上调目标价至790 港元，买入评级：公司Q3 核心业务利润率改善延续，AI 赋能在广告与游戏等高毛利 板块已形成规模化回报。基于2026 年盈利预测与估值模型，目标价790 港元，较上一收盘价有26.7%上 行空间，维持"买入"评级。 机构：第一上海 研究员：李京霖/吕彦辛 2025Q3 业绩稳健增长，AI 提效与生态扩张共同驱动：得益于视频号、小程序、搜一搜等核心生态场景 的持续扩张，以及游戏、广告与金融科技三大业务条线的同步改善，2025Q3 公司录得收入1930 亿元人 民币，同比增长15%，环比增长5%；毛利1088 亿元，同比增长22%，毛利率受益于高质量广告库存与 游戏内容结构优化，较去年同期进一步提升。Non-IFRS 归母净利润706 亿元，同比增长18%，环比增长 12%，利润增速显著快于收入增速，反映出经营效率与结构优化带来的盈利质量提升。本季度AI 在精 准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强，研发投入持续保持高位，资本开 支节奏更趋稳健，算力投入进入"效率优先期"，在国产GPU 性能进一步靠齐后再推进大规模扩容。 Q3 长青游戏矩阵稳健扩张，新品表现与核心IP 驱 ...

25Q3财务业绩概览 - 公司25Q3实现营业收入1928.69亿元，同比增长15.36% [1] - 毛利率为56.41%，同比提升3.28个百分点 [1] - 调整后经营利润为725.70亿元，同比增长18.44%，经营利润率为37.63% [1] - 调整后归母净利润为705.51亿元，同比增长17.95%，对应利润率为36.58% [1] 游戏业务表现 - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入贡献 [2] - 《三角洲行动》流水位居行业前三，9月DAU超3000万，其中PC端DAU超1000万 [2] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），主要得益于Supercell旗下游戏收入增长及新收购工作室的贡献 [2] - 《皇室战争》自走棋模式推高用户参与度，Q3流水同比增长超400% [2] - 苹果与腾讯达成协议，将对微信小程序内游戏购买收取15%渠道费，有望提升小游戏付费转化 [2] 广告业务表现 - 广告营销业务收入达362亿元，同比增长21% [3] - 增长主要受益于推荐算法升级推高用户参与度，视频号等场景的DAU、用户时长及广告加载率持续提升 [3] - 公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，以提升广告主ROI [3] - 升级广告基础模型并捕捉额外近场营销需求，带动eCPM实现同比增长 [3] AI技术投入与发展 - 公司于9月末发布文生图模型混元图像3.0，性能达到行业领先水平 [3] - 将MCP集成于微信生态内，推动智能体AI在小程序领域的应用，旨在将微信打造为AI时代操作系统 [3] - 基于微信生态系统开发内部AI智能体，有望应用于电商、支付、办公等多场景 [4] - 25Q3资本开支为129.83亿元，同比下降24%，环比下降32%，主要受芯片供给等因素影响 [3] - 公司当前将算力资源优先投入内部业务使用，用于支持内部业务发展的GPU资源充足 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年实现营收7504/8339/9111亿元 [4] - 预计2025-2027年实现经调整归母净利润2589/2987/3199亿元 [4]

比亚迪电子 (0285) - 2025年1-9月收入1233亿元人民币，同比增长0.95%，净利润31.4亿元人民币，同比增长2.4%[6] - 汽车电子业务2025年收入预期下调至250亿元人民币，增速约25%[7] - 数据中心AI服务器及机器人新业务进展良好，预计2026年一季度起订单逐步兑现[8] - 2025年全年净利润预测为42.7亿元人民币，同比增长0.1%，目标价50.1港元，较现价有51.2%上升空间[9][5] 哔哩哔哩 (BILI.US/9626.HK) - 2025年第三季度收入76.9亿元人民币，同比增长5.2%，Non-GAAP净利润7.9亿元人民币，同比增长233.3%[13] - 广告收入同比增长22.7%至25.7亿元人民币，超50%广告素材由AIGC生成[14] - 用户生态健康增长，DAU达1.2亿，同比增长9.3%，MAU达3.8亿，同比增长8.0%[17] - 目标价32.00美元，较现价有22.51%上升空间，2025-2027年收入CAGR为14.3%[18][12] 中芯国际 (981) - 2025年第三季度收入23.8亿美元，同比增长9.7%，归母净利润1.9亿美元，同比增长28.9%[23] - 消费电子收入环比增长19.4%，AI需求增速有望达10%以上[24] - 中国收入占比86.2%，供应链国产替代需求强劲，全年资本开支预计同比持平[25] - 目标价90.00港元，较现价有21.63%上升空间，未来三年收入CAGR为38.6%[26][22] 腾讯 (700) - 2025年第三季度收入1930亿元人民币，同比增长15%，Non-IFRS归母净利润706亿元人民币，同比增长18%[32] - 国内游戏收入428亿元人民币，同比增长15%，《三角洲行动》DAU突破3000万[33] - 广告收入358亿元人民币，同比增长21%，AI驱动eCPM提升与投放效率改善[34] - 目标价790港元，较现价有26.7%上升空间，AI提效加速渗透[37][31]

