洛克王国：世界》计划3.26公测，全网预约量超5000万[32]。 商贸零售行业公司：豫园股份 - **2025年利润受房地产减值拖累转亏，资产剥离为后续经营减负**：公司2025年实现营收363.73亿元（同比-22.5%），归母净利润-48.97亿元，主要因处置非核心资产收益减少及计提房地产项目资产减值[34]。 - **珠宝时尚业务营收下滑但毛利率微升，渠道结构优化**：2025年珠宝时尚业务营收227.34亿元（同比-24.2%），毛利率8.34%（同比+0.09个百分点）[34]。期末“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为3952家，较2024年末净关店663家，并拓展抖音等线上渠道[34]。 - **公司持续瘦身健体，出海战略进入实质性推进阶段**：2025年管理费用同比大幅减少5.4亿元，降幅近20%[35]。期末货币资金达110.5亿元[35]。老庙黄金在中国澳门和马来西亚吉隆坡开设门店，出海战略进入实质性推进阶段[35]。