投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“买入” [4][55] - 基于2026年盈利预测与估值模型，目标价设定为790港元，较上一收盘价有26.7%的上行空间 [4][5][55] 2025年第三季度业绩概览 - 2025年第三季度公司录得收入1930亿元人民币，同比增长15%，环比增长5% [1][6] - 毛利为1088亿元人民币，同比增长22%，毛利率进一步提升至56% [1][6] - Non-IFRS归母净利润为706亿元人民币，同比增长18%，环比增长12%，利润增速显著快于收入增速 [1][6] 增值服务业务表现 - 增值服务收入达到959亿元人民币，同比增长16% [2][6] - 社交网络收入为323亿元人民币，同比增长5%，增长主要来自视频号直播、小游戏平台服务费及音乐订阅增长，其中音乐订阅收入同比增长17%，订阅用户达约1.24亿 [2][7] - 国内市场游戏收入为428亿元人民币，同比增长15%，由《三角洲行动》（DAU突破3000万）、《王者荣耀》（十周年DAU创1.39亿新高）、《和平精英》、《无畏契约》（手游MAU突破5000万）等核心产品驱动 [2][8] - 国际游戏收入为208亿元人民币，同比增长43%，主要由Supercell《皇室战争》流水同比增长超400%及《消逝的光芒：困兽》买断收入贡献 [2][8] 营销服务（广告）业务表现 - 营销服务收入为358亿元人民币，同比增长21%，环比增长1% [3][9] - 增长动力来自视频号、小程序与微信搜一搜等核心生态场景的持续扩张以及AI驱动的eCPM提升与AIM+自动化投放效率改善，约半数增量来自生态流量扩张，另一半来自AI提效 [3][9][25] - 视频号广告加载率仍处于低单位数，但用户时长与曝光量显著提升；小程序在短剧、小游戏、电商场景推动下成为结构性增长亮点；搜一搜因大模型驱动相关性与点击率改善，商业化能力持续增强 [3][9][26] 金融科技与企业服务业务表现 - 金融科技与企业服务收入为582亿元人民币，同比增长10% [3][9] - 商业支付在线上保持强劲，线下零售与交通场景恢复推动TPV增长；消费信贷不良率保持行业最低水平之一 [3][9][44] - 企业服务实现双位数增长，受GPU服务、AI API调用、数据库、COS等产品在重点行业应用扩张以及微信小店技术服务费贡献提升所驱动；腾讯云国际业务持续增长，混元模型能力提升推动云业务毛利率改善 [3][9] AI赋能与运营效率 - AI在精准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强，已进入规模化提效阶段 [1][25][27] - 公司研发投入持续保持高位，但资本开支节奏更趋稳健，2025年第三季度资本开支为183亿元人民币，同比下降，反映出“效率优先”的算力投入策略 [1][10] - 销售及市场推广开支同比温和增长，占收入比重有所下降；一般及行政开支同比增长，反映员工成本调整及AI业务投入 [10] 股东回报 - 2025年前三季度公司累计回购约610亿港元，完成全年约800亿港元目标的76%，预计四季度继续加速执行 [10] 广告业务专题分析：AI驱动效率跃迁 - 腾讯广告正从“流量生意”迈向“生态生意”，增长逻辑转变为“生态扩容 + AI提效”的双重驱动 [25] - AI通过升级广告技术基础模型，在定向、点击率与相关性上优化，提升整体eCPM水平；自动化投放系统AIM+在预算分配、出价策略等环节实现实时优化，尤其在游戏、电商等闭环场景中展现出改善ROI的效果 [27][29][32] - 与全球竞品对比，腾讯AIM+处于早期追赶阶段（成熟度约6分），但其优势在于微信生态的完整商业闭环，使得数据回传精准，具备单位迭代商业化回收速度更快的潜力 [33][35][36][38][42] 消费信贷专题分析：轻资本高质量增长 - 腾讯消费信贷业务坚持“科技助贷 + 银行联合贷”的轻资本模式，风险敞口主要由合作银行承担，使其不良率长期维持行业最低区间 [44][45][47] - 核心竞争力源于微信生态沉淀的“场景级信用系统”，整合了社交链、支付链、消费链等多维行为数据，风控能力行业领先 [46][49] - 与同业相比，腾讯模式风险偏好最低、客群最健康、监管敏感度低，使其成为金融科技板块中波动极低、具备穿越周期韧性的“压舱石”业务 [50][52][54]

11月19日，游戏板块早盘震荡，游戏ETF（159869）现跌超1%，持续打开低位布局窗口。近期， 游戏板块虽持续震荡，但资金却呈现"越跌越买"的态势，截至11月18日，游戏ETF（159869）近5个交 易日获得资金净流入累计达7.34亿元，备受资金青睐，产品规模达115.68亿元，助力投资者一键布局A 股游戏龙头。 11月17日消息，叠纸游戏通过官方直播及全平台爆料活动，正式公布旗下旗舰级换装开放世界手游 《无限暖暖》2.0版本的核心内容。此次版本预计将于2025年12月下旬正式上线，目前版本预约通道已 开启，仅1小时预约量便突破50万。短期来看，凭借版本革新的强吸引力与IP的深厚底蕴，《无限暖 暖》仍具备较高的业绩确定性，其市场表现将直接影响换装开放世界赛道的资本热度走向。 招商证券指出，传媒互联网行业中游戏板块业绩有望延续高增长，AI技术驱动行业创新，如百度 智能云推出基于昆仑芯P800的双模式算力调度方案，为智能客服、营销辅助等AI业务提供灵活算力支 持。游戏领域新品表现亮眼，如《三角洲行动》《无畏契约》等推动收入增长，国际市场拓展加速。 （责任编辑：董萍萍 ） 【免责声明】本文仅代表作者本人观点， ...

招商证券指出，传媒互联网行业中游戏板块业绩有望延续高增长，AI技术驱动行业创新，如百度智能 云推出基于昆仑芯P800的双模式算力调度方案，为智能客服、营销辅助等AI业务提供灵活算力支持。 游戏领域新品表现亮眼，如《三角洲行动》《无畏契约》等推动收入增长，国际市场拓展加速。 游戏ETF（516010）跟踪的是动漫游戏指数（930901），该指数从市场中选取涉及动画制作、游戏开发 运营及衍生品销售等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映动漫游戏相关上市公司证券的整体表 现。该指数具有较高的成长性和波动性特征，能够较好地体现动漫游戏行业的整体发展趋势。 （文章来源：每日经济新闻） ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 腾讯控股25Q3业绩表现强劲，营收及利润均超市场预期，研发投入创下新高，AI生态加速进化 [1][2][4] - 公司实现收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%；实现经营盈利636亿元，同比增长19%；Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18% [2][4] - 新老游戏共同发力，海外游戏流水及增速创新高；AI技术提升与内循环驱动广告增长提速；商业支付回暖，AI带动云服务增长 [2] - 公司研发投入创新高，盈利能力保持强劲，盈利质量持续提升 [2] 财务业绩总结 - 25Q3实现收入1929亿元，同比增加15%，环比增加5% [2][4] - 25Q3实现经营盈利636亿元，同比增加19% [2][4] - 25Q3实现Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增加18% [2][4] - 25Q3毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，环比下降0.5个百分点 [7] - 25Q3资本开支为130亿元，同比下降24%，环比下降32% [7] 分业务表现 - **增值服务**：国内游戏收入增长15%至428亿元，受长线游戏收入增长及新游增量带动；海外游戏收入同比大幅增长43%至208亿元（按固定汇率计算增长42%），首次突破200亿，连续五个季度刷新纪录，增速创披露数据以来新高 [7] - **广告业务**：营销服务收入同比增长21%至362亿元，增速较过去几个季度有所提升，受益于AI驱动的广告定向提升eCPM以及用户参与度和广告加载率提高 [7] - **金融科技及企业服务**：收入同比增长10%至582亿元，其中金融科技收入因商业支付活动及消费贷款服务增加而呈高个位数百分比增长，云服务收入因企业客户对AI相关服务需求上升而增长 [7] - **社交网络**：收入同比增长5%至323亿元，得益于腾讯视频付费会员数达1.14亿、腾讯音乐付费会员数达1.26亿以及视频号直播服务收入持续增长 [7] 运营与投入 - **研发投入**：25Q3研发投入达228亿元，同比增长28% [7] - **费用情况**：25Q3销售费用同比及环比均增长22%，主要因加大AI原生应用和游戏推广力度；一般及行政开支同比增长18%至342亿元，部分原因系AI相关投入 [7] - **递延收入**：截至9月30日，公司递延收入为1220亿元，较2024年同期的1066亿元增长14.5%，较6月30日的1209亿元亦有提升，为未来游戏增长提供支撑 [7] - **联营公司贡献**：25Q3 Non-IFRS口径下分占联营企业盈利为103亿元，高于24Q3的85亿元 [7]

世纪华通动态 - 公司关于撤销其他风险警示的申请已获得深圳证券交易所审核同意，即“摘帽” [2][3] - 子公司点点互动的《Whiteout Survival》全球下载量突破2亿次，创下连续15个月位居中国手游出海收入榜榜首的纪录 [3] - 公司2025年新上线策略手游《Kingshot》自2月上线以来全球累计收入已超4亿美元（约为人民币28亿元） [4] - 公司业绩高速增长一定程度上得益于早年入股的腾讯，获得信用背书与发行资源支持 [5] 腾讯相关动态 - 腾讯发布2025Q3财报，游戏业务收入636亿元，同比增长22% [9] - 在本土市场，腾讯游戏收入达428亿元，同比增长15%，增长得益于新游《三角洲行动》及《王者荣耀》等长青游戏的贡献 [9] - 腾讯与苹果公司达成协议，苹果将处理微信小游戏和应用中的支付事宜，并从中抽取15%的分成 [6] - 微信官方公告表示将尽快为开发者提供iOS端小程序虚拟支付接入服务 [6] 网易与西山居动态 - 网易《燕云十六声》海外版上线，40分钟玩家数突破50万，Steam全球最高同时在线人数超14万 [8] - 西山居郭炜炜CEO发布公开信，反思《解限机》在线玩家持续下滑问题，并承诺在年底前发布2026年更新计划 [10] 合规与诉讼事件 - 巨人网络协助执法部门侦破《超自然行动组》外挂案，抓获3名犯罪嫌疑人，该团伙累计售出外挂2000余个，非法获利10余万元 [11] - 《赛马娘》40亿日元（约合1.85亿元人民币）专利诉讼案，CyberAgent与科乐美数码娱乐达成和解 [12] 海外公司与行业动态 - Valve发布三款硬件新品，包括游戏主机Steam Machine，其性能为Steam Deck的6倍以上，支持4K@60帧游戏 [13] - 韩国NCsoft确认与盛趣游戏共同开发《永恒之塔》PC重制版及手游，目标于2026年在中国大陆推出 [14] - NCsoft与腾讯合作的《天堂M》与《天堂2M》国服版本，同样预计在2026年上线 [14] - 由沐瞳科技主办的决胜巅峰中国大师赛落幕，DFYG战队夺冠 [15]

业绩表现 - 2025年第三季度营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 毛利率同比提升3个百分点至56% [1] 业务分部表现 - 增值服务收入959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比增长43% [1] - 营销服务收入362亿元，同比增长21% [1] - 金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长10% [1] 增长驱动因素 - 海外游戏收入高增长主要系新收购游戏工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 国内游戏增长主要系《王者荣耀》等长青游戏收入增长及《无畏契约》手游贡献增量 [1] - 营销服务增长主要系用户参与度及广告加载率提升带动广告曝光量增长，以及AI拉动eCPM提升 [1] - 金融科技及企业服务增长主要系商业支付及消费贷款服务、企业客户AI相关服务及微信小店技术服务收入增长 [1] AI技术赋能 - 混元图像生成模型位列LMArena文生图模型全球第一 [2] - 腾讯广告AIM+支持广告主自动配置定向、出价及版位，优化广告创意，提升营销ROI [2] - AI提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [2] - 微信在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为"超级"智能体 [2] 游戏产品表现 - 《三角洲行动》第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活破5000万 [3] - 《王者荣耀》2025年日活破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [3] - 《王者荣耀世界》拟2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] - 当前股价对应市盈率分别为23.7倍、20.9倍、18.6倍 [1]

财务业绩概览 - 2025年第三季度收入为1928.69亿元，同比增长15%，环比增长5%，超出市场预估的1888亿元 [2] - 本公司权益持有人应占盈利为631.33亿元，同比增长19%，环比增长13%，超出预期的558.8亿元 [2] - 非国际财务报告准则下本公司权益持有人应占盈利为705.51亿元，同比增长18%，环比增长12% [2] - 毛利为1087.98亿元，同比增长22%，环比增长4% [2] 增值服务业务 - 第三季度增值服务业务收入同比增长16%至959亿元 [3] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，得益于《三角洲行动》等新游戏、《王者荣耀》等长青游戏收入增长以及《无畏契约》向移动端拓展 [3] - 国际市场游戏收入首次突破200亿元大关，达到208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），得益于Supercell游戏、收购工作室贡献及新游戏《消逝的光芒:困兽》的销量 [3] - 社交网络收入同比增长5%至323亿元，增长来自视频号直播服务收入、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费 [3] 营销服务业务 - 第三季度营销服务业务收入同比增长21%至362亿元 [4] - 增长得益于广告曝光量提升，原因包括用户参与度提高、广告加载率提高以及AI驱动的广告定向带动eCPM增长 [4] - 本季所有主要行业的广告主投放均有所增长 [4] 金融科技及企业服务业务 - 第三季度金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至582亿元 [5] - 金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加 [5] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长（包括AI相关服务需求上升）以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费收入增长 [5]